金融-非银行金融行业深度研究报告：降费：一次绕不开的压力测试

证券研究报告证券研究报告基金费率改革：短期冲击，聚焦长远，提升总量，优化结构。进入四季度，主动权益公募全面降费的窗口临近。以2022年为基准，静态估算此次行业降费后，主动权益型基金平均管理费率将由1.43%降至1.15%，其他基金受影响不明显，行业总收入或将下滑9%，主动权益型基金收入下滑19%，减费让降费之后，费率已接近全球可比水平，短期或不再具备继续调降的基础，有利于稳定市场预期，专注于投资者服务。由于中美基金销售模式有所差异，参考美国，剔除尾随佣金后实际费率或已接近美国主动权益型基金费率。从美国路径来看，我们认为伴随市场有效性逐渐提升，金融科技的重要性或将逐步显现同时公募基金的信息披露将会进一步完善。费率调降长期有益于优化投资成本、提升管理规模。此次公募基金费率下滑的背景是2017年以来行业规模快速增长，行业初具盈利基础，在市场行情有所回落，赚钱效应减弱的背景下，主动降低公募基金管理费率有助于降低投资成本，激发基民及机构投资者通过公募基金进行权益投资，推动财富管理研究佣金改革探讨：短期或承压。海外开始尝试研究与佣金收入拆分，但对资本市场发展并不都是正面影响。佣金与研究服务挂钩始于美国固定佣金制度下的“软美元”。近年来由于佣金费率竞争后，其交易弊端有所显现。欧洲2018年来尝试将研究与佣金做拆分。2018~2022年欧洲市场资管研究投入费用减少40%，这使得行业信息质量有所下滑，中小公司的覆盖度被动下滑，部分中小公司付费邀请研究机构覆盖催生了一定的道德风险；同时卖方研究价格战开启，头部聚集度明显提升。在这一背景下，美国对研究服务与佣金拆分模式抱以保守态度，暂缓实施相关政策，持续观望“硬美元”模式对资本市场的潜在影响。假设主动权益基金佣金费率由万8降至万5、ETF基金降至万2.5估算，以2022年为基础我们预计公募基金分仓佣金收入将下滑37%，有潜在负面影响，但仍需观察佣金相关监管政策落地执行的情况。研究与资管业务是中小券商实现特色化发展的重要抓手。当前中小券商存在发展困境，如何突围需要行业持续探讨：1、中小券商发展路径取决于股东目标及战略定位；2、投行业务头部聚集度持续提升，业务实现差异化难度较大；3、泛经纪业务格局逐渐稳定，零售端实质性超越难度大。在此基础上，我们认为现有的研究业务与资管业务是中小券商突围的重要抓手。从行业集中度上看，研究与资管业务竞争加剧，但仍有突破格局的空间。1、研究业务可能突破现有格局的主要原因在于：券商基于财富管理转型、赋能地方产业、加大内部业务协同等战略维度考虑，近年来开始积极发力研究业务。研究业务平台机制建设尚在探索中。中小券商资金优势不及头部券商，但以轻资本的研究业务为抓手，搭建好研究所体制机制，中小券商有望在短时间内打造有特色的研究业务品牌。2、资管业务可能突破现有格局的主要原因在于：一是渠道对固收类基金AUM影响明显。近十年互联网平台及部分银行等渠道力量进一步崛起带来其参控股的公募基金固收AUM市占率明显提升；二是超额收益决定权益基金AUM。相较美国，国内资本市场发展空间仍然具备，公募发展逐步走向成熟，创造超额收益成为核心资产管理目标，长期看投研能力及品牌塑造能力基本主导权益基金AUM变化。在财富管理转型的大趋势下，我们认为不必过于悲观及否定财富管理的大逻辑，可持续关注降费、降佣后证券行业的发展。投资建议：我们以2022年为基数估算，券商资管及公募基金业务因基金降费导致的归母净利润下滑影响大多在2%~3%；代销佣金及分仓佣金下滑对券商收入影响大多在1.5%~2%。短期来看，此次降费降佣可能会对部分财富管理特色券商、研究业务依赖度高的券商产生影响。随着政策落地，我们认为更需要关注财富管理行业的中长期发展，投资成本下降、基金投顾转常规、第三支柱等相关政策均有望引导长期资金进入市场，财富管理行业仍有较大的发展空间，关注利空消化之后对财富管理及资产管理公司带来的估值修复。风险提示：经济下行压力加大、创新改革节奏低于预期、利率较大波动。证券分析师：徐康联系人：刘潇伟行业基本数据股票家数(只)相对指数表现35%22%9%-4%22/1023/0123/0323/0523/0823/10非银行金融沪深300相关研究报告《非银行金融行业周报（20231016-20231020现金分红指引修订，稳定投资者预期；保险监管《证券行业23Q3业绩预测：关注投行、自营高增个股》《非银行金融行业周报（20231009-20231015证券：良性引导市场，优化融券交易；保险：资管第三方业务增长迅速》投资主题报告亮点立足行业发展，展望长远，看好财富管理的长期趋势。