2023年A股投资策略分析报告：千磨万击还坚劲

证券研究报告2022年12月2日千磨万击还坚劲——2023年A股投资策略2核心结论之大势研判：全年震荡格局为主，上半年机会好于下半年➢

全年宽幅震荡格局为主。因没有盈利或流动性的显著支撑，故不具备全面牛市的契机。系统性风险于外围的衰退。盈利：弱势改善估值：向上修复空间大风险偏好：内支撑、外抑制2022-2023年A股盈利预计小幅向上主要指数估值分位处于2016年以来多次市场底附近美国经济陷入衰退概率达到阈值60402002016/1/282022/4/262019/1/32022/10/312020/3/232022/11/30美国GDP折年同比、左美国未来12个月全部A股全部A股剔金融概率、右20100604020060%40%20%0%53%49%48%41%3.3%5.7%38%33%31%28%28%22%28%24%25%20%4.9%19%20%19%2.2%18%18%16%13%16%15%-20-100%创业板指上证综指沪深300中证800尽管宏观流动性会维持充裕状态以便支撑稳增长，但确定性不会大水漫灌，且结构性导向会更加明确，因此估值全面大幅修复可能性较低，但结构性修复机会较多内部无论货币还是财政等总量政策还是产业政策，都将围绕稳增长不遗余力，会对风险偏好形成持续提振。但外部美股熊市格局未改，且衰退将进一步加剧美股熊市格局，会对A股形成显著抑制。2023年预计维持弱势改善格局。全A盈利在4.9%附近，较2022年2%左右的水平略有改善，属于低速增长，无法支撑A股一路强势向上。➢

综合来看，上半年机会好于下半年，主要在于上半年内外部环境均比较友好。内部防疫政策不断优化预期、通过两会、一季度信贷投放等释放明确的稳增长信号，外部美联储加息强度弱化等，均会对市场形成支撑。下半年不确定性增加：①内部货币政策不确定性增加，②美国临近对美股抑制的不确定增加。3核心结论之行业配置：上半场注重估值修复，下半场关注景气底部反转312上半场：估值修复下半场：景气反转主题机会➢

上半场内部防疫措施优化，经济回归稳定平衡。外部美联储加息节奏放缓，市场情绪回暖，春季躁动行情可期。➢经济有所修复，以景气底部反转作为线索寻找主线。配置逻辑风格推荐成长>消费≈金融>周期➢

地产销售、价格底部反➢

储能、光伏风电设备安全主题地产链高景气成长转，地产股及其上下游建材、家电、家居及上游能源金属资源及“十四五”规划重点关注领域➢

新冠疫苗/特效药、医疗设备/商业、白酒、动保➢

重点关注存储、面板、手机芯片等盈利优先修复细分领域。配置主线防疫政策优化预期半导体链数字经济《国务院关于数字经济发展情况的报告》出台，数字经济地位空前➢

券商+计算机信创情绪修复4目录1增

长

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拢2流动性：总量充裕，结构性工具主导风

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”5全球经济展望：美欧经济增速延续下行，衰退大概率在2023年Q2来临➢

美欧经济增速延续下行，衰退大概率在2023年Q2来临。①美国经济大概率在2023年Q2迎来GDP同比负增长。领先美国经济增速6-7个月的两项指标：ISM-PMI以及OECD领先指数（美国）均在2022年Q4进入收缩区间。②欧盟时间可能在2023年Q1略早于美国。美国已在2019年从原油净进口国变为净出口国、能源依赖度下降，相比之下欧盟面临的俄乌冲突风险外溢和能源供应问题更加严峻，其下行风险强于美国。美国ISM-PMI迫近荣枯线欧元区OECD综合领先指标快速下行欧盟27国:GDP:不变价:当季同比美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI:季:平均值美国:GDP:不变价:环比折年率:季调（右轴）OECD综合领先指标:欧元区:季:平均值（右轴）60555045401051021011009964200-5-10-2-498资料平均值。：Wind，华安证券研究所。单位：%。注：2022年Q4为10月、11月资料平均值。：Wind，华安证券研究所。单位：%。注：2022年Q4为10月、11月6全球通胀展望：全面性通胀问题依然严峻，“工资-通胀”螺旋难解➢

全面性通胀问题依然严峻，“工资-通胀”螺旋难解。美欧通胀问题全面性依然严峻。虽然近期全球油价有所回落，但剔除能源项后，美国与欧盟CPI同比仍在6%左右，可见能源价格并非当前通胀的主要原因。为了吸引劳动力，美欧工资水平维持较高增速，失业率仍然维持低位、疫情和移民政策趋严等因素持续限制劳动力供应，这意味着“工资-通胀”螺旋导致美欧通胀问题依然严峻。同时，在沙特等国主导下，OPEC+在2022年11月落实减产较为坚决，预计能源价格回落也相对较慢。因此，美国与欧盟在其央行加息直至经济陷入衰退之前，预计通胀问题依旧严峻。剔除能源项后美国CPI仍处于高位低失业率叠加移民政策趋严，美国工资涨幅居高不下美国:CPI:当月同比美国CPI同比（剔除能源项）美国:核心CPI:当月同比108美国:亚特兰大联储薪资增长指数:3个月移动平均美国:失业率:季调（右轴）86420765436420资料：Wind，华安证券研究所。单位：%。注：剔除能源项同比计算方式为资料：Wind，华安证券研究所。单位：%。：（CPI-能源CPI*能源权重）/（1-能源权重），能源权重使用最近可得数据。7增长：向潜在增速缓慢靠拢➢

增长向潜在增速缓慢靠拢，斜率相对平缓。从节奏上看，一季度稳增长压力最大，预计政策将集中发力；二季度由于低基数影响，单季度GDP增速达到年内最高；三、四季度经济增速有所回落，但好于一季度。预计Q1、Q2、Q3、Q4的GDP增速分别为4.1%、6.1%、4.4%和4.6%，全年GDP增速约4.8%。➢

支撑经济缓慢回归的动能主要来自于两个方面：一是投资发力。一方面基建投资继续发力；另一方面，制造业投资加大发力力度。二是消费端社零增速向疫情常态化管控的稳态增速逐步靠近。消费与制造业投资拉动经济企稳基数影响下Q2为全年增速高点类别增长

GDP消费

社会零售固定资产投资2023全年

2023Q4

2023Q3

2023Q2

2023Q1

2022(E)实际GDP同比实际GDP同比（E）4.8%4.7%5.1%6.5%4.6%4.3%4.6%5.1%4.4%4.0%5.3%6.3%6.1%7.5%5.4%7.3%4.1%3.1%4.9%8.6%3.1%0.9%5.5%9.4%20151056.1制造业投资4.4

