公租房br开发模式与资本投资效应研究

公租房br开发模式与资本投资效应研究

一社会资本投资公租房建设面临的挑战2010年，超过58万个公共住房项目开始建设40多个公共租赁网站。2011年，在1000万个公共住房建设计划中，开始建设237万个公共租赁网站。2011年3月，温家宝在一份政府工作报告中提出“重点发展公共租赁住房”，公共租赁住房的地位日益突出。然而,目前的公租房建设仍多依靠地方政府财政投入,未来愈加庞大的工程量将使地方政府背负更加沉重的财政负担,公租房建设的可持续性面临严峻的挑战。为此,吸引社会资本投资公租房建设,缓解政府财政负担,同时解决公租房可持续性供应问题,已成为学界与政府的一致观点。就吸引社会资本模式的研究成果来看,学界已经提出BOT、REITs、税收抵免三种模式、如曹小琳等提出公租房BOT开发模式;冯志艳提出将房地产投资信托基金(REITs)应用于公租房开发。梳理以往的研究成果,可发现三点缺陷:三种开发模式研究各自独立,缺乏互动融合;三种开发模式多局限于定性研究,缺少定量分析;三种开发模式研究与公租房租金定价,即未来收入研究相脱节。针对以上不足,本文首次将BOT、REITs、税收抵免三者创新性融合为BRT开发模式,并应用于北京某公租房项目,在定量研究REITs开发商盈利租金与公租房承租人实缴租金的基础上,对公租房BRT开发的模式效果进行实证分析。二tateinvests之法BOT,即Build—Operate—Transfer;REITs,即RealEstateinvestmenttrusts;TaxCredit,即税收抵免。为方便叙述,取各自英文首字母组成缩写BRT,即指代BOT、REITs、TaxCredit组合开发模式。1.特许经营期后偿还建成项目BOT即建设—经营—转让,指企业完成项目建设后,政府授权其约定期限的特许经营权,特许经营期内企业通过自身经营回收成本,并赚取投资利润,特许经营期届满,政府无偿收回建成项目。BOT已广泛应用于道路、桥梁、水坝、电厂等基础公共项目的建设。(2)房地产企业企业REITs,即房地产投资信托基金。REITs基金公司通过发售REITs受益凭证以募集社会资本,自身或委托专业机构进行房地产投资与经营管理,并将投资收益回馈于社会投资者。REITs既可以上市流通,也可以封闭运行,它是实现房地产证券化的重要手段。(3)税收抵免的经济激励效果优于税收减免税收抵免,指从应纳税额中直接减去抵免额,得到纳税额;税收减免指从总收入中先行减去减免额,以该结果为税基计算纳税额。如税率为3%,授予纳税人10000元税收抵免权利,则纳税人应纳税额减少10000元;若授予纳税人10000元税收减免,则纳税人应纳税额减少10000元×3%=300元。显然,税收抵免的经济激励效果明显优于税收减免。税收抵免融资的运作模式为:税务部门将税收抵免权利授于公租房开发商,公租房开发商再将其出售于税收抵免购买者;前者获得融资,后者获得税收抵免。税收抵免分N年等额发放,每年A元,考虑资金时间价值,税收抵免购买者最多愿意为此支付A×(P/A,i,N)元,即公租房开发商获得融资A×(P/A,i,N)元。2.公租房项目被宣告无效后,其获得建设期融资BRT运行模式如图1所示。REITs基金公司募集社会资本,以公租房开发商身份进行公租房开发建设,并与地方政府签订若干年特许经营协议,以运营期租金收入回收成本并赚取利润,经营期届满后,将公租房项目无偿转让于地方政府。同时,REITs开发商获得地方政府授予的税收抵免权利,并将其出售于税收抵免投资者,以此获得建设期融资。税收抵免过程是公租房BRT开发模式有效运行的最核心环节。二西部、珠三角地区2011年中国统计年鉴数据显示,截至2010年底,我国城镇化率为49.68%,国民经济和社会发展“十二五”规划纲要中提出了到2015年城镇化率达到51.5%的目标,按照2010年末总人口134091万人估算,则2011至2015年,将有约134091×(51.5%-49.68%)=2440万的农村劳动力转入城镇就业。