保险行业2023年投资策略分析报告：困境反转曙光初现

证

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报

告2023

年

1

月

4

日保险行业

2023年投资策略：困境反转的曙光初现汇

聚

价

值

专

业

至

上摘要一、2022

年寿险负债端持续低迷，2023

年短期扰动不改复苏之势

年寿险行业资负两端承压：上市公司已低于或2015

2016年的水平；受权益市场波动影响，险资投资收益率下行。2022NBV年复苏趋势显现：1）开门红预收保费出现分化：国寿、友邦预收保费为正增长，一方面，开门红启动时间早，深度受益于居民储蓄提升且竞23品收益波动加剧的阶段性机会，另一方面，销售队伍稳定性高于其他公司。其他公司开门红或会负增长，一方面，部分公司（如平安、太保）由于转型幅度更大，导致短期业务承受更大的压力；另一方面，部分公司预收开启较晚（如太平、太保、新华），销售端受疫情管控调整后大规模疫情冲击较大。2）代理人规模预计在底部企稳，银保引导继续贡献积极：当前代理人规模降幅边际收窄、产能大幅提升、活动率企稳回升，预计年负债端增长表现较好的公司代理人规模将率先企稳；银保渠道供需两旺，保费与价值贡献有望将进一步提升。

）年短期保单销售2023受疫情扰动，预计将于

3

月或3

2023修复：我们复盘海外疫情管控调整后保单销售的情况，发现越南、泰国、韩国地区在防疫放开后的第

个月保单Q2销售出现明显修复，我们判断，我国保单修复或会保持类似的节奏。疫情管控调整后，我国感染人数“快速过峰”，第一波疫情高峰集中影响年的时间缩短，我们判断保单销售将于

月或

开始修复。我们预计

平安、国寿、太保、新华、友邦、太平

增速分别为-7%3年、20233Q22023、Q1NBV年财政政策加码，专项、、、、，

年全年增速分别为、、、、。

）在资产端，+5%

-13%

+10%

+12%

-8%

230%

+9%

-1%

+7%

+12%

+5%

32023债发行节奏前置，前置叠加疫情后经济修复从预期到落地，或将进一步推升长端利率，十年国债收益率有望向上突破

3%；此外，权益市场或迎来盈利改善，地产风险大幅释放，2023

年保险公司投资收益及利润将得到修复，资产端向好亦将支撑保险股打开进一步估值修复的空间。二、保险普惠化的政策趋势下的商保发展路径

普惠保险迎政策红利，提质扩面可期。报告提出，让现代化建设成果更多更公平惠及全体人民。在保险领域，普惠保险是我国普惠金融的重要组成部分，是年以来政策重点发力的方向。

月银保监会下发《关于推进普惠保险高质量发展的指导意见（征求意见稿）》，明确122022年普惠保险发展目标，普惠保险提质扩面可期。我们认为，普惠保险除了可以为保险公司带来一定的利润贡献之外，更重要的意义在于扩2025大保障客群的覆盖面，通过普惠保险接触更多客户，激发和培育客户的保险意识，然后通过多层次的产品体系与服务挖掘客户其他的深度需求。

个人养老金制度正式落地，险企具备产品优势，2032

年险企规模有望达到近

千亿元。

）规模测算：我们认为，养老投资与日常投资相区分，61其主要目标是保障未来养老生活而非获取超额收益，保险产品具备保底收益、能提供长期稳定的投资收益、可抵御长寿风险、可附加养老服务及保障责任等特征，与客户需求相契合，长期竞争力强劲。我们测算

年个人养老金规模有望达到

万亿，其中储蓄存款、银行理财、商业养20322.3老保险、公募基金的配置比例分别为、、、，

年险企个人养老金规模将达到近

千亿元。

）后续发展路径：我们判断，10%

35%

25%

30%

202362大型公司中国寿、太保、平安、友邦中国倾向于主要通过个险渠道推动个人养老金产品，从而把握客户资源进行再开发；同时，由于银行具备账户与客户资源双重优势，通过银行代销，是快速上量的另一路径，代理人渠道相对较弱的公司（如阳光、大家等）将会以此为主渠道。服务属性是保险独有的长期竞争优势，我们认为，险企的破局之道在于以客户为导向，而不是以佣金利益或价值率为导向，积极参与个人养老金业务，后续通过服务挖掘客户在个人养老金需求之外的养老金累积和养老消费需求，以及全生命周期的保障、财富管理需求。摘要

税优健康险政策将扩容，商保找准定位迎发展，2032

年有望达到近亿。

）规模测算：

月银保监会下发《关于扩大商业健康保险个人所得1114001税优惠政策适用产品范围有关事项的通知（征求意见稿）》，需求端扩大税优健康险范围至医疗保险、长期护理保险和疾病保险，扩范围至投保人的配偶、子女和父母，提高居民参保意愿，供给侧不再出台标准化条款，将产品设计交还市场主体，调动险企积极性，税优杠杆有望充分发挥，测算

年税优健康险规模有望达到近

亿。2）拓展路径：未来医疗险长期发展空间在于商保在医疗支付中比例的提升，而重保险人20321400疾险应回归损失补偿功能，通过突出失能收入损失和护理费用责任提高保障杠杆；发展关键在于以客户需求为核心优化产品供给，通过产品创新找到更多增量市场。保险公司的扩展路径包括：进行产品分层；扩大可保人群，将次标体、老年群体纳入保障范畴；延申服务链。内部供给侧的优化，叠加消费修复、政策刺激，我们判断年健康险或将迎来修复。2024三、渠道破局压力与机会并存

个险营销体系改革蓄势待发：11

月银保监会下发《关于进一步推动完善人身保险行业个人营销体制的意见》，计划用三至五年的时间，推动个人营销体制改革，其中提到的放开内勤销售保险，结合中国台湾经验，初步预估可能为险企带来

的保费增量。我们认为，代理人转型任重5%-10%道远，需要监管、保险公司合力进行持续的改革，参考中国台湾地区的经验，真正转型成功需要年甚至更久的时间。但在改革期间，队伍5-10规模的企稳回升、质态改善及产能提升将逐步发生。目前部分公司的部分队伍（顶层绩优队伍）已经出现改善，但还未能支撑起保费大盘。我们预计代理人规模将于

