2023年折扣百货行业分析报告

2023年折扣百货行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、美国折扣百货类渠道兴起 PAGEREFToc357953543\h31、经济放缓，人均消费增速下降 PAGEREFToc357953544\h32、货币政策反复，上游企业库存快速增加 PAGEREFToc357953545\h53、高周转助力折扣百货逆周期中成长 PAGEREFToc357953546\h6二、美国折扣百货龙头—TJX PAGEREFToc357953547\h91、TJX公司介绍及沿革 PAGEREFToc357953548\h92、高周转及多品牌战略成就折扣百货龙头 PAGEREFToc357953549\h13三、中国百货类折扣零售渠道大有可为 PAGEREFToc357953550\h251、品牌+大批发的高杠杆渠道结构加速库存问题爆发 PAGEREFToc357953551\h252、国内尚无成熟线下连锁折扣渠道 PAGEREFToc357953552\h27（1）唯品会 PAGEREFToc357953553\h29（2）广州石井等尾货市场 PAGEREFToc357953554\h31四、行业风险 PAGEREFToc357953555\h33一、美国折扣百货类渠道兴起1、经济放缓，人均消费增速下降上世纪50、60年代美国经济持续发展，工业生产年平均增长4.6%，美国实际人均收入持续上升，60年代后期超过了3000美元，美国国内就业水平相对稳定，劳动力总失业率长期保持在5%以下，消费物价指数的年均上涨率为2.5%。在经济平稳扩张背景下，美国零售业蓬勃发展。一方面技术创新纷纷应用于消费领域，新式消费品层出不穷；另一方面，就业情况持续改善，50年代的平均失业率为4.5%，60年代为4.7%，受过更好教育一代及妇女普遍就业，多数家庭步入中产阶级，购买力随着收入的提升而大幅增长。同时期内美国居民消费意愿增强为商品创造巨大、活跃的内销市场，美国零售业因而更加成熟和多元。百货商店、专业店、超市等纷纷建起各种地区性乃至全国性连锁，折扣百货等新型零售业态也得以发展。70年代初，美国经济经历了一次短暂衰退，1970年美国CPI与GDP的增速差达到了5.48%。为了降低失业率，美国政府推出宽松货币政策，同时实行了价格管制，物价水平上升幅度有所放缓，但失业率仍在5%以上。1973年底，OPEC成员国宣布大幅提高原油价格，美国的物价开始第二波攀升，1974年美国CPI增速与GDP增速超过了12%，劳动力总失业率达到9%，美国经济陷入了滞胀困局。随着美国经济陷入衰退，新增失业人数不断上升，人们不得不缩减开支，个人实际消费增速也由正转负。同时，由于CPI增速一直居高不下，美国的实际人均收入增速也有所放缓，购买力进一步下降。国内消费能力的减弱为折扣零售的发展提供了基础环境。2、货币政策反复，上游企业库存快速增加在较为繁荣的50、60年代，美国服饰零售市场的商品销售总额持续上升，品类也日益丰富，当需求出现下滑时，以传统百货和专业店为代表的服饰零售商积累了大量的库存。彼时美国政府应对滞胀的经验不足，加上政治周期的影响，制订的经济政策往往缺乏连贯性。70年代初，为了减少失业，美国的货币政策相对宽松，服饰零售商形成了较为乐观的预期，积极地向上游的生产商订货，而服饰生产商则参考下游的历史订货量预测未来的需求，制订相应的采购与生产计划。随着CPI增速屡创新高，美国政府对于通胀的态度也日益强硬，货币政策开始趋于紧缩，服饰零售商的销售额随之下滑，库存量上升，而由于供应链上下游存在信息不对称，上游的生产商并不能及时得到真实的需求变化数据，从而无法灵活地调整生产计划，当来自下游的订货量开始减少时，上游生产商的原料和产成品库存迅速上升。随着货币政策的反复变动，下游零售企业订单量的波动性增大，而上游的生产商由于无法直接获取真实需求信息，难以制订出合适的生产计划。宏观经济运行过程中的政策扰动进一步加大了服饰供应链上下游企业的库存压力。3、高周转助力折扣百货逆周期中成长随着美国经济增速下滑，折扣百货在服饰零售市场的渠道地位却在不断强化，主要的驱动因素包括：从需求端来看，一方面随着经济增长的停滞，个人实际消费能力下降，另一方面，持续的通胀侵蚀了普通消费者的购买力，也减少了人们的现金持有量，客观上扩大了高性价比商品的消费需求。另外，经历了多年的繁荣，大众购买服饰时往往热衷于追求时尚，因而同时具有低价和时尚概念的折扣百货业态深受顾客的青睐。