经济相对发达的东部沿海地区、珠三角地区将吸纳其中的大部分,而农村劳动力由于知识、技能方面的局限,大都就业于服务及建筑行业,收入并不高,加之本地区已有的庞大中低收入群体,东部、珠三角地区的公租房建设量将越加庞大。中国指数研究院最新公布的百城价格指数显示,2013年3月,北京、广州、深圳、上海4座一线城市新建住宅平均价格同比涨幅高达11.29%、11.70%、9.3%、3.85%,均价分别高达26011元/平方米、15309元/平方米、28221元/平方米、28147元/平方米,从涨幅与均价总体情况看,东部及珠三角地区城市领跑全国。随着城镇化进程的逐步推进,这些地区房价的上升势头势必延续,土地拆迁补偿费用将随之水涨船高,加之市政基础设施建设、土地一级开发成本评估及利润、城市土地储备管理等费用,东部及珠三角地区地方政府的存量土地开发成本将逐步提高。面对未来庞大的公租房建设规模,自留公租房用地成本将使东部及珠三角地区地方政府背负沉重的财政负担,公租房供应的可持续性也将面临严峻的挑战,这些地区吸引社会资本投入公租房建设的需求将更加迫切。因此,本文将土地成本纳入公租房建设成本,交由社会资本消化,并选取典型城市北京,以代表东部及珠三角地区城市作为实证研究公租房BRT开发模式的对象。1.定期维护费用支出以公租房建设期2年,REITs开发商特许经营期10年,房屋全部出租,每5年重新签订租赁合同,以调整租金,并充分考虑资金的时间价值为前提。首先,参考国际惯例确定公租房租户实缴租金;其次,在保证REITs开发商收益的前提下,依据公租房开发成本推算公租房特许经营期盈利租金价格;再次,计算公租房REITs开发商总成本;最后,结合前述结果计算政府租金补贴总额及其净现值、年税收抵免金额、公租房REITs开发商融资金额,并从政府、REITs开发商、税收抵免投资者三方视角对公租房BRT开发模式的效果进行数据分析。2.解决城镇中低收入群体住有所居问题的方法,基于中低收入群体的住有所居公租房是我国保障性安居工程建设的重要组成部分,旨在解决城镇中低收入群体的住有所居问题。因而,公租房的租金定价应以福利性为首要原则,充分考虑中低收入租户的住房支付能力。(2)鼓励社会资金参与公共租赁住房建设和运营目前,公租房主要由政府委托地方国有企业建设,同时依靠政府财政拨款、公积金增值收益金拨款、土地出让净收益按比例拨款和国家开发银行贷款的方式解决,政府常常作为最后成本的买单者,财政压力十分巨大。北京市“十二五”住房保障规划中明确提出大力发展公租房,“十二五”时期供应数量占到公开配租配售保障性住房的60%以上,过去主要依靠政府财力解决公租房建设资金的模式不可为继。为此,北京市“十二五”住房保障规划提出“多渠道吸引社会资金参与,为公共租赁住房建设和运营提供充足的资金保障。”因此,在租金定价时,应允许社会资本实现投资回报需求,激发其投资热情,以实现公租房的可持续建设。3.公租房设计概况以北京市2012年9月29日出让的亦庄新城X1-1A组团B03R1-2地块为例,该地块配建公租房68500平方米,核算公租房土地起拍价为7303.09元/平方米。按照《北京市公共租赁住房标准设计图集》,北京市公租房户型设计面积分为单居套型30平方米、小套型40平方米、中套型50平方米、大套型60平方米4种,根据不同平面和结构类型各套型面积上下浮动不超过5%。由于项目尚未完成,故取平均值45平方米为该公租房社区户型面积。(1)家庭经营收入根据国际经验,德国依据低收入家庭收入的25%定价公共福利住房租金,新加坡公共组屋依照租户收入的30%收取租金,香港公屋租价大约占租户收入的15%到20%之间,美国公共住房租金按承租家庭收入的30%确定。故假定北京市中低收入家庭可支配收入的25%用来支付租金。北京市2012年统计年鉴显示,中低收入户人均可支配收入为23551元/年;第六次人口普查数据显示,北京市常住人口家庭户规模为2.5人/户,则实缴租金为23551×2.5×25%/12/45=27.3元/(月·平方米)。北京市统计局发布的经济数据显示,北京市2008至2012年居民消费价格指数每年同上年相比增长5.1%、-1.5%、2.4%、5.6%、3.3%,5年平均值为3.0%,故可假定租金每年应上调3.0%。