年基本企稳（2023

年受大规模疫情及新的监管政策出台的影响，短期代理人规模仍有持续下探的压力）。2024

银保渠道有望纵深发展：未来银保渠道的发展优势在于助力险企把握居民资产配置转移与个人养老金发展的大机遇。结合欧洲经验看，市场监管较为宽松、银保一体化程度高是其银保渗透率高的核心因素。我们认为，银保渠道高质量发展的关键在于，在现有的监管体系内借鉴欧洲经验，深化银保一体化程度。具备综合金融优势的险企（如平安、国寿、银行系险企）可基于同一体系探索银保业务各方面的协同，如共创产品、整合客户触点、数据洞见共享等；其他险企也可通过与银行建立更深度、更长期的战略合作协议，逐步实现与银行在客户洞察、产品创设、品牌合作等方面的深度合作。未来银保渠道的具体发力方向将在于多层次合作、客户洞察、产品共创、队伍赋能四个方面。四、投资建议

开门红呈现积极信号，全年来看负债端或会阶段性受疫情扰动，但待疫情稳定后将持续修复。资产端修复仍在继续，随着地产以及疫情“快速过峰”之下，经济改善的预期有望加强，支撑市场情绪改善及长端利率企稳回升，利好保险股估值修复。政策支持、

截至1月3日，国寿

A、平安

A、太保

A、新华

A的2023PEV分别为0.72、0.54、0.39、0.32倍，历史估值分位分别处于

14%、3%、4%、2%。友邦、太平

股的

分别为

倍，历史估值分位分别处于

。个股层面，建议重点关注

年负债端增长确定性较高的中国人寿、、H2023PEV1.64

0.1432%

6%和友邦保险；同时，建议关注低估值，在资产端驱动及负债端好转预期下弹性更高的标的，中国平安、中国太保、中国太平、新华保险。2023五、风险提示：

）疫情反复；

）宏观经济修复不及预期；

）银保合作拓展不及预期；

）代理人渠道改革成效不及预期。3124PA

RT

012022

年负债端筑底，2023年短期扰动不改复苏之势2022年寿险负债端持续低迷上市公司

NBV

回到

7

年前水平

寿险行业自

2018年进入下行周期以来，2022年受疫情之下居民消费意愿降低、销售队伍调整等因素影响，NBV继续下滑。2022年平安、太保、新华已低于年的水平，国寿、太平低于年的水平。NBV2015NBV2016

代理人规模方面，国寿、平安、太保代理人规模低于

2010年的水平，新华低于

2015年水平。图：年度

NBV（亿元）图：年末代理人规模（万人）800.00180.00160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.001020112012201320142015201620172018201920202021202220中国平安中国人寿中国太保新华保险中国太平（亿港币）中国平安中国人寿中国太保新华保险太平寿险20152016201720182019202020212022E资料：各公司财报，财通证券研究所2022

年资产端承压资产端承压

主要受权益市场波动影响，2022

年险资投资收益率下行。

净投资收益率：前三季度上市险企收益率同比小幅下滑，国寿、平安、太保分别为

4.1%、4.2%、4.1%，预计主要源于利率下行新配固收资产收益率降低。

总投资收益率：受权益市场波动加剧（2022Q1-3，沪深300指数较年初-23.0%，恒生指数较年初-26.4%）影响，险企总投资收益率承压，前三季度国寿、平安、太保、新华收益率分别为、、、，除平安外同比降幅均超。1pct4.0%

2.7%

4.1%

3.7%

综合投资收益率：考虑可供出售金融资产的浮盈浮亏，上半年国寿、太保、新华的综合投资收益率分别为

3.8%、3.3%、2.0%，同比-、、，同比均大幅下降。1.9pct

-1.5pct

-3.4pct图：净投资收益率图：总投资收益率图：综合投资收益率10%7%6%5%4%3%2%1%0%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%11

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20中国太保20

2020

20中国人寿中国平安中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人寿中国平安中国太保新华保险资料：各公司财报，财通证券研究所整理2023年储蓄险销售继续保持景气，开门红表现分化居民储蓄需求提升

受疫情影响，宏观经济不确定性较强，我国居民风险偏好降低、预防性储蓄需求增加，自

2020年3月来，城乡居民余额始终保持双位数增长。

随着存款利率下调，预计居民新增储蓄与存量储蓄有望向安全性高且收益率具备相对优势的投资产品转移。图：居民储蓄意愿提升图：疫后金融机构城乡居民储蓄存款余额维持双位数增长100%18%16%14%12%10%8%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%19.1058.106%4%22.802%0%19

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20更多消费占比

更多储蓄占比

更多投资占比资料：wind，财通证券研究所整理2023年储蓄险销售继续保持景气，开门红表现分化理财竞品净值波动加剧

当前，资管新规实施已近一年，期间银行理财产品净值波动明显，预计投资者对其保本刚兑的认知已基本打破。前三季度权益市场波动使得银行理财净值波动加剧；第四季度，随着金融带动银行理财迎来新一轮的调整破净潮，截至条出台与疫情防控措施不断优化，市场对经济的悲观预期不断修正，债市回调破净、19%

24%16日，净值型理财产品中近月今年来收益率为负。1213

今年来基金净值波动加剧，截至

12月13日，开放式固收型、权益型基金破净率达20%、52%，今年来回报率为负值占比高达

51%、93%。

当前宏观经济尚未明显修复，预计保本刚兑仍是投资者的首要诉求，储蓄险优势凸显，相较理财、基金等产品更能承接客户储蓄需求。图：银行理财投资风险提升图：固收型（债券+偏债）基金投资风险提升图：权益型（股票+偏股）基金投资风险提升24.40%25%60%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%92.8%51.00%50%18.83%20%15%10%5%40%30%51.5%20.29%20%10%0%0%跌破净值

