论艺术品权益份额市场的模式选择

论艺术品权益份额市场的模式选择

从要素市场的角度看,表现为份额化和证券化趋势明显的艺术市场近年来，中国的产权交易机构蓬勃发展，交易内容丰富。目前各类产权交易所超过200家,业务范围涉及物权、股权、债权、知识产权(如文化艺术品、版权)和专业要素市场(如林权、矿权和土地承包权),并且交易产品越来越呈现份额化和证券化特征,引起社会的广泛关注。本报告针对目前份额化和证券化趋势明显的艺术品交易市场进行考察和分析。自2010年开始至2011年6月初,国内已陆续开业的文化产权交易所(含艺术品交易平台)已达十五家,而正在筹备的文交所有五家,总数已达20家,呈“风起云涌”之势。本文作者实地调研了上海、深圳、天津等三家典型的文交所,以下选取上海、深圳、天津、郑州、湖南、成都6家主要的文交所进行分析。一、文交所的交易标从艺术品类型看,包括书画、雕塑、版权、刺绣等;从交易产品的权属性质看,为所有权份额和受益权份额。文化艺术品的范畴很广,在缺乏统一筛选标准的情况下,能够作为交易标的可选项也很多。表1显示,目前各地文交所的交易标的呈现多样化:上海和深圳目前以书画作品为主;郑州还包括了诗稿、雕塑和版权,甚至还一度推出了文物交易1(后被文物局叫停);湖南则开发了陶艺、湘绣等具有当地艺术特色的产品。从交易产品的权属性质看,既有以深圳为代表的艺术品资产包所有权,也有以上海为代表的艺术品资产包受益权。但无论何种权属性质,这六个产交所实质上都是将标的物按价值拆分成若干权益份额,投资人可以通过持有或转让权益份额获得增值收益并承担相应的投资风险的投资模式。初步统计,截至2011年6月,6家文交所累积推出27件艺术品权益份额产品,份额总价值超过6.38亿元。二、权益份额发行:2.2比,清确规定了20份艺术产品,可提高购买率和申发率文交所交易标的都是艺术品权益份额,其拆细的程度决定了证券化的程度。拆得最细的是天津和湖南,均将艺术品份额拆为1元/份,份额发行没有人数限制,申购份额是1000份起,不同之处在于天津的艺术品发行人保留10%份额,其他90%向公众发行,湖南则将100%的权益份额全部向公众发行。郑州文交所拆得最不细,每件艺术品都只拆为200份,发行人保留40份份额。其余160份向投资者发售,因此投资人不会超过200人。介于其中的深圳、上海和成都,拆细份额是根据艺术品资产包总值不同而不同,分别拆为2000元/份、1万/份、5万份、10万/份,并且都通过抬高申购份额要求申购人数不超过200人。艺术品的权益份额发行受到投资者的欢迎,即使拆分不细的郑州文交所的《全辽图》、《蓝田泥塑》和《王铎诗稿》三种份额产品,因预约者较多,其中签率分别只有7.4%,7.5%和12.5%。其中《蓝田泥塑》有130位投资者认购了80%的份额。三、网上交易所需投资者以金葵花客户为主、各行业员工为辅表2显示,这6家文交所都要求投资者为本所会员,但投资者开户程序和门槛差异较大。天津、湖南和郑州与银行建立了密切的合作关系,以银行的高端客户为目标群。其中天津和湖南只要求投资者是招商银行的金葵花客户,郑州则要求投资人是广发银行金卡、交通银行沃德卡VIP客户。在天津文交所,投资者通过银行的网上交易系统即可完成艺术品份额的开户、买卖和结算等全过程。上海、深圳和成都则限定投资者必须亲自到文交所开户才能成为会员并进行交易。从投资者的门槛看,6家文交所都设置了一定标准,其中上海的标准最高,投资者必须拥有100万元金融资产以上,成都最低,机构会员仅需要10万元即可开户,对个人会员甚至没有特别限制。四、非连续交易交易天津、湖南和深圳采取连续交易方式,上海和成都采取产权交易方式,郑州采取做市商制度。交易过程的非连续性也是区分产权交易与证券交易的重要标准。在我们分析的6个文交所中,天津、湖南、深圳采取了连续交易,交易时间与沪深股市基本一致,而且为T+0的结算方式。