浅析PPP模式下社会资本退出机制

原创浅析PPP模式下社会资本退出机制

——南京区域法务部

杨娟

摘要：PPP项目作为基础设施和公用事业领域的新型合作方式，涉及相关方众多、项目周期长、投资金额大,存在着诸多风险。PPP项目所包含的合同众多，最为复杂的即是政府与社会资本之间的主合同，该合同关乎PPP项目中合同双方的主要权利与义务，以及PPP项目的操作模式、风险与利益分配等。在项目存续期间，各股东方之间的利益休戚相关，作为其中重要合同主体的社会资本方退出时，势必将会直接或间接影响到项目的推进，进而影响到公众利益，如何实现社会资本方退出的同时最大程度上保证项目的稳定运行是不可回避的重要问题。本文拟以PPP模式下社会资本退出之缺陷为基点，探讨PPP模式下社会资本退出机制的路径选择，并对社会资本退出机制的完善提出了建议，以期实现社会资本退出的规范化。关键词：PPP模式

社会资本

退出机制

ppp项目1社会资本退出机制的内涵及缺陷分析（一）PPP模式下社会资本退出机制概述1PPP模式的含义PPP（Public-PrivatePartnership），又称PPP模式，即政府和社会资本合作，是公共基础设施中的一种项目运作模式。在该模式下，鼓励私营企业、民营资本与政府进行合作，参与基础设施与公共服务的建设与服务。广义的PPP模式是指政府公共部门与私营部门合作过程中，让非公共部门所掌握的资源参与提供公共产品和服务，从而实现合作各方达到比预期单独行动更为有利的结果。主要包括外包类、特许经营类及私有化类三种模式。[1]狭义的PPP模式的主要特点是，政府对项目中后期建设管理运营过程参与更深，企业对项目前期可研、立项等阶段参与更深。政府和企业都是全程参与，双方合作的时间更长，信息也更对称。在现阶段的我国，笔者认为实践中最常见的PPP模式多是指上述广义概念中的特许经营类项目。具体如BOT（建设-经营-转让）、TOT（转让-运营-移交）、ROT（改建-运营-移交）等类型。

2PPP模式下社会资本退出机制通常情况下，社会资本在运营期满后完成移交是最为理想的结果。但因PPP项目合作周期长、投资金额大等，社会资本方在什么情况下退出、采取何种方式退出，也成了社会资本方参与PPP项目的重要考量。畅通的退出渠道、完善的退出机制是社会资本方参与PPP项目的重要保障。如何实现社会资本方退出的同时最大程度上保证项目的稳定运行是不可回避的重要问题。而在解决这些基础问题之前，首先得对退出机制进行界定，由于现如今出台的法规、政策中，并未对PPP模式下社会资本的退出机制进行明确定义。因此笔者依据PPP模式的内在特性，对PPP模式下社会资本的退出机制进行初步的界定，退出机制即指社会资本方在所投资的PPP项目发展相对成熟或不能继续健康发展的情况下，主动或被动的退出PPP项目，终止PPP协议的一系列行为。（二）现行PPP模式下社会资本退出机制之缺陷分析1法律依据不健全我国PPP模式发展至今，财政部、发改委等国家部委及各地方政府相继出台了相关政策及指导意见，完善PPP合作及退出机制，以促进PPP规范化发展。例如：2014年9月23日财政部在《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》（财金[2014]76号）中要求地方各级财政部门要会同行业主管部门协商订立合同，重点关注项目的功能和绩效要求、付款和调整机制、争议解决程序、退出安排等关键环节，积极探索明确合同条款内容。重点关注项目的争议解决程序、退出安排等关键环节；2014年11月16日，在《国务院关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》（国发[2014]60号）文件中要求健全退出机制，并提出原则性要求：政府要与投资者明确PPP项目的退出路径，保障项目持续稳定运行。项目合作结束后，政府应组织做好接管工作，妥善处理投资回收、资产处理等事宜；2014年12月2日国家发改委在《关于开展政府和社会资本合作的指导意见》（发改投资[2014]2724号）中将“退出机制”作为“加强政府和社会资本合作项目的规范管理”部分的重要环节，并提出政府方要“依托各类产权、股权交易市场，为社会资本提供多元化、规范化、市场化的退出渠道”；

2016年8月10日《国家发展改革委关于切实做好传统基础设施领域政府和社会资本合作有关工作的通知》（发改投资[2016]1744号）：推动PPP项目与资本市场深化发展相结合，依托各类产权、股权交易市场，通过股权转让、资产证券化等方式，丰富PPP项目投资退出渠道。提高PPP项目收费权等未来收益变现能力，为社会资本提供多元化、规范化、市场化的退出机制，增强PPP项目的流动性，提升项目价值，吸引更多社会资本参与。[2]

