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关于国际货币套息交易的研究

自那时以来,“随意潜入市场”和“与世隔绝”的交易一直伴随着经济的繁荣。市场因套息交易的到来而虚假繁荣,资金流频繁、交易活跃,又因套息交易的离去而备受冲击。“套息交易”(carrytrade),原本是指投机者利用两国货币之间的利率差距,以低利率借入一国货币,再兑换成高收益货币,从而赚取利息差额收益的一种交易行为。不过,如今套息交易的方式和规模已经发生了很大的变化,借入低利率的资金,不再是简单地从外汇市场进行套息,而是被投向了金融市场的各个领域,包括股市、商品市场、贵金属市场等。其存在的基础是:参与套息的资产有较好的流动性,且不同资产间存在明显的收益率差。当前市场上主要有货币套息交易和黄金套息交易。货币套息交易主要有日元套息交易和美元套息交易两种模式。自1993年以来,日本陷入“流动性陷阱”之中,经济一直处于通缩状态。为此日本央行一直维持着低息甚至零息政策,而日本的金融和房地产市场投资收益相当有限。与此同时,全球其他主要国家经济(特别是新兴经济体)快速发展。在这种环境下,宽裕的日元流动资金成为全球最主要的套息交易资金来源。美元套息交易的兴起则主要来自于其他市场与美元的利差、汇差和资产回报率的扩大。次贷危机过后,充足的美元、极低的利率和不断贬值的汇率为美元套息交易泛滥创造了较好的条件。美元套息交易主要活跃于外汇市场、商品市场、金融衍生品市场和资本市场。参与美元套息交易的主体主要是机构投资者,包括对冲基金、养老基金和国际金融机构等。黄金套息交易早于日元套息交易,主要盛行在欧美等西方国家。它是指商业银行或金融机构向中央银行借出并抛售没有利息的黄金,将出售黄金获取的现金存入银行或购买债券,获得利息收入的行为。具体而言,由于欧美中央银行存放巨额黄金储备得不到任何利息收入,于是个别国家央行便将黄金储备“借给”大型商业银行,按LIBOR+若干基点收取相应黄金拆出利率;而大型商业银行拆入巨额黄金储备后,则在黄金期货市场套现,再将套现的资金购买更高利率的美国国债等金融投资品,在投资收益与黄金拆借利息支出之间赚取“利差”。商业银行在从事黄金套息交易期间,如果黄金价格下降,商业银行不仅可以获取息差,还可以获得来自黄金价格下跌的额外收入。但是,如果黄金价格恰好在商业银行准备回收黄金还给央行的时候上涨了,那么商业银行就要承担本次黄金套息交易亏损的风险。黄金套息交易规模曾达到上百吨,甚至上千吨,对早前金价起到了一定的抑制作用。随着金价上涨黄金套息交易有所萎缩,但仍在发展中。套息交易加剧了全球的流动性过剩,推升了全球范围内的资产价格飙升,吹大了资产泡沫,进而拉高了全球通货膨胀水平。投机者大量借入低利率货币并以很高的杠杆买入高收益资产和其他全球性资产,不仅使该融资货币走弱,向全球市场输出通货膨胀,而且使各市场因为大规模投机资本的进入而增大了资产泡沫,形成了全球性的套利投机浪潮。我们可以看到,2009年下半年以来的全球资产价格大涨即是美元套息交易泛滥的结果。套息交易还使全球各市场的联动性得到加强,同涨同跌现象普遍,加剧了金融市场的同步震荡,成为国际市场的重要风险来源。泛滥的流动性推升了全球资产价格,而一旦危机来临,套息资金平仓了结又会导致资产价格普跌,从而造成金融市场的大幅震荡,甚至危及经济复苏和金融稳定。在全球经济发展前景不明朗,金融市场风险事件时有发生的情况下,套息交易行为受到广泛关注。