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文档简介

目录特征:股权FDI流入持在低位 4股权FDI流入历史低位,而投资收益流出较多,与历史经验相反1.2FDI流入放缓并非全球同步的现象 1.3但FDI流入是我国国际收支中重要的中长期资金 7特征:中差持续大令走势转向 8中美利差倒挂幅加深,外债类资金转向 8证券投资Q2暂流出,但Q3流出特凸显 9利率敏感资金流取决于中美利差未来变化 11特征:国支对货贸易更加依赖 11展望短期倚重货贸易长期或转型 14图表目录图1:23Q2储备资产回落但仍维持正增长(亿美元) 4图2:投资收益和FDI(USDmn) 5图3:人民币汇率贬值且股权FDI流入明显下降 5图4:直接投资差额(SDmn:232逆差再度扩大 5图5:主要发达经济体FDI流入(USDbn) 6图6:主要发展中经济体FDI流入(USDbn) 6图7:主要发达经济体ODI(USDbn) 7图8:我国FDI流入的变化和出口同比具有较高的相关性 7图9:全球FDI流入分布(%) 8图10:日本在不同地区的FDI投资收益率 8图11:日本制造业对外投资目的地中期意向(%) 8图12:中美十年国债收益率差值:倒挂幅度进一步加深(%) 9图13:外债类资金偿偿还压力再度上升(USDmn) 9图14:主要的几类外债存量(USDmn) 9图15:证券投资差额23Q2流出暂缓(USDmn) 10图16:证券投资项下自7月以来加速流出 10图17:境外机构债券持有余额连续下降 10图18:9月我国官方外汇储备下降450.3亿美元(亿美元) 11图19:美国联邦财政赤字率一度达到8%以上(%) 11图20:美国居民可支配收入增长主因税金下降(%) 11图21:我国国际收支顺差更多依赖货物贸易(亿美元) 12图22:国际收支平衡表与海关货物贸易差额从21Q4开始分化 12图23:离岸转手买卖在2021年年底再度和人民币汇率变化呈现反向关系 13图24:进料加工贸易进口减少或有部分被国产替代 13图25:海关/BoP货物贸易顺差及结售汇下货物贸易差额(USDmn) 14图26:人民币汇率主动升贬值 15图27:日本国际收支(JPYbn)和日元汇率 1623Q2国际收支边际上呈三大特征:股权FDI流入历史低位、外债类资金转2023FDI23Q2股权FDI流入51.0亿美元,环比下降234.6亿美元,而投资收益和历史规律相反,23Q2456.4468.13)我国国际收支平衡更加依赖货物贸易顺差。在上述流出压力加大背景下,我国23Q2储备资产(-92亿美元至162.6亿美元)仍能维持小幅增加更多源于货物贸易顺差(+334亿美元至1633.1亿美元)的提升。针对上述三大特征我们展开详细分析。货物和服务差额其他投资初次收入净误差与遗漏证券投资2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023图1:23Q2备产落但维正货物和服务差额其他投资初次收入净误差与遗漏证券投资2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 20233,0002,0001,0000-1,000-2,000-3,000资料来源:CEIC,研究FDIFDI史经验相反FDI202223Q2FDI51.0234.61998股权FDI流入和投资收益流出波动同步,但23Q2却相反,投资收益流出规模达历-502.2-1110.9)22Q2(-1136.3FDI28.4-322.0图2:投收和FDI(USDmn) 图3:人币率值股权FDI入显降 资料来源:CEIC,研究 资料来源:CEIC,研究图Dn:20

