策略深度报告：美债专题新高归因、前景展望及影响分析

风险提示诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明1、美国经济韧性超预期2、美国货币紧缩超预期3、巴以冲突升级超预期PAGE

3目

录CONTENTS3.前景展望：上行已近尾声，但下行仍需等待PAGE

4框架拆解：短端利率&通胀预期&期限溢价新高归因：期限溢价快速上行是主要助推力4.资产影响：美债和美元筑顶，A股震荡磨底01.

框架拆解：短期利率&通胀预期&期限溢价6美债分析框架：短端利率&

通胀预期&

期限溢价三因子短端利率实际经济增速，货币政策短期：实际GDP、制造业PMI、货币政策；10Y美债收益率和10Y

TIPS

收益率差值内生：就业、薪资等外生：原油、贸易摩擦、罢工等；期限溢价Term

Premium风险偏好：利率预期，债务上限、美债评级、VIX指数等；供需结构：供给、需求、交易等；期限溢价通胀预期010302诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明伯南克美国10Y国债收益率定价因子：短端利率、通胀预期和期限溢价。影响因素：短端利率（实际GDP、货币政策）、通胀预期（CPI、原油）和期限溢价（风险预期、供需结构）。02.

新高归因：期限溢价快速上行是主要助推力美债复盘：今年共有三轮较为明显的上行第一轮（2023.2.2-2023.3.2）：年内首次加息25BP落地，通胀就业超预期，降息预期后移，美债首度破4%，上行69BP；第二轮（

2023.4.5-2023.7.7）：非农持续超预期，联储维持鹰派预期，强调年内不降息，美债再破4%，上行75BP；第三轮（

2023.7.19至今）：美债信用评级下调，叠加美债多发，不着陆预期强化，美债陡升，年内第三次突破4%，一度逼近5%，上行108BP。2.503.003.504.004.505.00美国:国债收益率:10年

%经济强，联储鹰，杰克逊霍尔会议鲍威尔鹰派，FOMC上修通胀和加息预期，市场加息预期再起6月FOMC下修经济，衰退预期再起押注加息放缓，加息预期降温非农持续超预期，联储维持鹰派预期期欧洲加息超预

议息会议首次提及政策滞后性，加息预期降温年末FOMC上调2023年利率预期，降息预期破灭议息会议首次提及政策滞后性，加息预期降温PAGE

8诚信、专业、稳健、高效美债信用评级下行，美债多发，不着陆预期强化，美债陡升通胀就业超预期，降息预期后移数据来源：Wind资讯，华鑫证券研究2023年美债震荡上行：经济超预期&联储偏鹰派是主因美债拆解：实际利率是主要贡献，通胀预期较为平稳10年美债收益率一度突破4.8%：从7月中旬至今，10Y美债收益率上行106BP，实际利率上行89BP，贡献近90%；通胀预期相对平稳，在2.3%附近，仅上行9BP。10Y美债实际利率TIPs上行幅度要远远高于盈亏平衡利率，这表明美债当前收益率冲高主要是由市场对于未来实际利率定价抬升，而非通胀预期；市场更为关注美联储高利率悬挂（higher

andlonger）中的Longer部分，对于后续降息较为悲观，导致美债收益率上行以及降息时间点后移。10Y美债收益率主要由实际利率贡献，通胀预期相对平稳543210-1-2-3%各期限实际利率均有快速上行各期限通胀预期变动不大43210-1-2-3

盈亏平衡利率:10年

%盈亏平衡利率:20年

%盈亏平衡利率:30年

%盈亏平衡利率:5年

%%0.000.50美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年

%

美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):30年

%美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):20年

%美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):5年

%1.001.502.002.503.003.50-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.002019-012020-012021-012022-012023-01通胀预期（右轴）美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年美国:国债收益率:10年数据来源：Wind资讯，华鑫证券研究PAGE

9诚信、专业、稳健、高效美债拆解：收益率曲线陡峭化，期限溢价回升美债收益率曲线陡峭化，10Y美债期限溢价Term

Premium的三种计算方法：KW（2005，

FED官网）、ACM（2013，纽约联储官网）、固定期限利差（FRED官网），均显示10年期美债期限溢价快速回升。-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.00

