“碳中和”背景下电解铝供需格局重构高盈利持续下铝板块迎来价值重估

丨公司名称丨公司名称正文目录行业概述 5铝特性优越，用途广泛 5产业链较长，技术不断升级优化 6宏观经济和行业供需是铝价的主要影因素 7“双碳战略促使电解铝供应持续紧 9全球电解铝产能集中且增长缓慢 9国内产能迫近供给侧改革产能天花板 11欧洲减产暂缓，复产之路仍较漫长 14再生铝或成为缓解全球原铝供给偏紧有效途径 17“双碳政策下，整体供给速度趋缓慢 19稳增长政策持续发力，电动车及光伏拉动终端需求 19地产热潮接近尾声，用铝需求增长乏力 21汽车轻量化带动电解铝需求量激增 22清洁能源迅猛发展，成为拉动铝消费主力之一 24特高压拉动铝杆线消费 25整体需求稳中向好 26基本面长期向好，电解铝价格将维持位 27供给缺口或将继续扩大，支撑电解铝格 27低库存致使铝价易涨难跌 27原料价格回落，利润向冶炼端转移 28氧化铝产能过剩，铝企议价能力或有一步提升 29煤炭保供政策发力，火电铝成本下跌 30预焙阳极价格受成本主导，利润向冶端转移 31电解铝行业利润回升 33投资建议 34中国铝业 34云铝股份 36天山铝业 37神火股份 39电投能源 40中孚实业 41焦作万方 42风险提示 42丨公司名称丨公司名称图表目录图表铝的金属属性及特点 5图表铝的生产流程 5图表铝产业链上下游 6图表近二十年电解铝价格走势 8图表全球原铝产能及产量 9图表全球原铝产能及产量增长率 9图表全球原铝产量按地区分（万吨） 图表电解铝企业集中度（2022年） 图表我国逐步敲定电解铝产能天花板 图表我国电解铝建成总产能及运行产能万吨) 图表我国电解铝产量及产能利用率 图表我国电解铝产能分布 图表我国电解铝产量分布变化 图表年云南省发电结构 图表年云南省各发电类型发电量 图表电解铝产能企业分布万吨 图表年电解铝在建或拟建产能（万吨） 图表年电解铝已复产及待复产产能（万） 图表欧洲天然气价格（美元百万英热） 图表20：NORDPOOL欧洲电力价格欧元兆瓦时) 图表21：2021-2022年海外电解铝减产产能（万） 图表海外未来新增产能统计（万吨） 图表再生铝行业生产流程 图表原铝及再生铝生产的主要能源和温室气排放清单 图表全球再生铝产量占总产量比值 图表中国再生铝产量占总产量比值 图表华东铝精废价差（元吨） 图表全球电解铝产量预测（万吨） 图表铝与其他主流金属材料的对比情况 图表年我国电解铝下游消费结构 图表全球铝消费量万吨 图表全球电解铝消费按国别分（万吨） 图表铝在房地产各阶段应用 图表房地产月度开工面积（万平方米） 图表房地产月度竣工面积（万平方米） 图表我国地产用铝需求测算 图表我国新能源汽车销量 图表全球新能源汽车销量 图表铝在汽车上的应用 图表全球新能源汽车用铝需求测算 图表光伏用铝支架（左）和边框（右） 图表全球光伏装机预期 图表全球光伏用铝需求测算 图表44：2006-2025特高压各阶段投资规模亿元) 图表45：2017-2022特高压工程线路长度（公里） 丨公司名称图表我国特高压用铝需求测算 丨公司名称图表全球电解铝需求预测（万吨） 图表全球电解铝供需平衡表（万吨） 图表全球电解铝库存（万吨） 图表电解铝成本构成 图表氧化铝用途示意图 图表我国氧化铝产能及产量（万吨） 图表我国氧化铝市场价格、成本及利润元吨) 图表未来2-3年规划拟建氧化铝产能情况 图表我国主要电解铝生产省份代理购电用户价（元千瓦时） 图表我国动力煤市场平均价格（元吨） 图表预焙阳极在电解铝生产过程中的应用 图表预焙阳极是炭制品的一种细分子分类 图表我国预焙阳极开工率水平较低 图表我国预焙阳极产量 图表预焙阳极价格与原材料价格高度相关 图表我国电解铝行业吨铝完全成本及利润（元吨） 图表电解铝企业产能及产量汇总（万吨） 图表中国铝业上游布局较深 图表公司电解铝产能统计（万吨） 图表公司原铝（含合金）产销量万吨 图表公司原铝产能利用情况万吨 图表68：公司电解铝权益产能/万吨 图表69：公司电解铝产量/万吨 图表70：云南省发电结构 图表71：我国主要城市碳排放均价（元/吨） 图表企业生产基地分布 图表公司电解铝成本优势 图表公司高纯铝产能及产销量预测（万吨） 图表公司电池箔产能规划（万吨） 图表76：公司煤炭资源储量情况（截至年12月31日） 图表77：公司煤炭矿井产能情况 图表新疆煤电电解铝产业链 图表公司电解铝产量（万吨） 图表公司煤炭产量（万吨） 图表公司电解铝产量（万吨） 图表公司电解铝产能统计（万吨） 图表公司电解铝及铝加工产量（万吨） 图表公司铝产品产量（万吨） 行业概述铝特性优越，用途广泛铝是一种轻金属，其化合物在自然界中分布极广，地壳中铝的资源约为400~500亿吨，仅次于氧和硅，居第三位。在金属品种中，仅次于钢铁，为第二大类金属。铝具有特殊的化学、物理特性，不仅重量轻，质地坚，而且具有良好的延展性、导电性、导热性、耐热性和耐核辐射性，是国民经济发展的重要基础原材料。近年来，铝作为节能、降耗的环保材料，无论应用范围还是用量都在进一步扩大，尤其是在建筑业、交通运输业和包装业，这三大行业的铝消费一般占当年铝总消费量60%左右。图表1：铝的金属属性及特点属性 特点 终端领域属性 特点 终端领域质量轻、强度高良好的导电导热性

2.72g/cm32.66×10^-8Ω·m有铜重量的1/3过铜（相当两倍以上，而铝导线容易冷却，不易被电流烧

新能源汽车车体、汽车结构件、军工、航空航海、机械设备等电线、电缆、电子元器件、变压器等延性 便各冷热力工既以成度仅为0.006毫铝，可冷成细丝。抗化抗蚀性 铝在空气中迅速与结合，成一层氧蚀能好的坚氧薄。数据来源：肖建伦《用途广泛的铝》，商务部，中国热处理行业协会，