从上述政策可以看出，目前存在鼓励社会资本进行良性退出的政策导向，但因其出台的文件都属于政策类文件，立法层级不够高，且大多数文件仅是对PPP模式下社会资本的退出机制提出了框架性的规范要求，对社会资本退出的实践操作的指导作用有限。同时地方政府及其政府部门关于PPP模式下社会资本的退出机制的实施细则或实施意见，多为国务院和各部委政策精神的贯彻落实，对于具体退出机制的安排，则偏重于非正常情形下的临时接管，对于正常情形下的社会资本的退出，规范和细化的内容较少。如浙江省政府办公厅《关于推广运用政府和社会资本合作模式的指导意见》（浙政办发[2015]9号）文件中，在“主要任务”一节中明确了“健全退出机制”，除了沿用财金113号文的框架性规范外，仅对出现不可抗力、违约事件导致PPP项目合作提前终止情况下的退出作出了安排。笔者认为，随着PPP模式进入项目实践操作的快速发展阶段，政府和社会资本纷纷参与到具体的PPP项目实践当中，应对社会资本退出机制的相关立法安排予以重视，笔者呼吁一部立法层级高、影响范围广，且能积极协调旧有体制与现有法规的法律尽快出台。2监管政策趋紧除顶层设计尚不完善外，监管政策趋紧也要求对PPP项目社会资本退出机制的合理设计和规范操作。首先，地方政府兜底承诺被一再明确禁止，导致如政府方回购的退出机制面临着极大的合规风险。如，《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预[2017]50号）规定，“地方政府参与PPP项目，不得以任何方式承诺回购社会资本方的投资本金，不得以任何方式承担社会资本方的投资本金损失，不得以任何方式向社会资本方承诺最低收益。”其次，因金融市场监管与资金面趋紧的压力，PPP项目融资的难度不断提高。PPP项目大都通过期限错配的方式融资，但根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》的相关规定，“资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。资产管理产品直接或者间接投资于未上市企业股权及其受（收）益权的，应当为封闭式资产管理产品，并明确股权及其受（收）益权的退出安排。未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日。”这表明，除非封闭式理财产品拉长期限，或者PPP项目有明确的退出安排，否则投资于PPP项目的资管产品会大大减少。[3]在此背景下，健全和完善PPP模式下社会资本的退出机制，不仅是实现项目规范运作的重要环节，也是实现PPP项目可融资性和可持续发展的重要保障。2PPP模式下社会资本退出机制的路径选择PPP模式下社会资本的退出以其“拥有”为前提，PPP模式在具体实践操作过程中有着不同的建设运营类型，而不同的建设类型模式下社会资本方拥有着不一样的权限。PPP模式下社会资本方可能仅仅拥有经营管理权，可能只有资产的运营维护而无所有权，当然也可能具有所有权，亦或所有权与经营权兼备。在实践和理论探讨中，最为大家熟知的PPP项目中社会资本退出的路径主要有以下几种：（一）到期移交到期移交是指在PPP项目合作期满后，社会资本无偿移交至政府制定部门。由于我国大部分PPP项目属于特许经营类，采用BOT方式运作，到期按照项目合同约定的内容进行移交。（二）股权转让项目公司股权转让，是指社会资本方将其拥有的项目公司股权转让，股权转让发生变化的是项目公司的股权，项目资产的产权或管理经营权并不发生变化，仍为项目公司所有。股权的受让方通过购买股权的方式成为项目公司的实际控制人，社会资本方转让股权所得的款项即为其获得的投资收入。股权转让的模式下，股权转让办理完工商登记手续后，项目产权转让即可完成，手续相对便捷。而且因项目的资产和管理权仍为项目公司所有，无需再进行繁琐的资产实物交割程序。在PPP项目中的各股东方由于其自身的特性，可适用于不同的退出路径，选择股权转让的路径所需注意的地方也有所不同。PPP项目中财务投资人主要角色是负责资本金的出资以及解决综合性的融资需求，一般只参股但不作为实际控制人参与经营管理，股权占比可高可低。在确保项目融资的前提下，财务投资人的退出不会影响项目公司运营效果，因此其退出可更为灵活。退出时点（股权锁定期）和单次退出比的限制建议都可以更为灵活。工程建设在PPP项目的前期起着重要作用，但随着PPP项目建设完成，运营进入成熟期后，项目完工风险消失，工程质量的风险也已经变小或者可以相对准确的认定与计量，项目的主导权也应根据主要的风险特征转移到运营。在这种情况下，工程建设单位的退出无论对政府方或是其他投资人来说都风险较小，具备较强的合理性。同时，实践中，工程建设单位的持股比例一般也不会很高，完全可以通过股权转让的方式实现股权的退出。运营是PPP项目的灵魂，在PPP项目中发挥着重要的作用。运营单位在整个运营期内都要履行其权利义务直至项目合作结束。为了保证PPP项目的运营质量，应尽量规避运营单位的完全退出，若要进行股权转让，应对其转让比例和受让方进行限制。