10Y3M10Y2Y%固定期限利差代表的期限溢价明显上行数据来源：FED，FRED，华鑫证券研究ACM计算的10年期限溢价快速攀升KW计算的10年美债期限溢价快速上行-2-10123456702468101210年期限溢价（右轴）拟合10年远期利率短期预期利率%%-4-20246810120246810121416ACM名义利率ACM期限溢价（右轴）ACM中性利率%PAGE

10诚信、专业、稳健、高效%长短端美债利差近三个月内收窄了近100BP数据来源：Wind资讯，FRED，华鑫证券研究固定期限利率来看，20年和30年美债利率均快速上行-1.50-1.00-0.500.000.501.001.5030Y2Y差%20Y2Y差%10Y2Y差%-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.001980-011982-011984-011986-011988-011990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-01nber30Y2Y30Y3M-2.00-1.000.001.002.003.004.005.00NBER20Y2Y20Y3MPAGE

11诚信、专业、稳健、高效美债利率上行速度也有明显的分化，长久期美债利率上行速度更快，期限利差快速收窄：

30Y2Y利差从107BP收窄至18BP，上升89个BP；20Y2Y利差次之，上升了86BP；10Y2Y则仅上行了76BP。中长期思考：美国经济从“三低一高”到“三高一低”？美国经济发展模式：“三低一高”（低增长、低通胀、低利率、高杠杆）向“三高一低”（高通胀、高利率、高杠杆、低增长）切换；10Y美债利率在2020年低点仅为0.5%，现在接近5%，离不开高通胀、高利率、高杠杆的助推。美国经济增速逐步走低数据来源：Wind资讯，华鑫证券研究-10-50510156543210-1-287美国:核心PCE:当月同比美国:PCE:当月同比疫后通胀中枢明显上行0123456美国:有效联邦基金利率(EFFR)(日)美国:国债收益率:10年2008年以来的低利率时代宣告终结%PAGE

12诚信、专业、稳健、高效美国债务上限不断提高，高利率高杠杆背景下，对应的利息成本不断攀升，30年房贷按揭按揭利率接近8%。法定债务上限不断创新高数据来源：Wind资讯，华鑫证券研究05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000高利率高杠杆下，利息成本不断攀升024681012美国:企业债收益率:穆迪Baa美国:30年期抵押贷款固定利率居民和企业压力明显增加5791113151719212325050100150200250美国:联邦政府:经常性支出:利息支出:未季调

十亿美元利息支出占总支出比

右轴PAGE

13诚信、专业、稳健、高效03.

前景展望：上行已近尾声，但下行仍需等待短期美债正在筑顶数据来源：Wind资讯，华鑫证券研究紧货币高利率：当前美国劳动市场依然强劲，美国制造业PMI连续多月回升，消费超预期，市场开始预期不着陆；联储官员并未放松对于再度加息的口风，且当前强劲的劳动市场和联储的抗通胀目标仍有背离，联储不会过早进行降息预期。宽财政多发美债：赤字率不断走高逼迫财政部进行美债的多发。情绪空头占优：美债空头仓位急速拉升。总体来看，短期10年期美债可能会触及5%的顶部，但长端利率的快速上行已经基本接近尾声，后续预计会看到期限溢价的收窄，保持在相对底部的位置，直到降息预期的进一步明确或是前移，重点关注：1）11月联储会议对于加息终点的预期；2）劳动强劲数据能否延续；3）制造业库存周期是否得到真正扭转；4）美国大选相关风险。过去 当前通胀高位回落下紧货币预期的放缓紧货币&宽财政推动美债收益率走高宏观经济因素就业（非农，职位空缺）▲劳动市场过热▲▲▲▲▲▲▲▲劳动市场保持韧性制造（PMI，耐用品订单） ▼景气度下行制造业景气不断回升消费（零售）▼▼▼▼▼▼零售数据出现走弱消费数据持续超预期通胀（CPI，PCE）CPI高位回落通胀出现反复迹象领先指标（LEI）领先指标持续回落领先指标出现回弹利率预期（CME）实际加息步伐的放缓，加息尾声预期进一步接近加息预期的博弈，降息预期的后移美债发行（拍卖数据）美债发行规模回落，拍卖倍数触底回弹空头持续回落美债发行规模回升，长端债多发，拍卖倍数出现回落迹象空头持续回弹并突破前高非经济因素多空情绪（CBOT）PAGE