股权资产 股权负债 关联企业债务负债关联企业债务资产 直接投资差额2009-20,000

2011

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2017

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2021

2023资料来源:CEIC,研究FDI从上半年其他经济体数据来看,部分经济体FDI流入有小幅放缓,但没有偏离历史趋势。FDI23Q2728.523Q2FDI154.5FDI23Q1-70522Q4(-2022FDI()56.4、41.9、25.9、16.6图5:主发经体FDI入(USDbn) 资料来源:CEIC,研究 印度巴西墨西哥 印度巴西墨西哥东亚四国60504030201002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023资料来源:CEIC,研究ODI22Q1(1409.0亿美元)达到高峰后有所回落,至23Q2对外直接投资为815.2亿美元,这一规模和特朗普税改之间平均水平基本相当。欧盟23Q1对外直接投资规模明显回暖(环比+2486.1亿美元至615.2亿美元),也基本回到202123Q2对外直接投资环比下降182.1280.921Q2-23Q1(428.3),但总规模并不大。综合上述分析,我国FDI流入快速下降不是全球范围内的普遍现象。图7:主发经体ODI(USDbn) 资料来源:CEIC,研究FDI值得注意的是,我国FDI流入是我国中长期流入的重要来源,并且是另一大中WTOFDIFDIFDI 出口:同比(%) 出口:同比(%)FDI流入:同比变化(USDbn)20062008201020122014201620182020202250403020100-10-20-30-40-50-60资料来源:CEIC,研究实际上,我国FDI流入放缓并非是短期现象,过去三年FDI级下降。我国因2020年疫情防控形势较好,制造业成恢复全球一枝独秀,令我国FDI19.8%FDI2022年降至9.8%。100090807010009080706050403020100-101980美国 中国 东盟六国 欧盟 加拿大墨西哥 日本 其他1985199019952000200520102015202011资料来源:世界银行,研究FDI走弱并非源于海外在我国投资收益降低,而更多源于部分高端产业投资被FDI2021未来这部分缺失的资金或更多的靠内资成为支撑出口稳定的力量。图10:日在同的FDI投收率 图11:日制业外资目地期向(%) 16%14%12%10%8%6%4%2%

中国 亚洲 拉丁美洲东盟 北美 欧洲20142015201620172018201920202021

60印度东盟代表国印度东盟代表国中国墨西哥美国403020100201420152016201720182019202020212022资料来源:CEIC,研究 资料来源:日本贸易振兴机构,研究注:东盟代表国家14-16年为印尼,17年、19-22年为越南,18年为泰国中美利差倒挂幅度加深,外债类资金转向进入2023年二季度以来,中美利差倒挂幅进一步加深,成为直接影响国际收支的一大因素。到2023年6月底,中美十年国债收益率差额已经达到-1.2个百分点,30.59已经进一步下探到-1.9图12:中十国收率差:挂度一加深(%) 中美利差中国中美利差中国10Y国债收益率美国10Y国债收益率4321020142015201620172018201920202021202220232-资料来源:,研究中美利差倒挂幅度加深打断了自22Q3以来的外债类资金回流进程,转为大幅流出。本轮美联储货币政策紧缩令外债类资金从21Q3开始大幅流出,至22Q3合计流出达到154322Q423Q1456.4666.4亿美元至-251.6亿美元,贷款负债端(-168.4亿美元至-98.3亿美元)以及贸易信贷差额(-119.7亿美元至-148.2亿美元)也明显回落。10111213141516贷款负图13:外债类资金偿偿还压力再度上升(USDmn)图14:主要的几类外债存量(USDmn)10111213141516贷款负0-100

贸易信贷贷款货币和存款其他投资贸易信贷贷款货币和存款其他投资02011 2013 2015 2017 2019 2021 2023资料来源:CEIC,研究注:4QMA 资料来源:CEIC,研究Q2Q323Q2453.817.75164.4-71.4图15:证券投资差额23Q2流出暂缓(USDmn)证券投资:资产:股权证券投资:负债:股权证券投资差额(USD证券投资:资产:股权证券投资:负债:股权证券投资差额(USD证券投资:资产:债券证券投资:负债:债券201020112012201320142015201620172018201920202021202220230资料来源:CEIC,研究77涉外收支和结售汇数据中的证券投资差额分别下行145.1亿美元和21.4亿美元至-6.7-10.38286.648.4-293.5-58.7329.32.79498.19450.3元至31150.7亿美元,虽然海外债市收益率上行及货币贬值等非交易性估值效应是主因,但其中仍有相当一部分,约在150亿美元左右是交易性流出,或仍主要来自于证券投资或者外债类资金外流。19/1 20/121/122/123/1银行代客涉外收支:证券投资(亿美元)银行代客结售汇:证券投资(亿美元,右)环比(右,亿元)境外机构债券持有余额(万亿元)图16:证投项自7月以加流出 图17:境机债持19/1 20/121/122/123/1银行代客涉外收支:证券投资(亿美元)银行代客结售汇:证券投资(亿美元,右)环比(右,亿元)境外机构债券持有余额(万亿元)300

