移卡-市场前景及投资研究报告：支付基本盘稳健增长到店电商,第二增长曲线

证券研究报告海外2023年02月28日移卡(9923.HK)公司深度报告：支付基本盘稳健增长，到店电商构建第二增长曲线评级：买入(首次覆盖)1最近一年走势预测指标FY2021A305933FY2022E340011FY2023E494445FY2024E689539营业收入（百万元）增长率(%)归母净利润（百万元）增长率(%)摊薄每股收益（元）ROE(%)移卡恒生指数0.37690.20990.0430-0.1239-0.2909-0.4578421147336718-4-651291140.97130.3450.7771.6511P/E22.623.103.3065.043.122.9728.442.152.0413.321.541.46P/BP/S资料：Wind资讯、国海证券研究所注：①本报告股价货币单位为港币，其余非特殊说明均为人民币，换算汇率采用1港元=0.87元人民币；②公司2022财年对应自然年为2022年1月1日-2022年12月31日相对恒生指数表现表现1M3M12M移卡34.4%7.5%46.4%41.2%26.2%-9.0%恒生指数2核心观点本篇报告核心解决以下问题：1）如何理解移卡分业务长期增长逻辑？移卡支付+商家解决方案+到店电商业务的协同效应如何？2）移卡分业务核心指标拆解及长期收入空间如何？3）如何看待抖音本地生活业务快速增长为移卡到店电商业务带来的增量空间？如何看待移卡到店电商业务UE模型改善空间？1、支付业务⚫

第三方支付牌照收紧进一步提高收单行业新进壁垒，竞争格局持续优化。央行收紧第三方支付牌照的发放，收单行业新进壁垒进一步提高。截至2021年3月，移卡旗下乐刷科技是国内16家同时拥有全国银行卡收单许可证和移动电话支付许可证的支付服务商之一。收单市场竞争格局较为分散，政策监管加速行业出清并推动竞争格局持续优化。一站式支付业务贡献稳定收入，作为移卡生态系统的流量入口，为后续发展商户解决方案及到店电商业务奠定重要基础。一站式支付作为移卡的业务基本盘，业务规模实现稳健增长的同时积累大量商户端资源，且公司支付业务与SaaS业务在产品端归属于同一APP，在较大程度上降低了后续发展商家解决方案业务及到店电商业务的获客成本。目前商户解决方案客户与活跃支付商户相比的渗透率仍不到20%，长期转化率有较大提升空间。⚫

疫情之下支付交易规模增长仍具韧性，支付费率呈现稳中有升的态势。根据测算，我们预计支付收入2022-2025年三年CAGR约为30%，主要由支付业务交易量GPV及支付费率驱动：1）我们预计移卡2022年活跃支付商户数量超过810万，对比中国登记在册个体工商户1亿+的数量仍有较大渗透空间，同时个人收款码转换为商用收款码等政策落地也将继续推动支付商户数量提升。单商户支付交易量短期受疫情影响而承压，长期随着经济复苏、消费增速回暖，单商户支付交易量增速有望转正；2）公司在前期展业阶段主动降低商户端费率以快速扩大市场份额，同时支付费率相关政策已逐步落地，“96费改”后，第三方支付各环节分润比趋于稳定。随着支付市场竞争格局持续优化，且公司定价能力提升，长期公司支付费率预计有较大提升空间，我们预计2023年支付费率同比提升2.3bps。2、商家解决方案业务⚫

基于支付业务积累的海量商户资源拓展商业服务，建立端到端的生态系统。公司总支付交易量及活跃的支付服务客户数量保持稳健增长，截至2022H1，活跃支付服务商户达到760万，触达近10亿消费者，为商业服务提供较大的客户转化空间，同时规模经济效应持续加强推动获客成本下降。公司向中小型线下商户提供全生命周期的商户解决方案，通过提供数字化运营工具帮助商户降本增效、精准营销服务帮商户引流获客、金融科技帮商户解决运营资本和保险需求。长期沉淀的交易、运营及消费行为数据也助力公司不断改进服务产品，截至2021年，移卡商家解决方案拥有100+自营功能模块和15个生态合作伙伴功能模块。⚫

商业服务持续渗透活跃支付商户，SaaS收入占比提升拉高板块毛利率。根据测算，我们预计商家解决方案业务收入2022-2025年三年CAGR约为24%，主要由商家解决方案活跃客户数量及ARPU值驱动：1）商户解决方案与支付绑定较深，两者在产品端归属于一站式APP，因此商户服务客户主要由活跃支付商户转化而来，短期渗透率下降主要由于疫情之下商户倒闭数量增加，支付商户转化为商家服务客户需一定周期，长期随着商户经营改善及公司开展主动营销，渗透率将回归正常增长趋势；2）ARPU增速短期受疫情影响承压，长期随着消费回暖，商户预算及订阅服务模块增加，ARPU增速有望转正。3核心观点3、到店电商业务⚫