投资逻辑我们以2022年为基数估算，券商资管及公募基金业务因基金降费导致的归母净利润下滑影响大多在2%~3%；代销佣金及分仓佣金下滑对券商收入影响大多在1.5%~2%。短期来看，此次降费降佣可能会导致部分财富管理特色券商、研究业务依赖度高的券商产生一定负面因素，但立足长远，财富管理趋势仍具确定性，基金投顾转常规、第三支柱等相关政策背后都是潜在长期资金进入。短期监管利空因素不影响长期持续性增长。 5 5 6 9 9 11 12（一）投行与泛经纪业务格局趋稳 12 14 14 16 17 18 5 6 6 6 7 7 7 8 8 9 10 10 10 11 12 12 13 13 14 14 14 15 15 16 16 16 17图表28基金代销收入（仅考虑管理费分佣部分影响）及分仓佣对券商营收影响估算（以2022年为基 17一、公募基金费率改革：立足长远，提升总量，优化结构（一）主动权益类基金费率下降，行业总收入下滑管理费、托管费费率统一调降至1.2%、0.2%。新注册产品即日起执行，存量产品降费估算全面调整后主动权益型基金管理费率降至1.15%，行业综合管理费率降至0.47%。管理费率维持在当前水平。据此假设推算，2022年末行业主动权益型0.69%0.25%主动权益型基金货币型基金主动固收型基金指数权益型基金其他指数固收型基金调整前平均费率调整后平均费率类基金管理费收入或将由1150亿元降至932亿元（下滑192500.02000.01500.0500.00.0调整前管理费主动权益型基金货币型基金指数权益型基金其他调整后管理费指数固收型基金度略低。买基金。国内公募基金销售模式以代销机构为驱动，代销规模在70%~80%，代销机构设行业平均尾随佣金为35%，以此估算降费后国内主动权益型基金实际管理费用率为100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%直销估算银行独立券商16%16%19%21%45%45%18%11%20%13%18%12%17%46%43%44%46%44%39%20%26%20%20%21%24%20%39%38%20%24%23%20%25%25%24%17%12%15%16%18%17%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2注：基金直销占比以股混基规模－代销保有量前100合计估算内的赎回费以及管理费由销售渠道与资管机构分成（管理费中的客户维护费作为分成给过雇主发起式养老金计划渠道（employer-sponsoredretirementplans）、由专业投资顾问组成的中介渠道（investmentprofessionals）以及包括基金公司直销以及折扣经纪商在内的直接渠道（fundcompaniesordiscountbr计划购买共同基金。2013-2022年，约30%的美国家庭首选通过由专业投资顾问组成的资料来源：ICIProfileofMutualFundSh目前美国头部前三基金公司，皆因指数基金的快速发展而重新调整了经营策略。贝莱德基金规模核心增量来自远低于行业平均费率的ETF；先锋领基金、信托模式等低成本战略；富达积极转变销售模式，发展投顾，向免佣基金、直销服务费、管理费、托管费列示上，中美基本列示一致。销售费用销售服务费资料来源：华创证券整理发机构及个人投资者底部布局公募基金权益投资的积极性，长期看有望驱动规模增长中枢抬升，弥补费率下滑产生的收入损失。2017/112018/22018/52018/82019/82019/112020/22021/22021/52021/82022/82022/112023/22017/112018/22018/52018/82019/82019/112020/22021/22021/52021/82022/82022/112023/210.008.006.004.002.000.00与国内相似，以“软美元”模式支付研究服务。机构投资者通常将证券交易执行服务和研究服务等捆绑在一起，通过佣金分仓来进行支付。美国这种做法被称为软美元（soft为争取机构投资者的交易佣金，投行在提供机构交易通道的基础上额外提供了卖方研究，动佣金制度。