食品包装箔、电池铝箔等铝合金门窗、铝塑管、装饰板、铝幕墙等丨公司名称丨公司名称电解铝的生产流程主要有两个主要过程，分别为铝矿石生产氧化铝以及氧化铝电解。其中，从铝土矿提取氧化铝的方法很多，但目前工业上几乎全部是采用碱法，碱法又分为拜耳法、烧结法、拜耳-烧结联合法等多种流程，自拜耳法发明以来，它一直是氧化铝生产占绝对优势的一种方法，目前全世界90％氧化铝是使用拜耳法生产的；冰晶石-氧化铝熔盐电解法是氧化铝电解的主要方法，由美国工程师Hall于1886年正式提出，至今已使用100多年，冰晶石－氧化铝融盐电解法中，熔融冰晶石是溶剂，氧化铝作为溶质，以碳素体作为阳极，铝液作为阴极，通入强大的直流电后，在950-970℃下，在电解槽内的两极上进行电化学反应。电解铝化学反应原理为：2Al2O3(溶解的)+3C（固）＝4Al（液）+3CO2图表2：铝的生产流程丨公司名称丨公司名称数据来源：矿机之家、产业链较长，技术不断升级优化铝的产业链较长，主要由铝土矿开采、氧化铝提炼、电解铝生产和铝材加工这四个环节组成。铝土矿经过洗矿开采后，对破碎铝土矿溶解、过滤、酸化和灼烧等工序提炼出氧化铝，再通过电解熔融的方式制备电解铝，电解铝经过重熔提纯后添加合金元素后，通过挤压、延压等形成加工成各种铝材、铝合金以及铝粉等，最后应用到建筑、交通、电力、航空航天等诸多行业。随着技术的升级和社会的发展，铝产业链不断延伸，由简单铸造、压延、挤压向精密加工领域持续发展，目前广泛应用在新兴领域如新能源汽车、城市建设、光伏、核电等。再生铝的应用优化了铝产业链，形成循环链。铝及合金因具有耐磨和抗腐蚀性在使用过程中损耗程度极低，多次重复循环利用后不会丧失其基本特性，具有较高的再生利用价值，近年来在“碳中和”背景下，其应用愈发得到重视。根据SMM统计，我国每年约有20%的再生铝能够重新生产相应牌号的变形铝合金，达成保级回收利用，保持废铝的价值，而在发达国家的再生铝产品结构中，变形铝合金的占比超过一半以上。图表3：铝产业链上下游丨公司名称丨公司名称数据来源：SMM宏观经济和行业供需是影响铝价的主要因素，长期看，2003年以来铝价围绕15000元/18500元/吨。（1）2003-2007年：我国经济高速发展带动铝价大幅上涨。要集中在海外，随着我国经济的崛起，城镇化速度加快，房地产消费带动国内原铝需求量快速上升，国内产量无法满足高增长的需求，供需缺口逐年拉大，带动铝价受宏观经济影响普遍直线下跌，铝作为与宏观经济高度相关的强周期金属同步大幅320460元/12元/吨，9个月跌幅近50%（3）2012-2015年：行业产能大幅扩张，供给过剩带动铝价下移。“四万亿”投资计划带动电解铝固定资产投资大幅上涨，国内电解铝产能迅速2015丨公司名称需求的增长难以紧跟产能扩张的速度，因此电解铝行业的产能利用率持续下滑，供过于求和产能过剩问题凸显，电解铝价格进入下行周期。丨公司名称（4）2016-2018年：我国供给侧改革“天花板”驱动价格上移。2018年（5）2019-2020年：疫情影响铝价先抑后扬。2019年底，新冠疫情爆发，从中国开始各国经济活动停摆，全球股票及大宗商4元/2019年高点下跌23%V型反弹。（6）2021-至今：能源危机驱使铝价上移，美联储基金加息压制大宗商品。年924240元/20年来铝价新高，但国家对煤价的干预使得超高位铝价缺少支撑，铝价下滑到短期中枢元/吨附近。元/吨；此后，力下开启激进加息，市场对欧美经济衰退的担忧进一步加剧，铝价在消费弱预期的元/四川、云南两地相继限电减产、欧美可能对俄罗斯金属实施禁令、美联储连续强势17000-19500元/吨2022元/吨，同比上涨5.5%，创历史新高，2023年受宏观因素影响价格仍在高位震荡，但平均价格将略年。图表4：近二十年电解铝价格走势我国经济高速发展带动铝价大幅上涨我国经济高速发展带动铝价大幅上涨疫情影响铝价先抑后扬反转我国供给侧改革“天花板”驱动价格上移3500230003000180002500200013000150080001000500 3000LME铝（左轴，美元吨） 长江有色市场A00铝（右轴，元/吨）数据来源：WIND，“双碳”战略促使电解铝供应持续偏紧全球电解铝产能集中且增长缓慢全球电解铝生产增长缓慢，产能利用率持续提高。在全球“碳中和”背景下，20221.3%而随着经济的发展，各国对电解铝的需求量都存在不同程度的提高，只能在原有产能基础上提高产能利用率来弥补供给缺口，截至年全球产能利用率达到88.91%，呈现紧供给局面。图表全球原铝产能及产量 图表全球原铝产能及产量增长率900080007000600050003000200010000

120864208642020132014201520162017201820192020202120222486848280787674 -2013201420152016201720182019202020212022-全球原铝产量万吨 全球原铝产能万全球产能利用率

全球产量增长率 全球产能增长率丨公司名称丨公司名称丨公司名称丨公司名称数据来源：WIND， 数据来源：WIND，从地域分布来看，全球电解铝产能集中。中国是电解铝供给大国，产能产量占USGS2022万吨，其中IAI统计，2022万吨，其中我国产量占比达。除我国外，海湾合作委员会（、亚洲（不包括中国，、俄罗斯和东欧（%、北美洲（）为其余电解铝产图表7：全球原铝产量按地区分（万吨）8000700060005000400030002000100002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022非洲 北美洲 南美洲 亚洲（不包括中国西欧和中欧 俄罗斯和东欧 大洋洲 海湾合作委员会中国（估计） 其他数据来源：IAI、根据万吨，占全球总产量的国企业占据了七个席位，包括中铝、宏桥、信发、国电投、东方希望、酒钢和神火，产量共计万吨，占全球总量的37%。剩余八家海外企业分别是俄铝（UCRU、力拓（Rioi、阿联酋环球铝业（、美铝（lc、海德鲁、韦丹塔、巴林铝业（Alba）和印度铝工业有限公司（Hilc4。（2022年）Alba4酒钢44