100

4.0

2,0001500-150-300

500-50-100

3.53.02.52.0

1,5001,0005000-500-1,000-450

-150

1.5

20-01 21-01 22-01

-1,500资料来源:CEIC,研究 资料来源:CEIC,研究图18:9月国方储备降450.3亿元亿美) 资料来源:CEIC,研究利率敏感资金流动取决于中美利差未来变化20202015-2016198(%)(%)2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023美国联邦财政赤字/GDP2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023美国联邦财政赤字/GDP(12个月滚动,%)505018/119/120/121/122/123/1-510工资 经营15 租金 资转移 税金20 社保 可支配:同比(%)-2 1-41-6-8-10-12-14--16-18 --20 -资料来源:CEIC,研究 资料来源:CEIC,研究在FDI23Q2162.6FDI图21:我国收顺更多赖物易亿元) 资料来源:CEIC,研究2015BoP口径的货物进出口贸易数据以来,其货物贸易差额和海关统计的货物202110—20238BoP76.3%。图22:国际收支平衡表与海关货物贸易差额从21Q4开始分化BoP:货物贸易差额(BoP:货物贸易差额(USDmn)海关货物贸易差额(USDmn)0000002015/100002016/12017/1 2018/1 2019/1 2020/1 2021/1 2022/1 2023/1100008000600040002000-2000-4000-6000-8000资料来源:CEIC,研究15-162022即离岸转手买卖2015—2016202220238月,估算月均通过离岸转手买卖流出48亿美元。图23:离转买在2021年底度人汇率化现向系 离岸转手买卖流出和汇率变化离岸转手买卖流出和汇率变化反向变动离岸转手买卖流出和汇率变化转为同向,市场对人民币汇率中长期预期或趋于稳定,从而成为对冲手段。离岸转手买卖流出和汇率再度反向变化15/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/01离岸转手买卖:流出(USDmn,3MMA)CNY/USD:环比(%,3MMA,逆序,右)150001000050000-5000-10000-15000-20000资料来源:CEIC,研究

-3.0-2.0-1.00.01.02.03.0另外,我国进口替代令跨国公司“无厂制造”更多采用我国中间品,令国际收支平衡表进口表现好于海关进口。随着海外通胀快速上行,我国煤炭保供稳定工业生产,制成品竞争力明显强于海外,令部分生产环节开始自主研发。另外,海外对我国半导体相关的限制也加速了我国自主研发的步伐。但“跨国公司委托我国企业制造生产货物后,直接在我国境内销售,即货物未发生跨境移动但货权已完成多次跨国转让,贴牌后产品零售价远高于我国制造企业的出厂价。上述交易不计入海关进出口统计,但计入国际收支货物贸易统计。”这也是我国国际收支平衡表中货物贸易差额低于海关统计的另一大因素。图24:进料加工贸易进口减少或有部分被自主研发1500010000500002015/1 2016/1 2017/1 2018/1 2019/1 2020/1 2021/1 2022/1 2023/1-5000-10000-15000-20000-25000-30000-35000 海关进口和BoP进口差值(USD进料加工贸易进口右-40000资料来源:CEIC,研究

4500040000350003000025000200001500010000500004.展望:短期仍需倚重货物贸易,中长期或需转型支的核心力量。更重要的是,我国货物贸易顺差在23Q4也具备扩

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