但出于额外的卖方研究服务成本较高等考虑，国会额外增加了软美元安全港规则，保留了软美元的合法地位。此后，浮动佣金下研究+交易的捆绑模式得以确定并保留至今。其对卖方研究的主要规定是拆分研究费用和执行费用，研究费用由买方机构单独支付，且需要向投资者提供其购买研究报告的费用明细。此外，基金公司还须证明其所购买的 下，卖方机构会减少对中小型公司信息挖掘的整体开支，对中小型公司的研究覆盖减少。究覆盖度降低，开始主动支付一定研究费用以激励卖方分析师覆盖，一定程度上催生合规风险和道德风险。研究服务付费打包至交易佣金中。然而，这项豁免政策并没有达到欧盟预想的效果。投有客户采取研究服务与交易服务的收费分离开来的形式。这导致了中小型企业覆盖水平 （2）卖方研究头部聚集度提升。由于基金公司更加重在研报数量饱和的市场，低质量研究面临淘汰。买方开始加强对内部研究人员的依赖，并增加人工智能、机器学习等替代数据源。由于市资料来源：StaffReportontheIssuesAffectingtheProviSmallIssuers,SEC,2022员国更支持佣金拆分。英国金融行为监管局（FCA）对该指令的影响给予了积极评价，德国和法国的监管机构却对中小企业分析师覆盖率下降的问题表达了担忧。英国虽然未导致大多数小型公司的研究覆盖下降，但可能对市值极小的微型公司不利。2021拆分改革的积极评估。美国：对收入拆分的模式持保守态度，暂缓施行相关政策，硬美元与软美元并行。的欧洲研究支付制度的美国资管机构发布暂缓令（no-actionletter允许选择硬美元（harddollar，研究与佣金分开支付）或软美元的模式支付研究费用。豁免到期日为据《中国基金报2》相关报道：有证监局传达了公募基金行业费率改革工作相关要求的 其中指数型基金佣金率挂钩市场平均佣金率，其他基金佣金率不高于市场平均佣金率的预计公募基金分仓佣金收入下滑37%。据上述文章表述推测（监管规则尚未明确落地，基金降至万2.5，其他基金佣金率维持不0.037%0.035%0.031%0.028%0.026%0.025%佣金率注：协会未披露2022年佣金收入，使用2021年收入×（1+2022年上市券商佣金收入增速）估算。后发力研究业务，分仓佣金竞争激烈，行业竞争加剧。02013201420152016201720182045004000201720182019分析师人数（一）投行与泛经纪业务格局趋稳（1）中小券商3发展路径取决于股东目标及战略定位。大多数中小券商股东以地方国资趋势，券商牌照的战略定位一定程度上高于利润定位。因此，虽然监管始终鼓励错位竞明显的主要是以资本金驱动的重资本业务，鲜有差异化的轻资本业务能够明显赋能地方（2）投行业务头部聚集度持续提升，业务实现差异化难度较大。投行业务是券商接触产业、高净值客户的重要触手，也是赋能实体经济非常重要的模式。但是在投行业务为头部聚集度显著提升的原因主要是品牌效应及综合服务定价、承销等要求较高，券商品牌影响力、定价权等因素较大程度上影响了发行方选择全面注册制下，券商定价权、承销能力将越来越成为投行业务的关键。于发行方而言，权益端承销关键往往不在于费率多寡，而在于募资规模、发行效率等，全面注册制下，该趋势或将更为明显。头部券商以综合服务能力及较好的业务口碑为基础，获客能力明显领先行业。70.0%65.0%55.0%201320142015201620172018201920202021202250.0%45.0%40.0%35.0%间，总体波动不明显。行业内八成以上上市券商客户资金注：取上交所投资者开户总数/中国结算投资者人数研究业务与资管业务是中小券商突围的重要抓手。持续关注降费、降佣后证券行业的发研究业务背后是产业资源与产业研究，对证券公司股东赋能，投行口碑，机构经零售获客等均有帮助。席位佣金CR10长期维持在42%~45%之间，总体波资金规模等历史积累依赖度较低，给中小券商创造了业务突围的背景和机会。在积极布局人才储备、系统提升研究质量、完善合规内控体系之后，研究所业务能力有望实现综28.0%27.0%26.0%25.0%24.0%23.0%22.0%21.0%201320142015201620172018201920202021202247.0%46.0%45.0%44.0%43.0%42.0%41.0%40.0%研究所业务除对机构经纪业务发展有重要作用外，对券商内部各项业务均有望实近年来投行业务承销压力明显加大，以研究能力驱动承销的重要性明显提升2）产业赋能：多数券商股东以地方政府或产业集团为主，该类股东对券商赋能实体经济的要求较高，而赋能实体经济则要求券商在做大资产规模的同时需要以研究投资能力为依托，间内实现业务收入快速增长。