上海、成都则基本遵循了非连续的产权交易方式,其中已经开始交易的成都文交所采取典型的协议方式,即投资人只能登录成都文交所官网的会员专区,发布或获得交易信息,再自行寻找有转让意向的投资者进行电话协商,协议成交后通过传真或邮件将协议书交至成都文交所,再进行转让结算,因此即使有转让意向的双方均在成都,也需要T+1才能完成交割。郑州文交所则拟采取介于连续交易和产权交易方式之间的做市商制度。6家文交所中有4家都设立了电子交易平台,投资者无须到交易大厅即可完成买卖行为。五、上市总缺失,交易权益保护情况各地文交所的份额产品价格涨幅都较大。以2011年上半年已经开始交易的三个市场为例:深圳“杨培江资产包”份额价格在挂牌半年后由2000元涨至3220.8元,涨幅超61%;天津挂牌的份额产品涨幅更高,从2011年1月26日第一批交易的两件艺术品来看,30个交易日内的份额价格较发行价上涨均超过1600%,第二批艺术品3月11日上市首日上涨116%,之后8个交易日全部“一字”涨停,截止3月23日收盘,相较发行价1元/份额的涨幅累计达387%2。成都文交所的《汪国新·朋友》权益份额于6月22日首次开盘,以20%的涨幅封住涨停。由于份额拆细、投资者门槛、交易制度的不同,各文交所的交易活跃程度差异较大。天津文交所将产品拆细为1元/份,投资者面向银行客户,采取连续交易,因此交易异常活跃,2011年2至5月成交金额约20亿元。但同时也使得投机活动更容易实现,造成市场大起大落。其第一批挂牌产品《黄河咆啸》与《燕塞秋》在交易首月的换手率均超过940%,其余份额的月换手率也接近100%,在被特殊停盘前涨幅为1716%和1705%,但在24日复牌后价格狂跌。第二批推出的《太行秋牧》等8个艺术品份额在连续上涨后受价格月涨幅限制,价格先是停滞后一路走低。深圳文交所虽然也是连续交易,但因仅对会员开放,且份额单位为2000元或1万元,因此交易相对清淡,从2010年8月挂牌至2011年2月,其三个资产包累计交易额不足100万元3。此外,成都文交所开业当天仅成交4手,这主要是由于其独特的协议交易模式所致。三不同的发展路径从制度设计看,上述6家文交所代表了艺术品交易市场三种不同的发展路径,这三种路径与现有的证券市场体系有着不同程度的交叉。一、天津华赞文化艺术有限公司的艺术中心天津和湖南市场制度非常类似,以天津为例说明。2011年1月,天津文交所首批推出的是两幅画作《黄河咆哮》和《燕塞秋》,分别估价600万元和500万元,分别发行的份额为600万份和500万份,发行价格均为每份1元。10%份额由发行人持有,其余90%面向公众投资者发行,不限制持有人数。从天津文交所公布的10份艺术品发行说明书来看,所有艺术品均由天津华赞文化艺术品投资有限公司承销。天津走的是证券化交易之路,与沪深股市基本一致。具体为:(1)交易时间为每个交易日9:15-9:25是集合竞价阶段,9:30—11:30,13:00—15:00为连续竞价阶段;(2)按价格优先、时间优先的原则进行撮合交易;(3)报价方式分为限价申报和市价申报两种方式,最小申报数量为100份份额,1份为1元,申报价格最小变动单位为0.01元;(4)上市首日的份额无涨跌幅限制。其余交易日的涨跌幅限制为15%。二、深圳文交所“网上交易”有限公司目前深圳文交所挂牌交易了三个书画类艺术品资产包,初始价格分别为200万元、4500万元和1200万元。其中,200万元的资产包是当代画家杨培江的12幅作品,该资产包拆为1000份,2000元/份,1份即为最小的交易单位;4500万元和1200万元的资产包是齐白石、傅抱石的系列作品,分别拆为4500份和1200份,均为10000元/份。深圳文交所将最小交易单位设为两类:1万元/份(针对近现代艺术家作品)和2千元/份(针对当代艺术家作品)。