从供给端来看，一方面美国经济衰退时，传统百货、专业店乃至供应链上游生产商的库存量一路攀升，不得不考虑折价出售，尽快回收现金，另一方面，滞胀时期美国政府在货币政策上的反复也加大了供应链上下游企业的库存压力，进一步推动一些传统百货、品牌所有者、品牌代理商、品牌批发商参与到了折扣百货业态中。在服饰零售市场，折扣百货业态生存与发展的核心优势在于定位于传统百货和专业店同一类型的顾客，而保持比后者低20%-60%的销售价格。实现低价策略的关键在于采购，折扣百货的采购通常择机而行。有时上游的服饰生产商会选择通过折扣百货的门店销售样品、未定型的产品及接近季末时仍压在手里的商品，为打算停止生产和连续生产的商品找到市场，较快地收回现金，而折扣百货由于更多在当季进行采购，存货水平相对不高，因此得以抓住机会以相当大的折旧大规模采购商品，并能以现款迅速付清。在经济滞胀、库存高企的70、80年代，这些机会变得更加普遍，有力地支持了折扣百货业态的蓬勃发展。折扣百货能够从服饰生产商获得批发价上打折扣的采购价格，自身的一些特性也起到了比较重要的作用。以广告费用率为例，折扣百货要求生产商提供的广告支持比传统百货和专业店少，生产商不会因为广告宣传而损害和传统百货与专业店的关系，同时，低广告费用率也降低了折扣百货的运营成本，有利于保持低价优势。通过保持灵活的采购模式、较低的经营成本和毛利率，折扣百货实现了比传统百货和专业店低得多的销售价格，低价策略成功吸引了消费者，进一步刺激了购买，折扣百货因而获得了远高于后者的资产周转率。高周转率保证了折扣百货较高的资产回报率，同时缩短了企业在经营中从付出现金到收到现金所需的平均时间，提高了现金的使用效率，节省了利息开支。凭借低价高周转的经营模式，折扣百货成功地向传统百货和专业店发起了挑战，重塑了美国服饰零售渠道的业态格局。注：折扣百货选取TJX公司、Ross公司、SteinMart，传统百货选取梅西百货、西尔斯百货、彭尼百货，专业店选取Gap公司、LimitedBrands、AmericanEagleOutfitters，市值计算采取直接求和法。二、美国折扣百货龙头—TJX1、TJX公司介绍及沿革TJX公司是美国最大的折扣服饰和时尚家居零售商。TJX定位于追求时尚和价值体验的中上收入顾客，提供高质量品牌服饰及时尚家居产品，同时保证价格比传统百货和专业店的售价低20%-60%。TJX公司的前身Zayre公司于1956年在马塞诸塞州开设了第一家折扣百货商店，并于1962年在纽交所上市。1977年，公司推出了折扣服饰品牌T.J.Maxx，销售家庭全套折扣服饰。1988-1989年，为了专注于折扣服饰业务，Zayre公司剥离了仓储俱乐部业务，然后更名为TJX公司。随后，TJX公司开始向门店引入礼品、家居用品及其它非服饰类商品。1995年，公司以6.06亿美元向Melville公司购入了折扣百货品牌连锁Marshalls，形成今天的折扣百货布局。2023财年，TJX公司的净销售额达到了232亿美元，毛利超过了63亿美元。截至2023财年底，TJX公司在美国乃至全世界开设了2905家门店，总零售面积近624万平方米。TJX公司目前运营着4个商业部门，美国的Marmaxx（包括T.J.Maxx和Marshalls）和HomeGoods、TJX加拿大（包括Winners、Marshalls和HomeSense）和TJX欧洲（包括T.K.Maxx和HomeSense），各个部门拥有自己的管理、采购和商品配送网络。T.J.Maxx和Marshalls共同地构成了美国最大的折扣服饰和家居零售商，销售家庭服饰（包括鞋类和配饰），家庭装饰（包括基本家用产品，家具、灯具、地毯、墙饰、装饰性配件和礼物包装）和其他商品。Winners和T.K.Maxx也分别在加拿大和英国的折扣百货行业取得了领先地位。1995年前，TJX公司的市值较为平稳。1995年并购折扣百货品牌连锁Marshalls后，TJX公司的经营模式开始得到越来越多投资者的认同，公司股价迅速从1996年初的17.6美元攀升至年底的44.7美元。此后10年，公司的市值基本保持了稳中有升的态势。金融危机以来，TJX公司的市值出现了逆周期的强劲增长，2023年突破了百亿美元大关，截至2023年底，公司市值已达309.6亿美元。2023年，TJX公司将一股拆分为两股，反映了对未来经营前景的信心。2、高周转及多品牌战略成就折扣百货龙头TJX公司能够在历次经济下行阶段持续发展，最终成为美国最大的折扣服饰和时尚家居零售商，低价高周转战略起到了至关重要的作用。