结合前述租赁合同每5年重新签订、公租房建设期2年的条件,计算第一个5年内实缴租金为27.3×(1+3%)2=29.0元/(月·平方米),第二个5年内实缴租金为29.0×(1+3%)5=33.6元/(月·平方米)。(2)建设成本和税收优惠政策公租房项目开发成本包含建设成本、建设期利息、运营成本。其中,建设成本主要涵盖土地、建安、家装成本;运营成本主要指物业费、维修费、税费、工资等。运营成本相比较建设成本可以忽略不计;住建部、财政部等出台的《关于加快发展公共租赁住房的指导意见》,要求“对公共租赁住房的建设和运营给予税收优惠”,依此可假设公租房项目建设期、运营期税费全免。故公租房开发总成本即由土地成本、建安成本、家装成本及建设期利息四部分构成。(2)土地成本由于土地起拍价反映了土地收归国有之前的一切成本,故本文以此价格度量公租房土地成本,即7303.09元/平方米,令为C1。(3)租房建设成本构成部分建安成本反映了建设项目建筑与安装工程方面投入的全部资金。建安成本是公租房建设成本的重要构成部分。由于项目尚未完成,依据北京建设工程技术经济指标信息,建筑成本取2012年10月至2013年2月框剪结构住宅单方总造价平均值2722.21元/平方米(已减免税金),令为C2。(4)体装以预装修成本为考虑依据《北京市公共租赁住房标准设计图集》,将厨房、卫生间、客厅、卧室装门、墙面地面铺砖、厨卫器具置备等初装修成本考虑在内,家装成本约为400元/平方米,令为C3。(5)住房保障贷款2010年8月,住建部、财政部等印发《关于做好利用住房公积金贷款支持保障性住房建设试点工作的通知》,北京市成为利用公积金贷款支持保障房建设的试点城市;2010年12月,住建部发布《关于调整住房公积金存贷款利率的通知》,宣布“从2010年12月26日起,开展住房公积金支持保障性住房建设项目贷款试点的城市,贷款利率按照五年期以上个人住房公积金贷款利率上浮10%执行支持保障性住房建设”。2012年10月,五年期以上个人住房公积金贷款利率为4.5%,即公租房建设贷款利率为4.95%。依据《国务院关于调整固定资产投资项目资本金比例的通知》,保障性住房最低资本金比例为20%,故共需贷款金额(7303.09+2722.21+400)×(1-20%)=8430.24元/平方米。实际工程建设中,贷款通常不会一次性发放,已假设建设期2年,则每年分额发放贷款4215.12元/平方米。计算建设期利息Q:(6)合理年试模型经调研,企业最长使用的折现率是同期银行贷款利率,而折现率实质上就是投资者进行投资时所要求的回报率。故选取当前央行5年以上贷款基准利率6.55%做为公租房REITs开发商的合理年利润率。国家统计局发布的国民经济和社会发展统计公报显示,我国2008至2012各年全年居民消费价格指数同上年相比增长5.9%、-0.7%、3.3%、5.4%、2.6%,5年平均值为3.3%,故假设今后各年折现率i为3.3%,结合前述公租房特许经营期10年假设,令R为盈利租金,C=C1+C2+C3则R=[C·(F/P,i,2)+Q1·(F/P,i,1)+Q2]·(A/P,6.5%,10),得盈利租金R=109.5元/(月·平方米)。(3)部分构成如前述,公租房开发总成本由土地成本、建安成本、家装成本及建设期利息四部分构成。则公租房开发总成本C总=C1+C2+C3+Q1·(P/F,i,1)+Q2·(P/F,i,2),i取3.3%,即得BRT开发前公租房REITs开发商总投资金额,结果见表2。(4)政府经营期标准模型的求解首先,如表1所示,政府为保证REITs开发商盈利,依据盈利租金与实缴租金差额确定单位补贴租金,再乘以公租房68500平方米总建筑面积得出每年需补贴的租金总额。其次,考虑2年建设期及10年特许经营期,依据[A1(P/A,i,5)+A2(P/A,i,5)(P/F,i,5)](P/F,i,2)计算政府经营期租金补贴净现值,A1=6617.10万元,A2=6238.98万元,i为年通货膨胀率3.3%,计算结果见表2。