发行人持有10%,其余90%向文交所会员发行,发行阶段的投资者限定为200人以内,但交易后权益所有人可以超过200人。此外为方便投资者,深圳文交所设立了网上交易系统,推出连续竞价和集中撮合两种方式。竞价交易时间为周一至周五上午9:30到11:30;下午1:00到3:00。集中撮合时间为周二和周五下午3:00到3:30。为抑制投机行为,在挂牌首日,文交所允许挂牌价比发行价高20%以内,盘中还设立了涨跌停板,幅度为20%。换言之,挂牌首日的最高价格为发行价的1.44倍。从挂牌次日起,涨跌停幅度为10%。整个交易过程,文交所一般都不出具权益凭证,而是只提供财产证明。三、艺术资产包的受益权份额2010年12月,上海文交所推出了名为“黄钢1号”的艺术品产权组合产品,也称“艺术品受益权资产包”,管理人是上海香地雅道艺术中心(以下简称“香地雅道”)。概括来说,管理人香地雅道购买黄钢未来三年(即2011～2013年)价值2200万元的140平方米“旧经版系列”画作,从而拥有该艺术品资产包的所有权、展览权等,同时管理人发起设立此艺术品资产包为标的的受益权计划,1万元为1份,共计份2200份,管理人880份(40%)自己持有,将其他的1320份(60%)通过文交所挂牌出售给俱乐部会员,要求投资者有2年投资经验,100万元金融资产。该产品运作期限是5年。基金成立后的前3年买画,后2年卖画,封闭运作5年,到期后清算。在收费上,基金管理人(香地雅道)除了收取每年2%的管理费外,在5年到期清盘后,还将收取增值部分的20%作为提成。从合同设计看,艺术品资产包的受益权份额属于类基金化产品。基金份额的一级市场销售和随后的二级市场交易都通过文交所进行。文交所发布产品挂牌信息,监督管理人行为,同时将份额持有人控制在200人以内。证券法调整后的证券证券发行方式文交所艺术品份额交易自推出以来,围绕权益份额是否属于证券,是否应该由证券法调整,是否适合被证券化、是否适合面向公众公开发行、是否适合采取证券交易所的证券交易方式,引发了不少争议。厘清这些疑问不仅有利于这类产品发行和交易的规范,而且对定位场外市场与场内市场的关系也有重要意义。一、证券范围法律界定的狭窄证券作为一个仍然被广泛使用的基础性概念,各国证券立法很少对其直接定义,通常都通过列举法定证券种类+兜底条款的方法进行界定。比较美国、英国、日本、韩国、台湾、中国六个国家和地区证券立法中对证券的界定(表4),可以看出:第一,发达国家法定证券种类广泛,除了传统的股票、债券、基金份额外,通常还包括证券衍生品、资产证券化产生的权益凭证。第二,发达国家通过概括性概念对“证券”的范围进行兜底设置,我国和台湾则是通过行政机关指定的方式对证券范围进行“兜底”设置。使用概括性概念设置兜底条款使得证券范围更加宽泛,因为指明了证券的本质特征,可以直接指导市场的证券品种创新,而无需等行政机关事后的确认。比如美国的“投资合同”,其定义相当具有弹性,辨别某项交易(计划)是否属于投资合同,要看其是否涉及向某一共同项目进行投资,期望完全通过他人努力获取利润。实践中出现的、不在证券法明确列举范围内的新型融资工具,可以通过对投资合同的解释纳入到证券法的调整范围。按照海外多数国家的定义,艺术品权益份额属于证券范畴。例如:在美国,艺术品权益份额会被认定为一种投资合同,从而适用证券法的规定;在英国,艺术品权益份额会被认定为一种特定投资上的权利或利益,从而也是证券的一种;在韩国,艺术品权益份额会被认定为投资合同证券。艺术品权益份额交易并非单纯的艺术品买卖,而具备了证券投资的四个基本特征。首先,投资者以现金方式购买了权益份额;其次,每一个投资者的投入都是作为一个整体的艺术品资产包不可分割的一部分,投资者无法对已拥有所有权的艺术品进行直接的和单独的控制,艺术品由文交所保存,投资者完全不是传统意义上的所有人;再次,投资人获得的投资收益并非依靠自己的努力,无论是经营、展出还是最后在拍卖市场拍卖,投资者并未实际参与。