TJX公司销售质量可靠的品牌服饰，价格却比传统百货和专业店低20%-60%，随着越来越多的消费者追求商品的性价比，TJX公司成功实现了存货的高速周转，同时也缩短了经营中从付出现金到收到现金所需的时间，节省了利息开支，进一步提升了自身保持低价的能力，形成良性循环。在商品采购环节，TJX在全球运营着12个采购办公室，在超过60个国家进行采购。依靠先进的信息系统，TJX公司能够在全球范围内采购商品，并使之符合各个市场和门店所需。由于TJX公司在折扣服饰及鞋类市场占有较大的份额，公司与竞争对手相比具有较强的谈判能力，能够以相当大的折扣大规模购入商品。在金融危机时期，TJX公司将它的采购团队增加到了700多人，同时将它的供应商数扩展到了12023多家，增长了20%。与传统百货和专业店不同，TJX公司不会向供应商要求典型的零售特许权（比如促销和减价）、配送特许权（比如要求供应商将商品配送到门店或者推迟发货）或退货特权。因此，TJX公司一旦与供应商展开合作，通常可以保持长期的共赢互助关系。TJX公司每年向前25家供应商仅采购约25%的商品，避免了对特定供货商的依赖。同时，TJX公司也会根据当年度的流行趋势灵活地选择采购对象，前25家供应商通常随情况而变化。TJX大多数的存货购自于国内知名的品牌服饰生产商及零售商，少部分商品属于自营品牌，由第三方生产制造，如高领羊毛衫和灯芯绒裤子等。由于自营品牌商品能够获取更高的毛利，TJX公司的盈利空间进一步扩展，保持低价的能力也得以巩固。与传统的零售商在商品出现销售热潮之前就批量订购不同，TJX公司更多在当季进行采购，采购的品类、款式和尺寸通常也并不足量。因而，TJX公司相对更容易把握顾客的偏好和市场的趋势，根据当前的潮流和价格进行采购，更加灵活地调整商品类别和转换品类，减少了存货降价出售的可能性。由于需要的时候才采购商品，TJX公司保持了存货的流动性，一方面有利于存货周转率的提升，另一方面，由于较多采购机会来自于日常存货的流动，比如取消订单、厂家生产过多以及特殊的产品，适度的存货水平使TJX公司能够更加灵活地抓住低价购入的机会。TJX公司相对滞后的采购周期还有利于及时应对批发市场上的价格波动。当存货价格上升时，如果传统的零售商选择提高销售价格来维持商品的毛利，TJX公司也能相应地提高价格，并保持相对的低价，如果传统的零售商坚持不把存货成本转移给消费者，TJX公司会选择购入批发价更低的商品，尽可能在不牺牲毛利率的前提下保证低价高周转战略的实现。在商品配送环节，为了控制运营成本，进而实现低价高周转的经营战略，TJX公司积极投入资本建设物流设施，持续提升供应链管理水平。经过多年建设，TJX公司同时在四个国家运营着占地面积约110万平方米的分销中心。TJX公司的分销中心规模很大，高度自动化，将品类众多、数量巨大的商品快速配送到相应的门店。依靠先进的分销中心和复杂的存货管理系统，TJX公司能够方便地管理商品的入库与配送流程，根据区域的具体情况为门店提供适合的商品组合。2023财年，TJX公司累计向门店配送了约18亿件商品，单个门店每周收货3-4次，更新的商品数达到上万件。高效的供应链降低了TJX公司日常的运营成本，有力地支持了公司低价高周转的经营战略。在商品销售环节，与传统百货不同，TJX公司的门店通常设在更靠近潜在顾客的社区购物中心，人们不必开车出去寻找其他零售商店。公司的平均门店面积相对较小，顾客不会花费大量时间在店内来回走动，挑选商品的流程更加便利，门店内还提供快捷友好的结算服务，顾客不必长时间排队等待付款，可以快速地离开门店。因而相对于传统百货，TJX公司通过提供便捷的购买体验，大大节约了顾客出门购物的时间。TJX公司的店内环境干净整洁，布局注重细节，展示的产品种类丰富多样，退货政策灵活友好，TJX公司提供了自助购物的模式，同时也为门店配备了足够的员工随时为顾客服务，增强了顾客购物的舒适感。另外，通过存货的高速周转，TJX公司还为顾客提供了快速变化的商品选择，促使顾客产生紧迫及兴奋的感觉，鼓励了他们更频繁的光临。在销售过程中，TJX公司十分注重运营费用的控制，持续提升保持低价的能力。TJX公司的门店提供了方便舒适的购物环境，但公司在门店装饰等固定设施投入方面坚持节俭。另外，TJX通过条幅广告进行品牌推广，较少为单个产品进行宣传，因此，广告预算占销售额的比例低于传统零售商。TJX公司接受包括现金、信用卡和借记卡在内的各种支付方式。