临床CRO行业专题研究报告

临床CRO行业专项研究报告1.超额：全球临床CRO超额收益明显全球临床CRO市场集中度开始加速提高。年独立临床实验室公司LabCorp收购Covance，将业务拓展至临床CRO行业，年收购Chiltern，完毕了药品全研发流程业务覆盖增强中心实验室与临床CRO业务协同；年临床CRO昆泰与数据咨询公司IMSHealth合并，但愿增强大数据与临床CRO业务的协同，提高患者招募速度；年ICON宣布与PRA合并以加速远程健康技术和数字化医疗智能技术在药品临床实验中应用；设备和耗材供应商ThermoFisher年宣布收购PPD进入CRO行业，这也是继年收购Patheon进入CDMO行业后进一步完毕对CXO产业链布局。能够看到全球临床CRO市场在发生明显变化。看国内：年是中国创新药行业和临床CRO发展拐点。年7月22日CDE公布《有关开展药品临床实验数据自查核查工作的公示》之后国内临床实验监管真正走向规范化。年8月国务院公布《有关改革药品医疗器械审评审批制度的意见》，提高审评审批质量和透明度，解决注册积压，激励研究和创制新药。年6月19日中国国家食品药品监督管理总局正式加入ICH，推动创新药公司和临床CRO加速国际化。并且年10月1日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《有关深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》，开始对临床实验管理进行深层次改革（涉及临床实验机构资格认定实施备案管理、支持临床实验机构和人员开展临床实验、完善伦理委员会机制、提高伦理审查效率、优化临床实验审批程序、接受境外临床实验数据等多个方面），这也直接推动临床CRO行业进入高速发展期，国内临床CRO进入相对规范化的发展阶段。我们通过复盘-年跨国临床CRO股价涨幅发现：PRA、ICON、IQVIA、Syneos、LabCorp和PPD（年2月6日重新上市）分别上涨602%、380%、331%、254%、175%、54%，6家典型临床CRO公司平均上涨229%，显示出较好的投资收益率。-年间，泰格医药上涨1284%。我们但愿通过分析全球临床CRO行业变化，挖掘本土临床CRO公司将来可能出现的投资机遇。此篇报告为我们临床CRO龙头系列报告第一篇，将从海外临床CRO公司相比创新药企更高收益率角度切入剖析临床CRO行业特点以及估值变化因素，同时分析国内外临床CRO估值体系方面的差别性，并进一步分析本土临床CRO投资前景。1.1临床CRO投资收益率明显高于制药公司通过对比海外MNC以及临床CRO公司平均涨幅（81%vs229%，最高涨幅艾伯维142%vsPRA602%），我们发现从投资收益角度来看作为创新药研发产业链上游服务方的临床CRO收益更明显，也验证了投资者对临床CRO赛道相比创新药行业含有更高景气度的承认。我们通过复盘-年跨国临床CRO股价涨幅发现：PRA、ICON、IQVIA、Syneos、LabCorp和PPD（年2月6日重新上市）分别上涨602%、380%、331%、254%、175%、54%，6家典型临床CRO公司平均上涨229%，显示出较好的投资收益率。而同时期海外MNC典型公司平均涨幅仅有79%，其中艾伯维、阿斯利康、强生、辉瑞、默克、赛诺菲、诺华和GSK分别上涨142%、116%、99%、91%、63%、44%、39%和39%。高研发投入推动上游临床CRO更高景气。通过对比-美股指数纳斯达克指数、道琼斯工业指数以及纳斯达克生物技术指数涨幅明显能看到MNC典型公司平均涨幅与道琼斯工业指数以及纳斯达克生物技术指数涨幅基本一致，这也跟纳斯达克生物技术指数中MNC权重占比较大（即使Biotech上市公司数量更多占比80%，但是市值占比较小）以及道琼斯工业指数偏传统制造业（MNC现在基本盘仍是药品制造与销售）有关。但是也观察到临床CRO平均涨幅与纳斯达克指数均含有可观涨幅，我们预计这跟纳斯达克指数纳入更多技术属性较强公司有关，而临床CRO也在某种程度上含有“科技属性”从而带来更高的涨幅。我们预计临床CRO涨幅超出MNC和纳斯达克生物技术指数重要是由于创高新药企持续保持高研发投入下，上游服务类公司订单稳定性较高，以及新型药品（小分子-大分子-细胞和基因治疗药品）不停出现也促使产业链上游服务商订单持续高景气，业绩保持稳拟定性稳定增加。