15诚信、专业、稳健、高效3.1、经济因素：紧货币

VS

宽财政紧货币（经济韧性、就业支撑、通胀粘性）经济仍有韧性：PMI边际改善，耐用品订单回弹订单数开始出现回升数据来源：Wind资讯，华鑫证券研究美国制造业PMI改善明显：9月ISM制造业PMI为49，为近一年相对高位，远高于前值47.6和预期47.9，新订单创年内新高，生产仍在荣枯线之上，库存略有反弹。库存出现回弹迹象：当前客户库存出现回落，自有库存出现回弹，从三主体库存和PPI指数来看，库存回落也出现了边际放缓。客户库存回落，自有库存回弹-50.00-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.001993-021994-021995-021996-021997-021998-021999-022000-022001-022002-022003-022004-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-02衰退周期美国:耐用品:新增订单:同比美国:耐用品除国防外:新增订单:同比30354045505560美国:ISM:制造业PMI:自有库存美国:ISM:制造业PMI:客户库存-15-10-5051015202530美国:PPI:最终需求:同比:季调美国:制造商库存:季调:同比美国:零售商库存:季调:同比美国:批发商库存:季调:同比%PAGE

18诚信、专业、稳健、高效%库存周期的下行速度放缓制造业生产指数平稳数据来源：Wind资讯，华鑫证券研究制造业生产：整体制造业生产指数处在相对平稳的阶段；制造业投资：受到各类法案支持，当前制造业处在有史以来最大的建设周期；企业CAPEX：当前中小企业CAPEX水平出现了明显的触底回弹。中小企业CAPEX也出现回升4045505560657075801986-011987-061988-111990-041991-091993-021994-071995-121997-051998-102000-032001-082003-012004-062005-112007-042008-092010-022011-072012-122014-052015-102017-032018-082020-012021-062022-11衰退周期中小企业CAPEX-10-8-6-4-20246810美国:工业生产指数:制造业(NAICS):季调:同比%0.0050.00100.00150.00200.00250.0002004006008001,0001,2001,400美国:私人固定投资:非住宅:建设:合计

十亿美元美国:私人固定投资:住宅:建设:合计

十亿美元PAGE

19诚信、专业、稳健、高效

美国:私人固定投资:非住宅:建设:制造业（右轴）

十亿美元制造业建设投资来到高位就业依旧偏强：前期虽有下修，不改整体超预期数据来源：Wind资讯，华鑫证券研究美国劳动市场较为强劲：9月非农新增就业33.6万人，远超17万人的市场预期，且就业人数出现上修。主要有两个亮点：一是非耐用品新增就业时隔六个月再度转正；二是伴随着罢工的结束，运输行业就业出现回补，新增8.6千人。今年以来，就业市场就出现了两个特征，一是公布的就业数据往往都超市场预期，使得市场对于不着陆的预期持续加强；二是就业数据往往会被下修。综合来看，即使下修后的数据整体也超市场预期，今年美国就业已经累计多就业近60万人，整体依然超预期0100200300400500600美国:新增非农就业人数:初值

千人美国:新增非农就业人数:总计:季调

千人初值往往超出市场预期（千人）0100200300400500600初值 预期-200-1000100200300400500600700实际和预期的差值PAGE

20诚信、专业、稳健、高效初值虽多被下修 但整体劳动市场依然远超市场预期强劲（千人）数据来源：Wind资讯,FRED，华鑫证券研究从其他指标来看也进一步验证了当前美国劳动市场仍在过热到降温的过程，但还未冷却；离职率虽然回落但仍处在过去的高位，扩撒指数再度反弹，意味着企业招工人数大于裁员人数；职位空缺率和其高频数据下行较为缓慢，证明美国劳动市场的需求侧韧性较强。离职率回落但仍在历史水平之上扩散指数也再度回弹职位空缺率下行缓慢0102030405060708090100美国:就业扩散指数:3个月后:所有私人部门:季调美国:就业扩散指数:6个月后:所有私人部门:季调%3,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00011,00012,00013,000406080100120140160180IndeedJOLTS(右轴，千人）0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.000.000.501.001.502.002.503.003.50美国:离职率:非农:季调美国:失业率:季调（右轴）%PAGE

21诚信、专业、稳健、高效%通胀仍有挑战：原油紧平衡，罢工悬而未决WTI油价近期受巴以冲突影响出现反复数据来源：Wind资讯，华鑫证券研究-30-10103050709060708090100110120期货结算价(连续):WTI原油:月:平均值美国:CPI:能源:同比