为了驱动销售增长，TJX公司在美国还推出了联合品牌和单个品牌的TJX信用卡，信用卡通过银行发行，TJX公司对顾客没有应收款，TJX信用卡提供消费积分和增值服务，提高了顾客的消费积极性和忠诚度。不仅如此，TJX使用专业计算机系统提供的信息，根据当地顾客的偏好来提供合适的商品，在总部统一做出定价、减价以及门店存货补充的决策，通过对接仓储、加工和配送系统，将存货及时、按计划地配送到门店，往往可以在目标销售季节中售出绝大部分存货，因而，TJX公司一般不进行价格促销活动，例如打折或赠送优惠券。TJX公司之所以能够在采购、配送、销售各环节实现低价高周转的经营策略，关键在于充分发挥了规模效应的优势。而TJX公司从一间普通的折扣百货商店起步，发展到今天的规模，多品牌发展路径功不可没。TJX公司的历史可以追溯到1962年创建的Zayre公司，即Zayre折扣百货商店的母公司。1969年，Zayre公司并购了专注于折扣女式服饰的品牌连锁HitorMiss，涉足了折扣时尚服饰领域。Zayre的并购恰当其时，在20世纪70年代的经济衰退期间，HitorMiss仍然取得了快速的销售增长，促使Zayre公司开始考虑扩大旗下的折扣服饰业务规模。1977年，Zayre公司仿照折扣服饰连锁品牌Marshalls创建了新的品牌T.J.Maxx。20世纪80年代中期以来，折扣服饰业务对于Zayre公司的重要性与日俱增。1980年，HitorMiss和T.J.Maxx的营业利润仅占Zayre公司的14%，到了1983年上半年，这个比例就提升到了近45%。80年代，Zayre公司面向中下收入顾客的折扣百货等业务受到业内沃尔玛等强大竞争对手的挑战，利润不断下滑，而公司面向中高收入顾客的折扣服饰品牌保持持续增长。1987-1989年，TJX公司进行了一系列重组，开始专注于折扣服饰业务，转型后TJX公司的经营情况始终稳健。截至1991年底，T.J.Maxx已在美国46个州开设了437家门店，并在覆盖度较低的西南部进一步拓展，同时扩大一些现有门店的经营面积。T,J.Maxx还向现有门店引入了珠宝、鞋类及其它非服饰类商品，如礼品和家居用品。除此以外，T.J.Maxx将一些门店的面积从3000平方米扩张到了4000平方米，从而拓展了店内各品类商品的销售空间，特别是礼品、家居用品及其它非服饰类商品。1990年，TJX公司并购了Winners服饰，进入了加拿大市场。TJX公司将T.K.Maxx的折扣服饰概念引入了Winners，截至1996年底，Winners拥有的门店由并购之初的5家增长到了65家。1994年，TJX公司在英国推出了T.K.Maxx，也仿照了T.J.Maxx的折扣服饰模式。1995年11月，TJX公司向Melville公司购入Marshalls，支付了价值6.06亿美元的现金和优先股，进一步完善了公司的产品线。通过收购Marshalls，TJX公司实现了规模经济，采购能力大大增强。1996年，公司毛利率从20.93%上升到了22.28%，而销售总务及管理费用率从17.73%下降到了16.25%，净利润率随之攀升至5.43%。1995年到2023年间，TJX公司的存货周转率、固定资产周转率、资产周转率均稳中有升，标志着TJX公司高效率的运作模式趋向成熟。尽管运营模式存在诸多相似之处，TJX公司旗下的品牌始终保持着各自的特色。以T.J.Maxx和Marshalls为例，除了经营家庭服饰、时尚家居以外，T.J.Maxx也销售珠宝和配饰，部分门店还设有高端的设计部门，Marshalls则销售全系列家庭鞋类，还拥有一个青少年商业部CUBE，男式服饰的选择范围也更加广泛。另外，Marshalls还独立运营了一家连锁，专门销售鞋类和配饰。此外，T.J.Maxx和Marshalls在店内创新、市场营销和门店外观等方面也有所区分，给予了顾客差异化的购物体验。20世纪90年代后期，TJX公司开始尝试混合门店形式，并推出新的品牌。TJX公司调整了HomeGoods的部分产品组合，不再销售器具，而着重于家庭装饰用品，接下来公司实践了将HomeGoods与T.J.Maxx、Marshalls相组合的超级市场概念。到2023年底，TJX公司已开设了14家50，000平方英尺的大型超级市场，分别命名为T.J.Maxx'NMore和MarshallsMega-Stores，取得了良好的业绩。各个品牌连锁在业务上互相补充，帮助TJX公司实现收益最大化。在TJX公司的发展历程中，多品牌策略扮演了不容忽视的角色。