就此,本刊特邀请了部分专家对套息交易涉及的相关问题进行了探讨。讨论嘉宾:(顺序按姓氏笔画)孙建中信银行资金资本市场部副总经理孙骞中粮期货分析师何志成中国农业银行经济学家张伟勤法兴银行亚洲利率策略师曾辉中国人民银行研究生部科研处处长《中国外汇》:无论美国次贷危机的爆发,还是欧洲主权债务的恶化,都可以看到套息交易的行为。那么不同时期套息交易扮演什么角色,带来什么影响?2011年9月以来,欧债危机再度恶化,欧元像2008年7月那样大幅下跌。很明显,这次套息交易的平仓对象不是套息交易货币,而是欧元以及欧元资产。2011年10月开盘后,欧元再度急跌。很显然,大量银行和金融机构都参与了这次抛售和平仓潮,而且有抢先一步的动机,即利用中国国庆长假各大金融机构休息抢先平仓。如果这种判断成立,欧元在十月仍然将继续下跌。能够跌多深?如果参考2008年套息交易货币的平仓潮,三个月内大幅下跌是必须的。如果情形危急,欧债危机大蔓延,不排除欧元会跌破1.200大关。当然,欧元不会一跌到底,因为各国央行都深陷其中,它们会联合起来救助欧元。同时,欧洲央行的救市措施也会有所变化,从以挽救欧债为主转向挽救欧元区商业银行为主。但历史证明,套息交易一旦开始平仓,往往很难在短期内平息,它代表了一种市场趋势的终止。张伟勤:当金融局势变化时,套息交易的极端操作将加剧市场的波动。以2006年初日元套息交易平仓所造成的波动为例。当时日本央行宣布结束量化宽松计划,投资者不得不以较高的价格买入日元以偿还最初的借款。大量日元套息交易平仓导致日元大幅升值、股票剧烈波动、大宗商品遭到抛售。全球金融市场将发生巨大的冲击和影响孙建:由于美国经济充满变数,以及美元作为国际储备货币的性质和地位,其成为交易融资货币后会比任何其它货币面对更频繁的波动威胁。这也意味着,美元成为套息交易融资工具可能带给金融市场的冲击和影响将是任何其他套息交易货币无法比拟的。美元套息交易已经加剧了全球流动性过剩,推升了资产价格,推高了全球的通货膨胀水平,并且导致全球各市场的同步性明显增强。一旦美元资金回流,对全球金融市场来说将具有巨大的破坏性,势必拖累全球经济的复苏进程。特别是新兴经济体,在前期大部分美元资金流入的情况下,一旦出现大规模流出,必将导致其出现短期资金紧缺,使新兴市场国家金融市场剧烈动荡。其后果可能是灾难性的,包括股市、地产等资产泡沫破灭、本币汇率剧烈贬值、利率大幅上升、信用萎缩、金融机构破产等。中日套息交易的市场状况《中国外汇》:选择美元作为套息交易融资货币,可以直接在金融市场上使用,无须再转化为其他币种。这一便利条件极大鼓励了以美元为套息交易融资货币的投资者。那么美元能否取代日元成为套息交易的首选?孙建:随着大多数货币成为低息货币,套息交易融资性货币的种类日益增加,这使得投资者在选择上就不再仅限于日元。像美元这种利率低、资金量充裕的货币自然也会成为套息交易的可选币种,甚至相较于日元作为融资货币来说还具有优势。这大幅减轻了日元作为套息交易融资货币的需求量。除此,由于经济前景、金融市场极其不稳定,参与套息交易所需要承担的风险增加,也在一定程度上抑制了日元套息交易的规模。另外,间歇性的危机导致市场避险情绪时有抬高,日元套息交易平仓行为也不断增加。所以目前的环境下,日元套息交易的规模呈一定下降趋势。但是,毕竟参与日元套息交易的投资者不只是机构,还有很多日本居民。他们可选币种和国内投资渠道有限,这就导致日本居民利用日元进行套息交易的行为一直都很频繁。