移卡基于支付业务触达的B端商户及C端消费者资源，通过自有APP+多平台小程序开展到店电商业务：2022H1移卡拥有760万活跃支付服务商户，触达近10亿消费者，基于以上流量资源，通过自有APP（乐商圈+千千惠）及多平台小程序（微信小程序、微信公众号、抖音小程序、快手小程序等）快速拓展到店电商业务，为用户提供优质的本地生活服务，同时全渠道协助商户促进销售，提高消费者留存与互动，实现私域流量的统一管理及全面布局。⚫

基于抖音本地生活GMV空间测算以及移卡市占率预测，移卡到店电商GMV中性假设下2022-2025年三年CAGR有望达到83%。我们认为移卡到店电商业务前期增长驱动力主要来自抖音渠道，移卡抓住抖音本地生活业务高速增长的红利期，快速拓展到店电商业务，帮助抖音丰富供给侧的中小商户资源，同时实现GMV快速增长。后期抖音直营将继续聚焦高线城市及KA商家，通过服务商拓展下沉市场及腰尾部商家，因此抖音本地生活服务商GMV占比有望提高。另外，移卡也积极与其他流量平台合作，包括快手、视频号等，长期有望贡献更多抖音渠道之外的增量空间。⚫

移卡到店收入测算，中性假设下2022-2025年三年收入CAGR有望达到85%，UE模型持续改善：1）移卡到店电商收入主要由到店交易规模GMV及take

rate驱动，移卡旗下千千惠平台目前是抖音本地生活头部服务商，2022年市占率约为7%，市场地位稳固，我们认为，移卡到店业务将受益于抖音本地生活GMV快速增长，预计2022年GMV同比增长100%以上达到70-80亿，整体到店服务费率预计稳定在10%-11%之间；2）我们针对移卡到店电商收入2022-2025年三年CAGR进行弹性测算，假设移卡到店电商业务Take

rate平均变化-0.5%~2.5%且到店电商业务GTV占抖音服务商大盘的市占率平均变化1%~7%的情景下，移卡到店电商收入2022-2025年三年CAGR为57%~106%；3）UE模型持续改善，到店收入端主要来自商户端服务费，中性假设下2023年Take