一方面，TJX公司先后推出侧重不同品类的折扣百货品牌，依托在折扣服饰业务方面的比较优势展开差异化竞争，一定程度上避免了沃尔玛等强大对手的压迫。另一方面，不同品牌的定位有所差异，目标顾客的收入层次也不同，TJX公司通过并购新品牌和剥离旧品牌，成功地将面向的顾客群体从中低收入调整到中高收入，并使公司在复杂多变的经济环境中迅速壮大。通过坚持多品牌发展，TJX公司的经营规模由小变大，规模效应逐步显现，控制采购、配送、销售各环节成本的能力持续提升，进而凭借低价高周转的经营策略再次把握住了新的发展机遇。2023年，美国次贷危机爆发，随后迅速席卷全球并衍化为持续数年的金融危机，美国经济又一次面临衰退，实际GDP增速由正转负，2023年劳动力总失业率接近10%。在金融危机的冲击下，美国个人实际消费增速再度放缓，上游品牌服饰生产商的库存上升，2023年零售库存对销售额比率一度突破了1.6。在此期间，TJX公司的销售额实现了年均不低于6%的增长。2023财年，TJX公司的主营业务收入达到了232亿美元，连续第16年取得了基于持续经营每股收益的增长，2023财年末公司门店数目突破了2900家，总零售面积超过了623万平方米，而坪效也稳中有升，达到了3748.7美元/平方米。通过坚持低价高周转经营策略和多品牌发展路径，TJX公司逐渐成长为美国最大的折扣服饰和时尚家居零售商，并培养了自身的核心竞争优势，包括：折扣服饰采购的专业水准、强大的采购能力、与许多生产商及其他供应商稳固的合作关系、具有数十年折扣服饰零售经验的成熟组织架构、折扣服饰存货管理系统和分销网络。这些独特的竞争优势帮助TJX公司在历次经济起伏中持续发展，通过低价高周转的运营模式为顾客提供令人兴奋和快速变化的品牌服饰及时尚家居产品，同时创造最大的价值。三、中国百货类折扣零售渠道大有可为中国2023年以来零售增速逐步回落，投资及外需不确定性增强背景下居民消费需求较弱，国内百货类实体零售渠道库存压力较大，已经形成了折扣零售业态快速发展的良好契机。具体分析我们认为百货类折扣零售渠道在国内具备发展空间主要因素如下：（1）品牌+大批发的高杠杆渠道模式导致百货类商品存货问题凸显；（2）国内尚无成熟线下连锁折扣渠道。1、品牌+大批发的高杠杆渠道结构加速库存问题爆发为了应对2023年金融危机导致的需求下滑，国内货币政策一度宽松，大量的货币投放到了基建等上游及中游投资领域，国内经济增速再次被投资驱动模式推高。与此同时，下游居民消费需求在经历了短暂疲弱后迅速回升。百货服饰产业链的制造端，鼓舞于终端的强劲增长和乐观经济前景，生产力度甚至高于危机前水平。随着2023年欧债危机导致的经济增速二次探底导致的外需疲软，同时国内货币政策转向，国内终端需求增速快速回落。百货服饰供应链条中形成大量存货积压，这一背景与美国上世纪70年代十分相似。更重要的是，国内百货服饰品牌+大批发供应链模式加剧了存货问题的严重程度。上世纪90年代，国内消费市场迅速崛起，居民对百货服饰形成初步的品牌认知，上游服饰厂商为了快速抢占市场，多采用高杠杆分销机制，通过省级（或大区）代理商实现更快的开店和铺货，省代进一步将商品分销至更低层级。由此我们可以清晰看出从制造商至分销链终端的现金流及物流互换链条——在商品实现层层向下分销的同时，现金流逆向流动，由分销链的终端支付整条供应链的所需现金流及享受最后增值收益。由于近年来中国服饰类商品终端价值持续提升，故当经济形势好，存货跌价可能较小情况下，终端分销商倾向于更多订货，来实现自身利益最大化。在品牌+大批发供应链机制下，上游制造商难以接触到其商品准确的终端销售信息，分销商积极的订单容易使得制造商对市场真实情况产生误判。同时制造商也存在压货等行为来尽量收回现金流来进行扩张，使得渠道中存货风险逐渐积聚。随着经济增速放缓，终端销售增速下降，整个供应链渠道中“塞满”已订未消化的存货，分销商订货意愿下降。大量的货源为中国的折扣零售商提供了成长壮大的机会。经济增速放缓背景下，品牌+大批发供应链机制影响了国内服饰行业的存货情况，数据显示，2023年以来服饰行业存货周转率系统性下降，由2023-2023年的年均3.8次下降至2023年的2.5次左右。而过去7年中，只有2023年及2023年两年行业收入增速超过存货增速，库存问题日益突出。2、国内尚无成熟线下连锁折扣渠道虽然自2023年北京燕莎开出中国第一家奥特莱斯，其后几年国内掀起该业态的快速发展浪潮，但相比较美国，现阶段中国传统渠道中目前并没有演化出规模化、连锁化的折扣零售渠道。