Hindalco3

中铝（含云铝）15Alcoa4Hydro5东方希望5

宏桥13Vedanta5

EGA5RioTinto7 8

国电投9UCRUSAL9丨公司名称丨公司名称数据来源：mysteel，安泰科，SMM，公司年报，铝云汇，公司官网，国内产能迫近供给侧改革产能天花板为控制高耗能行业产能的无序增长，我国逐步敲定了电解铝产能天花板。自2013年开始先后发文强调淘汰和退出落后产能，逐步确立合规产能；2017年正式对电解铝实施供给侧改革，发展改革委、工业和信息化部、国土资源部、环境保护部联合开展了清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动，针对违规建成的产能要求立即停产；2018年颁布的《关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知》确立了我国电解铝产能天花板约为4500万吨。图表9：我国逐步敲定电解铝产能天花板数据来源：工信部，发改委，中央人民政府，中国有色网，我国电解铝产能受限，产量接近饱和。自能同比增速自逐渐降至4%3.8%万吨，全年产4003.232.7%90.06%图表我国电解铝建成总产能及运行产能万吨) 图表我国电解铝产量及产能利用率5000450040003500300025002000150010000

2013201420152016201720182019202020212022建成总产能 运行产能

45004000350030002000150010000

959085807570652013201420152016201720182019202020212022中国电解铝产量 产能利用率数据来源：WIND， 数据来源：WIND，我国电解铝产能分布集中，“北铝南移”趋势或将结束。从地域分布看，山东、新疆、内蒙古、云南是目前国内最主要的电解铝生产省，合计产能占比达61.02%。在供给侧改革和“双碳”背景下，由于西南及内蒙等地区的电力成本较低，且西南地区的电力结构更符合低碳生产的要求，山东部分电解铝产能持续向云南、内蒙古转移。但由于水力发电有明显的季节性且自然天气不受人类控制，当枯水期严重缺水时会造成电解铝企业限电减产，不利于铝企的稳定持续生产，同时，考虑到电解槽启停成本高企且复产周期较长等因素影响，短暂的丰水期不能保证复产的产能回本，因此我们预计“北铝南移”趋势或将结束。图表我国电解铝产能分布 图表我国电解铝产量分布变化19.77115.2019.77115.2010.61

10000

2018 2019 2020 2021 2022丨公司名称丨公司名称山东新疆内蒙云南青海甘肃广西河南其他 山东 新疆 内蒙 云南数据来源：百川盈孚， 数据来源：百川盈孚，图表年云南省发电结构 图表年云南省各发电类型发电量1161281水力 火力 风力 太阳能

500

单位：亿千瓦时单位：亿千瓦时1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月水力发电量 火力发电量 风力发电量 太阳能发电量丨公司名称丨公司名称数据来源：国家统计局， 数据来源：国家统计局，从企业分布看，中国铝业并购云铝之后成为我国电解铝第一大企业，控制产能800万吨，占全国的18.0%，其余前五大企业分别为中国宏桥、信发集团、国电投和东方希望，合计占比40.8%。图表16：电解铝产能企业分布/万吨序号企业省份产能占比1中国铝业（本部）青海、贵州等495.0011.12中国铝业（云铝）云南305.006.93中国宏桥山东、云南646.0014.54信发集团新疆、山东等442.009.95国电投内蒙古等426.509.66东方希望新疆、内蒙古298.006.77酒钢甘肃175.003.98神火股份云南、新疆170.003.89锦联铝材内蒙古125.002.810天山铝业新疆120.002.7其他1,242.5028.0合计4,445.00数据来源：阿拉丁，百川盈孚，公司年报，我国目前在建或拟建产能均为置换产能。随着我国“双碳”行动进入实施，取限制“两高”行业的电力政策出台，预计未来产能天花板几乎没有打破的可能，当2023SMM和百川盈孚统计，国内电解铝置换产能主要集中在贵州、四川、内蒙古和甘肃地区，主要项目为云南宏泰、内蒙古白音华、兴20239月93年电解铝在建或拟建产能（万吨）丨公司名称电解铝企业地区2023丨公司名称电解铝企业地区2023年新增 截至9月已 2023年待投云南宏泰云南产能108.0投产55.0产产能53.0内蒙古白音华（一期）内蒙古26.06.020.0兴仁登高（二期）贵州12.512.50.0甘肃中瑞（二期）甘肃11.211.20.0青海海源绿能（二期）青海11.011.0贵州华仁贵州10.010.00.0贵州元豪贵州10.08.02.0广元中孚（二期）四川7.07.0合计195.7102.793.0数据来源：SMM，百川盈孚，3季度开始，西南地区因为枯水季电力紧张，电解铝厂开始降负荷减产，其中，四川地区减产产能约10020080万吨。（6-10月）9万吨。由于水或将成为常态，因此预计未来西南地区电解铝产能将因枯水期问题进行常态化停产。图表18：2023年电解铝已复产及待复产产能（万吨）地区企业总复产规模已复产待复产广西广西来宾银海铝业有限公司19190广西广西苏源投资股份有限公司10100广西广西田林百矿铝业有限公司532四川四川启明星铝业有限责任公司606四川阿坝铝厂118.22.8四川眉山市博眉启明星铝业有限公司62.83.2四川广元中孚高精铝材有限公司20200四川广元弘昌晟铝业有限责任公司3.53.50贵州遵义铝业股份有限公司28280贵州贵州华仁新材料有限公司28280贵州安顺市铝业有限公司800贵州贵州省六盘水双元铝业有限责任公司440云南云铝集团123.2123.20云南云南神火铝业有限公司36360云南云南宏泰新型材料有限公司18180云南云南其亚金属有限公司14311河南河南豫港龙泉铝业有限公司11110贵州贵州兴仁登高新材料有限公司12.512.50总计363.2330.225.0数据来源：百川盈孚，欧洲减产暂缓，复产之路仍较漫长丨公司名称受能源危机影响，海外电解铝产能大幅减产，减产地区主要分布在欧洲，未来复产不确定性较强。俄乌冲突爆发后，俄罗斯天然气工业股份公司发布公告称，该公司停止通过“北溪-1”管道向欧洲供应天然气，欧洲天然气价格暴涨，最高点达丨公司名称70.04美元/230欧元/。高电价使得欧洲铝厂不堪重负纷纷减产或停产，根据不完全统计，2021-2022年欧洲电解铝停产万吨。价成本同样在回落，欧洲大规模减产暂告一段落，但是即使电价下跌，欧洲目前电年德国Speira71始重启去年关停的产能，但考虑到欧洲铝厂小而分散，复产需额外投资，剩余复产图表欧洲天然气价格（美元百万英热） 图表20：NORDPOOL欧洲电力价格欧元兆瓦时)80 50070 4504006035050 30040 25030 20020 15010010502011-012011-082012-032012-102013-052013-122011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-092023-04数据来源：WIND， 数据来源：Bloomberg，万吨。Hawesville和Warrick年年中分别减2516.1Albras20222万8月恢复正常运营；加纳20Mozal29万吨产能。图表21：2021-2022年海外电解铝减产产能（万吨）国家铝厂建成产能减产产能运行产能减产时间黑山Podgorica121202021.12西班牙Saniprán22.822.802022.1罗马尼亚Alro28.216.911.32022.1法国Dunkirk28.56.322.22022.1英国Lochaber4.81.23.62022.1德国Hamburg13.549.52022.3德国Voerde9.62.96.72022.3德国Essen178.58.52022.3德国Speira14772022.8斯洛伐克Slovalco17.517.502022.8斯洛文尼亚Talum8.56.81.72022.8荷兰Aldel111102022.9挪威Lista9.43.16.32022.9挪威Karmoey27挪威Husnes19.51234.52022.9巴西Albras4611352022.2美国Hawesville252502022.6美国Warrick26.916.110.82022.7加纳VALCO202002021.11莫桑比克Mozal5629272022.11总计233.1数据来源：阿拉丁，SMM，Mysteel，铝云汇，长江有色金属网，中国线缆网，海外新增产能建设缓慢，主要分布在印度和印尼地区。受国内电解铝产能红线影响，国内电解铝企业纷纷转向海外建厂，根据长江有色网统计，国内企业规划海57525Inalum、、Balco等国外铝企远期规划新增产能达万吨。由于东南亚基础设施建设水平较低，缺少交通、电力等设施，项目建设落地的不确定性较大。图表22：海外未来新增产能统计（万吨）公司产能建设地规划产能 备注华峰/青山印度尼西亚100 202352525建设50万吨电解铝计划年底基本形成产能。华友控股印度尼西亚200 浙江华友控股集团将在印尼筹划建电解铝、氧化铝、碳素厂等，可能的规模为200万吨电解铝。南山铝业印度尼西亚25 2022424工业园年产25万吨电解铝，预计于2026年7月建成。魏桥/力勤