95

90

85%油价是二次通胀风险的决定因素2.002.202.402.602.803.003.203.403.60通胀预期已有回落油价仍有支撑：沙特与俄罗斯均宣布延续年内减产计划，均略超市场预期，叠加巴以冲突影响，原油市场延续紧平衡态势；罢工还在继续：汽车工会罢工，凯瑟医院医护罢工，工资增长问题还在协商过程中。405060708090100110120130PAGE

22诚信、专业、稳健、高效降息还需等待：条件尚未触发，节点不断后置数据来源：Wind，CME，华鑫证券研究加息已近尾声：CME维持年底不加息判断，美联储进一步加息（higher）空间受限，美债短端利率在很大程度上被锚定；但通胀偏高+经济韧性，高利率维持更长时间（longer）成为共识。降息预期回调：当前美国还未触发降息条件，引发长端利率上修。

参考过往经验，降息至少要满足两个触发条件中的一个：要么失业率向上触及到5%，经济下行压力倒逼联储降息稳经济；要么通胀（核心PCE）下行至2.8%左右，回到了联储长期通胀水平附近，实现抗通胀目标。11月依然维持不加息的预期，但12月加息预期开始升温PCE 核心PCE 失业率 时薪增长2023年9月数据3.883.483.804.152019年7月降息1.511.783.673.632007年9月降息2.502.094.673.992001年1月降息2.581.974.104.071995年7月降息2.052.105.672.881989年6月降息4.694.225.233.791984年10月降息3.383.777.303.14平均2.782.655.113.58剔除2019年平均3.042.835.393.57降息尚早：两个条件均为触发PAGE

23诚信、专业、稳健、高效

潜在制约1：库存周期并未逆转 从库存周期来看，美国库存周期的扭转必将带动PPI的大幅回弹，进一步给整体通胀带来再度上行的压力，违背了当前美联储的既定目标；从制造业的景气度来说，制造业修复往往和交运行业的景气度一致，但当前不管是大型卡车的销量还是交运从业人员的增速都与PMI相背离。卡车销量和交运就业增速与PMI出现背离数据来源：wind资讯，FRED，华鑫证券研究-4-20246810-20-15-50510152025美国:PPI:所有商品:同比:非季调美国:CPI:同比

（右轴）PPI回弹进一步加大了通胀压力，与美联储背道而驰% %-15-10-10-5051015-60-40-20020406080100大卡车销量增速PMI交运从业人员（右轴）PAGE

24%%

潜在制约2：地产周期难以反转 近期地产上行主要有两大支撑：一是地产价格还处在相对低位，近期有所回升；二是居民收入持续改善。从居民的购买力角度看，高利率下居民购房能力受到影响，已降至2008年以前的较低位置，居民在高利率时期背负房贷的意愿并不强，地产市场没有反转的支撑。高利率水平下，居民购房能力大幅受挫数据来源：wind资讯，Apollo，华鑫证券研究新房贷和再融资的数量均来到低位923382010>6<33

-44

-55

-6现存房贷利率结构大部分都是4以下010020030040050060002,0004,0006,0008,00010,00012,000美国:MBA再融资指数

1990年3月16日=100美国:MBA购买指数

1990年3月16日=100050100150200250%PAGE

25

潜在制约3：潜在消费能力边际走弱 居民消费能力也出现了一定的边际减弱：一方面信用卡的使用量出现下行，另一方面拖欠率也出现上行，主要是因为伴随着加息的进程，个人贷款和信用卡的年利率都出现了快速的上升，美国银行信用卡的平均年利率已经来到了22%左右。信用卡使用量下行，拖欠率上行数据来源：wind资讯，华鑫证券研究个人融资贷款和信用卡贷款成本都出现了上行个人贷款利率（

）信用卡利率（

）100722806206051840416203140212-20110-40088120美国:所有商业银行:资产:银行信贷:消费贷款:信用卡和其他循环计划:季调:同比美国:拖欠率:所有银行:信用卡:季调（右轴）%PAGE

26%

潜在制约4：就业隐忧仍需警惕 薪资增速回落至0.2%，失业率维持在3.8%，且ADP和非农明显背离，就业隐忧仍存。数据来源：Wind资讯，华鑫证券研究失业率走平，时薪环比回落ADP和非农背离0100200300400500600美国:ADP就业人数:季调:环比增加:千