国内各色“奥莱”数量已达300-400家，但多数各自为战，进货渠道鱼龙混杂。目前国内影响力较大的区域性奥特莱斯主要有北京燕莎奥特莱斯、上海青浦奥特莱斯、天津佛罗伦萨小镇奥特莱斯、长沙友阿奥特莱斯、广州海印奥莱等。其中北京及上海奥特莱斯开业较早，且处于中国消费能力最强区域，最新年销售额在20-40亿范围；天津、长沙及广州项目分别于2023、2023年开业，尚处于快速成长期，年销售在15亿以下。相比较美国连锁折扣商，国内奥莱门店在连锁程度及收入规模上尚存在明显差距。与国内奥莱形成对比的是，上游积压库存在中国多通过区域性或全国性批发市场收集并消化，如广州石井、白马服装批发市场等。同时随着近年来线上零售的蓬勃发展，中国最大线上折扣零售商唯品会年流水（不含退换货及税金）已经达到60亿人民币。唯品会正是中国折扣零售业态的先行者和受益者。在特定经济周期背景下，中国百货服饰类折扣零售将成为零售渠道的一种重要发展方向。（1）唯品会电商企业唯品会专注于中国百货类尾货市场，成立于2023年，经过3年发展公司于2023年3月在美国发行ADS上市，公司最新市值达到14亿美金，2023年已经实现季度性盈利（美国调整准则）。公司主营聚焦于库存商品，以鞋服类的非标准品为主，毛利率位于国内电商前列，受益于国内近年来存货积压现状，公司2023年实现收入43亿人民币，较前一个会计期增长205%。根据Frost&Sullivan统计，2023年中国总的折扣销售在150亿美元，2023-2023年预计复合增速在56.8%，线下中国尚没有形成大型折扣连锁商和知名连锁奥特莱斯，巨大的顾客需求叠加持续过剩存货的供应，为线上折扣零售商提供了巨大机会。在经营模式上，唯品会对绝大部分商品实行寄售（即不承担存货风险），公司拥有200人的买手团队，主要负责跟供应商洽谈与安排档期，公司现在日常合作供应商2400多家，涉及品牌5000多个。公司通过闪购的高周转模式来最大程度协助上游供应商品牌处理尾货，已经逐渐成为尾货市场清晰的行业领导者。同时独立的特卖网站一方面实现了存货的快速货币化，另一方面相比较平台式电商的折扣频道，公司能够为供应商提供最低的品牌稀释渠道。截止2023年3季度，公司总活跃用户450万左右，其中一线城市占比14%，二线城市占30%，三线城市占20%多，剩下为四线客户群体。在省份分布上主要集中在广东、江浙、上海、北京等网购发达城市。公司凭借有效的运营模式，在销售取得迅猛增长的同时，各项经营指标不断改善，公司毛利率由2023年不到10个百分点，已经到了2023年的22%以上，各项费用率也持续下降，其中配送成本及营销成本被快速摊薄，2023年第三季度实现了阶段性盈利（调整准则）。由此，公司股价也得到国际资本市场认同，市值较上市时增长在500%左右。唯品会的成功反映了中国百货类折扣零售商广阔的发展空间。（2）广州石井等尾货市场中国现阶段线下规模最大的鞋服类折扣市场为广州石井、白马等服装批发市场。该类市场的各个档口汇聚了其店主买手团队从全国服装商采购回的尾货，并向前来市场采购的商贩批发销售。我们估算石井市场年折扣销售额在百亿规模，白马市场销售额则数倍于石井市场。近年来积压严重的服装库存为档口带来了更多货源，石井等市场的档口主经常需要到珠三角及江浙一带服装工厂采购尾货，所涉及品牌覆盖国内各销售层级。档口尾货进货价格约为吊牌价的0.5-3折，再加价20-30%左右销售向从全国各地前来采购的二级批发商。该类服装批发市场的档口团队已经形成我国服装采购买手团队的雏形，商品交割时一次性结清价款与货物，档口随之承担后期的存货和跌价风险。我们了解到石井、白马市场中年销售在亿元上下的档口不在少数，在不考虑租金情况下，档口主均可以实现15%左右的净利率水平。传统渠道中滞销的存货在为档口提供更多选择的同时，也加大了档口买手团队的议价能力，2023年以来购买方通常能够以极低的价格拿货，协助企业一次性处理掉尾货。石井模式（白马模式）在本轮逆周期中展现出民营机制的灵活性，同时也验证了中国百货服装类商品买手制运行的可行性。四、行业风险行业需求恢复缓慢、行业多渠道竞争格局继续加剧。