最后,投资者无意占有、控制艺术品,而只是被预期的丰厚投资收益所吸引。相比而言,我国《证券法》对证券范围的界定比较狭窄。根据我国《证券法》规定,证券范围包括:股票、债券、证券投资基金、证券衍生品种,其他任何新的证券种类都需要国务院依法认定,而事实上国务院从来没有认定过任何新型证券。由于艺术品权益份额不属于法定列举的证券种类,国务院也未将其认定为新型证券,故艺术品权益份额在我国还不在证券法调整范围之内。《证券法》对证券范围界定的狭窄,使得实践中相当多在国外被认为构成证券的投资产品,在我国尚处于监管真空,艺术品权益份额产品就处于此种监管真空状态。随着我国居民收入的不断增长和投资需求的日益多元化,此类投资产品将越来越多,对其属性的合理界定就成为相关法律在修订过程中必须考虑的问题4。二、向特定对象发行证券各国证券法通常按照公募和私募的区分对证券发行进行规制:证券公开发行实行强制性注册(或审批)、强制性信息披露;证券私募发行面向合格投资者发行,可以豁免强制性注册(或审批)。我国《证券法》第10条规定:“有下列情形之一的,为公开发行:(一)向不特定对象发行证券;(二)向特定对象发行证券累计超过二百人的;(三)法律、行政法规规定的其他发行行为。非公开发行证券,不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式5。”根据我国证券法对公开发行在发行对象、发行人数、发行方式等三个方面的规定,对文交所三类艺术品权益份额发行交易模式进行评估,我们发现,艺术品份额虽无证券之名,却行证券之实,其发行和交易不同程度上突破了公开发行和交易的底线(见表5)。其中天津和湖南艺术品份额从发行对象、人数、方式三个方面都具备公开发行特征,其发行交易突破程度最大,完全成为类似证券交易所的公开市场,只是发行和交易的品种从股份公司股票变为了艺术品份额;深圳和成都艺术品份额的发行和交易突破程度居中,虽然发行环节仅在发行方式上具备公开发行特征,但在交易层面则变相公开;上海和郑州艺术品份额的发行和交易突破程度最轻,仅是涉及公开刊登发行资料,交易环节仍维持产权交易方式。三、私募基金监管机构的完善上海文交易挂牌交易的权益份额本质上属于艺术品私募基金,而其他5家文交所权益份额的投资者中也存在以艺术品为投资标的的理财产品。这些理财产品采取艺术品集合资金信托计划、艺术品银行理财产品、艺术品私募投资基金形式,认购艺术品权益份额。在我国分业经营、分业监管的金融体制下,不同金融机构发行的艺术品类理财产品受不同的法律规制、不同的监管机构监管。艺术品集合资金信托计划和艺术品银行理财产品由银监会根据不同的规章进行监管,艺术品私募投资基金则属于监管真空地带。在国外,艺术品类理财产品主要通过私募基金的方式进行运作。由于采取特定的非公开方式面向合格投资者发行,传统上私募基金可以豁免强制注册及强制性信息披露。金融危机后,欧美私募基金监管进行了很大的改革,通过加强对私募基金管理人的监管实现对私募基金的监管。例如:美国2010年7月颁布的《私募基金投资顾问注册法》6要求更多的私募基金管理人向美国证监会注册,仅对非美国私募基金管理人实施小范围的豁免,并扩大了私募基金管理人的报告义务。欧盟2010年11月通过的《另类投资基金经理人监管指令》要求,基金管理人从事私募基金管理业务必须取得所在国许可;超过1亿欧元的对冲基金和超过5亿欧元的私募股权基金必须向所在国注册。在私募基金的监管问题上,我国同时存在监管重叠和监管真空。私募基金飞速发展的现实,对改革我国的投资基金制度形成了倒逼机制。借鉴国际上私募基金监管改革的经验,修改《证券投资基金法》,建立统一的私募基金监管制度,已成当务之急。