4.64.1投资3.3基建（统计局）房地产投资8.0%-1.6%-0.2%6.4%0.4%2.8%7.6%0.3%-2.2%9.3%-3.0%-0.8%9.3%-3.9%-0.8%9.3%-8.9%9.2%0外贸

出口-5-10CPI（季度平均）

1.8%PPI（季度平均）

-1.6%1.3%2.1%1.9%2.0%2.0%4.4%通胀-1.7%-1.5%-2.2%-1.0%流动性社融11.1%

11.1%

11.0%11.2%11.7%10.4%资料：Wind，华安证券研究所。注：除社融和M2之外，其余数据均为当季同比。资料：Wind，华安证券研究所。单位：%8投资：内需主力，发挥“压舱石”作用➢

投资端仍将发力稳增长，固投全年增速在5%附近。①2023年基建投资继续发力，全年增速有望在8%左右。②虽然出口与PPI下行，但政策端通过设备更新再贷款等方式拉动制造业投资，预计全年增速可达6.5%以上。③房地产2023年下半年有望企稳，乐观估计在-1.5%附近，不会对固投形成明显掣肘。➢

投资端对GDP增速贡献明显提升。2021年资本形成总额对当年GDP增速贡献仅13.7%，而2022年前三季度达到26.7%，对冲消费下行影响。预计2023年在消费和出口乏力的情况下，投资端继续发挥“压舱石”作用，支撑稳增长。固投增速全年保持稳定资本形成总额对GDP增速贡献明显提升GDP累计同比贡献率:货物和服务净出口GDP累计同比贡献率:资本形成总额GDP累计同比贡献率:最终消费支出固定资产投资累计同比固定资产投资累计同比（E）30201001008060402004.9

5.2

5.2

5.14.426.9013.7026.70-10-2032.10资料：Wind，华安证券研究所。单位：%。资料：Wind，华安证券研究所。单位：%。9基建投资：力度不减，高基数下有所放缓，全年有望达8%左右➢

力度不减，高基数下有所放缓，全年有望达8%左右。①相比于2022年，2023年专项债额度有望大幅提高，保守估计超4万亿，中性估计在4.5万亿左右。②2023年专项债提前批额度下达。多省份反馈，专项债提前批额度较2022年明显提升（如福建省财政厅发布消息，11月1日，财政部提前下达福建省2023年新增政府债务限额1034亿元，比上年增长33.9%），预计2023年提前批额度有望显著高于2022年的1.46万亿，预计规模在1.8万亿左右。③3000+3000亿元政策性基建资本金工具有望在2023年继续发挥撬动作用。④国常会提出的依法盘活地方2019年以来结存的5000多亿元专项债限额在10月底前发行完毕，预计能够在2023年上半年形成实物工作量。此外，经过2022年调整，在项目前期准备相关的土地、环评、能耗、审批等环节效率均有所提升，项目筛选和储备也更加充足。基建投资上半年继续发力基建投资上半年继续发力年份下达时间与额度基建投资当季同比基建投资当季同比（E）40302019年

2018年12月末下达0.81万亿元2011.29.3

9.37.66.4102020年

2019年11月末和2022年2月、4月，合计规模2.29万亿0-10-20-302021年

2021年3月下达1.77万亿2022年

2021年12月下达1.46万亿2023年

2022年11月初，预计规模在1.8万亿资料：Wind，华安证券研究所。单位：%。资料：Wind，财政部，华安证券研究所整理。10制造业投资：政策显著发力下，增速有望达到6.5%➢

2023年政策显著发力下，增速有望达到6.5%。2023年出口和PPI大概率下行，制造业投资增长内生动力不足。但从历史复盘来看，在出口偏强年份制造业投资增速与出口增速关系紧密，在出口走弱年份制造业投资增速有望在政策支撑下维持增速缓慢回落。考虑政策支撑，2023年全年制造业投资增速有望达到6%。➢

2022年稳增长压力下，促进制造业投资政策多点齐发力。①鼓励投资方面：上半年出台一揽子政策、大力推动“十四五”重大项目建设，11月工信部等三部委再次印发《关于巩固回升向好趋势加力振作工业经济的通知》；②9月底，央行宣布设立设备更新改造专项再贷款；③降低企业成本方面：9月13日召开的国常会议提出，对制造业中小微企业、个体工商户前期缓缴的所得税等“五税两费”，9月1日起期限届满后再延迟4个月补缴，涉及缓税4400亿元。制造业投资增速受基数影响逐步回落出口景气与PPI下行要求政策发力拉动制造业投资制造业投资（当季同比）出口金额（当季同比）PPI同比（季度均值，右轴）制造业投资当季同比制造业投资当季同比（E）4030604020015105208.67.87.36.35.1100-10-20-300-20-40-5资料：Wind，华安证券研究所整理。资料：Wind，华安证券研究所。单位：%。11专栏：出口压力凸显时的稳制造业投资与结构转型（1）——2009年➢

2009年全球经济危机造成出口压力增大，制造业投资既稳增长、又调结构。受2008年全球金融危机影响，2009年全年出口同比下降16%，在当时外需作为经济增长重要动力的大背景下，稳增长压力空前。对此，2009年1-2月，在国务院部署下制定了钢铁、汽车、船舶、石化、纺织、轻工、有色金属、装备制造业、电子信息以及物流业等十大产业振兴规划。➢

①在“四万亿”强刺激和出口退税支持下，以稳定需求带动制造业投资。如钢铁与纺织产品出口退税政策调整、减征车辆购置税、中央预算内基建投资中列支专项资金、建立使用国产首台(套)装备风险补偿机制等。➢

②鼓励支持企业技术改造等投资。其中，中央安排100亿元专项资金支持汽车行业技改、零部件与新能源，在新增中央投资中对纺织、装备制造、船舶工业设立专项资金用于技术改造。政策干预下，制造业投资增速并未随出口增速下行固定资产投资对2009年稳增长发挥重要作用固定资产投资当月同比社零当月同比出口当月同比（右轴）基建（含电力）当月同比房地产开发投资当月同比制造业投资当月同比605040302010050454035302520151040.030.020.010.00.0-10.0-20.0-30.0资料：Wind，华安证券研究所整理。单位：%。资料：Wind，华安证券研究所。单位：%。12专栏：出口压力凸显时的稳制造业投资与结构转型（2）——2015-2016年➢

美联储开启加息周期冲击全球经济，中国制造加速转型。2014年美联储开启Taper并逐步收紧货币政策，货币政策外溢风险冲击下全球经济增长回落。受此影响，外需出口大幅放缓，2015年全年出口同比下降3%、2016年再次下行7.7%。对此，决策层加快推动制造业转型升级，2015年“中国制造2025”与“供给侧结构性改革”标志着稳制造业投资与结构转型。➢