1.2泰格医药相对本土创新药企超额收益明显同样的，我们也在国内二级市场看到类似于海外现象：临床CRO收益率明显高于创新药企。-年泰格医药、恒瑞医药和贝达药业分别上涨1284%、407%和206%，泰格医药和创新药公司涨幅明显高于同时期上证指数、深证成指涨幅（分别上涨5%和25%），医药（中信）指数上涨109%，与美国等成熟市场相比中国生物医药指数收益明显高于大盘指数涨幅重要是由于国内创新药和CXO起步较晚，-年正处在创新药上下游高速发展时期，更高的景气度让投资者更倾向于布局生物医药赛道。2.源头：超额收益源自景气、格局优化2.1高景气：投融资景气奠定超额基础我们认为临床CRO（也涉及CDMO等其它CRO）有超额收益的行业层面的因素可能是基于行业更高的景气度，这一点能够从全球医疗健康领域投融资金额持续新高来判断。-年受益于Opidivo和Keytruda上市启动免疫治疗新时代，生物医药投融资开始暴发式增加。-年受益于FDA同意两款CAR-T药品（Kymriah和Yescarta）和一款基因治疗药品Luxturna上市引发CGT领域投融资高速增加拉动生物医药行业投融资加速增加。我们认为这是-年全球CXO行业出现明显超额收益的底层逻辑。我们通过分析近来几年细分赛道临床进展以及投融资数据推演-2025年有望由于AI制药、异体CAR-T以及细胞治疗药品在实体瘤突破、基因治疗药品在大病领域突破迎来新一轮的投融资高峰期，为CXO业绩持续增加提供订单来源。2.2高集中度：临床CRO集中度高于药企对于MNC与Biotech来讲，在研发实能力没有明显分辨状况下，药企很难通过一种或者数个完全含有差别化创新药品去实现收入市占率远超同体量公司，这就使得TOP5MNC收入体量差距不大。从集中度角度来看，-年全球处方药销售额CR5大致维持在17%-19%，并没有明显变化除非通过不停并购新公司、新技术、新药品，但是考虑到现在药品开发技术以及药品靶点公开性，我们预计现在并不会出现一家独占某一种突破性技术或者重磅靶点/药品可能性。丰富的管理经验以及与医院（特别是PI）建立的紧密合作关系是临床CRO行业短期较难突破的壁垒所在。对于临床CRO来讲，头部5家市占率已经靠近50%，这也意味着竞争壁垒较高。与制药行业不同的是，临床CRO行业经历了40-50年发展历史，现在TOP5公司集中度远超制药行业，-年CR5逐步从年的42%提高至年的50%。我们认为临床CRO行业集中度远超制药行业的因素可能重要归结为：1）管理经验不可复制性带来的高壁垒；2）跟医院临床资源良好对接统计的不可颠覆的先发优势。这也造成头部临床CRO公司在获单方面存在明显优势（这里需要强调的一点是以上头部跨国临床CRO在成本上基本没有明显优势，因此跨国临床CRO之间的壁垒的比较更多的是来自于管理经验以及医院资源的PK）。2.3高壁垒：临床CRO相比下游格局更优CXO出现大幅减少创新药品研发壁垒。在外包行业持续发展了几十年之后，药明康德、药明生物、康龙化成明显减少了药品研发的进入壁垒，以药明生物为例，公司凭借强大的技术平台和一体化的服务模式，进一步缩减从拿到DNA片段到提交IND临床资料所需原则时间至6个月（在年完毕整个流程需要21个月）。药明康德早期药品筛选（DEL、SBDD、HTS平台都有布局）平台建立、成都先导（DEL）和维亚生物（SBDD）等一系列药品筛选平台的出现大幅减少了小分子创新药品研发源头的化合物核心专利IP发明壁垒，为更多的Biotech甚至仿制药和中药公司切入创新药市场提供了极佳的切入点。越来越多的新技术CRO和CDMO服务也快速崛起（例如ADC、CGT、小核酸药品），这也为Biotech突围提供了较好的窗口。3.复盘：业绩-估值-股价有关性高通过复盘我们发现：临床CRO龙头业绩-估值-股价有关性高，更高的收入增速体现更高的估值水平，也对应更高的股价涨幅。另外我们也发现临床CRO龙头估值上差别也体现了一部分公司业务上不同管理经验以及将来成长性预期。