rate预计为10.6%。成本端主要包括抖音平台佣金及KOL分成费用，费用端包括BD费用、流量推广及管理费用。2022年UE亏损主要由于BD费用较高，前期公司以直营模式为主，后续随着业务规模增长带来的BD规模效应增强，且公司将在部分下沉市场采取与第三方服务商合营的模式，预计BD费用有较大优化空间，中性假设下移卡到店电商业务将于2023年实现扭亏为盈，净利率约为2%。4、盈利预测和投资评级：我们预计公司2022-2024年营收分别为34/49/69亿元，归母净利润分别为1.5/3.4/7.2亿元，Non-GAAP归母净利润分别为1.5/3.5/7.3亿元，对应摊薄EPS为0.3/0.8/1.7元，对应P/E为65X/28X/13X；根据SOTP估值法，我们给予2023年移卡合计目标市值137亿元人民币，对应目标价35港元/31元人民币。公司支付业务稳健增长，商家解决方案业务持续渗透支付活跃客户，到店电商业务受益于抖音本地生活高速增长的红利期，实现GMV快速增长，公司支付+商家解决方案+到店电商业务协同发展，成长空间广阔，首次覆盖，给予“买入”评级。5、风险提示：宏观疫情反复风险、支付行业竞争加剧风险、行业监管政策调整风险、到店电商业务发展不及预期风险、专家调研相关数据结论的准确性及代表性问题等。4报告目录一、公司概况...................................................................................................................................................................................................................................................7发展历程：以支付业务为基本盘，逐步拓展商户服务及到店电商业务股权结构：整体股权结构稳定，公司创始人刘颖麒持股比例达36.67%管理团队：团队成员经验丰富，创始人及多位高管曾任职于腾讯公司核心分析框架：支付业务稳健增长，到店电商业务贡献新增量二、一站式支付业务........................................................................................................................................................................................................................................12第三方支付行业规模稳健增长，基于应用程序的交易量增速高于传统支付“96费改”推动收单费率市场化定价，第三方支付各环节分润比趋于稳定第三方支付牌照收紧进一步提高收单行业新进壁垒，竞争格局持续优化移卡支付业务连接消费者与商户两端，成为整体生态系统的重要流量入口支付业务收入增速有所回升，外包渠道商佣金率下降推动支付毛利率提高覆盖全国的销售渠道及开放生态的合作模式促进客户稳定增长、获客成本降低疫情之下支付交易规模增长仍具韧性，支付费率呈现稳中有升的态势支付业务收入测算：预计2022-2025年三年CAGR约为30%三、商户解决方案业务.....................................................................................................................................................................................................................................21基于支付业务积累的海量商户资源拓展商业服务，建立端到端的生态系统收入端短期受疫情影响承压，板块收入占比提升带动整体毛利率提高围绕中小商户赋能的SaaS产品矩阵持续完善，服务商户全生命周期基于长期沉淀的支付数据推出精准营销服务，广告主数量快速增长商业服务持续渗透活跃支付商户，SaaS收入占比提升拉高板块毛利率商家解决方案业务收入测算：预计2022-2025年三年CAGR约为24%四、到店电商业务...........................................................................................................................................................................................................................................28本地生活市场空间广阔，行业线上渗透率具有较大提升空间抖音基于流量红利期将高粘性流量转到店流量，快速入局本地生活移卡协同现有支付生态资源，通过自有APP+多平台小程序开展到店业务到店电商GMV保持高速增长，板块收入占比提升带动整体毛利率提高5报告目录到店电商GMV空间测算：中性假设2022-2025年三年CAGR有望达到83%到店电商业务UE模型持续改善，预计2023年实现扭亏为盈长期战略将继续聚焦下沉市场开拓，同时拓展多样化流量渠道合作五、盈利预测和投资评级.................................................................................................................................................................................................................................36移卡估值分析：预计2023年合理市值为137亿人民币，对应股价35港元六、风险提示.................................................................................................................................................................................................................................................38移卡盈利预测表..............................................................................................................................................................................................................................................406一、公司概况7发展历程：以支付业务为基本盘，逐步拓展商户服务及到店电商业务通过综合支付解决方案平台（中国银联、财付通、支付宝等支付渠道）提供支付服务推出聚合支付平台，成为中国首批推出综合二维码支付解决方案的持牌第三方支付服务提供商携手众多合作伙伴进一步扩展分销渠道并收购拓展宝金融注资“千千惠”获60%股权，拓展到店电商业务板块成立主要经营实体深圳移卡成立子公司乐刷科技，推出小微商户的商业化支付服务20152017201920212011201320122016201420182020获得腾讯战略投资；开始为小微商户设计支付服务产品乐刷科技成为中国银联收单成员机构；获得央行颁发的全国银行卡收单许可证及移动电话支付许可证成立子公司深圳飞泉，为商户及消费者提供金融科技服务成为同时接入网联及中国银联二维码支付网络的首批服务提供商；总支付交易量超过7000亿元移卡于港交所主板上市移卡2020年上市以来股价走势600.00%500.00%400.00%300.00%200.00%100.00%0.00%2020年9月10日，发布上市后的首份财报，2020H1营收10.77亿元，同比增长5.13%2021年3月25日披露，2020年实现营收22.93亿元，同比增长1.54%2021年11月，1亿元注资千千惠获60%股权，扩大投资到店电商业务2022年8月30日披露，2022H1营收16.72亿元，同比增长17.07%2020年12月，推出到店电商服务2021年8月26日披露，2021H1营收14.02亿元，同比增长30.21%2022年3月31日披露，2021年实现2021年末，覆盖731万商家，触达约9.5亿名消费者截至2023年1月，覆盖约760万商家，触达约10亿名消费者营收30.59亿元，同比增长33.40%；到店电商成为新业务板块截至2020年12月31日，覆盖商户同比+4.5%至550万，触达消费者同比+75.5%至6.5亿2020-06-01

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2023-01-03-100.00%（截至2023年1月6号）8资料：移卡公司招股书，移卡公司财报，移卡公司官网，同花顺，国海证券研究所股权结构：整体股权结构稳定，公司创始人刘颖麒持股比例达36.67%移卡主要股东结构境外刘颖麒田中章雄70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%100%100%CreativeBrocadeInternational达盟信托服务（香港）有限公司RecruitHoldingsGrowth

TreeLtd5.43%其他11.01%8.64%36.67%38.25%移卡100%移卡香港（股权结构截至2022H1）100%境内40%39%37%37%37%37%移卡外商独资企业刘颖麒合约安排99.27%100%100%100%深圳移卡乐售云深圳飞泉前海扫扫2020.06.01