①实施智能制造专项行动。工信部实施智能制造专项行动，2015年共安排立项94个重点项目，总投资110.8亿元，其中中央财政资金21.5亿元。②、工信部“制造业升级改造重大工程包”。以2016-2018年3年为实施周期，进一步创新项目组织和财政资金支持方式，鼓励社会资本参与重大工程建设，实现企业技术改造投资年均增长15%左右的目标。

③政府引导基金加快布局制造业。2015年、2016年政府引导基金参与投资额分别达279亿和235亿元。黑色、有色投资增速均为负值计算机通信投资占比增加，钢铁、有色投资占比减少2017年2016年2015年2014年非金属矿物制品业黑色金属冶炼及压延加工业有色金属冶炼及压延加工业电气机械及器材制造业化学原料及化学制品制造业医药制造业7.2%7.9%8.3%8.7%3.1%8.8%2.0%2.6%6.8%3.4%9.0%2.2%2.8%6.4%3.2%9.3%2.4%3.1%6.4%3.1%9.5%2.9%3.5%6.1%3020100非金属矿物制品业通信设备、计算机及其他电子设备制造业黑色金属冶炼及压延加工业有色金属冶炼及压延加工业汽车制造业铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业1.5%6.9%6.7%1.6%6.8%5.6%1.8%6.3%5.0%1.9%6.2%4.8%-10-20电气机械及器材制造业通信设备、计算机及其他电子设备制造业20132014201520162017资料：Wind，华安证券研究所。单位：%。注：以上为当年行业投资额占制资料：Wind，华安证券研究所整理。单位：%。造业总投资额之比。13专栏：出口压力凸显时的稳制造业投资与结构转型（3）——2019年➢

中美贸易摩擦下，制造业追求关键环节自主可控。2018年以来美国单方面挑起贸易争端，对中国出口商品加征关税、对部分企业进行所谓“制裁”，叠加全球经济增速有所放缓、2018年抢出口等因素影响，2019年全年出口与2018年基本持平，同比微增0.5%。针对美国等西方国家加强对关键领域商品、原材料等对华出口，遏制中国发展的战略意图已完全暴露，决策层加快推动实现产业链供应链关键环节自主可控。➢

①减税降费减轻制造业企业压力。2019年4月，将制造业等行业16%的税率降至13%，交通运输业、建筑业等行业10%的税率降至9%，实施小型微利企业普惠性所得税减免。②集成电路设计和软件产业实施所得税优惠政策。在2018年12月31日前自获利年度起计算优惠期，两年免征企业所得税，第三年至第五年按照25%的法定税率减半征收企业所得税。高技术产业投资增速2019年明显发力计算机通讯投资占比大幅度增加2022年（

截

至

9月

）固定资产投资完成额:高技术产业:累计同比固定资产投资完成额:制造业:累计同比2021年

2020年

2019年

2018年6040200医

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造

业3.7%4.0%4.9%6.3%7.9%4.7%6.6%10.1%4.1%5.0%6.5%7.2%5.5%6.1%9.4%3.1%5.3%6.8%7.2%6.1%6.4%8.1%2.9%5.7%6.8%6.7%6.4%7.1%7.1%金

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业4.8%6.1%7.6%4.6%7.8%10.5%通

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业资料：Wind，华安证券研究所。单位：%。注：以上为当年行业投资额占制资料：Wind，华安证券研究所整理。单位：%。造业总投资额之比。14房地产开发投资：需求端调控政策维持宽松，但效果仍需观察➢

调控政策维持宽松，但效果仍需观察。根据我们系列报告《房地产调控如何“松”？七次调控复盘启示》（2022-02-12）中对调控政策的梳理，2022年出台了包括22个热点城市在内的大部分首付比例下调、全国LPR及其加点下限下调、部分城市限购政策放松以及二手房交易税费支持等政策以及基本涵盖了调控政策放松的全部四大类，但效果并不理想。展望2023年，我们认为：①在“房住不炒”的大基调不变情况下，预计调控政策阶段性企稳，短期内难以出台更大力度的调控放松。尤其是一二三线城市房价走势的分化，使得全国性调控放松政策难以出台，精准调控难度增大，如央行9月阶段性放开LPR加点下限时附加了“6-8月新建商品房同比、环比下降”条件。②居民部门购房信心企稳还需要时间以及宏观环境整体改善。对于收入及其未来预期的不确定性增强，叠加房价走势预期仍弱，使得居民部门在刺激政策面前仍显谨慎。房价走势分化增加了全国性调控政策的难度央行城镇储户调查显示居民对房价依然偏谨慎70个大中城市新建商品住宅价格指数:一线城市:环比70个大中城市新建商品住宅价格指数:二线城市:环比70个大中城市新建商品住宅价格指数:三线城市:环比未来房价预期:上涨占比未来房价预期:看不准占比4035302520151051.510.50-0.5-10资料：Wind，华安证券研究所。单位：%。资料：Wind，华安证券研究所。单位：%。15房地产开发投资：2023年下半年有望企稳，乐观估计在-1.5%附近➢

房地产开发投资2023年下半年有望企稳，乐观估计在-1.5%附近。其中，土地购置费预计同比下行4.6%，建安工程预计同比回升1.2%。①一方面，政策端进一步对房地产资金提供资金支持。央行十六条（《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》）、民营企业融资“第二支箭”均表明了对房地产企业资金支持，但更侧重于“保交楼”，难以提振企业拿地与新开工信心，2022年前10个月百城土地成交价款同比大幅下降近三成，土拍溢价率依然偏低。预计企业端发力仍集中在现有项目完工上，2023年预计新开工同比下降20%左右。②但另一方面，需求端仍掣肘投资意愿。预计2023年商品房销售额、销售面积同比降幅在5%左右。在销售明显改善前，开发商维持“以销定产”，投资意愿依然不强。房地产开发投资有望2023年下半年逐步企稳土地成交价款同比依然偏弱，显示企业信心依然不足100大中城市成交土地总价（12个月移动平均）当月同比房地产开发投资完成额（12个月移动平均）当月同比房地产开发投资当季同比房地产开发投资当季同比（E）302520151056040151052000.10-3.8

-3.4-11.700-20-40-60-5-10-15-5-10资料：Wind，华安证券研究所。单位：%。资料：Wind，华安证券研究所。单位：%。16消费：适应防疫常态化的新中枢➢

消费已适应防疫常态化的新中枢。疫情以来，消费增速中枢不断下移。2021年之后，对于国内疫情不严重月份，社零月环比（季调）中枢大致维持在0.4%左右，对应全年社零增速在5%附近。➢