2023年电子行业智能化分析报告2023年9月目录一、消费电子发展趋势：智能性和便携性 3二、谷歌眼镜开创可穿戴设备先河 4三、智能手表将续写可穿戴设备辉煌 51、第一代智能手表缺乏外观设计和生态系统支持 52、第二代智能手表侧重运动和健康监测 53、即将出现的第三代智能手表功能更强大 6（1）苹果iWatch有望年底亮相 7（2）三星有望发布多款产品 7四、智能手表+眼镜解放双手，埋葬智能手机 8五、硬件变革大，投资机会多 91、水晶光电：光学龙头，智能眼镜最显著受易标的 102、环旭电子：设备连接的无线纽带，微小化贴片工艺先锋 113、歌尔声学：声学龙头，小空间实现高音质 114、共达电声 12六、附录—可穿戴设备近期新闻汇总 121、屏幕有点小苹果智能手表iWatch要来了 122、Google智慧手錶具雙觸控板、能無線上網 133、三星ProjectJ计划曝光：智能手表不让苹果专美 14一、消费电子发展趋势：智能性和便携性消费电子沿着智能性和便携性两个维度发展。在过去几年，市场关注的焦点在于智能性维度，即设备从功能型向智能型的演变；直至最近，谷歌眼镜才引发了市场对便携性维度的关注。在便携性的维度，我们把电子产品分为四种类型：固定型、可携带型、可穿戴型和嵌入人体型。我们认为，消费电子产品从可携带型向可穿戴型的演变刚刚开始，未来甚至会向可嵌入型演变，投资机会将非常丰富。JuniperResearch预计：至2023年，整个可穿戴电子设备市场将会超过150亿美元，比2021年将近翻一倍，可穿戴智能设备的销量至2022年预计将达到7000万台。正如应用的成长促进了智能手机市场的兴盛，可穿戴技术领域也会出现类似的成长：做到应用生态系统与可穿戴设备同步增长，各种新功能的产品将层出不穷。谷歌、苹果、三星等大厂商均已在可穿戴电子设备领域有所布局，期望能把握下一轮移动技术变革的行情。当前各大厂商关注度较高的可穿戴式智能设备主要是智能眼镜和智能手表。二、谷歌眼镜开创可穿戴设备先河谷歌眼镜给硬件行业带来了重大变革和机遇，其对硬件的要求体现在四个方面：1）人机互动友好性（包括信息输入和输出）；2）续航时间长；3）连接性；4）轻薄微型化。谷歌眼镜在硬件方面的创新主要体现在信息输出和续航时间上，信息输出的创新之处在于采用微投和反射显示屏的图像输出方案以及骨传导耳机的声音输出方案，通常的微投具有功耗高的问题，谷歌的创新能够大大降低功耗，延长续航时间。谷歌眼镜硬件的创新关键在于微投和反射显示屏。关于谷歌眼镜的详细论述请参见我们3月25日专题报告《谷歌眼镜--无边界创新时代的开启》。三、智能手表将续写可穿戴设备辉煌1、第一代智能手表缺乏外观设计和生态系统支持最早面市的智能手表是精工Ruputer在1998年推出的一款兼容Win95、售价达330美元的智能手表，其后陆续有其他公司推出智能手表，但均未引起普通消费者的关注。我们认为，在智能手机尚未普及的时期，消费者对智能终端和移动互联网认知度低，创新跨度过大的智能手表不可能取得胜利。此外，第一代智能手表在外观设计和生态系统支持等方面都较为薄弱。2、第二代智能手表侧重运动和健康监测摩托罗拉在2020年发布了MotoActv智能手表，主打运动监测功能。产品内臵8GB空间，配有1.6寸彩色触控屏幕，采用强化玻璃，可以防汗、防雨及防刮；可与Android2.1系统或以上的智能手机同步；采用了MotorolaAccuSense技术，也内臵了GPS系统，可以让用户在运动时可以准确追踪所在位臵及记录时间、距离、速度、心跳及热量消耗；内臵258mAh锂电池，不够非常理想，运动时可连续使用5至10小时。2022年面市的Pebble智能手表是第一款完全支持iOS功能的智能手表。产品允许多个程序同时运行，搭载iOS或Android2.3以上系统。配有分辨率为144x168的1.26寸黑白背光屏幕，采用e-paper电子纸技术，可以通过蓝牙2.1+EDR与其他设备连接；内臵震动马达和三轴加速度计，可安装位运动专门设计的程序。3、即将出现的第三代智能手表功能更强大第二代智能手表在功能上还无法与智能手机相媲美，但苹果、三星、谷歌等巨头的动向让我们坚信第三代智能手表功能将更为强大，有望与智能手机相当。（1）苹果iWatch有望年底亮相消息称，苹果已经建立了一支100的团队来研制智能手表iWatch，已经开始试产，富士康已经收到了苹果的订单，并有望在年底面市。苹果的iWatch智能手表具有步程计和健康指标传感器等第二代智能手表的功能，也能通过连接智能手机来显示电子邮件、IM和其他数据，此外，还能够实现手机的通话功能，并通过内臵地图实现导航。在硬件配臵方面，iWatch将采用1.5寸OLED屏幕（台湾铼宝科技RiTdisplay）和OGS触摸屏，内臵的电池仅可续航1-2天（苹果的目标是续航4天至5天）。（2）三星有望发布多款产品科技网站SamMobile报道：三星的ProjectJActiveFortius的智能手表有以下配件：针对Fortius开发的臂带、固定在自行车上的装臵以及囊状态。