印尼亚 150

150/AdaroEnergy电解铝项目，计划2025年第一季度投产。Inalum印度尼西亚3 Inalum/AdaroEnergy电解铝项目，计划2025年第一季度投产。Inalum印度尼西亚3 Inalum27CITA印度尼西亚50 CTMineralInvestindoTbk50Balco印度41.4 Balco41.4锦江集团沙特阿拉伯100 /越南45 6024/25/2615/15/30万力拓加拿大这项投资将增加96个AP60铝电解槽，将增加约16万吨/年的初级铝生产能16 2026区的投产将在2026年底完成。合计745.4丨公司名称丨公司名称造后年产能将达到30万吨以上。施将需要长达两年的时间，预计2023年底建成。100万吨电解铝项目，争取今年年内实现一期开工。吨。丨公司名称丨公司名称数据来源：阿拉丁，长江有色金属网，SMM，中国铝业官网，同花顺财经，中国证券报，再生铝是由废旧铝和废铝合金材料或含铝的废料经重新熔化提炼而得到的铝合金，是金属铝的一个重要来源。再生铝生产工艺包括外购废铝原料、废杂铝预处理、原料分拣及分选，并经过蓄热式熔炼炉以及陶瓷过滤系统进行深加工，最终可进行铸锭、型材加工和精炼等工艺以生产最终铝产品。图表23：再生铝行业生产流程数据来源：压铸杂志，在“碳中和”背景下，再生铝得到了各国的推崇和重视。再生铝的碳排放远低于原生铝，根据欧洲铝业协会的数据，生产1吨再生铝能耗仅为原铝5%，仅产生0.5吨二氧化碳排放；根据国内的数据，与生产等量的原铝相比，生产1吨再生铝相当于节约3.4吨标准煤，节水14立方米，减少固体废物排放20吨。与原铝生产相比，再生铝生产固定资产投资较小、生产成本低，再生铝具有显著的经济性。目前，汽车是再生铝产品主要的消费领域，在整个下游消费中占比近70%。图表24：原铝及再生铝生产的主要能源和温室气体排放清单类别单位电解铝再生铝煤炭kg4282.12原油kg8550天气 m3 100 70能耗 焦炭 kg 50 20煤气 m3 780 307电力Kw.h电力Kw.h13320210CO2kg13860620CH4kg300.55温气排放 CFkg0.1160C2F8kg0.0140数据来源：韩逸等《废铝绿色低碳回收利用研究进展与挑战》，再生铝是缓解全球原铝供给偏紧的有效途径。年，全球再生铝供应稳步增长，2022782因为国外发达国家经历了长期工业化进程，社会积蓄的废铝远高于中国，已拥有比2022产量占原铝和再生铝总量的16.34%，海外国家占比在50.90%，全球平均水平35.26%图表全球再生铝产量占总产量比值 图表中国再生铝产量占总产量比值12000 3610000 35348000336000324000312000 300 29全球原铝产量（万吨) 全球再生铝产量万吨)再生铝占铝总量)