考虑到2022年Q2因疫情冲突社零同比为负带来的低基数效应，预计2023年全年社零同比增速有望向5%左右回归，但依赖于：①2023年不会再出现全国范围内的疫情爆发；②防疫政策持续优化，降低疫情对消费尤其是服务类消费的干扰；③失业率维持在相对低位，带动居民收入与信心持续恢复。全年社零增速向5%靠拢社零环比（季调）增速中枢疫情期间明显下移全国:本土确诊病例:新冠肺炎:当日新增:月:合计值社零当季同比社零当季同比（E）4030社会消费品零售总额环比（季调，左轴）21.511000080006000400020000207.544.3103.11.30-10-20-300.50资料：Wind，华安证券研究所。单位：%。资料：Wind，华安证券研究所。单位：%。17消费缓慢复苏源自居民对收入等未来信心较弱的掣肘➢

消费缓慢复苏主因来自就业与收入端仍掣肘。尽管4月以来城镇调查失业率持续下行，但主要来自于政府稳就业各项政策手段，从业人员收入水平并未相应增长。根据央行储户调查数据显示，未来收入信心指数、未来就业预期指数低于2020年Q1疫情期间。➢

同时，虽然居民储蓄率Q3再次向疫情前靠拢，但居民收入增速持续下降，2022年Q3全国人均收入累计同比仅3.2%，难以支撑消费维持疫情前8%左右增长水平。央行储户调查显示Q3就业与收入预期仍未修复2022Q3居民储蓄率与再次向疫情前回归央行储户调查当期收入感受指数央行储户调查未来收入信心指数未来就业预期指数202220182021201720202016201945403530252055504540Q1Q2Q3Q4资料：Wind，华安证券研究所。单位：点资料：Wind，华安证券研究所。单位：%。注：储蓄率计算方式为：（人均可支配收入-人均消费支出）/人均可支配收入。18出口：外需疲弱，出口弱势运行，乐观预计政策托底下增速勉强为正➢外需疲弱，出口弱势运行，乐观预计政策托底下增速勉强为正。由于2022年Q4基数较低，叠加发达经济体有望在2023年末走出温和衰退，预计2023年Q4出口有望反弹，全年增速在0%附近。①发达经济体央行收紧货币政策抑制需求，同时货币政策风险外溢冲击全球经济增长。IMF预测2023年全球货物贸易实际增长率仅1.96%。②中国出口商品竞争力仍强，稳外贸政策体系扎实有效，有望对冲外需疲弱造成的影响。如：9月27日商务部正式印发《支持外贸稳定发展若干政策措施》，支持企业参加各类展会抓订单、加强对外贸企业的通关便利化服务保障等；进一步加大出口退税、外贸企业出口订单融资、政策性出口信用保险等支持政策力度。预计2023出口同比增速在0%附近IMF预测2023年全球货物贸易增速不足2%出口当季同比出口当季同比（E）GDP:实际同比增长:全球全球GDP增速（IMF预测）全球货物出口增速（WTO，右轴）全球货物出口实际增长率（IMF预测，右轴）6050403020100864020042.81.1-0.8

-0.8-2.22-10-200-2-4-20资料：Wind，华安证券研究所。单位：%。资料：Wind，IMF《全球经济展望》，华安证券研究所。单位：%。19出口：数量与价格因素均不利于出口增速➢出口数量因素恐继续延续负贡献。从过去几年情况看，数量因素与全球经济增长之间关系密切。随着发达经济体加快收紧货币政策应对通胀，全球经济陷入衰退风险大幅增加，外需下滑风险在2022Q4持续显现、10月出口增速（美元口径）已跌入负值区间，年内仍有下行风险。从枢纽港口外贸集装箱吞吐量看，9月旬均值为-0.5%，而10月再度下行至-2.7%。波罗的海干散货指数10月末为1700点，11月末大幅下降至1300点。➢出口仅价格因素仍有支撑，但随着欧美通胀缓慢回落，价格因素仅能部分对冲数量因素下行影响。美欧经济增速下行拖累出口数量因素价格因素预计随美欧通胀回落出口数量指数(HS2):总指数:季:平均值美国GDP同比（右轴）欧盟27国GDP同比（右轴）出口价格指数总指数（3个月移动平均）美国与欧盟CPI平均值（三个月移动平均）1201101009010520151051086040280-5-50资料：Wind，华安证券研究所。单位：%。资料理。：Wind，华安证券研究所。单位：%。注：价格总指数做减100处20通胀：猪油价格难大幅上行，CPI并无明显压力➢

猪油价格难大幅上行，CPI并无明显压力。①从生猪出栏量推断，2023年4月前后猪肉价格有可能出现拐点。②美联储等发达经济体持续收紧货币政策，原油价格有望逐步回落，同时带动蔬菜等食品运输成本下行。➢

但需要关注2023年经济回暖对服务类价格的拉动作用，如经济回暖或防疫措施调整超预期，旅游、住宿、教育等服务类价格大幅上升有可能推动CPI明显上行。CPI

上半年企稳、下半年略有下降能繁母猪存栏量仍然处于高位CPI当月同比CPI当月同比(E)生猪存栏:能繁母猪22个省市:平均价:猪肉:月:平均值（右轴）6000500040003000200010000605040302010032.521.510.50资料：Wind，华安证券研究所。单位：%。资料：Wind，华安证券研究所。单位：元/斤、万头。21通胀：高基数下，PPI大概率为负➢

高基数下，PPI大概率为负。全球发达经济体央行以加息应对通胀的理念短期内难以转变，全球大宗商品价格回调压力依然较大。而2022年PPI同比月均值约在4.5%左右，高基数下PPI大概率为负。其中，主要能源和工业品价格预计整体趋于回落：动力煤Q5500全国均价有望从1500元/吨回落至1000元/吨左右，布伦特原油有望从95美元/桶回落至80美元/桶左右，铁矿价格指数（MyIpic矿价指数）有望持平于108附近；CRB有色金属指数持平于950左右。考虑到上述分项价格是2022年PPI同比的主要贡献，随着价格回落，将带动PPI跌入负值区间。预计PPI大概率为负美联储利率观测器预测2023年3月将加息至4.75%PPI当月同比PPI当月同比(E)4.25预测概率（右轴）联邦基金目标利率（下限）预测值4.54.7515105543210100%80%60%40%20%0%0-5资料：Wind，华安证券研究所。单位：%。资料：Wind，CME观测工具，华安证券研究所。单位：%。注：选取概率最高的路径，更新日期为2022年11月24日。22目录1增

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”23货币政策：2023年总量维持合理充裕，积极推进“宽信用”进程➢

2022年货币政策工具使用由总量性逐步转向结构性，精准“手术刀”式提供资金。2022年货币政策操作工具由上半年总量的降准、降息转向下半年的结构性工具使用，增加再贷款额度、政策性开发性金融工具使用，偏向刺激货币需求刺激。➢