研究所业务对平台自身渠道等建设依赖度低，在引入优秀投研团队，完成研究所销售、合规等机制后，往往能够快速形成业务优势。不过，研究所对研究人才依赖度高，如何打造研究所平台能力，防止人才流失产生的业务下滑仍需国盛证券天风证券长江证券行业平均分仓佣金收入占比3.2%，部分中小券商收入占比超过10%。2021~2022年受2.87%提升至3.16%。部分券商分仓佣金收入占比较高，且以中小券商为主，如8.06.04.0注1：仅为公募基金分仓佣金，未包含私募、保险、券商资管等。注2：取2022年分仓佣金占总收入比重前20名券商。美国发展进程不同，美国头部基金公司如贝莱德基金、先锋领航等业绩驱动主要依靠金55.0%50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%34.0%32.0%30.0%28.0%26.0%24.0%22.0%20.0%2、固收类基金看，头部聚集度快速下滑，行业竞争明显加剧，母公司渠道能力明显影化。市占率上，2009~2023Q1，宁波银行控股的永赢基金市占率增长2.5pct，增速位居第一；广发证券、粤财信托、盈峰集团等参股的易方达基金市占率增长2.47pct；中国银行控股的中银基金市占率增长2.20pct；蚂蚁集团控股的天弘基金市占率增长2.18pct；国信证券控股的鹏华基金市占率增长2.09pct；兴业银行控股的兴业基金市占率增长2.02pct；招商银行控股的招商基金市占率增长2.01pct。市占率增速位居前列的基金公司90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%2009Q42010Q42011Q42012Q42013Q42014Q42015Q42016Q42017Q42018Q42019Q42020Q42021Q42022Q42009Q42010Q42011Q42012Q42013Q42014Q42015Q42016Q42017Q42018Q42019Q42020Q42021Q42022Q470.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%70.0%65.0%60.0%55.0%50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%2009Q42010Q42011Q42012Q42013Q42014Q42015Q42016Q42017Q42018Q42019Q42020Q42021Q42022Q42009Q42010Q42011Q42012Q42013Q42014Q42015Q42016Q42017Q42018Q42019Q42020Q42021Q42022Q450.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%展望未来，资管行业头部聚集度可能会逐渐提升。过往头部聚集度变化背后主要是渠道力量的更迭与投资者对权益基金创造超额收益能力的重视。伴随市场有效性逐渐提升，5详见《非银行金融行业深度研究报告：公募基金公司研究框架与估值初探——资产管理权益类基金竞争将会更为激烈，传统基金公司同时需要考虑金融科技工具不断迭代、量资产管理行业头部聚集度或将逐渐提升。此次降费降佣对券商业绩影响压力测试：影响或较为明显。测算降费降佣对行业内部分净利润下滑影响大多在2%~3%；代销佣金及分仓佣金下滑对券商收入影响大多在2、主动权益类基金管理费计提均为基于净资产剔除固定管理费。注：仅供参考，亦需考虑2022年受自营业务影响净利润基数较低，基金公司管理费提取方式存在差异，人员及管理方式调整等对净利润影响等。图表28基金代销收入（仅考虑管理费分佣部分影响）及分仓佣金收入（代销收入影响估算分仓佣金收入影响估算注：假设公司代销佣金收入变化比例与行业一致。依赖度较高的券商产生一定发展压力。（1）研究业务与资产管理业务是中小券商实现特色化发展的重要抓手，也是符合居民（2）当前财富管理市场的仍有长期利好，如基金投顾试点转常规不仅有助于基金公司拓宽收入渠道，也有助于通过基金