有关tea权益市场监督管理的建议和思考一、证券范围的确定赋予国务院证券监督管理机构认定其他证券的权利,适时扩大证券法调整范围,将权益份额等新型证券纳入监管。从1998年《证券法》出台前后,到2005年《证券法》修改前后,我国学界和实务界对证券法调整范围应该“宽”还是“窄”就一直存在争议。大体而言,学者主张证券法调整范围应该宽一些:应该对各类证券都进行调整,不能仅调整股票、公司债券等有限的几种证券;将新型证券的认定权授予国务院不具有很强的可操作性,应该引入类似美国投资合同或者投资份额的概括性定义。而立法机关的从业人员则主张《证券法》应该根据一定发展阶段的特殊情况,调整有限种类的证券。这种观点强调,应从我国证券市场的实践基础和现实条件出发,对目前适合我国需要的、有条件规定的证券种类加以规定,并与现行的相关法律相衔接(或相协调)。1998年《证券法》和2005年修订版《证券法》采取了后一种观点,造成我国证券法的调整范围比较狭窄,带来两方面问题,一是狭窄的证券范围对投资者保护力度不够,二是狭窄的证券范围不能满足资本市场的投、融资需求,不利于资本市场的发展。以艺术品权益份额为例。目前艺术品权益份额处于监管真空,如果要彻底规范就应该纳入证券法的调整范围,当前以国发【2011】38号文《关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》的形式进行清理整顿,只能起到一时作用,治标不治本。建议尽快修改《证券法》,提高认定其他证券品种的便利性,在证券范围“兜底条款”的设置上,将国务院认定修改为国务院证券监督管理机构认定;同时明文规定确认新证券的标准:为保护公共利益或投资者利益,国务院证券监督管理机构可以认定与通常所认为的证券具有相似经济功能的其他证券。不采用概括性概念对“证券”的范围进行兜底设置的原因是:在我国,法律运作是以行政机关为中心的,行政机关掌握执法的行政资源,无论是立法机关是司法机关,在法律实际制度运行中都处于边缘状态。因此,如果直接采用概括性概念界定证券的范围,对该概念进行解释的重任将落到立法机关或者司法机关身上,而我国证券法的实际运行中这两个机关都处于边缘状态7。因此,考虑行政中心主义的法制现状,仍应将认定新型证券的权力赋予行政机关,但可以在法律中明确标准,以增加法律的可预期性。类似艺术品份额这样的创新投资品种,就可以采用证监会颁布行政法规的方式进行认定。2011年1月中旬,《证券投资基金法》修订草案下发相关机构征求意见。草案第2条规定,基金投资范围包括:未上市交易的股票或股权、上市交易的股票、债券等证券及其衍生品,以及国务院证券监督管理机构规定的其他投资品种。草案第10章专章规定了非公开募集基金。根据草案的这两条规定,未上市交易的股票或股权属于“证券”,国务院证券监督管理机构规定的其他投资品种属于“证券”,非公开募集基金份额因为属于证券投资基金份额从而也属于“证券”。如果草案的这些规定能获得通过,私募股权基金将被纳入基金法调整范围,国务院证券监督管理机构将实际上被赋予认定其他证券品种的权利。基金法调整范围的扩大也将在事实上扩宽现有《证券法》的调整范围,《证券法》相应的修改也必将很快跟上。二、艺术权益份额市场的实质—艺术品权益份额市场应该定位为非公开市场我国对证券公开发行实行核准制,同时公开发行的证券只能在国务院批准的证券交易场所或其他交易场所交易和转让。根据《证券法》第10条规定:“公开发行证券,必须符合法律、行政法规规定的条件,并依法报经国务院证券监督管理机构或国务院授权的部门核准或审批,未经依法核准或审批,任何单位和个人不得向社会公开发行证券。”《证券法》39条同时规定:“依法公开发行的证券,应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他