2023年加力巩固经济增长仍是货币首要考虑目标，预计将加大对货币需求的引导，积极推进“宽信用”进程，因而信贷“开门红”概率较大，全年倚重结构性工具，价格向正常化回归。值得注意的是，若经济复苏速度较预期快，则货币政策有转紧的风险。2022年货币政策回顾，总体操作呈现由总量性转向结构性2022Q3货币政策委员会例会：2022Q1货币政策委员会例会：加强化跨周期调节力度，加大稳健的货币政策实施力度。为实体经济的提供更有力支持力度，稳定宏观经济大盘。进一步疏通货币政策传导机制。用好普惠小微贷款支持工具，增加支农支小再贷款。着力稳定银行负债成本。增加1000亿元专项再贷款额度，支持煤炭开发使用和增强煤炭储备能力用好政策性开发性金融工具，重点发力支持基础设施建设。强化对重点领域、薄弱环节和受疫情影响行业的支持，支持金融机构发放制造业等重点领域设备更新改造贷款，推动降低企业综合融资成本和个人消费信贷成本。2022Q2货币政策委员会例会：加大普惠小微贷款支持力度，支持中小微企业稳定就业。用好支持煤炭清洁高效利用、科技创新、普惠养老、交通物流专项再贷款和碳减排支持工具。下调存款准备金率25BP信贷形势分析会信贷形势1月1日

1月15日4月15日

4月28/29日8月10日

8月15日

分析会8月30日5月9日6月29日11月16日8月22日

9月29日12月5日3月30日5月4日5月24日6月29日下调存款准备金率25BP2022Q3货币政策执行报告：首批政策性开发性金融工具启用下调1年期MLF利率10BP设立2000亿科技创新再贷款，开展普惠养老专项再贷款试点400亿元2022Q2货币政策执行报告：“兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡”，坚持不搞‘大水漫2022Q1货币政策执行报告：稳健的货币政策加大对实体经济的支持力度，但弱化了跨周期调节表述删除了“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”；延续“坚持不搞‘大水漫灌’”定调的同时，强调“引导商业银行扩大中长期贷款投放”。下调首套个人住房公积金贷款利率0.15%两项直达工具接续转换灌’”，并新增“不超发货币”下调1年期MLF利率10BP资料：

中国人民银行官网，华安证券研究所整理。24货币政策：结构性货币政策工具储备丰富，增加“宽信用”引导➢

2023年货币政策倚重结构性工具，存量政策关注效果、增量政策引导“宽信用”进一步推进

。➢

结构性货币政策工具向特定领域提供基础货币、精准滴灌，兼具“宽信用”作用。2022年结构性货币政策工具使用频率大幅增加，意在提供基础货币的同时为特定领域提供资金支持。根据央行官网数据，当前结构性工具以期限划分分为两类，长期性工具以及阶段性工具，与长期性工具相比，阶段性工具要求金融机构对特定领域和行业提供信贷支持，并且具备明确的实施期限和退出安排。结构性货币政策工具情况工具名称支农再贷款支持领域涉农领域发放对象农商行、农合行、农信社、村镇银行利率（1年期）2%长期性工具支小再贷款小微企业、民营企业城商行、农商行、农合行、村镇银行、民营银行具有贴现资格的银行业金融机构2%再贴现普惠小微贷款支持工具涉农、小微和民营企业2%（6个月）普惠小微企业地方法人金融机构2%（激励）抵押补充贷款（PSL）碳减排支持工具支持煤炭清洁高效利用专项再贷款棚户区改造、地下管廊、重点水利工程等清洁能源、节能减排、碳减排技术开发银行、农发行、进出口银行2.80%1.75%21家全国性金融机构煤炭清洁高效利用、煤炭开发利用和储备工农中建交、开发银行、进出口银行1.75%阶段性工具科技创新再贷款普惠养老专项再贷款科技创新企业21家全国性金融机构1.75%1.75%浙江、江苏、河南、河北、江西试点，普惠养老项目工农中建交、开发银行、进出口银行交通物流专项再贷款道路货物运输经营者和中小微物流（含快递）企业工农中建交、邮储、农发行1.75%1.75%为制造业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户等设备更新改造提供贷款设备更新再贷款21家全国性金融机构资料：中国人民银行官网，华安证券研究所。25财政政策：“准财政”工具视效果或将有条件收敛➢

2022年政策性开发性工具落地，政策性银行8000亿元信贷额度调增，2000亿元“保交楼”专项借款等等，共同提供投资资金。➢

政策性开发性金融工具作为“准财政”提供资金补充为非常之举，2023年将视工具效果或有条件收敛。政策性开发性金融工具作为2022年创新的“准财政”工具落地，较为及时的解决了项目资本金问题，对2022年基建投资起到了重要的支撑作用。从效果上看，2023年有望继续使用该工具，但从财政角度而言，政策性开发性金融工具实为非常之举，2023年能否继续作为工具使用存在不确定性，或许折中方案是有条件使用，如资金价格抬升等。三大政策性基础设施基金财政压力增大的年份采用“准财政”措施应急梧桐树投资全国社保基金中央一般公共预算收入当月同比税收收入当月同比地方一般公共预算收入当月同比非税收入当月同比财政部中央汇金梧桐树投资国资委财政部89.26%80.060.040.020.00.036.54%

34.68%27.19%

1.59%10.74%100.00%国开行农发行进出口银行100.00%100.00%100.00%-20.0-40.0-60.0国开基础设施基金农发基础设施基金进银基础设施基金财政压力增大的年份采取“准财政”措施，后退出2022年9月2日注册成立2022年7月21日注册成立2022年7月20日注册成立资料：财联社，华安证券研究所。资料：Wind，华安证券研究所。单位：%。26财政政策：“准财政”退出后赤字率预计提高，地方政府专项债额度增加历年地方政府专项债提前批➢

2023年赤字率预计在3.2%-3.5%左右。2022年赤字率设置2.8%较低，年中通过“准财政”方式增加财政发力，但“准财政”为非常之举，预计2023年将逐步收敛，因而财政赤字及地方政府专项债将成为2023年主要的财政发力方式。批次下达时间

额度（亿元）2019年提前批2020年提前批2021年提前批2022年提前批2023年提前批2018年12月2019年11月2021年3月2021年12月2022年11月0.811.001.771.461.80➢