1

的产品占比今年来回报率为负值的产品占比跌破净值

的产品占比1今年来回报率为负值的产品占比跌破净值

1

的产品占比今年来回报率为负值的产品占比资料：wind，财通证券研究所整理

注：数据截至2022年

12

月

13日2023年储蓄险销售继续保持景气，开门红表现分化上市险企开门红表现分化

国寿开门红启动时间最早，深度受益于居民储蓄提升且竞品收益波动加剧的阶段性机会，预计开门红保费有望实现正增长；友邦中国的精英销售队伍保持稳定，且开门红产品创新（推出非标体重疾险），预计开门红保费实现两位数增长。其他公司开门红或会负增长，一方面，部分公司（如平安、太保）由于转型幅度更大，导致短期业务承受更大的压力；另一方面，部分公司预收开启较晚（如太平、太保、新华），销售端受疫情管控调整后大规模疫情冲击较大。图：上市险企开门红产品梳理中国平安11.8中国人寿中国太保新华保险中国太平友邦中国2023

开门红启动时间产品名称9

月底12.812.112.2611.151、友如意珍藏版2、如意悠享次标御享财富通

御享财富养老

盛世金越尊1、充裕人生

A2、充裕人生

B鑫享未来

鑫瑞稳赢

长相伴（盛世版）惠金享鑫荣耀国金一号传统年金险0-80

周岁8

年用版版享版体重疾险产品类型传统年金险养老年金增额终身寿

两全险

传统年金险

增额终身寿险传统年金险

增额终身寿传统年金险0-60

岁重疾险女：51-75

岁；男：56-75

岁1、0-55

岁2、30-65

岁/55

岁0-72

周岁终身0-71

岁8

年0-71

岁终身投保年龄0-75

岁8

年0-75

岁0-72

岁8

年0-65

岁15

年保险期间10/15

年3/5

年终身20/25

年期终身1、18/28

年交（N-2

年）2、10/19/20

年交3/5

年（支持月1、3

年交主推缴费期3/5

年3/5/10/年交

3/5

年10

年3/5/10

年交3/5

年3/5/10

年交交）2、6/10

年交万能账户（最新结算利率）国寿鑫尊宝

A

款（4.8%）太保传世庆典增利宝

2020（4.5%）平安聚财宝（4.8%）金利优享（4.55%）//（5.0%）资料：各公司官网，保财师，友邦资讯加油站，平安人寿官方微信视频号，山海保，太保社区，财通证券研究所整理2023年代理人有望底部企稳，银保渠道继续积极发展代理人有望底部企稳

规模：代理人在经历了

2021年的大幅调整后，2022年下半年开始降幅收窄，我们判断

2023年负债端增长表现较好的公司代理人规模将率先企稳。

产能：2022H1，上市险企代理人产能大幅提升，国寿、平安、太保、新华人均首年新保同比+61%、+68%、+34%、+23%，预计脱落人力以低产能为主，队伍质态已有明显改善。

活动率：2022H1平安、太保活动率回升明显，随着寿险改革成效逐步显现，预计

23年队伍活动率将进一步提升。图：国寿、平安代理人降幅环比收窄图：代理人人均首年新单保费（元/月）图：代理人活动率706025,0000%202021202120222020,00015,00010,0005,000-5%202120212022202220205040302010-10%-15%-20%-25%00中国平安中国人寿平安太保2019

2020

2021

2022H新华中国人寿中国平安中国太保新华保险2019

2020

2021

2022H资料：公司财报，财通证券研究所整理

注：平安为代理人活动率，太保为举绩率，新合格率2023年代理人有望底部企稳，银保渠道继续积极发展银保渠道将继续积极发展

行业视角：2022

年前三季度，银保渠道原保费收入已突破万亿大关，同比增长

10.47%，远高于个险渠道（-0.89%）与行业平均水平（）；年上半年，银保渠道新单保费收入同比至

千亿左右，预计主要得益于险企银保渠道转型与增额终身寿热销。至

千亿左右，超越个险成新单最大贡献渠道，其中新单期交同比3.51%22022+5.5%6+15%

公司视角：受疫情与代理人调整双重影响，个险新单持续低迷，各大险企纷纷加码银保渠道建设，驱动银保渠道保费与价值贡献持续提升。展望后续，考虑到储蓄险对低风险客户吸引力增强、银行客群经营下保险产品销售诉求提升、险企个代承压下深化银保合作动能充足，供需两旺下预计银保渠道保费与价值贡献将进一步提升。图：前三季度原保费收入渠道结构图：银保渠道新单保费贡献提升图：银保渠道贡献提升NBV100%90%12.0%10.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%80%70%60%50%40%30%20%10%0%34.8%37.2%8.0%6.0%4.0%2.0%53.7%51.4%0.0%20172021Q1-32022Q1-320182019新华20202021太保2022H1201720182019202020212022H1个人代理公司直销银邮代理平安国寿平安新华太保保险专业代理

其他兼业代理

保险经纪业务资料：慧保天下，麦肯锡，公司财报，财通证券研究所整理2023年短期保单销售受疫情扰动，预计将于3月或Q2修复海外疫情管控调整对保单销售的影响

美国：21

年疫情管控严格指数进入下滑通道后，Q3

开始保单销售持续回暖。Q1

美国自2020年6月放开管控起，疫情防控力度逐步放松，在

2021年Q1开始疫情防控严格指数进入下滑通道后，2021年Q3开始保单销售出现明显好转（保德信年高增长透支了部分增长）。2021Q3Q4图：美国疫情防控严指数、当月新增新冠确诊病例图：林肯国民、保德信单季保费收入当月同比100000090000080000070000060000050000040000030000020000010000008070605040302010012%100%11%76%10%8%6%4%2%0%-2%80%8%7%60%5%40%20%0%4%4%23%2%8%1%5%5%-3%-5%-2%-2%20-12%2120202020212121222222-20%-40%-12%-4%20-6%2

0-4%

2020202020202020-26%20

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20林肯国民（左轴）保德信(右轴）美国新冠肺炎当日新增确诊病例严格指数2020

年

3-6

月2020

年

6

月-2021

年

11

月2021

年

11

月-2022

年

3

月2022

年

3

月2020

年

6

月

8

日:宣布取消对全球

5

个国家和美国

39

个州的“解封”起步，进入经济重启的第一阶段“新常态”计划月份：CDC

取消公交系统口罩禁令；32日

白宫发布与新冠病毒共存的旅行禁令；纽约市2020

年

3

月

16

日:限制大规模社交/自2021

年

11

月

8

日:

放松入境/旅行限制42021

年

1

月

21

日:下达“口罩令”2021

年

4

月

2

日:

取消完全接种疫苗人群境内旅行限制6

月份：进一步取消入境核酸阴性检测要求由旅行等管控政策相继落地资料：wind，公司财报，公开新闻，财通证券研究所整理2023年短期保单销售受疫情扰动，预计将于3月或Q2修复海外疫情管控调整对保单销售的影响

日本：全面放开疫情管控的

2

个月之后新单销售弱复苏。

日本2021年的几次紧急事态宣言收紧防控政策都有效地控制了疫情蔓延，经济基本在稳定复苏，2021年4月-7月保单销售在低基数下增长强劲。年

月日，日本取消所有疫情防控限制措施，

月开始保单销售弱修复，后续当月同比基本持平或小幅增长。20223215图：日本个人保险新单件数当月同比与疫情防控严指数、当月新增新冠确诊病例1811044420015060.0050.002007000000600000015010010050040.0030.0020.0010.0050000004000000300000020000003691411374-0

-1

3-6-10-3-7

-4-2-10-6-1-6

-5

-4-8-14-13-15500-34-69-45-55-50-1000.00-50-10010000000个人保险新单件数当月同比增速(%，左轴）日本新冠肺炎当月新增确诊病例（右轴）个人保险新单件数当月同比增速(%，左轴）严格指数(月均值，右轴）2020

年

4-5

月2020

年

5-2021

年

1

月

2021

年

1-3

月2021

年

3-4

月

2021

年

4-9

月2021

年

9-2022

年

1

月2022

年

1-3

月2022

年

3

月3

月

1

日：放宽入境政策，允许除游客以外的外国人入境，每日入境人数上限从3500

人上调至

5000

人2021年3月21日：2020年5月25日:

解

2021年1月7日:

进2021年9月28日：解

2022年1月21日：提升疫情遏制力

3月21日：日本境内防疫限制将全数解封；2021

年

4

月

23

日:

进入第2020年4月7日:多地解除第二次紧急事态封控，并扩大范国除紧急事态宣言三次紧急事态入第二次紧急事态除第三次紧急事态

度

进一步放宽边境措施，将现行每日7000

个入境名额提高至

4

月起每日

1

万名10

月

11

日：日本恢复免签证自由行，同时取消入境人数限制资料：日本生命保险协会，wind，公开新闻，财通证券研究所整理2023年短期保单销售受疫情扰动，预计将于3月或Q2修复海外疫情管控调整对保单销售的影响

日本：保单销售的弱修复与日本居民消费信心低迷有关。

日本前期几次紧急事态宣言收紧防控政策都有效地控制了疫情蔓延，经济基本在稳定复苏。2021年底Omicron

毒株引发新一波疫情，日本再次禁止外国人入境，消费者信心也开始回落。虽然日本在今年

月下旬取消绝大多数的防疫措施，但是解封后疫情数据创下新高，并且3日本老龄群体人口占比较大，国内物价飞涨，使得消费者信心持续下滑。图：2022

年日本消费者信心指数快速下滑图：2022

年日本持续上涨CPI45.004.003.002.001.000.0040.0035.0030.0025.0020.00-1.2000

20

20

20

20

20

21

21

21

21

21

21

22

22

22

22

2220

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

2020

20

20

20

20

20

21

21

21

21

21

21

22

22

22

22

22

22-2.0020

20

20

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20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20日本:消费者信心指数（左轴）日本:CPI:当月同比资料：wind，财通证券研究所整理2023年短期保单销售受疫情扰动，预计将于3月或Q2修复海外疫情管控调整对保单销售的影响

韩国：宣布全面取消防疫管控的

3

个月之后新单保费同比重回正增长。

2021年开始，韩国新单同比增速与防控严格指数负相关。

2021年7月-11

月韩国全面收紧疫情防控举措，7月之后新单保费均为双位数负增，一方面，由于管控严格，另一方面

2022年Q1感染人数激增；直至年

月全面取消防疫管控后，

月重回正增长，其后月

个月新单保费同比持续正增长，

、

月高速增长。2022457-9图：韩国普通账户新单当月同比与疫情防控严指数、当月新增新冠确诊病例38

94003503002502001501005070.0400350300250200150100501200000010000000800000060000004000000200000002021

年

7-11

月

332管控严格2022Q1

感染人数激增60.050.040.030.020.010.04月

开始防疫管控全面放开145674750485043262824

26-13

-113210

517-35-25

-35-31-386610

-5-80-12-17-17-15-100-50-100-50-1000.0普通账户新单当月同比（%，左轴）普通账户新单当月同比（%，左轴）严格指数(月均值，右轴）韩国新冠肺炎当月新增确诊病例（右轴）2020

年

3-5

月2020

年

5

月-2021

年

7

月2021

年

7-11

月2021

年

11

月-2022

年

4

月2022

年

4

月4

月

18

日：韩国正式全面解除保持社2021

年

11

月

1

日:

启动“与新交距离的防疫措施冠共存”的防疫体系。取消大

6

月

8

日：全面解除入境隔离限制。所有入境人员无论是否接种新冠疫新冠确诊患者及密接者自我隔

苗、不分国籍，当天起一律免隔离。2020

年

3

月

19

日:入境范围扩大2021年7月9日:首都圈升至最高警戒第

4

级，实行封控措施2020年5月6日:

正常生活和防疫工作并行规模活动限员规定离

7

天6

月

20

日：新冠确诊患者及密接者不再要求自我隔离。15资料：wind，韩国寿险协会，公开新闻，财通证券研究所整理2023年短期保单销售受疫情扰动，预计将于3月或Q2修复海外疫情管控调整对保单销售的影响

泰国：大幅放松疫情管控后的

3

个月之后新单保费同比重回正增长。

2020年开始，泰国新单同比增速与防控严格指数负相关。

泰国政府从2020年3月开始实施严格的疫情管控政策，3月开始新单保费持续负增长（除了

11

月）。2021年泰国防疫政策持续较为严格，但低基数下年新单重回正增长。年，且确诊病例大幅减少，

月重回正增长，其后月开始泰国放松了国内管控，但伴随着的感染人数爆发，2022年月新单负增。直到2021年

月大幅放开2021125Q1月

个月新单保费同比持续正增长。1-4202247-9图：泰国新单当月同比与疫情防控严指数、当月新增新冠确诊病例34030201003290.0294080000070000060000050000040000080.070.060.050.0191917