1）股价涨幅：泰格医药（32.95倍）>ICON（8倍）>PRA（7.4倍）>IQVIA（5.16倍）>Syneos（3.45倍）；2）收入增加幅度：泰格医药（14.79倍）>Syneos（2.75倍）>IQVIA（1.89倍）>PRA（1.18倍）>ICON（1.09倍）>0；3）PS估值水平（从估值角度：我们通过分析发现PE受到分红、投资收益等多因素影响不能真实反映临床CRO估值差别性，PS相对更加合理）：泰格医药（37.3倍）>ICON（4.23倍）>IQVIA（3.83倍）>PRA（3.16倍）>PPD（2.91倍）>Syneos（2.02倍）；IQVIA、ICON、PRA、Syneos、PPD和泰格医药历史平均PS分别为2.04、2.49、2.04、1.48、2.91和18.55倍；4）估值扩张幅度：PRA（3.47倍）>IQVIA（2.4倍）>ICON（1.79倍）>泰格医药（1.7倍）>Syneos（1.10倍）。3.1IQVIA：在手订单景气，奠定高估值基础业绩稳增加，估值持续提高。-年收入增加1.89倍，扣非增加0.46倍，Non-GAAP净利润增加3.65倍，股价涨幅5.16倍（截止年8月27日），PS从1.13提高至3.83倍增加2.4倍，PE从23倍提高至68倍。公司-年收入复合增速14.6%，扣非归母净利润复合增速-4.2%，但是经调节Non-GAAP净利润复合增速高达24.5%，我们预计公司历史上较好的业绩体现奠定了公司PS估值持续提高。看PS：龙头溢价以及业绩可持续性强使得估值维持较高水平。我们预计公司较高的PS水平能来自于：1）龙头溢价：昆泰在与IMS合并后整体的竞争力、临床管理能力以及患者招募能力都有明显提高，公司作为全球最大的临床CRO龙头，享有明显的估值溢价。2）订单超强，业绩增加拟定性高：公司-H1研究与开发在手订单维持高增长（年YOY11%，年YOY19%，H1YOY17%）以及遥遥领先的绝对值（H1达成239亿美元，年在手订单是PPD在手订单的2.76倍），让我们看到公司将来3年业绩稳定增加高拟定性，这也使得公司的估值水平处在稳定提高趋势中。看PE：不含有参考价值。历史上IQVIA经历了多次业绩增速下滑使得PE被动提高过程。-年，IQVIA平均PE在48倍。在年终开始PE（TTM）从19倍一直上涨至年终的89倍PE，回溯IQVIAQ1-Q4业绩能够明显看到一季报至三季报公司扣非净利润分别下滑13%、22%和13%，四季度由于并表昆泰业绩造成年扣非净利润同比上涨358%，这也使得公司PE水平从年终89倍下降至50倍。但是年开始季度业绩也出现持续下滑造成估值始终处在提高趋势中，直到年终业绩由于新冠疫情带来订单确认使得业绩增速重回高增加趋势（Q1和H1扣非净利润同比增加155%和320%，收入YOY分别为24%和30%）。-年扣非净利润分别下滑76%（即使不受并表IMS影响，一季报至三季报扣非仍是下滑）和12%，但是对应股价2年翻番，PE从年89倍下降至年终的72倍。3.2ICON：慢病和疫苗领域领军临床CRO业绩增速快支撑股价最佳体现。-年收入增加5.13倍，扣非增加7.74倍，股价涨幅24.37倍（股价截止年8月27日），PS从1.96倍提高至4.23倍增加1.16倍，PE从49倍下滑到37倍，期间收入复合增速达成13.83%，扣非后归母净利润复合增速达成16.75%。-年股价涨幅8倍（截止年8月27日），收入增加1.09倍，扣非增加2.22倍，PS从1.52提高至4.23倍增加1.79倍，PE从30倍提高至37倍，期间收入复合增速达成11.13%，扣非后归母净利润复合增速达成18.20%，我们认为这是支撑公司股价体现较为突出的底层逻辑。看PS：年以来业务不停拓展完善带来估值提高。-年公司整体收入增速始终维持在较低的个位数水平造成PS下滑至1.03倍，年开始业务加速拓展收购OxfordOutcomes（健康数据咨询公司）和FirecrestClinical（临床实验现场管理公司），-年仍保持持续并购（PriceSpective、BeijingWits、Akos和AptivSolutions）收入同比增速也逐步提速至两位数增加，PS逐步提高至3.25倍。但是年（并购了MediMedia和PMG）收入增速放缓至4.77%，并且重要是业务并表带来业绩增加使得PS下滑。年ICON收购MAPI集团（临床后期研发服务商），成为全球第二大后期服务提供商，也受益于此公司年收入同比增加47.62%，从年初的2.5提高至年最高4.5倍PS，但是由于内生增速较慢（固定汇率下内生收入同比增速仅有7%），年收入增速有所回升，PS进一步提高至3.4倍，但是由于Q1受到疫情影响导致业绩下滑同时股价也由于疫情加剧下投资者对二级市场消极情绪蔓延造成大幅调节PS开始下滑至2.2倍。