此外，在股权转让的时候需要注意的是，根据财办金[2017]92号文《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》的规定，PPP项目绩效考核要与项目建设成本至少挂钩30%。原来的项目大部分是在项目竣工验收完成后，项目便符合可用性标准，政府将对建设部分进行可用性付费，而现在可用性付费的风险大大增加，可用性付费不再是一种刚性支付，转让方进行股权转让的转让对价也会相应减少，对转让方来说是一种或有损失，需要仔细权衡。最后，在受让方的选择上，转让方可以将其股权转让给政府方、财务投资人或是外部投资人。在转让给外部投资人时，应注意除了适当参考原资格预审和招标文件的基本要求之外，更应注重转让后项目公司运作的侧重点。项目建设完工后，项目公司的重点在于运营，而非工程建设，在选择受让方时，原有的招标文件中对于工程相关资质的要求一般不再强制要求适用，此时应更注重对于运营业绩与资质的要求。（三）售后回租租赁是一种以物权为纽带的融资模式，融资与融物相结合，可通过资产交易，为PPP项目中的社会资本提供退出渠道。（四）IPO上市对于有稳定现金流且有丰富资源或题材的PPP项目，可通过首次公开发行股票，实现PPP项目与资本市场的有效联动对接，此后可借助二级市场交易完善社会资本退出渠道。（五）资产证券化随着资产证券产品上市从审核制改为注册制，加上可实现的“非标转标”，资产证券化成为推动PPP模式发展的重要引擎。对于可将PPP项目投资产生的收益或稳定的现金流，借助资产证券化，转化为可上市交易的标准化产品，增强资本的流动性，便于社会资本的退出。PPP项目资产证券化操作一般分为以下几步[4]：1确定证券化资产并组建资产池资产证券化发起人根据自身需求和市场条件，对PPP项目的资产进行规划，通过发起程序，按照一定的资产条件确定用来进行证券化的资产，构建一个具有同质性的资产池。必要时，发起人还会雇佣第三方机构对资产池进行审核。2设立SPV发起人设立并将基础资产转移至特殊目的机构(SPV)，该SPV可以是信托计划、资产支持专项计划(SPT)，也可以是公司或有限合伙企业(SPC)，但由于目前特殊目的公司相关配套法律不健全，国内通常以信托计划、券商专项计划或保险资管计划作为SPV。3风险隔离，实现“真实出售”风险隔离机制是资产证券化交易所特有的技术，它使基础资产原始所有人的其他资产风险、破产风险等与证券化交易隔离开来，风险也不会“传染”给资产支持证券持有者，资产的卖方对已出售资产没有追索权，在卖方与证券发行人和投资者之间构筑一道坚实的“防火墙”。确保将资产有效地从项目公司手中剥离，转移到SPV中，这是资产证券化中核心的步骤，这个环节涉及很多法律、税收和会计处理的问题。4信用增级和信用评级为了吸引投资人，根据市场条件和信用评级机构意见，SPV常通过发起人或第三方进行信用增级，对资产池及其现金流进行预测分析和结构重组，实现最优化的分割和证券设计。信用评级机构一般会在交易的一开始就参与规划与设计，在资产证券化的整个设计和发行过程中提供意见和反馈，并在证券发行后一直跟踪报告资产的表现。5销售交易SPV与证券承销商签订证券承销协议，由承销商承销证券将证券销售给投资人，承销商按照公募或私募的方式向投资人募集资金。SPV则从承销商处获得证券发行收入，按照约定的价格向发起人偿付购买基础资产的资金，同时SPV还会根据需要确定证券权益受托人，为投资人利益管理所发行的证券。6后期服务与管理资产证券化交易的具体工作并没有因为证券的出售而全部完成，后续还有资产池管理、清偿证券、定期报告等工作。因此，SPV还需要聘请专门的服务商或管理人对资产进行管理。具体来讲，这些管理和服务工作包括资产现金流的收集、账户的管理、债务的偿付以及交易的监督和报告等。当全部证券被偿付完毕或资产池里的资产全部处理后，资产证券化的交易才算真正的结束。3完善PPP模式下社会资本退出机制的建议前文已经分析了我国PPP模式下社会资本退出机制的缺陷，在借鉴梳理有关经验的基础上，笔者意对PPP模式下社会资本的退出机制的完善提出自己的一些意见和建议。要实现社会资本规范退出，首先要完善相关法规政策。其次，在实施方案设计上要综合考虑股东各方未来的退出需求，设计合理的股权分配比例及多样的股权锁定期。第三，拓宽社会资本的退出渠道，以便社会资本方综合考虑自己的实际情况，选择适合自己的退出路径。最后，完善社会资本退出的补偿机制，实现社会资本的有序退出。（一）完善相关立法完备的法律法规对保障PPP项目的成功运行和有效控制外部法律风险有重要意义。现今各部委规章繁杂、无统一立法、立法层级低、规范效果弱，导致社会资本退出的机制不完善。因此，完善相关立法是社会资本退出机制得以发展的基础。笔者认为可以从以下几个方面出发：首先，在中央层面需出台一部立法层级高的、关于PPP的专门立法[5]，对于社会资本退出的原则、内容、程序等做一个整体的规范，确定何为“社会资本的退出机制”，如何实现规范“退出”。其次，在地方层面上，根据各地方的具体情况确定具体的执行规范，并报上级机关同意。最后，完善社会资本方权利受损的司法救济途径。实践中，对于公私合同的性质是属于民事合同还是行政合同争论不休，不同的定性结论导致了不同的救济途径。但现无论是民事救济还是行政救济都未对社会资本起到真正的救济作用，因此，需要从立法层面上予以确定。