306

6

20131510107755534-2-1-8-10100-9-10-11-22-12-12

40.0-12-10-20-18-2030.020.010.00.0-19-23-10300000-0120-032-00520-072-0092-01120-012-00320-0520-072-00920-1120-0120-032-00520-072020

20

20

20

20

20

21

21

21

21

21

21

22

22

22

22

22-30-4020-202000001000000-30-40当月新单保费同比增速（%，左轴）泰国新冠肺炎当月新增确诊病例（右轴）当月新单保费同比增速（%，左轴）2020

年

3

月-2021

年

11

月严格指数(月均值，右轴）2021

年

12

月-2022

年

4

月2022

年

4

月4

月

22

日：决定自

5

月

1

日，大幅放松管控，患者或密接的隔离时间缩短为

5天，并观察症状

5

天；已完整接种疫苗的国际游客入境泰国后无需进行核酸2020

年

3

月

26

日：泰国境内各地区进入紧急状态。对内，禁止民众进入

2021

年

12

月

1

日：全面取消深红色疫区，解除

检测。《传染病法》所界定的易感染新冠病毒的危险地区，关闭人员密集的公共

宵禁

10

月

1

日：停止实施《紧急状态法》，负责疫情防控的“新冠肺炎疫情管理活动场所，禁止民众聚集；对外，关闭入境口岸，严格审批签发签证。2022

年

2

月

1

日：入境泰国免隔离

中心”随之解散；取消入境游客必须出示新冠疫苗接种证明或新冠病毒检测证明的要求；新冠肺炎轻症患者不必隔离。将新冠肺炎防控等级从“危险传染病”降级为“需要监测的传染病”。资料：wind，泰国保监局，公开新闻，财通证券研究所整理2023年短期保单销售受疫情扰动，预计将于3月或Q2修复海外疫情管控调整对保单销售的影响

越南：大幅放松疫情管控后

到

个月之后新单保费同比重回正增长。23

越南在22年3月开始大幅放松疫情管控，并且

3-4月越南疫情反弹，其后

5-7月保单销售重回正增长，8、9月当月新单保费增速持续提升。图：越南新单当月同比图：越南疫情防控严指数、当月新增新冠确诊病例50.0%1201008050000045000040000035000030000025000020000015000010000050000040.0%30.0%20.0%10.0%0.0%60402002022Q12022-042022-05

至

072022-082022-09-10.0%-20.0%越南新冠肺炎当日新增确诊病例（右轴）越南严格指数(左轴）2020

年

4

月-2021

年

10

月2021

年

10

月-2022

年

3

月2022

年

3

月2020

年

4

月

1

日:

全社会隔离；2020

年

5

月:

加强入境隔离措施和监控力度；2020

年

12

月

2

日:

继离+7

天自我健康状态监测，且要进行

3

次核酸检

2021

年

10

月：1

日解除了胡志明市的静默封测资料续控状态，11

日宣布防疫政策从不惜一切代价控制新冠病毒传播到与疫情：wind，越南保险协会，公开新闻，财通证券严防境外疫情输入研究所整理2021

年

5

月：胡志明市从

5

月

31

日起实行为期

15

天的限制聚集措施；确诊患者实施

21

天集中隔离共存2022

年

2

月：确诊病例居家隔离

7

天；第一代密切接触者的居家隔离时间从

7

天降至

5

天。+7

天居家隔离；入境人员集中隔离由原来的

14

天上调至

21

天，暂停河内市国际航班进入。7

月:

胡志明、河内市先后宣布封城。居民居家隔离。8

月:

越南

19

个省市地区“居家隔离”规定将再次延长

14

天。9

月:

胡志明市疫情封锁措施继续延长。7-9

月：密切接触者：实施

7

天居家隔3

月

15

日：对国际游客重新开放边境4

月

15

日：取消了密接者的居家隔离要求5

月

15

日：入境越南不再需要进行新冠核酸检测2023年短期保单销售受疫情扰动，预计将于3月或Q2修复中国疫情防控优化对保险销售影响的判断

国内疫情管控调整后，短期内感染人数激增，带来经济活动的减弱，代理人展业（产说会、面对面销售）受到影响。叠加1月的元旦、春节的跨区域人员流动，我们预计这一影响将会持续。因此，我们判断开门红之后增长将领先。月保单销售将遭遇低迷，开门红启动早、预收情况良1-2好的公司NBV

疫情管控调整后，我国感染人数

快速过峰

，第一波疫情高峰集中影响年的时间缩短，我们预计保单销售将于

3

月或Q2越南、泰国、韩国地区在防疫放开后的第

个月保单销售出现明显修复，我们判断，我国保单修复或会保持类似的节奏，将在明年

月或开始修复。“”202333修复。Q2

从险种来看，储蓄险销售主要受制于线下销售场景受限（线下拜访、产说会等），待线下活动恢复常态，储蓄险销售将得到修复；具有可选消费属性的健康险（尤其是重疾险）的修复还需等到居民收入预期和消费信心好转，或晚于储蓄险销售。

我们预计年平安、国寿、太保、新华、友邦、太平、增速分别为、、、、、，

年全年增速分别2023Q1NBV-7%

+5%

-13%

+10%

+12%

-8%

23为、、、、。0%

+9%

-1%

+7%

+12%

+5%表：2023年保险公司NBV预估2023Q111750同比-6.7%2023Q27261同比4.0%2023Q3同比2023Q44406同比5.2%2023同比0.0%中国平安中国人寿中国太保新华保险友邦保险中国太平6629940120128805.6%12.1%3.1%3004641754895436183381827413832289414439554.9%-12.5%10.1%12.0%-8.1%1374125268439.4%10.4%5.1%4780152245213.7%5.0%8.0%12.4%9.2%8.9%-0.5%7.3%4.6%76011.1%8.8%83312.4%8.8%83312.0%4.9%1725156927752205资料：公司财报，财通证券研究所整理2023