随即开始持续提高，首先受益于较好的业绩体现，另首先也由于公司获得了较多的特别是头部新冠疫苗公司辉瑞和BioNTech有关订单，也拉动公司估值进一步提高至4.2倍PS。业务：在慢性病和疫苗领域强大的招募能力和管理能力，也使得公司维持较高估值水平。我们通过梳理公司在各项疾病领域服务的临床实验数量以及患者招募数量状况，能够明显看出ICON在心脑血管、糖尿病等慢性病领域含有较强的管理经验和患者募集能力。另外我们也看到公司在疫苗有关临床实验的执行项目数量和患者招募人数也极具规模，公司现在正执行超出130个新冠有关疫苗临床实验，据年报数据披露公司在4个月内为辉瑞和BioNTech新冠疫苗III期临床招募4.4万受试者，这也得益于公司广泛覆盖的全球近4000个临床实验研究站点。3.3PRA：并购提高渗入，NASH研究引领者业绩高增加，估值提高明显，推动股价较好体现。-年收入增加1.18倍，Non-GAAP净利润增加4.50倍，股价涨幅7.40倍（年1月2日至截止年6月30日），PS从0.71倍提高到3.16倍增加3.47倍，PE从152倍下滑至58倍。复合增速角度来看，-年收入复合增速为13.87%，经调节净利润（Non-GAAP）复合增速为32.86%，我们认为这是公司股价涨幅较高的基础因素。看PS：并购加速大药企渗入，估值提高明显。年9月公司完毕对ReSearchPharmaceuticalServices(简称RPS)并购，由于PRA历史上都是以小的biotech以及小型药企为主，并购RPS快速协助公司拿到服务大药企能力，从数据来看年15%收入来自于小型到中型药企，22%收入来自于较大型的生物科技公司，15%来自于新兴的生物科技公司，48%收入来自于并购RPS后全球前20大药企奉献。这也使得公司在年上市后，PS始终持续提高至年的2.6倍。随即估值基本平稳，Q1由于新冠疫情爆发造成估值下滑至1.3倍，随即估值持续回升，年2月由于受到与ICON合并消息刺激估值持续提高至3.3倍。业务：强势疾病领域是呼吸系统和肝病，估值提高可能也受益于NASH研究领先地位。近五年已经进行了300多项呼吸系统疾病实验，从最常见的适应症如慢性阻塞性肺病(COPD，30多项研究)，鼻窦炎(20多项研究)，囊性纤维化(25多项研究)。另外PRA在肝病领域特别是新兴的NASH领域含有较强的竞争力，其承当了34项NASH临床实验和5项III期NASH临床实验（全球NASH药品处在III期数量总共8个），以上在呼吸系统疾病、肝病领域较强的管理经验和项目执行经验也为公司高估值带来支撑。3.4Syneos：在手订单高增加助力估值提高并表带来收入增速高。-年收入增加2.75倍，股价涨幅3.45倍，PS从0.96提高至2.02倍（增加1.10倍），PE从52倍下滑至35倍；收入复合增速为24.6%，重要是由于并购带来。看估值：波动大，高景气订单有望助力估值进一步提高。年3月份并购MEK咨询公司，进一步扩大业务幅员至中东和北美市场。年纯服务业务收入同比增速达到23%进一步推动公司PS从上市以来的0.96倍提高至年最高的2.25倍。年5月公司宣布并购inVentiv，扩大了其在临床阶段和商业化阶段外包服务能力，使得公司PS快速从1.5倍提高2.1倍。但是公司年终PS明显下滑至1倍附近，重要是由于年并表inVentiv带来收入端同比增速高达66%，但是扣除并表影响公司内生纯服务业务收入同比增速为负增加。Q1受到疫情影响PS快速下滑，但是公司年和H1在手订单高景气（YOY分别为23%和21%）也使得公司PS持续提高。业务：中枢神经系统、肿瘤和NASH领域经验丰富。在过去5年中服务或者协助商业化91%FDA同意的新型中枢神经系统药品，全部的EMA同意中枢神经系统药品。其在NASH研究领域也位于行业前列，前五年共承当了20项NASH临床研究服务，涉及2个全球III期临床患者招募项目。3.5泰格医药：国内景气+更优格局，发展跃迁在即股价较佳体现更多受益于收入较高增加。-年收入增加14.79倍，扣非增加13.52倍，股价涨幅32.95倍，PS从13.8到37.3倍增加1.7倍，PE从47倍提高至59倍。