所以总体上来说,日元套息交易一直都未停歇过。62而且,由于日本经济持续陷入通缩的风险很高,日本低利率的环境在很长一段时间内都不会改变,这就意味着日元作为套息交易融资性货币的角色很难改变。而随着美国经济的逐步恢复,利率政策逐步正常化,美元将逐步退出套息交易融资性货币的队伍,日元还会再次成为套息交易融资性货币的首选。曾辉:次贷危机后,全球金融市场发生了巨大的变化,多数国家的央行都执行了宽松货币政策,并加强了金融监管。这就限制了多数投资者对财务杠杆的过度使用。从这个角度来看,由于日元套息交易一定程度上失去了高财务杠杆的支撑,其套息交易的空间也就被压缩了。然而,由于投资者风险规避情绪上升,相对于基准利率而言,各项资产收益率都比较高,进行日元套息交易的盈利预期上升。从这个角度来看,日元套息交易的空间仍然存在。张伟勤:只要日元利率保持在较低水平,那么以日元作为融资货币的套息交易就将继续是一种广受欢迎的套息交易形式。但鉴于当前全球经济局势仍不明朗,特别是欧洲债务危机和全球经济增长下滑的风险不断加剧,短期内采取更为灵活的做法,则不失为明智的选择。《中国外汇》:黄金、日元和美元在套息交易中扮演了融资性货币的角色,那么套息交易行为又是怎么影响这些融资性货币价格的?孙骞:对黄金而言,从不同时期来看,黄金套息交易对黄金价格的影响是不同的。在市场价格平稳的时期,黄金套息交易因向市场大量投放黄金,使得黄金价格受压、下降;但在黄金套息交易接近尾声时,由于交易商们开始需要从市场大量购进黄金,增加了市场的需求,又会使得黄金价格获得支撑并上涨。而在黄金价格因套息交易以外的因素快速飙升的时候,黄金套息交易商们将会面临巨大的风险甚至亏黄金市场出售金券农药《中国外汇》:金价下跌对套息交易者有利,但自2001年以来金价大幅上涨便一发不可收拾。在这期间黄金套息交易是否受到压制?投资者是怎么规避金价上涨风险的?孙骞:近年来,随着黄金价格持续上涨,黄金套息交易面临巨大的风险,交易规模大不如前。部分黄金套息交易的投资者们开始尝试了反方向操作,选择了衍生品市场来对冲套息交易的风险,即在黄金期货市场做套期保值。当套息交易商在黄金市场出售从央行借来的黄金时,同时在期货市场购买黄金期货远期合约或者期权,对冲黄金在套息交易期间价格大幅上涨的风险。这样做的好处是,由于黄金期货及期权都采用杠杆交易,交易商们可以节约资金使用成本,并且当金价走势对期权购买者不利时,只损失期权费而黄金套息的利润几乎不受影响。孙建:尽管金价上涨对套息交易有一定的影响,但参与黄金套息交易的投资者往往是本着黄金的预期价格进行操作的,黄金每走到一个高点,都会令投资者预期金价下跌。因此黄金套息交易从未间断。但为了规避金价上涨风险,投资者会采取一些避险措施。商业银行为了规避金价上涨,会在黄金现货生产商上打一些主意。他们会不断向这些黄金生产商去推销一种理念——黄金的价格必然会走低。对黄金的生产商来说,既然将来的价格要走低,现在的价格就是高的,所以,他们会以现在的价格提前卖掉黄金。即便有很多金矿还未开采出来,但想到将来一旦这些黄金开采出来便会面临价格走低的可能,与其这样,不如用黄金的远期合约在市场上卖掉,提前获利。当然,这期间黄金生产商还可以得到商业银行很低的优惠利息贷款,这对他们来讲似乎是一个双赢的操作方式。在众多投资银行不断推波助澜的情况下,诸多国际黄金生产商纷纷加入投机之中。套息交易对元金投资的影响损。