年资产端趋势向好长端利率、权益市场、地产风险释放均趋势向好

长端利率或会企稳回升：1）政策层面，基于稳增长的明确诉求，我们预计

2023年宽财政和宽信用的力度强于

2022年，但是宽货币力度则未必显著强于

年。其中，预计

年财政政策呈现出宽松取向且前置发力。预计

年赤字率小幅升高至

左右，专项债供给仍2022202320233.0%将保持较大规模，且地方债提前批额度有可能高于2022使经济回暖预期增强抬升利率中枢。

）基本面方面，年提前下达的万亿元。上半年尤其二季度的债券供给压力较强，同时还可能促1.46年疫后经济复苏成为主线。居民消费服务修复的弹性有望充分释放，叠加政策22023支持下地产链的修复，以及基建投资和制造业投资韧性，经济恢复从预期升温到落地将进一步支持长端利率企稳回升。基于此，我们判断，2023

年十年国债收益率有望向上突破

3%，给予险资提供在利率较高位配置长债的窗口期，另外，长端利率向上突破关键点位一般也会进一步打开保险股估值向上修复的空间。

权益市场：国内经济回暖预期先行，随着经济转好和企业盈利修复的实质性信号出现，有望迎来盈利改善。权益市场的好转将直接改善保险公司综合投资收益及利润情况，我们预计保险公司年净利润增速有望实行双位数的增长。2023表：2023

年保险公司净利润预估单位：亿元同比同比同比2022Q1

2023Q1E2022Q2

2023Q2E2022Q3

2023Q3E2022Q4E

2023Q4E同比23%20%25%21%中国平安中国太保中国人寿207542627727%42%40%72%3967934595-13%20%11%11%162705702477853%12%33%/262533216415213212231023811343763949新华保险103239同比27%42%40%72%同比1%同比12%23%29%47%20232022Q1

2023Q1E2022H1E6032023H1E6072022Q1-3

2023Q1-3E2022E1027256E1175314中国平安中国太保中国人寿20754262777652033115285414%23%28%37%13317229%28%27%250401761521321223254325350450新华保险526684115资料：公司财报，财通证券研究所整理2023

年资产端趋势向好长端利率、权益市场、地产风险释放均趋势向好

2022年

11

月以来，多项支持房地产企业融资政策陆续落地，形成支持房企融资“三支箭”格局。预计2023年房地产政策主线将围绕化解风险展开，“保交楼”、防范化解房企风险、支持刚性和改善性住房需求等供需两端政策或将持续发力，确保房地产市场平稳发展。

地产风险的释放将带来保险资产端的不动产风险敞口的重估。上市

4家保险公司地产投资（含物权、地产股、债券、非标）占投资资产比例基本在的不动产股权和债权的重估，将带来，其中，平安占比，国寿占比不到的增长分别为：平安，太保占比左右。初步测算，若地产行业向上修复、太保，考虑保险公司投资20%4%-5%4.8%4%5%、国寿、新华。EV1.2%2.5%3.2%3.5%表：保险公司地产敞口测算地产敞口地产敞口（亿）地产敞口地产敞口占比中国平安占比

中国人寿占比

中国太保占比

新华保险（亿）1,156471（亿）117.618.2（亿）47.6物权股权债权2.7%

长期股权投资112.3497.8133.70.2%

长期股权投资1.0%

重仓流通股0.3%

投资性房地产0.6%

长期股权投资0.1%

投资性房地产0.6%

重仓流通股0.4%0.8%0.3%1.1%

公开市场债权和股票1.0%

投资性房地产93.0437116.235.2其他（非标资产、债券等）其他（非标资产、债券等）394.4570.23.5%5.0%不动产投资余额2,0654.8%

其他（非标资产为主）1247.31991.12.5%718.6970.63.7%不动产投资余额4.0%

不动产投资余额5.0%

不动产投资余额表：地产修复对影响（考虑地产股权投资和债权）EV中国平安中国人寿中国太保新华保险地产修复

10%地产修复

20%地产修复

30%0.6%1.2%1.8%1.3%2.5%3.8%1.6%3.2%4.7%1.7%3.5%5.2%注：1、平安地产余额投资数据数据截至

2022Q3，其他公司截至

2022H1；2、上表基于

2022

年

EV测算资料：业绩发布会，公司财报，财通证券研究所整理2023

年资产端趋势向好2023

年

EV

预估

在负债端复苏及资产端向好的趋势下，我们判断，保险公司

2023年EV同比增速较

2022年提升。国寿、平安、太保、新华

2023年EV增速分别为、、、。9.6%

8.3%

7.6%

8.8%表：2023

年保险公司增速预估EV20212022E7.9%3.2%-0.7%0.4%0.0%-1.5%0.0%9.3%2022E8.0%1.3%-1.4%0.0%0.0%-1.7%0.0%6.3%2023E7.9%3.2%0.0%0.0%0.0%-1.5%0.0%9.6%2023E8.0%1.3%0.0%0.0%0.0%-1.7%0.0%7.6%中国平安（集团）20215.3%2022E5.4%中国人寿5.4%2.3%0.0%0.0%0.0%-3.1%3.6%8.3%EV

预期回报/期初

EVNBV/期

初

EV7.9%4.2%EV

预期回报/期初

EVNBV（分散效应）/期初

EV（投资偏差+市场价值调整）/期初

EV营运偏差/期初

EV3.3%-1.3%-1.3%-0.4%-3.7%3.2%2.5%-0.4%0.0%0.0%-3.5%2.5%6.4%(投资偏差+市场价值调整)/期初

EV营运偏差/期初

EV估计变更/期初

EV股东红利分配及资本注入/期初

EV其他/期初

EV3.3%-0.6%-0.7%-1.7%-0.2%12.2%20218.0%估计变更/期初

EV股东红利分配及资本注入/期初

EV其他业务（非寿险）/期初

EVEV

增速EV

增速5.1%新华保险中国太保（集团）20216.7%2022EEV

预期回报/期初

EVNBV/期

初

EVEV

预期回报/期初

EVNBV（分散效应）/期初

EV（投资偏差+市场价值调整）/期初

EV营运偏差/期初

EV6.8%2.0%-1.0%0.0%0.0%-1.9%2.5%8.4%6.9%1.8%0.0%0.0%0.0%-2.0%2.0%8.8%2.5%3.2%-0.6%0.0%0.2%投资偏差/期初