6000 185000 1740001730001620001000 160 15中国原铝产量（万吨) 中国再生铝产量万吨再生铝占铝总量)丨公司名称丨公司名称数据来源：IAI，阿拉丁， 数据来源：阿拉丁，商务部，中国有色金属工业协会，华经产业研究院，原料废铝供应紧张制约再生铝行业发展。再生铝的原材料主要为废铝，从来源划分，废铝可以分为新废铝和旧废铝，由于新废铝基本由加工企业内循环模式，市场流通较少，因此，废铝回收主要指旧废铝。当前废铝主要来源于交通、建筑等行3826、780772图表27：华东铝精废价差（元/吨）丨公司名称丨公司名称0数据来源：WIND，2.5 年全万吨。3.7%3.4%1.4%，再生铝受废铝供应限制影响，替代原生铝的增速逐渐下降，预计2023年新增替代80万吨。20192020202120222023E2024E2025E电解铝产量3573.253724.463898.274003.234140.614290.404309.00同比20192020202120222023E2024E2025E电解铝产量3573.253724.463898.274003.234140.614290.404309.00同比4.24.72.73.43.60.4国内 国减产-33.33国内复产110.2533.33国内新增60.65116.4518.6电解铝产量2792.452808.042810.932842.872881.872980.873089.87同比0.60.11.11.43.43.7海外 海复产295050海外新增104959再生铝代原铝805030全球 合计产量6365.76532.56709.26846.17102.487321.277428.87同比2.62.72.03.73.11.5数据来源：IAI，阿拉丁，稳增长政策持续发力，电动车及光伏将拉动终端需求铝合金基于低密度、高强度、耐腐蚀等优质特性，成为建筑、交通、包装及机械设备等领域的主要工业金属。相比钢材，铝合金具有质轻质优的特点。一方面，铝合金密度只有约2.68g/cm3，仅为钢材的30%，使用铝合金替代钢材可有效减轻设计零部件的重量；另一方面，铝合金在强度、导热性各方面均满足替代钢材的要求，同时耐腐蚀能力优异，易于循环利用，使铝合金替代钢材具有可行性。近年来，使用铝合金在建筑、交通、机械设备等领域代替钢材的趋势日趋明显。图表29：铝与其他主流金属材料的对比情况特性 铝 钢 铜特性 铝 钢 铜密度 密低（2.7g/cm3） 密较高（7.9g/cm3）

密度较高（8.5-8.9g/cm3）比强度（强度/密度）

高 较高 一般加工性能

加工性能好，可通过挤压生产型材

加工性能一般，必须通过机械加工或焊接实现复杂形状

加工性能一般，必须通过机械加工或焊接实现复杂形状耐蚀性 难腐，空中数据来源：豪美新材招股说明书，

容腐蚀 在度、或介下产腐蚀传统行业用铝量增速缓慢，新能源成为拉动消费的主力。中国作为全球最大的铝消费国家，铝消费全球占比逐渐提高，2022年铝消费占比已提升至59%，对全球其中建筑行业用铝以竣工房屋的门窗、幕墙、装饰等场景为主，交通运输行业用铝以汽车、轨道交通为主，电子电力行业用铝以电源端和输电端为主。近年来，受传2022速仅有1%。但随着绿色能源、环保减排的要求日益提高，新能源汽车、光伏等行业1325.80121224.6012.60图表年我国电解铝下游消费结构 图表全球铝消费量1325.80121224.6012.607200 127000 106800 86600 66400 46200 26000 0建筑地产 交通运输 电力 消费品 机械 其他

5800

-22018 2019 2020 2021 2022全球铝消费量（万吨） 同比丨公司名称丨公司名称数据来源：百川盈孚， 数据来源：中国铝业年报，从地域消费来看，我国消费增速远高于海外。数据，2006年以来，我国电解铝消费量增速始终高于全球增速，10年内（2010-丨公司名称年）25.5%提升至丨公司名称201955.8%10为1.42%，美国是海外铝消费第一大国，占全球消费比例7.8%，复合增长率为1.67%；巴西、日本消费呈波动下降态势，10年内复合增长率分别为-1.12%和-1.51%。图表32：全球电解铝消费按国别分（万吨）700060005000400030002000100002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019中国美国德国印度日本韩国其他数据来源：中国有色金属工业年鉴，WIND，地产热潮接近尾声，用铝需求增长乏力图表33：铝在房地产各阶段应用数据来源：房地产竣工周期对电解铝需求仍有支撑，但新开工面积增速逐步放缓，预计后续在国家政策提振下地产需求维稳。年受疫情影响，我国房地产整体开工较15%下降。为提振购房者信心，激活房地产市场，过去一年我国陆续出台降首付、2023幅较上年同期有所缓解，竣工面积实现正向逆转。未来在国家频繁释放积极信号的图表房地产月度开工面积（万平方米） 图表房地产月度竣工面积（万平方米）30000250002000015000100005000

806040200-20-40

3500030000250002000015000100005000

806040200-20-40丨公司名称丨公司名称2018-022018-052018-082018-112019-022019-052018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-05房屋新开工面积 房屋新开工面积同比 房屋竣工面积 房屋竣工面积同比数据来源：WIND， 数据来源：WIND，短期来看，房地产需求虽然增长乏力，但在高基数下，铝需求基本盘仍在。我们预计23-25年地产用铝需求同比增长2%、0%、0%，对应用铝增量分别为20.8、0、0万吨。图表36：我国地产用铝需求测算2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E地产用铝需求（万吨）9501,0241,0771,0411,0621,0621,062同比85-3200用铝增量（万吨）73.3153.27-35.9520.8200数据来源：百川盈孚，汽车轻量化带动电解铝需求量激增在“双碳”背景下，各国大力鼓励新能源汽车消费，近十年，新能源汽车产业快速发展。统计，2022万辆，同57%68796%。我们保守预万辆。图表我国新能源汽车销量 图表全球新能源汽车销量1600140012000