如果这个时候交易商们选择止损,大量买进黄金的平仓行为则会进一步推高黄金的价格,并有可能促使黄金的价格达到非理性高峰。对日元而言,以日元为媒介的套息资产在全球经济体中大量存在,经常性的套息平仓会使得日元从全世界范围内回流,这在很大程度上刺激了日元的升值。日元套欧元交易平盘就是一个很明显的例子。自欧洲主权债务问题浮出水面后,欧元汇率持续走低,这缩小了日元与欧元套息空间,会导致套息基金平盘,而这又会进一步使欧元贬值、日元升值。所以,在欧债问题没有得到有效解决之前,套息交易将使欧元兑日元维持弱势,致使日元持续走强。对美元而言,尽管美元现在已成为套息交易融资货币,但其长期处于低位徘徊则与套息交易的关系并不大。美元走弱是一个长期过程,实际上从2002就开始进入了下降通道。而美国实行超低利率政策则是2008年金融海啸中为救市才采取的政策。在此之前,美元就已经在低位徘徊了。从种种迹象来看,美元套息交易对美元所造成的负面影响不大,甚至在一定的市场条件下,会促使美元升值。孙建:对于不同的融资对象,套息交易对其影响不同。对于黄金而言,黄金价格主要取决于避险属性、投资属性、货币属性以及抗通胀属性。黄金套息交易对金价走势的影响有限。对日元而言,日元套息交易平仓,投资者购回日元,对日元走势起到提升作用。然而,日元升值在一定程度上则抑制了套息交易。美元套息交易对其价格的影响原理与日元类似。未来套息交易的盈利空间将受到限制《中国外汇》:全球金融市场经过危机洗礼、主权债务蔓延的考验后,监管加强,套息交易的盈利空间也受到挤压,投资者的行为更加谨慎。面对当前并不乐观的市场环境,未来套息交易将会呈现怎样的发展趋势?孙建:未来套息交易的发展状况取决于全球金融市场的环境。首先。次贷危机后,主要发达国家均将基准利率降至接近零的水平,低息货币阵营显著扩大,高息货币所剩无几。这使得低融资成本货币更加丰富多元;加之主要央行为救市均向市场注入大量流动性,资金成本进一步下降。这使得套息交易融资性货币的种类增加。其次,当前市场并未走上正轨,各种危机仍绵绵不断,不时冲击全球经济和金融市场。其中,欧债危机影响最为显著,也是全球经济复苏进程中最大的障碍。此外,中东、北非政局动荡,加上日本的核危机和美国主权债务危机等,也对市场产生较大影响。尽管全球流动性因各国央行大量救市措施而相对充裕,但风险事件频出使这种流动性充裕局面面临阶段性冲击。市场流动性不稳定现象较为明显,这使得套息交易的波动性增强。最后,各种危机使全球银行业发展面临较大调整。一方面,危机中,各国政府为稳定金融体系,用纳税人的钱救助银行业,向主要银行注入大量资金;各大银行为避免未来同样情况的发生,资本金要求普遍提高,杠杆比例下降;发达国家政府债务高企,也限制了其未来对金融体系的救助能力。这些因素均要求国际银行业未来经营更加稳健,避免从事高风险业务。另一方面,次贷危机与银行业无度放贷不无关系,而银行业贪婪、自私的一面也暴露无疑。目前的经营模式存在诸多漏洞,要求监管机构未来对其进行更加严格的监管。因此未来银行业业务调整的可能性较大,并会对整个金融体系产生较大的影响。这预示着未来套息交易的盈利空间将受到限制。曾辉:未来套息交易的规模不会大幅展开,尤其是美元套息交易。一是2008年次贷危机之后,多数中央银行都执行了宽松货币政策,各国基准利率都维持在较低水平,因此利息率差额相对较小,美元套息交易的吸引力并不很大。二是美联

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