EV营运偏差/期初

EV估计变更/期初

EV股东红利分配及资本注入/期初

EV其他/期初

EV-1.0%0.7%-0.8%-1.8%0.2%估计变更/期初

EV股东红利分配及资本注入/期初

EV其他业务（非寿险）/期初

EVEV

增速-2.7%1.5%EV

增速7.6%8.5%资料：公司财报，财通证券研究所整理PA

RT

02保险普惠化的政策趋势下的商保发展路径普惠保险2025目标出炉，提质扩面迎政策红利普惠保险迎政策红利

党的报告提出，让现代化建设成果更多更公平惠及全体人民。在保险领域，普惠保险是我国普惠金融的重要组成部分，是

2022

年以来政策重点发力的方向。

月

日，银保监会下发《关于推进普惠保险高质量发展的指导意见（征求意见稿）》：

）明确普惠保险分为普惠性质的保险和专属普9121惠保险两种保障形式；2）明确当前普惠保险的发展重点是提升城镇低收入群体和农民的保障水平，加大对老年人、儿童、妇女、残疾人、慢性病人群、特殊职业和新市民等特定风险群体的保障力度，提升小微企业、个体工商户和新型农业经营主体的抗风险能力；3）明确年普惠保险政策制度、服务标准和评价体系基本建立的发展目标。相较于惠民保等普惠型保险产品，征求意见稿定义下的普惠保险2025产品范畴更广，高质量发展导向下，普惠保险提质扩面可期。

我们认为，未来普惠保险的发展核心在于提高商业保险的适用性与可及性。当前我国保险供需错配问题仍十分突出，尤其是商业健康险大多仍停留在“保健康人”模式而非“保人健康”。数据显示，我国

岁的健康体保费配比为

左右，但带病体仅为

，真正需45-6450%

2.7%岁以上带病体人群保费配比更是只有万分之二。未来，险企普惠保险的发展核心在于提高商业保险的适用性与可及性，要医疗保障的即以适当的渠道、产品、价格，为人民提供可负担、实用可靠的保险产品。65

从公司经营层面，普惠保险除了可以为保险公司带来一定的利润贡献之外，更重要意义在于扩大保障客群的覆盖面，通过普惠保险接触更多客户，激发和培育客户的保险意识，然后通过多层次的产品体系与服务挖掘客户其他的深度需求。表：普惠保险定义普惠保险种类具体涵盖险种面向广大人民群众和小微企业提供的公平可得、保费较低、保障适度的保险产品和服务，包括大病险、长护险、城市定制医疗保险（俗称“惠民普惠性质的保险专属普惠保险保”）、税优健康险、专属商业养老险、农业保险、出口信用保险等，以及保费或保额相对较低的意外险、健康险、人寿保险和财产保险等产品与服务。针对社会保险保障不足、商业保险覆盖空白领域，面向特定风险群体或特定人群而开发的普惠保险产品和服务。资料：慧保天下，财通证券研究所整理2023年个人养老金落地，保险公司具有产品优势个人养老金政策落地

政策密集出台，个人养老金制度已正式落地。11

月4日，人社部等五部门联合下发《个人养老金实施办法》，税务总局、银保监会、证监会等相关配套政策密集发布，个人养老金税优政策、实施细则、可投资产品先后确立，当前已在北上广深等个先行城市正式开闸。36表：近期密集的个人养老金政策时间政策名称部门主要内容自

2022

年

1

月

1

日起，对个人养老金实施递延纳税优惠政策；在缴费环节，个人向个人养老金资金账户的缴费，按照

12000

元年的限额标准进行税前扣除；在投资环节，计入个人养老金资金账户的投资收益暂不征收个人所得税；在领取环节，个人领取的个人养老金，不并入综合所得，单独按照

3%的税率计算缴纳个人所得税。2022

年《关于个人养老金有关个人所得财政部、税务总局11

月

3

日

税政策的公告》人社部、财政部、国税总局、银保监会、证监会2022

年顶层框架确立个人养老金采用账户制，对个人养老金参加流程、资金账户管理、机构与产品管理、信息披露、监督管理等方面做出明确规定。《个人养老金实施办法》11

月

4

日2022

年《个人养老金投资公开募集证券对参与个人养老金投资公募业务的基金管理人、基金销售机构等各类市场主体及其展业行为做出明确规定；明确个人养老金可投资最近

4

个季度末规模不低于

5000

万元或者上一季度末规模不低于

2

亿元的养老目标基金。证监会11

月

4

日

投资基金业务管理暂行规定》明确了商业银行和理财公司个人养老金业务范围，对个人养老金资金账户、个人养老金产品等提出具体要求，规定行业平台信息报送、监督管理等事项；明确首批开办个人养老金业务的机构名单，6

家大型商业银行、12

家股份制银行、5

家城市商业银行和

11

家理财公司可以开办个人养老金业务。2022

年《商业银行和理财公司个人养老银保监会证监会11

月

17

日

金业务管理暂行办法》2022

年《个人养老金基金名录》、《个公布首批

40

家基金管理人的

129

只个人养老金目标基金和

37

家基金销售机构。11

月

18

日

人养老金基金销售机构名录》明确保险公司开展个人养老金业务的基本要求，主要选择资本实力较强、经营较为规范的公司参与；明确保险公司可向个人养老金制度参加人提供符合要求的年金保险和两全保险等；规范个人养老金业务的资金管理、合同管理、销售管理、客户服务等；明确对保险公司业务经营的监管要求；对银保信公司建设维护银保行业信息平台等提出要求。23

日银保信公布国寿、人保、太平、泰康、太平养老和国民养老等首批

6

家公司的

7

款个人养老金保险产品名单。2022

年《关于保险公司开展个人养老金银保监会11

月

22

日

业务有关事项的通知》2022

年《关于公布个人养老金先行城市人社部、财政部、国家税务总局发布个人养老金先行城市（地区）的通知，宣布个人养老金制度在北京、上海、广州、西安、成都等

36

个先行城市或地区启动实施，标志着个人养老金业务正式落地。11

月

25

日

（地区）的通知》资料：人社部，财政部，银保监会，证监会，财通证券研究所整理2023年个人养老金落地，保险公司具有产品优势个人养老金未来空间

税优政策是个人养老金发展的重要驱动力，实质在于通过税收杠杆撬动居民将当期消费与储蓄转化为长期养老储蓄，因此，税优效果至关重要。我们认为，当居民年收入达到

12

万以上（递延税额占税前收入的

0.4%）时，个人养老金将具备一定的吸引力。根据北师大调研，具备个人养老金购买力，其折算税前年收入约为年全国人均月收入超过比例为，假设该比例保持不变，考虑到我国总抚养比接近万以上。，则当前我国约有50%