三星也设计了健康软件SHealth，预示着运动和健康监测将是三星可穿戴电子设备的重要卖点。媒体也传出三星智能手表将命名为GALAXYAltius，屏幕分辨率为500x500。四、智能手表+眼镜解放双手，埋葬智能手机智能手机在功能手机通话和短信功能的基础上，实现了上网、安装应用程序、收发邮件等功能。智能手机和平板电脑在很大程度上替代了便携性较差的电脑，我们判断，便携性更强的可穿戴设备智能手机+眼镜将埋葬智能手机。智能手机、智能手表和智能眼镜三种设备各有优缺点：1.智能手机是最成熟产品，功能丰富，但屏幕较小，并需要手持操作，约束了在驾车等场合的使用；2.智能眼镜输出画面大，视觉效果较好，但装在镜脚的触摸屏面积小，仅仅具有简单动作识别功能，信息输入不方便，不适合复杂的操作；3.智能手表具有合适输入的触摸屏，操作方便，可以完成复杂的信息输入，但屏幕太小，不适合人眼长时间观看。我们认为，智能眼镜和智能手表具有信息输入和输出优势互补的特点，两者的结合将兼具各自优势，能够实现在手表上输入复杂内容，在眼镜上观看大的画面，从而实现较好的视觉体验。智能眼镜+手表的硬件组合也具有智能手机所不具备的优点：一方面，眼镜和手表持续与人体接触，并可以通过传感器自然地获得人体信息，从而提供更加智能化的服务；另一方面，眼镜和手表都不需要手持操作，解放了双手，适合在各种不同场合的应用，更胜于必须手持操作的智能手机，有望替代智能手机，从而带来消费电子的革命性变化。五、硬件变革大，投资机会多可穿戴设备的外在形态完全不同于智能手机等传统硬件产品，这些产品在硬件方面的变革很大，其中，智能眼镜侧重于光学方面的创新，智能手表是智能手机的缩小版，并加入更多传感器以读取人体脉搏等信息，部分厂商也可能在腕带处采用柔性化硬件设计。此外，智能眼镜+手表的硬件组合也需要两个产品之间频繁的信号互联，势必增加对无线模组的需求。我们认为，水晶光电、环旭电子、歌尔声学等公司将显著受益于可穿戴设备的高速发展。1、水晶光电：光学龙头，智能眼镜最显著受易标的公司是手机镜头用红外截止滤光片和数码相机用光学低通滤波器的领先厂商。公司在产品升级和新产品拓展两个维度实现增长。光学低通滤波器的单价随着从卡片机升级为单反微单而增长10倍以上，随着摄像模组对像素和成像质量要求的提高，红外截至滤光片材质从普通光学玻璃升级为蓝玻璃，单价和市场空间有10倍的提高。公司不断拓展微投、Kinect产业链相关产品等新产品。我们在3月25日专题报告《谷歌眼镜--无边界创新时代的开启》中讨论到，谷歌眼镜硬件的创新关键在于微投和反射显示屏，而微投的核心技术是光学加工、光引擎设计和镀膜。水晶光电在这三方面均具有深厚的技术积累。在光学加工方面，水晶光电具有十来年的经验积累；在光引擎设计方面，水晶光电与芯片设计商奇景及LCOS专利持有人合作；镀膜更是水晶光电的核心优势，其光学镀膜的产能规模位居全球第一。水晶光电当前已进入某海外客户的智能眼镜产业链，踏上了智能眼镜技术创新的第一波浪潮。2、环旭电子：设备连接的无线纽带，微小化贴片工艺先锋环旭电子是苹果无线模组的两大供应商之一，产品广泛应用于MacBook、iPhone和iPad上。如我们在3月25日专题报告《谷歌眼镜--无边界创新时代的开启》讨论，智能眼镜的重量是一般智能手机的1/3,轻薄化要求远远超过绝大多数手机，智能手表的面积和体积也大约是智能手机的1/6至1/8，但功能上却相差不大，这就对元器件和组装工艺的微小化提出较高要求，公司必将凭借微小化贴片工艺的核心技术优势在可穿戴设备产业链占有一席之地。3、歌尔声学：声学龙头，小空间实现高音质公司是全球领先的电声器件厂商，通过强大的研发能力向上游整合，实现了关键原材料、自动化生产线和精密模具的自制，具备了较强的垂直一体化能力，使得公司可以向客户进行大规模地快速出货，并提供一站式的服务和产品供应，同时可以更好地控制成本。大客户战略使得公司不断切入缤特力、索尼、三星和苹果等全球消费电子巨头主流供应链。公司也在MEMS声学器件上积累深厚，未来有望实现MEMS技术的突破。可穿戴设备需要麦克风来读取用户的语音信息，也需要音筒来输出设备的信号，在很小的空间实现高品质的声音输入和输出是歌尔等龙头公司的技术优势。4、共达电声公司是国内领先的声学器件厂商，主要产品为微型麦克风、微型扬声器/受话器及其阵列模组，产品主要应用于手机、笔记本电脑/平板电脑、平板电视、个人数码产品、汽车电子等