再次,将政府经营期租金补贴净现值按10年平均分拆,求得年税收抵免金额T,并依据T(P/A,i,10)求得税收抵免净现值,i为年通货膨胀率3.3%,计算结果见表2。最后,依据T(P/A,iP,10)求得税收抵免投资者购买税收抵免权利的最高出资金额,即公租房RE-ITs开发商获得的一次性融资数额,如前述iP取同期贷款利率6.55%,计算结果见表2。(1)税收抵免模式首先,公租房BRT开发模式杠杆效应显著,如表2所示,政府以10年间每年0.51亿元的税收抵免,撬动了当期7.41亿元的社会投资;其次,相比较政府补贴公租房盈利租金与实缴租金差额部分的原始方式,税收抵免模式可为政府大幅度缩减开支,如表2所示,政府节约资金净现值5.07亿元-4.26亿元=0.81亿元,减少达15.98%;再次,由于社会资本将土地成本吸收,政府财政负担得到极大释放。(2)减少了建设期利息支出应用BRT开发模式前,REITs开发商共需投入公租房建设资金7.41亿元,应用BRT开发模式后,建设期可以获融资3.64亿元,仅需投入建设资金3.77亿元,解决了49.12%的资金问题,REITs开发商也由此减少了建设期利息支出。BRT开发模式在保证6.55%年利润的同时,可为公租房开发商大幅削减建设期资金投入,降低利息成本。(3)全民主义者不存在任何风险税收抵免实为一个未来收入持续稳定的投资项目,该项目年利润为6.55%,且由于由政府支付,完全不存在任何风险。因而,税收抵免对社会投资者而言具备相当的吸引力。三公共住房建设的brt模式的可行性分析1.北京市公租房brt开发模式北京市“十二五”住房保障规划中明确提出,“十二五”期间建设30万套以上公租房,假设套均建筑面积45平方米,以该项目推算,公租房土地储备开发共需投入资金7303.09×45×30≈985.92亿元。若“十二五”期间北京市政府均匀供应公租房土地,则每年需为储备开发公租房用地投入约197.18亿元,《北京市2012年度土地储备开发计划》中安排资金900亿元,公租房土地投入已占到2012年度北京市土地储备开发总投资的21.91%,庞大的政府资金将投入到公租房土地开发中。诸如上海、深圳、广州等东部及珠三角地区城市也存在着相似的问题。而公租房BRT开发模式将土地成本转嫁于社会资本,同时大幅度节省地方政府开支,可显著缓解地方政府财政压力。以该项目推算,“十二五”期间BRT开发模式将为北京市政府节约0.81×30×45/6.85=159.64亿元资金。因之,地方政府具备推行公租房BRT开发模式的积极性。2.我国城乡居民存款制度如表3所示,过去6年间,4年出现存款负利率,刚刚过去的2012年也仅为0.9%的存款正利率;今年我国2月份CPI上涨3.2%,创10个月以来新高,而当前央行一年期定期存款基准利率仅为3%。今年1月商务部表示,我国城乡居民储蓄存款余额已接近40万亿元,广大居民储蓄面临着贬值风险,保值增值需求迫切。而公租房BRT开发模式保证了REITs产品6.55%的稳定年收益,足以满足中小投资者保值增值的急切愿望,未来必将受到追捧。(2)债券及银行存款是我国主要投资对象据2012年中国保险年鉴数据显示,截至2011年12月末,保险业总资产达6.013万亿元,资金运用余额为5.547万亿元,全行业实现投资收益1826亿元,平均收益率仅为3.57%。从保险资金投资结构看,全行业持有债券2.61万亿元,占比47.09%;银行存款1.77万亿元,占比31.97%;股票、投资基金及其他投资占比20.94%。因而,债券及银行存款是我国目前保险机构最主要的投资对象。2011年第一季度至2012年第三季度,我国GDP增速连续7个季度放缓,2012年全年GDP增速为7.8%,遭遇了自1999年以来中国经济增速的最低值,也是近20年来倒数第二的经济增长速度,未来债券市场前景不甚明朗,加之极低的银行存款实际利率,未来中国保险行业巨量资产的保值增值任务艰巨。公租房建设体量大,资金需求量大,BRT开发模式又保证了6.55%的低风险、持续年收益,公租房REITs必将是未来保险行业、社保