千人美国:新增非农就业人数:初值

千人3.103.203.303.403.503.603.703.803.904.004.100.000.100.200.300.400.500.600.700.80美国:私人非农企业全部员工:平均时薪:总计:季调:环比美国:失业率:季调（右轴）%PAGE

27%宽财政（财政约束、

预算赤字、供需结构）财政约束：易上难下的美国赤字数据来源：CBO，华鑫证券研究强制支出主要是医保和社会保障(%)当前QT加宽财政的组合仍会继续，主要是因为美国的赤字易上难下，财政收入不能上升的同时，财政支出反而是刚性的，推动美国赤字率出现不断地抬升，也间接推动了财政部不断多发美债。05101520强制支出的持续增长决定了美国财政支出的刚性(%)25强制支出自有支配支出净利息成本0510152025303520082010201220142016201820202022202420262028203020322034203620382040204220442046204820502502利息 主要医保项目 社会福利 其他强制性 自由支出024681012个人收入税工资税公司税其他收入的增长则是放缓的(%)PAGE

29诚信、专业、稳健、高效数据来源：CRFB，华鑫证券研究2024年自由支出大概率上行（十亿美元）2023年 2024年实际支出总统提案众议院参议院农业25.5N/A17.826商业、司法、科学82.4N/A58.769.6国防797.7N/A826.4823.3能源和水利开发54N/A52.456.7金融和一般政府服务27.6N/A11.317国土安全60.7N/A62.856.9环保38.9N/A25.437.9劳工、卫生与公众服务部、教育207.4N/A147.1195.2立法部门6.9N/A6.76.8弗吉尼亚州军事建筑154.2N/A155.7154.4海外业务59.7N/A41.458.4交通87.3N/A65.288.1强制性计划的未分配变更N/A-30.6N/AN/A总额（万亿美元）1.6021.6951.4711.590101520253035收入支出PAGE

30诚信、专业、稳健、高效%CBO预测的美国支出和收入占比缺口进一步扩大数据来源：CBO，华鑫证券研究预算赤字:预计2024年赤字规模再度扩大数据来源：CBO，华鑫证券研究总赤字规模或难以下行中性预测2024年赤字规模在1.6万亿美元美国赤字扩大的趋势或很难扭转，CBO预测2024年美国赤字预计在GDP的4.8%-6%之间，也就是1.45至1.8万亿美元左右的规模。-20.0-15.0-10.0-5.00.05.010.01975年1978年1981年1984年1987年1990年1993年1996年1999年2002年2005年2008年2011年2014年2017年2020年2023年2026年2029年2032年2035年2038年2041年2044年2047年2050年2053年主要赤字利息支出总赤字规模-3000-2000-10000100020003000400050002022 2023 2024 2025-16-14-12-10-8-6-4-20预测预测低点预测高点PAGE

31诚信、专业、稳健、高效CBO预测的赤字占GDP百分比均在高位(%)今年的美债发行仍未结束攀升的赤字叠加美联储的QT，加大了财政部多发美债补充TGA的必要性，根据赤字预测的2024年的净发债规模预计在1.5万亿（中性预测上）；-10001,5002,0002,5003,0003,5004,000美国国债累计净发行

十亿美元美国:联邦政府财政赤字(盈余为负):累计值

十亿美元美国国债累计净发行(年内预测）

十亿美元美国:联邦政府财政赤字(盈余为负):累计值（预测）

十亿美元赤字不断走高逼迫财政部多发美债-500,0000500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0004,000,000美国:所有联储银行:负债:存款:美国财政部一般账户:月:平均值

百万美元美国赤字累计值

百万美元PAGE

32诚信、专业、稳健、高效赤字扩张带来的债券多发数据来源：Wind，华鑫证券研究赤字扩张带来的债券多发数据来源：Wind资讯，TD，华鑫证券研究2024年发债规模预测(十亿美元）根据CBO的中性、乐观和悲观的情景假设，我们推算出2024年10年和30年的预计发行规模，总体来说当前中长债的多发可能仍未结束，不断推动美债收益率在顶部盘旋。-500050010001500200025002024悲观2024乐观2024中性2023年预计2022年2021年2020年2019年2018年2017年2016年2015年2014年2013年2012年2011年2010年2009年2008年2007年2006年2005年2004年2003年2002年2001年2000年2024年中长端债仍会有多发（十亿美元）010020030040050060010年美债30年美债乐观 悲观 中性 2023年目前0510152025020406080100120第一季 第二季2024年10年期赎回规模2023年30年赎回规模（右轴）第三季 第四季2023年10年赎回规模2024年30年期赎回规模（右轴）PAGE