-年收入复合增速高达37.88%，远高于IQVIA、ICON、PRA、PPD、Syneos等海外临床CRO龙头，扣非后归母净利润复合增速高达35.14%。因此我们认为泰格医药更高的收益率来自于业绩强力支撑，同时也受益于国内更加好的投融资环境。4.溢价：管理经验带来明显溢价估值差别跟业绩有关性强。从前面分析也能够看出临床CRO龙头业绩跟估值有关性较强。IQVIA、ICON、PRA、Syneos、PPD和泰格医药历史平均PS为2.04、2.49、2.04、1.48、2.91和18.55，截止年8月27日，PS分别为3.83、4.23、3.16（6月29日）、2.02、2.92和37.3倍。我们通过对比临床CRO龙头在不同业务领域的竞争力发现海外临床CRO龙头估值差别体现了各自不同的管理经验以及成长性预期。4.1能力：大疾病领域管理经验带来估值溢价通过分析发现，临床CRO龙头在不同疾病领域拥有差别化的管理能力，这也为后续在强势领域获得更多订单提供支撑，也奠定了估值差别的基础。从数据来看，ICON在心脑血管、糖尿病等慢病领域，以及开发难度较大的中枢神经系统和疫苗等大疾病领域均含有极强的管理经验和患者招募能力，这也为ICON带来更高的估值溢价。同样的PPD和PRA在估值上也体现明显溢价。ICON：在心脑血管、糖尿病、疫苗、中枢神经系统和罕见病领域管理经验极其丰富，估值受益于新冠疫苗研究能力。近五年看到公司在疫苗有关临床实验的执行项目数量和患者招募人数也极具规模，公司现在正执行超出130个新冠有关疫苗临床实验，据年报数据披露公司在4个月内为辉瑞和BioNTech新冠疫苗III期临床招募4.4万受试者。公司在细胞和基因治疗药品临床方面也处在行业前列，近五年共执行63个CGT药品临床实验，入组超出3400受试者。我们认为这是公司相对PS水平高于其它临床CRO龙头的因素。PPD：强势领域在传染病、HIV、罕见病和儿科等，估值受益于新冠药品项目研究领先地位。公司现在承接了全球78+新冠有关临床项目（其中53+新冠治疗有关项目和25+新冠疫苗临床项目），涉及瑞德西韦、ModernamRNA-1273II期和III期临床。年终累计招募超出7.5万新冠受试者，这也使得公司在Q1新冠疫情造成股价回调低点后涨幅最高的临床CRO龙头（涨幅341%）；另外PPD在传染病、HIV、罕见病、儿科、肿瘤和中枢神经系统等多个疾病领域项目数量和招募患者人数均处在行业前列，支撑公司较高估值体系。PRA：强势疾病领域是呼吸系统和肝病，估值受益于在NASH研究领先地位。近五年已经进行了300多项呼吸系统疾病实验，从最常见的适应症如慢性阻塞性肺病(COPD，30多项研究)，鼻窦炎(20多项研究)，囊性纤维化(25多项研究)。另外PRA在肝病领域尤其是新兴的NASH领域含有较强的竞争力，其承当了34项NASH临床实验和5项III期NASH临床实验（全球NASH药品处在III期数量总共8个），以上在呼吸系统疾病、肝病领域较强的管理经验和项目执行经验也为公司高估值带来支撑。Covance：在肿瘤（特别是细胞和基因治疗领域）和COPD等呼吸系统疾病领域经验丰富。相比PRA公司承当的COPD和哮喘研究项目数量以及受试者资源均含有明显优势。并且公司在细胞和基因治疗领域含有最丰富的项目管理经验，现在承当了90多个临床实验，5年内为3种FDA同意CAR-T疗法和2种FDA同意基因疗法药品提供临床开发服务。Syneos：中枢神经系统、肿瘤和NASH领域经验丰富。在过去5年中服务或者协助商业化91%FDA同意的新型中枢神经系统药品，全部的EMA同意中枢神经系统药品。其在NASH研究领域也位于行业前列，前五年共承当了20项NASH临床研究服务，包括2个全球III期临床患者招募项目。PRA和Synoes是全球NASH临床研究领域最强的两家临床CRO，不管是临床管理经验还是患者招募能力，这也从两家公司承当的临床项目以及招募患者人数能够看到。4.2成长：管理-订单-成长性通过对比海外临床CRO龙头在手订单状况，我们明显看到临床CRO龙头获单能力持续强大，首先跟龙头管理经验差别有关，另首先我们认为也体现了临床CRO通过长久经验积累构建较高护城河有关。我们发现年头部临床CRO在手订单均呈现明显加速，例如：IQVIA（Y