中国新能源汽车销量（万台） 销量增速（

180160140120100806040200-20

30002500150010000

20162017201820192020202120222023E2024E2025E全球新能源车销量万台） 销量增速（）

140120100806040200丨公司名称丨公司名称数据来源：WIND， 数据来源：IEA，相较于传统汽油车，新能源汽车对轻量化的需求更加迫切，不仅可以减轻重量延长续航里程，而且可以优化车身动态性能。用铝合金结构代替传统钢结构，可使30%-40%30%50%，采用铝合金是汽车轻量化及环保、节能、提速和运输高效的重要途径之一。电动车铝材主要应用部件包括电池包、副车架、翼子板、四门两盖等，较燃油车用铝范围大，根据SMM292kg3~4倍。图表39：铝在汽车上的应用数据来源：铝加工，新能源汽车产销两旺，车身轻量化趋势不断加强，带动电解铝高需求增长。根23-25、、170万吨。丨公司名称图表40：全球新能源汽车用铝需求测算丨公司名称2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E国内新能源汽车销量（万辆）1211323516878931,1611,510国内新能源汽车用铝需求量（万吨）303388172223290377国内用铝增量（万吨）-135584526787海外新能源汽车销量（万辆）871652993334947251,056海外新能源汽车用铝需求量（万吨）22417583123181264海外用铝增量（万吨）219348405883全球用铝增量合计（万吨）122889392125170数据来源：IEA，WIND，EVvolumes，SMM，铝型材在光伏领域的应用场景不断扩展。挤压铝材是制造太阳能光伏组件最有竞争力的可选材料，电池板框架支柱、支撑杆、拉杆等都可以用铝合金制造，是铝型材应用的新市场。铝在光伏领域主要产品是光伏边框和光伏支架，光伏边框和支架主要起到固定、密封太阳能电池组件、增强组件强度、便于运输和安装等作用，其性能将影响到太阳能电池组件的寿命。按照使用的原材料可将太阳能边框分为三类：铝型材边框、不锈钢边框、玻璃钢型材边框，由于铝型材具备重量轻、耐蚀性强、成形容易、强度高、易切削和加工、可回收等特点，目前在太阳能边框中应用为最为普遍。图表41：光伏用铝支架（左）和边框（右）数据来源：安泰科，清洁能源迅猛发展，以光伏为代表的新基建基本面向好。自巴黎协定以来，世2022240GW202187GW，同比增加图表42：全球光伏装机预期丨公司名称丨公司名称3352602003352602001531202454134445353 8544 3083471802105587600 60500 50400 40300 30200 20100 100 02016 2017 2018 2019 2020 2021 20222023E2024E2025E国内光伏新增装机(GW) 海外光伏新增装机(GW) 增长率数据来源：CPIA，IEA，华福电新团队20230919《阳光电源深度报告》，全球光伏需求持续爆发带动铝需求量不断攀升。0.9-1.11万吨/GW23-25、、万吨。2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E国内光伏装机新增（GW）30475587180210245国内光伏用铝需求量（万吨）30475587180210245国内光伏用铝增量（万吨外光伏装机新增（GW）8583120153200260335海外光伏用铝需求量（万吨）8583120153200260335海外光伏用铝增量（万吨）-23733476075全球光伏用铝增量合计（万吨）-15456514090110数据来源：CPIA，IEA，特高压拉动铝杆线消费特高压工程迎来建设高潮。千伏、直流±800千伏及以上电规4交434亿千伏安，总投资3800亿元。根据，截止到2022年我国特高压工程累计线路长度达44613公里，考虑到拉动经济增长的需求，预计特高压电网将持续迎来增量需求。图表44：2006-2025特高压各阶段投资规模亿元) 图表45：2017-2022特高压工程线路长度（公里）2130196687721301966877650

3800

70000350030002000150010000

02006-20102011-20132014-20172018-20202021-2025E

2017201820192020202120222023E2024E2025E丨公司名称丨公司名称数据来源：， 数据来源：，在特高压电网项目中，输电电缆主要采用的是钢芯铝绞线，是由铝线和钢线绞合而成的线缆，钢芯主要起增加强度的作用，而铝绞线主要起传送电能的作用。根SMM63.43吨，特高压直流线60吨/、、6图表46：我国特高压用铝需求测算2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E特高压工程新增线路长度（公里）7449130562882457637872908332特高压用铝需求（万吨）4583815384450同比-82382-611601414用铝增量（万吨）-3730-232456数据来源：，中国有色金属报，3.5 整体需求稳中向好假设全球新能源汽车、光伏的用铝量稳步增长，国内房地产压制缓解，我们预2023-2025、7531、4%、3%、4%。图表47：全球电解铝需求预测（万吨）20192020202120222023E2024E2025E国内地产需求9501,0241,0771,0411,0621,0621,062国内新能源汽车303388172223290377国内光伏需求30475587180210245国内特高压需求4583815384450国内其他需求2,4692,7232,7982,7952,8092,8232,837国内电解铝需求3,5243,8354,0554,1104,3134,4294,572同比961533国外新能源汽车22417583123181264国外光伏需求8583120153200260335国外其他需求2,6832,3282,6652,6592,6602,6602,660丨公司名称丨公司名称国外电解铝需求2,7902,4522,8602,895298331013259同比-12171345全球电解铝需求6,3146,2876,9157,0057,2967,5317,831同比0101434数据来源：WIND，百川盈孚，中国铝业年报，，中国有色金属报，CPIA，IEA，WIND，EVvolumes，SMM，基本面长期向好，电解铝价格将维持高位自2021年开始，全球电解铝呈供不应求状态，2022年全球铝供给缺口为159万吨。伴随着23-25年国外铝企在能源危机逐渐消退的态势下陆续复产、国内置换产能逐步落地、再生铝代精铝的弱势替代下，全球电解铝供给或分别增长256/219/108万吨。需求端，作为全球铝消费最大的国家，2023年开始中国房地产在国家政策刺激下压制逐渐缓解，同时考虑到新能源汽车、光伏、特高压等新能源产业对原铝消费增量的边际拉动，预计未来三年需求端增长291/234/330万吨。通过测算，在国内产能天花板和全球双碳目标的双重压制下，电解铝将长期处于供需偏紧状态，预计23-25年供需缺口分别为194/209/402万吨。图表48：全球电解铝供需平衡表（万吨）20192020202120222023E2024E2025E电解铝产量6,3666,5336,7096,8467,1027,3217,429国内地产需求9501,0241,0771,0411,0621,0621,062全球新能源汽车需求5274163255347472641全球光伏需求115130175240380470580其他5,1975,0565,5005,4695,5085,5275,547电解铝消费量6,3146,2876,9157,0057,2967,5317,831供需平衡52246-206-159-194-209-402数据来源：IAI，阿拉丁，WIND，百川盈孚，中国铝业年报，CPIA，IEA，WIND，EVvolumes，SMM，根据电解铝未来供需情况判断，在不考虑宏观因素影响的情况下，我们预计未来国内铝价将维持上涨态势。低库存致使铝价易涨难跌2023年全球铝锭社会库存始终处于历史同期低位水平。铝锭库存一定程度上能反映市场供需，社会库存逐年下降意味着市场呈现供不应求状态，2023年受海外供给端恢复缓慢、国内供给端扰动不断，而新能源汽车、光伏需求拉动表现尚可影响，铝锭库存始终处于近五年较低位水平。39195丨公司名称降库的趋势，6月底开始，随着国内云南电解铝复产叠加季节性淡季影响，进入小幅累库状态，但累库进度不及预期，于7月中旬开启二轮去库，截至2023年9月丨公司名称28再次面临停电限产的可能性较大，而需求端在政策的推动和季节性旺季影响下继续图表49：全球电解铝库存（万吨）400350300250200150100501/4 2/4 3/4 4/4 5/4 6/4 7/4 8/4 9/4 10/4 11/4 12/42023A 2022A 2021A 2020A2019A 2018A 2017A 2016A数据来源：WIND，原料价格回落，利润向冶炼端转移电解铝是通过电解熔融氧化铝而得到的成品铝，其三大生产要素是电力、氧化铝、预焙阳极，合计占总成本的左右。11.9-230-40%2.3-2.540%左右；电力是电解铝生产过程中的另一大成本来源，占比30%-40%，1吨电解铝平均需要1350014001吨电解铝平均需要消耗5-5.510-13%10.5丨公司名称丨公司名称数据来源：长江有色金属网，氧化铝（Al2O3）是一种无机物，是一种高硬度的化合物，熔点为2054℃，沸2980类用作电解铝原料，称为冶金级氧化铝；另一类是用于刚玉、陶瓷、耐火制品及其他氧化铝制品的非冶金用氧化铝。两者生产工艺无差别，但一般非冶金级氧化铝纯度较冶金级氧化铝更高，目前全球5%图表51：氧化铝用途示意图数据来源：《非冶金氧化铝产品的发展动向及市场现状》，我国氧化铝产能相对过剩，氧化铝价格承压。由于铝土矿资源较为丰富，近年2022万78%，202371.951万吨，可以看出目前氧化铝总产能远高于电解铝行业所需产能，氧化铝行业目前处于过剩状202392926元/元/207元/吨，利润空间向下游转移。根据阿拉丁统计，未来2-3年内拟建氧化铝项目规模仍有2770万吨，届时总产能将达到12990万吨，氧化铝价格将进一步承压。图表我国氧化铝产能及产量（万吨） 图表我国氧化铝市场价格、成本及利润元吨)12000