地方政府新增专项债额度增加，提前批下达时间提前。11月监管部门已向地方下达了2023年提前批专项债额度，并要求提前批额度2023年1月份启动发行、争取2023上半年将债券资金使用完毕。其中已证实福建省地方政府新增专项债额度同比增长35%。以省推全国，预计2023年专项债提前批发行额度在1.8万亿左右、全年地方政府专项债在4.15万亿上下。资料：财联社，华安证券研究所2023年赤字率预计提高到3.2%-3.5%经济增长诉求下政金债净融资规模增大政府预期目标:地方专项债(亿元)地方专项债(预测)政府预期目标:财政赤字:赤字率(%)、右赤字率(预测)、右20000180001600014000120001000080006000400020000发行到期净融资额450004000035000300002500020000150001000050004.03.53.02.52.01.51.00.50.0020162017201820192020202120222023(E)资料：Wind，华安证券研究所。单位：亿元、%。资料：Wind，华安证券研究所。单位：亿元。27宏观流动性总量：信贷“开门红”，社融全年均值预计在11.5%➢

2023年信贷“开门红”概率较大，社融存一定向上空间，节奏上一季度冲高概率较大。经济增长诉求下2023年货币政策将给予支撑，助推经济回暖，企业、居民贷款需求升温；此外2023年美联储预计加息至顶，外部对国内货币政策约束减弱。预计2023年社融在11%-12%之间震荡，节奏上2023Q1出现年内高点。➢

2023年社融向上支撑增加：①对经济增长的诉求加大。“加力巩固经济发展”、防控政策优化为：在坚定不移贯彻“动态”总方针下新增“最大限度减少疫情对经济社会发展的影响”

，以上均证实决策层对经济增长修复的诉求在加大；②国内通胀对货币政策约束较小，总量性宽松限制较少；③海外货币收紧节奏放缓概率增大。信贷“开门红”，带动社融一季度冲高信贷2023Q1大幅增加新增信贷新增信贷预测社融同比社融同比预测16.015.014.013.012.011.010.09.0100000900008000070000600005000040000300002000010000011.711.211.011.18.0资料：Wind，华安证券研究所。单位：%资料：Wind，华安证券研究所。单位：亿元28宏观流动性价格：增长修复推动长端利率向上，二季度预计现年内高点➢

经济增长修复下2023长端利率预计小幅上行，节奏上二季度开端预计出现年内高点，整体波动范围在2.70%-2.95%。➢

2023一季度在信贷“开门红”推动下，长端利率预计仍维持在当前水平，呈现窄幅震荡。而伴随二季度经济增长快速提升，长端利率2023年内高点将出现在二季度开端、中枢明显上抬。在2023年三、四季度时将小幅上移，但全年整体震荡在2.70%-2.95%区间范围。近期利率跳升，但更多是情绪化冲击、短期冲击过后将小幅回落，预计长端在年末至2023Q1初期均将维持震荡。长端利率2022年全年震荡走弱；预计2023年将震荡向上，区间范围2.70%-2.95%，2023Q2开端预计出现年内高点3.03.02.92.92.82.82.72.72.62.62.5PMI重回荣枯线、降低首套公积金利率2.52.42.32.22.12.01.91.81.71.61.5政策利率全面调降

1月信贷大幅走弱2月信贷MLF超量平价续作经济底部回暖逆回购缩量克制降准社融回暖防控政策优化，债基赎回潮5年期LPR下调15BP政治局会议“力争实现最好结果”超预期超预期降息金稳会及一行两会迅速发声全国稳住经济大盘电视电话会议“停贷事

总理讲话称俄乌局势升级政治局会议经济增长预期目标不变件”发酵不会追求过高增长放松部分地区首套贷款利率下限全面降准中债国债到期收益率:10年国常会19项接续政策中债国债到期收益率:1年（右轴）资料：Wind，华安证券研究所。单位：%29宏观流动性价格：央行回笼满溢流动性，短端利率将围绕政策利率震荡➢

短期资金利率已逐步向上、后续仍将延续向上，2023年预计在政策利率上下震荡，波动范围在2.0%-2.2%间。➢

①短期资金利率向上大趋势不变。自2022年8月以来央行回笼金融系统满溢流动性已持续一段时间，资金利率持续上升，预计后续仍将向上靠近政策利率。②经济增长目标诉求下，央行将及时给予市场资金呵护、流动性合理充裕。当下经济修复速率较弱，政策依然处于刺激信贷投放的阶段，因而后市来看资金充裕年内还将持续。需要注意的是，若后续经济增速修复加快，则市场利率存在快速上升突破政策利率的可能，并且这一可能在市场上的兑现将快于经济增速修复的证实。短端利率自8月以来已开启回升月度资金投放情况2000015000100005000逆回购投放量MLF到期量MLF投放量逆回购到期量逆回购利率:7天银行间质押式回购加权利率:7天（移动20日平均）2.62.42.22.01.81.61.4资金净投放量0-5000-10000-15000-20000-25000资料：Wind，华安证券研究所。单位：%资料：Wind，华安证券研究所。单位：亿元30汇率：

2023美联储加息到顶与出口、制造业弱势角力，预计汇率维持震荡➢

2022年人民币下半年快速贬值主要来自于出口转弱、美元强势。今年4月后受国内疫情多地散发的影响，经济基本面承压使得人民币汇率出现一轮较快的贬值。而8月中旬以来，美联储强势加息、出口转弱等，人民币又发生新一轮较快贬值。➢

后续来看，汇率贬值阻力为海外货币收紧降速，升值阻力为出口转弱，因此预计2023年汇率将维持震荡，并且对国内货币政策的约束减弱。2023年美联储预计加息到顶，美元指数当前已逐步回落，这将有利于减少我国汇率贬值压力、人民币升值支撑增强。但2023年出口承压增大、制造业基本面弱势，这将支撑人民币贬值。综上来看，人民币升、贬值均有约束，因而预计2023年汇率将小幅回落后震荡。2021年四季度以来货执报告对汇率风险日趋重视2022Q3后人民币贬值压力骤升货执报告

发布时间内容美元兑人民币金融机构:外汇各项存款余额、右增强人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能。加强预期管理，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。指导金融机构基于实需原则和风险中性原则积极为中小微企业提供汇率避险服务，降低中小微企业汇率避险成本，加强自身外汇业务风险管理，维护外汇市场平稳健康发展。7.407.207.006.806.606.406.206.0011000105001000095009000850080007500700065002021Q4

2022年2月新增：2022Q1

2022年5月

完善企业汇率风险管理服务。降低企业避险保值成本。新增：2022Q2

2022年8月坚持底线思维，做好跨境资金流动的监测分析和风险防范。新增：2022Q3

2022年11月

坚持市场在汇率形成中起决定性作用。资料：中国人民银行官网，华安证券研究所整理。资料：Wind，华安证券研究所。单位：亿美元。31目录1增

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”32内部：政策的重心在稳增长，稳增长的重心在高质量，重大改革保驾护航➢

内部政策：整体向好，可予以期待。总量政策宽松有余，具体货币层面宏观流动性维持充裕，结构性工具解决宽信用不足问题；财政政策赤字率和专项债显著抬升，准财政工具储备丰富；产业政策层出不穷，新能源、半导体、数字经济等方向。✓