33诚信、专业、稳健、高效百万美元2024年长债赎回主要集中在四季度（十亿美元）美债供给：关注长债发行占比变化数据来源：Wind资讯，华鑫证券研究财政部大部分的发债都是短债预计2024年财政部30年债净发规模占比稳定在当前水平除了从发行量来看，整体发行结构的转变也会给美债收益率带来冲击，每次中长期拍卖额占比的提升都会对应收益率的上行，但是这种拍卖额占比的变动往往只会在TGA账户余额较低，财政部急切补充现金流的时候才会出现，当前TGA账户余额仍较为充足，暂时没有拍卖结构的转变带来的美债收益率上行压力。0.001.002.003.004.005.006.007.008.000.600.650.700.750.800.850.90美国:国债月度发行额:短期/美国:国债月度发行额:合计:6月移动平均:算术平均美国:有效联邦基金利率(EFFR)(右轴)%%01234560.0000.0050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.05010年期拍卖额占比美国:国债收益率:30年（右轴）30年期拍卖额占比美国:国债收益率:10年（右轴）%PAGE

34诚信、专业、稳健、高效宏观美债供给维持多发的同时，美债的需求侧也出现了一定的结构性变化，海外对于美债的需求再度回归，不管是总买入或者是净购买量都出现上行；去除掉美元影响的海外购债规模也出现了持续的回升。数据来源：Wind资讯，华鑫证券研究去除美元波动的海外净购入美债也出现上行海外对于美长债的需求再起美债需求：海外持有再度上行 0.005000.0010000.0015000.0020000.0025000.0030000.00-4,000-3,000-2,000-1,00001,0002,000美国:长期债券:外国净购买量

亿美元美国:外国投资者总买入:美国中长期国债（右轴）

亿美元-30-20-100102030405060024681012美国:国债收益率:20年

美国:国债收益率:2年去除美元影响的海外美债规模增速变化（右轴）%PAGE

35诚信、专业、稳健、高效%数据来源：Wind资讯，华鑫证券研究短期债券的需求同步下行（2年）长端债券利率敏感部门的持有增加（30年）从需求结构来看，美债中长期拍卖市场的主体已经从之前的利率不敏感部门（联储体系，养老金，经销商等）换为了对于利率和价格更为敏感的部门（个人，投资基金和海外）；分期限来看，对于两年的需求出现了同步下移，而中长期债券的拍卖则都是以利率敏感部门为主。01020304050607080利率敏感部门3MA

十亿美元利率不敏感部门3MA

十亿美元0510152025利率不敏感部门3MA

十亿美元利率敏感部门3MA

十亿美元0510152025303540利率不敏感部门:月:合计值:3月移动平均:算术平均

十亿美元利率敏感部门:月:合计值:3月移动平均:算术平均

十亿美元PAGE

36诚信、专业、稳健、高效中期债券出现了同样的变化（10年）利率不敏感部门多配美债银行对于长短期美债的购入均出现减少，而基金的购入力度加大01020304050607080901002009-102010-082011-062012-042013-022013-122014-102015-082016-062017-042018-022018-122019-102020-082021-062022-042023-02银行 经销商券商 基金 海外投资者0102030405060708090100联储银行 经销商和券商 基金 海外投资者数据来源：Wind资讯，华鑫证券研究从持有主体分布图可以看出美债承接对象出现了结构性的转变，一方面是美国对于拍卖市场制度的改革，使得更多的投资基金得以入场购债；另一方面则是由于近期美国银行系统的危机和美联储的QT，联储体系在拍卖市场中的购入逐步减少。利率敏感部门对于拍卖的影响力加大的后果是美债的拍卖更结果波动更加的放大，10月最新一次的30年美债拍卖中，最高利率是4.856%，tail（拍卖利率和WI差）来到了3.7BP，是2011年11月以来的最高值，因此利率敏感部门的购入减少，使得利率不敏感部门（经销商）最终接盘18.2%的拍卖份额，远超11%的历史均值。0.001.002.003.004.005.006.000.000.501.001.502.002.503.003.50美国:国债拍卖:30年期:竞拍倍数