4500

1200100008000600040002000

84 400082 350080 300078 250076 2000

100080060040020002021-012021-032021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-090 742018 2019 2020 2021 2022氧化铝产能 氧化铝产量 产能利用率

行业平均利润 氧化铝均价 平均成本丨公司名称丨公司名称数据来源：百川盈孚， 数据来源：百川盈孚，图表54：未来2-3年规划拟建氧化铝产能情况地区项目未来规划建设产能（万吨）广西北海东方希望材料科技有限公司480广西防城港市百沃铝业有限公司400广西百矿集团那坡氧化铝项目120广西广投北海临港循环经济产业园400内蒙古赤峰启辉铝业发展有限公司650重庆重庆渝都铝业有限公司320江苏连云港启程铝业有限公司400合计2770数据来源：阿拉丁，5.2 煤炭保供政策发力，火电铝成本下跌在电解铝的成本构成中，电力成本一直占据首要位置，电力价格是决定铝厂企竞争力的关键因素。1135000.1元/元/电力类别和地方政策有差异，电解铝企业的电力价格差异较大，电力成本成为区域分化最大的影响因素。目前，我国电解铝厂的用电类型主要分为两类——网电和自备电，其中，自备电占比约为58.5%，均为火力发电，其表现形式又分为两种：铝企业上一级能源公司通过电网向铝厂供电或铝厂建有自备电站进行供电，该种供电图表55：我国主要电解铝生产省份代理购电用户电价（元/千瓦时）丨公司名称丨公司名称0.80.70.60.50.40.30.20.10重庆山东广西湖北河南福建辽宁陕西贵州四川山西甘肃内蒙宁夏云南青海新疆数据来源：国家电网，国际能源网，国家保供稳价政策发力，煤炭价格低位运行，利润向电解铝环节倾斜。随着今年动力煤价格的断崖式下跌，国内电解铝冶炼成本也出现了显著的松动，这也带动了电解铝成本的持续下跌，7月份开始煤炭价格小幅上涨，但在国家保供政策下，预计后市对电解铝利润影响较小。图表56：我国动力煤市场平均价格（元/吨）20001800160014001200100080060040020002019/1/2 2020/1/2 2021/1/2 2022/1/2 2023/1/2数据来源：百川盈孚，预焙阳极是炭材料的一种，其生产成本主要为石油焦。按生产工艺分，预焙阳极属于炭材料中的炭制品，是炭阳极的一种细分子分类。其生产方式是以石化工业的副产品石油焦为骨料、以煤化工业的副产品煤沥青为粘结剂制造而成，石油焦、煤沥青成本占预焙阳极生产成本的75%左右，其中，石油焦是预焙阳极生产的骨料，占预焙阳极总重量的80%以上。图表预焙阳极在电解铝生产过程中的应用 图表预焙阳极是炭制品的一种细分子分类数据来源：索通发展公司公告， 数据来源：索通发展公司公告，我国预焙阳极产量持续增长，产能过剩导致价格受成本主导。我国是世界上最大的预焙阳极生产国，预焙阳极的产量约占全球预焙阳极产量的一半以上，近年来202210.52022262系影响，预焙阳极市场价格与原材料价格高度相关，其中，煤沥青主要由国内煤炭价格决定成本,而石油焦主要跟随原油价格波动，近期煤价和原油价格坍塌带动预焙图表我国预焙阳极开工率水平较低 图表我国预焙阳极产量00000000000008 21507 205062000519504 3 2 18001 17501700

76543210-1-22018 2019 2020 2021 2022丨公司名称丨公司名称Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23预焙阳极产量（万吨） 同比Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23数据来源：百川盈孚， 数据来源：百川盈孚，图表61：预焙阳极价格与原材料价格高度相关90008000700060005000400030002000100002019/1/2 2020/1/2 2021/1/2 2022/1/2 2023/1/2预焙阳极市场均价元吨) 石油焦市场均价元/吨煤沥青市场均价元/吨)数据来源：百川盈孚，电解铝行业利润回升上游核心原材料价格承压，利润向电解铝企业转移。从中国电解铝行业的成本20239元/9元/吨，行业利润空间较大。图表62：我国电解铝行业吨铝完全成本及利润（元/吨）24000 7000