（二）拓宽社会资本退出的渠道社会资本的退出渠道是社会资本方退出制度的核心内容，笔者认为可以从以下方面完善建立多层次、多渠道的社会资本退出机制。首先，摒弃单纯期限锁定模式，以股权变更限制的实质目的为设计导向。笔者认为在社会资本方退出机制安排方面，可针对具体的PPP项目，将限制退出的关注点转向PPP项目所需要的资格与条件上来，若有符合项目条件的受让方，可在一定条件下准许原社会资本方退出，而不受政府锁定期的限制。其次，以资本市场方式实现社会资本的多渠道退出。以其作为社会资本的退出方式，在实现社会资本高收益的商业目标的同时保障了PPP项目的后续资金需求。[6]

（三）完善前期设计，为后期退出铺路社会资本退出路径的选择除了与其本身在项目中承担的角色有关，还与政企双方在签订PPP项目合同时的核心设计有关。首先，联合体中标PPP项目时，其各自持有的股权比例需要进行合理分配。除了项目本身的特性之外，还可以综合考虑联合体各股东方退出的难易程度及意愿。对于退出较容易且具有较高退出意愿的股东，可以考虑减少其在PPP项目公司的股权比例，对于退出较难且没有强烈退出需求的股东则相反。其次，目前实施方案普遍对于社会资本设定统一的股权锁定期。笔者认为，应考虑根据社会资本中联合体各方特性对锁定期进行多样化设计。财务投资人在项目中主要承担融资责任，融资结束后，便可以实现退出。因此对财务投资人可以不设或设置较短的股权锁定期。建设单位是PPP项目建设期的实际控制人，建设期不宜退出，应将锁定期设置在进入运营期若干年后（具体锁定期限应根据项目能达到成熟运营的期限而定）。而运营单位是运营期的实际控制人，对其退出应具有合理的约束和限制，股权锁定期设定应更长，且应规定其在退出后仍保留一定股权比例在项目公司。（四）完善社会资本退出的补偿机制补偿制度是社会资本方回收投资，达到其商业目的的最后一层保障，对于社会资本方的有序退出起到了重要作用。若要完善社会资本的退出机制，补偿制度的建立必不可少。许多发达国家已出台了相关法规政策对提前终止情况下的补偿条款予以明确。例如：在2009年韩国国家战略和财务部颁布了“私人参与基础设施建设基本计划(BasicPlanforPrivateParticipationinInfrastructure)”，该计划中明确规定了提前终止的程序、具体情形以及补偿的计算原则，并要求在项目协议写明提前终止的原因与具体补偿数额。美国财政部“PPP项目特许经营协议条件和条款汇编(Compilat