美国:国债拍卖:30年期:竞拍倍数:6ma美国:国债拍卖:30年期:最高收益率

(右轴）PAGE

37诚信、专业、稳健、高效最新拍卖出现了拍卖倍数的回落数据来源：Wind资讯，华鑫证券研究一年以下的bill分布也出现了利率敏感部门的超越(十亿美元）2021年长债出现过类似的组合一年以下的bill也出现了利率敏感部门对于不敏感部门的超越债券多发+敏感部门多购+不敏感部门回落的组合往往会驱动利率上行。0100200300400500600700利率不敏感部门利率敏感部门01234560510152025303530年国债拍卖额

十亿美元利率敏感部门拍卖额

十亿美元利率不敏感部门拍卖额

十亿美元美国:国债拍卖:30年期:最高收益率

（右轴）PAGE

38诚信、专业、稳健、高效%%供需因素在利率平稳时期影响更为显著1.601.802.002.202.402.602.803.003.203.400.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50美国:国债收益率:10年美国:有效联邦基金利率(EFFR)(日)美国:国债拍卖:10年期:竞拍倍数:3日移动平均:算术平均

右轴数据来源：Wind资讯，华鑫证券研究PAGE

39诚信、专业、稳健、高效%但拍卖交易的影响抵不过政策利率预期带来的冲击，在政策利率长期处在低位的时候，美债的供需影响则会得到凸显，美债拍卖倍数小时美债收益率会出现回升，而美债拍卖倍数走高时会伴随着美债收益率的上行当前依然处在政策利率的变动周期，市场依然在就美国加息周期是否结束，降息周期何时开始在进行激烈的博弈，当前供需的影响更多的是把美债收益率按在顶部，在市场开始预期降息的发生时候，美债的供需因素则会成为拖累美债收益率下行的力量非利率波动周期时，拍卖因素对美债收益率的影响较为明显非经济因素：情绪多空博弈美债空头处于高位，超卖信号显现从交易的角度来说，当前美债空头急速攀升，已经来到了相对超卖，后续美债收益率的上行空间相对有限；当前美债收益率在经济持续韧性的情况下，通过期限溢价以及利率预期的推动出现了快速的上行。但也有一定的压力，交易侧和供给侧因素显示出即使利率处在相对的高位市场的承接情况依然比较好，这些因素将在后续利率触顶后成为推动利率下行的关键力量之一。整体美债的做空情绪仍未结束050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000CBOT:美国国债:非商业多头持仓:持仓数量

张CBOT:美国国债:非商业空头持仓:持仓数量

张0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.010年空多比5年空多比2年空多比分结构来看2年期已经表现出一定的空头触顶历史来看每轮情绪到极致之后，美债收益率都会出现短暂回调0.001.002.003.004.005.006.000.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.00美债空多比美国:国债收益率:10年（右轴）% %数据来源：Wind资讯，华鑫证券研究PAGE

41诚信、专业、稳健、高效展望：美债下行虽迟终至往后来看，美国衰退终至，降息预期仍会兑现，推动美债收益率出现持续下行。同时美债多发预计仍会保持相应高规模，使得美债收益率下行放缓，风险溢价仍有再度回升压力。利率预期（CME）▲▼降息预期的再度前移美债发行（拍卖数据）▲▲美债发行规模不再超预期，拍卖倍数持续回落非经济因素多空情绪（CBOT）加息预期的博弈，降息预期

的后移

美债发行规模回升，长端债多发，拍卖倍数出现回落迹象▲ 空头持续回弹并突破前高

▼多头低位补仓当前紧货币&宽财政推动美债收益率走高展望紧货币预期放松带动美债收益率回落就业（非农，职位空缺）▲劳动市场保持韧性▼劳动市场回到常温制造（PMI，耐用品订单）▲制造业景气不断回升▼制造业景气度再度回落消费（零售）▲消费数据持续超预期▼消费数据支撑不再通胀（CPI，PCE）▲通胀出现反复迹象▼二次通胀风险破灭宏观经济因素领先指标（LEI）▲