600050004000300016000

2000

10000-1000丨公司名称丨公司名称2019-012019-032019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09行业吨铝利润（右轴） A00铝均价（左轴） 平均成本（左轴）数据来源：百川盈孚，我们认为，氧化铝、预焙阳极供给过剩局面难改，煤炭价格在国家保供政策下低位运行，电解铝行业将在未来一段时间内维持低成本，而电解铝供需缺口进一步拉大带动价格上涨，铝厂盈利空间有望进一步走扩。丨公司名称投资建议丨公司名称供给缺口逐渐拉大，盈利能力持续修复，电解铝行业进入上行周期。在全球的政策激发社会对绿色能源、环保减排的要求日益提高，新能源汽车、光伏等行业增速较快，未来将贡献较多增量需求，因此，电解铝行业供给缺口逐渐拉大的趋势基本确定。受益于煤炭、石油焦等价格下跌，电解铝盈利持续修复，铝资源标的极具投资价值。从标的选择上，我们主要从三个维度进行考量：1）国内电解铝产能已接近供给侧天花板，未来新增产能非常有限，目前具备合规产能较大的电解铝企业更具备优势。2）3）峰、碳中和”战略背景下，高耗能行业纳入碳排放交易已是势在必行，随着国内、国际碳排放市场的逐步建立和碳关税的征收，市场更加关注供给端的单位能耗和碳排放水平，采用清洁能源供应电解铝产能占比高的企业将受益。据以上逻辑，我们推荐中国铝业、云铝股份、天山铝业、神火股份，关注电投能源、焦作万方和中孚实业。图表63：电解铝企业产能及产量汇总（万吨）产量证券代码 公司 电解铝能 2022 2023E 2024E 2025E601600.SH中国铝业800688700705710000807.SZ云铝股份305260255255255002532.SZ天山铝业120116115115115000933.SZ神火股份170163.5160160160002128.SZ电投能源8686.35868686600595.SH中孚实业7573.07757575000612.SZ焦作万方42-424242数据来源：公司公告，公司官网，中国铝业公司控制电解铝产能位居全国第一，且上游布局较深。公司目前拥有电解铝产能800152812.8362%万吨/年，100%210亿千瓦时，除丨公司名称部分外售外，其供内部产使用能源、土、氧化铝 、电解铝一体化局叠加电铝产能模大，司具有大的业弹。丨公司名称图表64：中国铝业上游布局较深数据来源：收购云铝，弥补绿电短板，提升产品竞争力。公司原电解铝产能主要分布在内蒙古、甘肃、山西等北方地区，电力以煤电为主，碳排放水平相对较高，而云铝股份依托云南省丰富的绿色电力优势，在享有低电价的同时，低碳排放量提升产品竞争力。2022排的背景下，铝股份的加入为公司带来了优质的电解铝资源，有利于强化公司与海图表65：公司电解铝产能统计（万吨）地区子公司产能全国占比内蒙古包头铝业1333.01%甘肃中铝连城541.22%山西中铝华润501.13%贵州贵州华仁501.13%山西中铝山西430.97%甘肃中铝兰州430.97%贵州中铝遵义420.95%广西广西华磊400.91%青海中铝青海400.91%云南云铝股份3056.90%合计80018.11%数据来源：百川盈孚，在现有规模之上，公司注重产能升级。32942万吨轻合金项目正式开工，预计建设工期12个月，项目建成后将全面替代包头铝业200KA133150万吨，电解铝产量近年来实现稳增长。除2020年受疫情初期停工停产现象较严重影响2022688。图表公司原铝（含合金）产销量万吨 图表公司原铝产能利用情况万吨0

2018 2019 2020 2021 2022

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8886848280787674722018 2019 2020 2021 2022原铝（含合金）产量 原铝（含合金）销量

原铝产能 原铝产量 产能利用率数据来源：公司年报， 数据来源：公司年报，6.2 云铝股份公司电解铝产能位居云南省第一。公司目前已建成电解铝总产能310万吨，其305254万吨。由于云80%年受能耗万吨，同比下降年在云南电力供需形势严峻的态势下，实施了能效管理，面对限电的不利影响，公司通过安排设备检修维护、合理组织生产、优化产品结构等方式积极应对，保持生12.89%255公司产能权益权益产能本部2010020云铝涌鑫公司产能权益权益产能本部2010020云铝涌鑫3267.3322云铝润鑫2570.1417云铝泽鑫3010030云铝淯鑫3894.3536云铝海鑫707552云铝溢鑫4559.9727云铝文山5010050合计310254300 30 25250 2020015150 105 0 50-502018 2019 2020 2021 2022 产量 同比

-10丨公司名称丨公司名称数据来源：百川盈孚，公司年报， 数据来源：公司年报，公司是国内最大的绿色铝供应商，绿电占比达88.6%。云南省绿色电力优势突出，水电电价位于国内工业电价低位，公司是国内最大的绿色铝供应商，2022年公司生产用电结构中绿电比例达到约88.6%，与煤电铝相比，碳排放仅为煤电铝的20%。在国内“碳达峰、碳中和”战略背景下，高耗能行业纳入碳排放交易已是势在必行，随着国内、国际碳排放市场的逐步建立和碳关税的征收，市场更加关注供给端的单位能耗和碳排放水平，云南绿色铝优势将会进一步凸显，消费增长空间潜力巨大。图表70：云南省发电结构 图表71：我国主要城市碳排放均价（元/吨）1.05.712.21.05.712.281.1806040200水力火力风力太阳能

上海碳排放权配额成交均价 北京碳排放权成交均广东碳排放权配额成交均价 深圳碳排放权成交均丨公司名称丨公司名称数据来源：华经产业研究院， 数据来源：WIND，天山铝业上游核心原料自给自足，一体化成本优势突出。公司重视产业布局和资源配备，在配套自备电厂和自备预焙阳极的基础上，形成了从铝土矿、氧化铝到电解铝、高纯铝、电池铝箔研发制造的上下游一体化。公司的电解铝生产基地位于国家级石河1206350MW80%-90%303060的需要。依托上游的电力自供、铝土矿资源储备、氧化铝及阳极碳素供应保障，公元/吨的成本优势。图表72：企业生产基地分布丨公司名称丨公司名称数据来源：公司年报，图表73：公司电解铝成本优势企业吨铝用量单位利润吨铝成本优势氧化铝2吨210元/吨420元电力13300度0.2元/度2660元预焙阳极0.46吨662元/吨305元合计3385元数据来源：公司年报，高纯铝和电池铝箔