保持中高增速是稳就业、12➢

赤字率显著提升➢

专项债规模显著提升➢

准财政工具储备丰富保民生、防风险的需要。财政政策发力可期✓

5%增速符合现阶段经济向潜在增长水平回归的趋势。GDP目标有望定为5%左右✓

与报告（“推动➢

宏观流动性维持总体充裕➢

结构性工具定向解决宽信用不足➢

降准、降息等仍有使用的可能政策重心在“稳增长”经济实现质的有效提升和量的合理增长”）以及“十四五”规划目标要求相衔接。货币政策维持充裕➢

刘世锦：应力争2022~2023年两年平均增速达到5%左右；➢

杨伟民：2021-2025力争实现5.5%年均增速。✓

新一届领导集体为2023年制定相对较高目标，有利于引导预期、提振信心，凝聚发展共识。3➢

新能源、储能➢

半导体等关键领域自主可控➢

数字经济等加速推进产业政策层出不穷33内部：重心从“在疫情防控与稳增长中不断切换”

过渡到“稳增长”➢

2023年政策的重心将从“在疫情防控与稳增长中不断切换”

逐步过渡到“稳增长”

。这种转变有两大特点：①有前提条件，病毒的演化和疫苗的接种（尤其是老年人）是两大关键要素。②这种转变是渐进的，不会一蹴而就。从面对疫情集中爆发的“防疫为大”

到“在疫情防控和经济发展中求的新的平衡”

，再到从容应对疫情，以稳增长为重心，需要相对长的时间。但是在不断优化的防疫政策下，“更加高效的统筹疫情防控和经济社会发展”

将会更好的被落实到位。与2022年相比，稳增长这一目标更加清晰明确，但过程依旧会有波折，因此这种转变不会是瞬时的。病毒变异还难以把握中国完全接种占比达90%每百人新冠疫苗接种量:中国BA.1传染性较强新冠疫苗接种人数占比(完全接种):中国新冠疫苗接种人数占比(完全接种):全球原始株245240235230225220215210205200195190100908070605040传染性极强，是2022年上半年国内主要感染源。BA.2BA.3BA.2.12.1Delta变异株较少，但在法国和南非已有不少确诊病例Omicron变异株？？？BA.4BA.5即BF.7，目前为国内主要感染源，传染性强于新变异株？BA.5.2.1.7BA.2.12.1。资料：世界卫生组织、证券时报等公开资料，华安证券研究所整理。资料：Wind，华安证券研究所。单位：剂、%。34内部：稳增长的重心在高质量➢

稳增长的重心在于高质量发展。稳增长的重要抓手是投资，投资的高质量发展集中体现在三个方面：①基建中的新型基础设施，尤其是与数字经济、数字中国相关的；②制造业的转型升级：智能制造、高端制造、关键领域“卡美好生活密切相关的教育、医疗卫生、生态环保等领域的投资。”等；③与人民2021-2022年IT、高技术制造业投资增速保持较高增速医疗与教育公共支出维持较高增速公共财政支出:卫生健康:累计同比制造业投资累计同比公共财政支出:教育:累计同比计算机、通信和其他电子设备制造业投资累计同比高技术制造业投资累计同比60504030201002520151050-5-10资料：wind，华安证券研究所整理。单位：%资料：Wind，华安证券研究所。单位：%35内部：重大改革为稳增长提供源动力➢

改革将为全面稳增长提供源动力。一方面对平台经济、房地产、教育等行业过往的过度收缩性政策进行显著的修正；另一方面二十届三中全会值得期待，预判将涉及经济体制领域的重要改革，如收入分配制度改革、财税体制改革、国有企业改革等。导向

积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策报告“改革”一次出现51次⚫

平台经济：对平台经济实施常态化监管，集中⚫

把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来。推出一批“绿灯”投资案例。⚫

深化国资国企改革，加快国有经济布局优化和结构调整，推动国有资本和国有企业做强做优做大，提升企业核心竞争力。⚫

房地产：民营企业融资“第二支箭”、“第三支箭”，央行、银保监支持房地产平稳发展“十六条”。政策或表述⚫

构建全国统一大市场，深化要素市场化改革，建设高标准市场体系。⚫

教育：统筹职业教育、高等教育、继续教育协同创新，推进职普融通、产教融合、科教融汇，优化职业教育类型定位。⚫

深化金融体制改革……加强和完善现代金融监管，强化金融稳定保障体系，依法将各类金融活动全部纳入监管。对此前出台的过度收缩性政策进行持续修正收入分配制度改革财税体制改革国有企业改革期待362023年迎来全面改革的二十届三中全会➢

二十届三中全会将于2023年召开。按惯例逢双届的三中全会将讨论涉及层面广泛的全面性改革问题，因此双届的三中全会所提出的改革目标任务将贯穿影响随后的十年。二十届三中全会有可能提出的全面性改革任务值得重视。➢

如十八届三中全会提出了全面深化各项改革，其历史意义堪比十四届三中全会，在随后的十年至今，改革在深水区和攻坚期不断推进。➢

如十六届三中全会提出了完善社会主义经济体制，对计划经济时期遗留下的一些深层体制问题进行根本性解决，成为中国经济体制改善进程中的又一次转折点和新起点。➢

如十四届三中全会提出建立社会主义经济体制，这标志着中国开始进行经济体制转轨，是中国后来三十年迎来快速发展的根本性源头。近次各届三中全会主题三中全会召开时间2018/2/282013/11/122008/10/122003/10/141998/10/141993/11/14会议主题及文件改革主题重点领域改革全面改革十九届三中全会十八届三中全会十七届三中全会十六届三中全会十五届三中全会十四届三中全会《中共中央关于深化党和国家机构改革的决定》《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》《中共中央关于推进农村改革发展若干重大问题的决定》重点领域改革《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》

经济体制改革、全面改革《中共中央关于农业和农村工作若干重大问题的决定》

重点领域改革《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》

经济体制改革、全面改革资料：历次三中全会全文公报及通过文件，华安证券研究所整理37逢双届三中全会对未来十年发展改革意义重大—18届3中为例十八届三中全会部分改革内容梳理改革任务主要方向主要内容及目标对随后10年政策影响积极发展混合所有

允许国有经济和其他所有制经济发展混合所有制经济、允许非国有资本参股国有资本混改、员工持股制经济项目、允许混合所有制经济员工持股坚持和完善基本经济制度完善国有资产管理体制以管资本为主加强国资监管，组建若干国资运营公司，支持国企改组国资投资公司等国企改革、合并等推动国有企业完善现代企业制度进一步深化国有企业改革完善主要由市场决

推进水、石油、天然气、电力、交通、电信等领域价格改革；完善农产品价格形成机能源和农产品价格改革定价格机制制加快完善现代市场体系扩大金融业对内对外开放，设立民间资本银行等；推进股票注册制改革；完善保险经完善金融市场体系