3623万劳动力20195K5.13%12

测算个人养老金规模有望达到296，后续增长率提升至亿，2032E

有望达到5%

2万亿：1）具备个人养老金购买力人口：假设月收入超过的人口5K年扩展至2023E年每年增加2.3；

）试点范围人口占比：当前2023-个试点城市常住人口占比约为，假设；20253%3627%，随着试点深入，20252026-2032；

）假设缴费继续率与投资收益率分别为100%年平稳提3）个人参与缴费比例：考虑到首批试点城市经济较为发达，预计参与率更高，假设年为202330%升至；

）单均参与额度：假设70%

4年为（即80%元），年提升至、。20239600203290%

595%

4%图：个人养老金税优效应测算表：个人养老金市场规模测算2023E2024E2025E3,9592026E4,1572027E2028E2029E2030E2031E2032E60001.0%具备个人养老金购买力人口（万人）5000400030002000100003,7323,8444,3654,5834,8135,0535,3065,5710.8%0.6%0.4%0.2%0.0%试点范围人口占比个人参与缴费比例单均参与额度（相较于

12000

元）缴费继续率27%30%80%64%30%81%95%4%100%30%100%36%100%41%100%47%100%53%100%59%100%64%89%95%4%100%70%90%95%4%82%83%84%86%87%88%95%4%95%4%95%4%95%4%95%4%95%4%95%4%投资收益率14

22

30

38

46

54

62

70

78

86

9410

11

11

122902966981,1362,2191,4253,7611,7575,7042,1262,5332,984

3，4804,028当年新增个人养老金缴费（亿元）个人养老金累计规模（亿元）税前年收入（万元）1,0208,099

11,007

14,490

18,619

23,471购买保险可减少当期个税（元/年）递延税额占税前收入比例资料：Wind，国家税务总局，财通证券研究所2023年个人养老金落地，保险公司具有产品优势保险公司具有产品优势

首批

7

款专属商业养老保险纳入，兼具长期储蓄与保障，结算利率位于区间。

月11

23日银保信公布首批个人养老金保险产品名单，4%-6.1%共

家公司

款产品在列，均为专属商业养老保险产品。67

）产品角度，专属商业养老保险均为万能险

投资账户（）形态，兼具长期储蓄与保障功能，养老金可终身领取有效抵御长寿风险，A/B1+且经认准失能护理状态后可提前支取失能保险金，更为契合养老需求；）收益角度，提供

（长期稳健投资收益）

（长期较高投资收益）双账户，持有人可自由搭配，且每年可转换一次，灵活性高，可动2A态满足各种风险偏好人群的投资需求。稳健型账户提供/B区间的保底收益，结算利率位于区间，进取型账户结算利率更高，2%-4%4%-6%区间为。我们认为，与银行、基金产品相比，保险产品在个人养老金市场的竞争优势在于独有的保障属性+长期稳定的投资收益。5%-6.1%表：首批个人养老金专属养老保险产品形态险企中国人寿人保寿险太平人寿太平养老泰康人寿泰康人寿国民养老名称国寿鑫享宝人保寿险福寿年年太平岁岁金生太平盛世福享金生泰康臻享百岁泰康臻享百岁

B

款0-70

周岁国民共同富裕投保年龄身体健康即可出生满

28

天

85

周岁出生满

28

天

70

周岁出生满

30

天至

80

周岁0-70

周岁出生满

28

天至

95

周岁趸交、期交、转入、追

趸交、定期追加、不定期趸交、定期追加、不定期追加终身领取/10

年/15

年/20

终身领取/10

年/15

年/20

终身领取/10

年/15

年/20年/25

年养老年金+身故保险金+失能护理/疾病全残保险金缴费方式保障期限趸交、期交、追加趸交、追加趸交、追加趸交、期交、追加、转入加追加终身终身/10

年/20

年/25

年终身/10

年/20

年终身/10

年/20

年年/30

年年/30

年养老年金+失能护理保

养老年金+重度失能保险

养老年金+身故保险金+险金+身故保险金

金+身故保险金

全残保险金保险责任养老年金+身故保险金养老年金+身故保险金养老年金+身故保险金领取方式起投金额养老年金终身或固定期限，按年或月分期领取；失能保险金可一次性领取或固定期限按年或月分期领取；身故保险金一次性领取；三者仅给付其中一项最低月投

100

元，最低追加

100

元最低起投金额

100

元，最低追加

100

元稳健型:

3%-最低月投

100

元---稳健型:进取型:3%

(5%)稳健型:2%（4.5%）进取型:0%（5.35%）稳健型:

3%0.55%稳健型:

2.85%(6%)稳健型:

2.85%保底利率（结

稳

健

型

：

2%（

4%）算利率）0%

(5%）资料进取型:0.5%(5.3%)进取型:进取型:0.5%(6.1%)进取型:0.5%进取型:0%：各公司官网、官方公众号，财通证券研究所整理2023年个人养老金落地，保险公司具有产品优势保险公司具有产品优势

满足条件的年金险、两全险均可纳入个人养老金产品范畴，后续产品有望快速扩容。根据《关于保险公司开展个人养老金业务有关事项的通知》，险企可通过申请变更保险条款和费率审批或备案的方式，将满足监管规定的年金保险、两全保险以及银保监会认定的其他产品纳入个人养老金产品范畴。产品扩容后险企凭借形态多样、保障丰富的产品供给，在大养老领域的竞争力有望加强。

此外，商业养老金试点在即，险企第三支柱再添创新产品，或成为个人养老金的补充。12月1日，银保监会下发《关于开展养老保险公司商业养老金业务试点的通知》，宣布自明年

月

日起在个省（市）开展商业养老金业务试点。商业养老金以“积累养老金”为主要1110功能，采用“双账户”模式，兼顾长期投资、短期流动性需求与风险保障。考虑到个人养老金税前列支额度有限，无法满足所有居民的养老需求，我们认为，只要产品设计具备吸引力、长期投资收益水平具备竞争力，商业养老金作为个人养老金的补充，有望为险企带来