领先指标出现回弹 ▼领先指标再度回落数据来源：Wind资讯，华鑫证券研究PAGE

42诚信、专业、稳健、高效降息预期形成后，美债长端下行慢于短期，期限溢价再度上行数据来源：Wind资讯，华鑫证券研究从历史来看，Term

Premium的下行往往伴随着加息的进程以及高通胀预期，在这期间短端美债收益率受到了加息以及通胀的影响更甚，收益率出现了快速的上行，而长端债券的相对性价比得到体现，推动了期限溢价的回落下修，因此出现了长端收益率和期限溢价的背道而驰：长端收益率上行而期限溢价收拢。利率波动与期限溢价负相关利率预期触顶回落推动期限溢价上行0510152025-4-3-2-1012345美国:国债收益率:30年-美国:国债收益率:2年美国:国债收益率:20年-美国:国债收益率:2年美国:有效联邦基金利率(EFFR)(右轴)%%-2-10123456-2-1012345美国:国债收益率:30年-美国:国债收益率:2年美国:国债收益率:20年-美国:国债收益率:2年美国:担保隔夜融资利率(SOFR):1个月复合平均利率:基于过往每日价格

（右轴）%%-4-3-2-10123450246810121416美国:核心CPI:同比

（右轴）美国:国债收益率:30年-美国:国债收益率:2年美国:国债收益率:20年-美国:国债收益率:2年%PAGE

43诚信、专业、稳健、高效通胀预期预示着期限溢价的方向%每到加息周期中后期，经济衰退带来的收益率下行后，长端利率开始预期后续的降息进程，使得基础利率回归到均值，而短端美债则不会有这种顾虑，因此会推动长端美债收益率和Term

Premium的背道而驰：长端利率下行但下行速度不及短端利率，期限溢价上行。-4-3-2-10123451977-02

1979-02

1981-02

1983-021985-021987-021989-021991-021993-021995-021997-021999-022001-022003-022005-022007-022009-022011-022013-022015-022017-022019-022021-022023-02衰退周期 30年term

premium数据来源：Wind资讯,FRED，华鑫证券研究20年

term

premium期限溢价往往在加息尾声出现上行经济领先指标触顶回落推动期限溢价上行024681012141618美国:国债收益率:30年美国:国债收益率:10年%%衰退时短快长慢推动期限溢价的回升90100110120130140150160170-2-101234520年美债期限溢价衰退周期

美国:国债收益率:20年美国:国债收益率:2年30年美债期限溢价

美国:ECRI领先指标（右轴）%PAGE

44诚信、专业、稳健、高效%04.

资产影响：美债和美元筑顶，A股震荡磨底海外资产：美元美债筑顶，黄金震荡，美股承压数据来源：Wind资讯，华鑫证券研究当前海外资产整体受限，美债和黄金趋势机会未至，美股仍有压制，仅有美元的确定性较强；美元：除了美国相对高位的利率支撑以外，还有海外经济整体走弱的助推，尤其是欧元区和日元的影响。黄金：降息预期迟迟未到，黄金围绕实际利率和避险交易博弈，趋势性上行机会仍未开始。美股：短期下行有限，主要得益于软着陆甚至不着陆的支撑，但是后续风险仍需警惕：1）业绩预期能否持续上行；2）软着陆能否持续。黄金仍受利率预期的压制美股ERP持续下行，来到2003年以来的最低02,0002,500-1.00-0.502.503.003.504.00美国:国债长期平均实际利率期货收盘价(连续):COMEX黄金（右轴）

美元/盎司10042.001,5009031.501.001,0008020.500.00500015美元指数受到美债支撑，同样会继续磨顶66070110120美元指数

1973年3月=100美国:国债收益率:10年

（右轴）数据来源：Wind资讯，华鑫证券研究-1012345670123456

美国:国债收益率:10年 标普ERP（右轴）数据来源：Wind资讯，华鑫证券研究PAGE

46诚信、专业、稳健、高效% %国内资产：A股震荡磨底，反弹节点渐近数据来源：Wind资讯，华鑫证券研究一方面，国内经济好转，社融信贷改善，库存拐点初现，PPI企稳回升，政策持续发力，内部支撑强化。另一方面，关注11月APEC，中美元首会晤可能成为市场情绪修复的转折点。-6-4-20246810wind全A纳斯达克标普500中证500%美元筑顶在即，人民币资产压制缓和从ERP角度来说，A股相对性价比凸显012345678901,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000上证综合指数

点美国:国债收益率:10年（右轴）%PAGE

47诚信、专业、稳健、高效市场担忧：类比2018年的预防式加息2018年12月最后一次加息对美债影响有限数据来源：Wind资讯，华鑫证券研究2018年12月联储意外加息，主要是基于对贸易战可能影响留有政策空间（非失业和通胀推动）；当前通胀仍处在高位，下行速度缓慢且有反弹可能，加息可能性仍存；从对资产的