济补偿机制，建立存款保险制度，完善金融机构退出制度；资本市场双向开开放，推进利率市场化；完善汇率市场化形成机制；加强金融基础设施；普惠金融金融开放、注册制改革、金融供给侧结构性改革、汇率改革、LPR改革、金融科技基建、货币直达工具等深化科技体制改革

鼓励原始创新、吸收再创新的体制机制；产学研协同创新机制，建设国家创新体系等新型举国创新体制加快转变政府职能强化节能节地节水、环境、技术、安全等市场准入标准，建立健全防范和化解产能过供给侧结构性改革（三去一降一补）、绿色发展、经济高质量发展、健全宏观调控体系改进预算管理制度剩长效机制；完善发展成果考核评价体系，纠正单纯以经济增长速度评定政绩的偏向审核预算的重点由平衡状态、赤字规模向支出预算和政策拓展；规范合理的中央和地去杠杆、隐性债务化解、方政府债务管理及风险制深化税收制度改革，完善地方税体系，逐步提高直接税比重；推进增值税改革，适当简化税率；调整消费税征收范围、环节、税率；建立综合与分类相结合的个人所得税制；加快房地产税立法并适时推进改革；完善国税、地税征管体制深化财税体制改革增值税改革、个税改革、消费税改革、房产税推进、国税地税征管完善税收制度建立事权和支出责

保持现有中央和地方财力格局总体稳定，结合税制改革，考虑税种属性，进一步理顺任相适应的制度

中央和地方收入划分中央地方财税改革资料：十八届三中全会全文公报及通过文件，华安证券研究所整理38逢双届三中全会对未来十年发展改革意义重大—18届3中为例十八届三中全会部分改革内容梳理改革任务主要方向主要内容及目标对随后10年政策影响推进金融、教育、文化、医疗等服务业领域有序开放；发展自由贸易园（港）区放宽投资准入自贸区、海南自贸区、粤港澳大湾区、横琴开发区等构建开放型经济新体制加快自由贸易区建设以周边为基础加快实施自由贸易区战略；扩大对香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾地区开放合作创新加工贸易模式，形成有利于推动内陆产业集群发展的体制机制；建立开发性金融机构，加快同周边国家和区域基础设施互联互通建设，推进丝绸之路经济带、海上丝绸之路建设，形成全方位开放新格局扩大内陆沿边开放、城市产业集群建设（如上海新能源车等）推进社会事业改革创新深化医药卫生体制改革取消以药补医，理顺医药价格；逐步调整完善生育政策，促进人口长期均衡发展；完善中医药事业发展政策和机制医药集采、二胎三胎、中药发展等建立资源环境承载能力监测超载区域实行限制性措施；对限制开发区域和生态脆弱的国家扶贫开发工作重点县取消地区生产总值考核；建立生态环境损害责任终身追究制制，对水土资源、环境容量和海洋资源划定生态保护红线绿色发展、土地修复等长江黄河经济带、双碳等加快生态文明制度建设实行资源有偿使用制度和生态补偿制度调整严重污染和地下水严重超采区耕地用途，有序实现耕地、河湖休养生息；发展环保市场，推行节能量、碳排放权、排污权、水权交易制度资料：十八届三中全会全文公报及通过文件，华安证券研究所整理39外围风险：美股熊市未完，2023年仍将有经济崩溃滑落带来的一轮大跌➢

2022年初美股开始步入熊市，熊市格局整体仍在延续，预计将延续至2023年。➢

2023年美国经济预计将出现衰退，单季度GDP增速出现转负，当前美国经济增长仍将继续大幅下行并有很大的下行空间。因此在美国经济继续大幅下行的过程中预计将触发“持续崩溃滑落”，而导致美股出现新一轮大级别调整。2023年美股仍将因为经济持续崩溃式滑落而导致新一轮大级别调整，当前熊市格局并未完结加息超预期（主矛盾）起：2022年初止：2022.11月初现象：10Y美债利率持续上扬熊市第一阶段＞美国经济下滑（次矛盾）纳指：-34%标普：-25%道指：-20%Max跌幅ISMPMI单月大幅回落：衰退担忧重要观察指标：现象：美股熊市ISMPMI10Y美债利率ISMPMI线下持续快速回落大幅下行2022Q3增长1.77%，到2023年仍将快速下滑美股至少还将因为“经济2023年美国，单季度增速转负预计2023年Q2、Q3熊市第二阶段持续崩溃式滑落或衰退”而出现一轮大级别调整美联储超常规降息资料：华安证券研究所整理40美股已经迎来了熊市➢

2022年初美股开始步入熊市。截至11月中旬，本轮美股熊市最大跌幅，其中纳斯达克跌超1/3，标普500跌超1/4，道琼斯工业指数跌超1/5，不仅仅是技术性熊市，已经处于事实性熊市之中。2022年初起，美股已经步入熊市，至今仍在大的熊市格局中标普500、左纳斯达克、右道琼斯、右5000450040003500300025002000400003500030000250002000015000100005000Max跌幅纳斯达克：-34%标普500：-25%道琼斯：-20%资料：

Wind，华安证券研究所。指数单位：点41但在本轮美股下跌中的影响尚未充分反应➢

本轮美股熊市的本质原因与过往类似，即美国经济持续崩溃式滑坡，同时叠加超预期大幅加息。一方面，美国经济从2022年初开始出现持续崩溃式滑坡，折年同比增速从2021Q4的5.7%一路回落到2022Q3的1.8%，三个季度回落了3.9个百分点，季均回落1.3个百分点超过0.8个百分点的临界值。另一方面，为了抑制持续高通胀，美国采用了连续超预期大幅加息，从6月中旬开始至今，在缩表的基础上连续4次加息75bp，不断超出市场预期。➢

2022年初美股熊市至今的主导因素是超预期加息，截至目前为止经济快速回落甚至未来衰退对股市的影响还未充分体现。在经济边际回落的同时，进行超预期大幅度快速加息，综合力量使得10Y美国国债利率持续飙升，说明加息的影响大于经济边际回落的影响。本轮美股熊市本质原因也不例外，同时叠加超预期加息截至目前的美股熊市下跌主要反应了超预期加息10Y美债收益率美国GDP折年同比、左美国联邦基金目标利率、右151054.54.03.53.02.52.01.51.00.50.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.012.55.73.75.01.801.8-5-10资料：

Wind，华安证券研究所。单位：%资料：

Wind，华安证券研究所。单位：%42美国仍会到来：爆发时间未知的确定性“灰犀牛”➢

前瞻性指标显示美国2023年发生来12个月发生衰退的概率在2023年Q3季度飙升，已经突破了