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2022.06.3060%100%100%100%刘颖麒RecruitHoldings田中章雄MathiasNicolausSchillingSumitomoMitsuiTrustHoldings小野裕史乐刷科技广州飞泉鼎鼎文化飞泉保理TheCapitalGroupCompaniesTanakaAkio（股权结构截至2021年）资料：移卡公司招股书，移卡公司财报，同花顺，国海证券研究所9管理团队：团队成员经验丰富，创始人及多位高管曾任职于腾讯1999年6月2000年6月2001年5月2006年8月2008年1月于中国湖南省长沙市的长沙理工大学获得计算机应用学士学位担任工程师职务技术有限公司任职于腾讯科技（深圳）有限公司，担任负责监督及管理腾讯集团公司在线支付业务总经理担任深圳市财付通科技有限公司总经理担任腾讯数码（天津）有限公司在线支付部总经理刘颍麒1999年2000年2001年2006年2008年公司创始人、行政总裁兼执行董事2011年9月2012年4月2012年8月2013年9月2019年11月担任移卡科技有限公司董事担任移卡外商独资企业总经理担任深圳市移卡科技有限公司总经理担任深圳市移卡科技有限公司董事在移卡有限公司中职务由董事调任为执行董事制订整体发展战略及业务规划，监督管理及战略发展2011年2012年2012年2013年2019年姓名职位主要职责主要从业经历2006年12月毕业于华南理工大学，获得会计电算化学士学位；2002年8月至2003年12月，担任深圳市中天元实业有监督财务及会计事宜、资

限公司财务主管；2004年1月至2004年12月，在沃尔玛商业咨询(深圳)有限公司担任税务主管；2004年12月至2011姚志坚财务总监兼执行董事

本及财务管理，并协助行

年10月担任深圳市保得海运有限公司的会计师，随后晋升为财务主管，财务总监；2011年10月起担任深圳移卡财务总政总裁制订组织架构

监及高级副总裁；2013年10月开始担任乐刷科技财务部总经理；2018年12月起担任移卡香港董事；于财务及会计行业拥有逾17年经验。监督技术架构、规划及技

2004年7月毕业于四川大学，获得电子信息工程学士学位；2004年7月至2014年8月，担任腾讯科技(深圳)有限公司的首席架构师兼执行董事

术创新管理，并管理架构

多个职位，并晋升为开发中心副总监；2015年10月至2018年8月期间担任深圳市葵园科技有限公司技术副总裁；委员会及人工智能实验室

2018年12月起一直担任深圳移卡的首席架构师；于信息技术行业拥有逾15年经验。罗小辉吴刚曾于腾讯科技(北京)有限公司供职11年；2006年8月至2007年6月在腾讯科技有限公司的银行策略组及行业拓展组任职；2007年6月至2016年3月，于腾讯科技(京)有限公司的金融合作中心、北京合作中心、政策金融组及北京监管组任职；2016年4月至2018年11月晋升并担任支付基础平台与金融应用线高级顾问职位。副总经理兼政策发展部

监督政策发展部的管理及总经理整体企业管治与合规事宜资料：移卡公司财报，读特，国海证券研究所注：管理团队信息截至2021年10公司核心分析框架：支付业务稳健增长，到店电商业务贡献新增量移卡公司业务业务核心指标拆解业务分析⚫

支付业务交易量GPV：我们预计移卡2022年活跃支付商户数量超过810万，对比中国登记在册个体工商户1亿+的数量仍有较大渗透空间，同时个人收款码转换为商用收款码等政策落地也将继续推动支付商户数量提升。单商户支付交易量短期受疫情影响而承压，长期随着经济复苏、消费增速回暖，单商户支付交易量增速有望转正。⚫

支付费率：公司在前期展业阶段主动降低商户端费率以快速扩大市场份额，同时支付费率相关政策逐步落地，“96费改”后，第三方支付各环节分润比趋于稳定。随着支付市场监管趋严，竞争格局优化，且公司定价能力提升，长期公司支付费率预计有较大提升空间，我们预计2023年支付费率同比提升2.3bps。①活跃支付商户数量↑②单商户支付交易量GPV↑支付业务交易量GPV一站式支付业务=X①传统支付费率%↑②基于应用程序费率%↑支付费率⚫

商户解决方案活跃客户数量：商户解决方案与支付绑定较深，两者在产品端归属于同一APP，因此商户服务客户主要由活跃支付商户转化而来，短期渗透率下降主要由于疫情之下商户倒闭数量增加，支付商户转化为商家服务客户需一定周期，长期随着商户经营改善及公司开展主动营销，渗透率预计有较大提升空间。⚫

ARPU：商户解决方案以SaaS服务为主，ARPU增速短期受疫情影响承压，长期随着消费回暖，商户预算及订阅服务模块增加，ARPU增速有望转正。商户解决方案活跃客户数量①活跃支付商户数量↑②商家解决方案客户渗透率%↑商户解决方案业务=X①SaaS销售收入及订阅费↑②营销服务佣金收入↑③金融科技服务费↑ARPU①付费消费者数量↑②单消费者交易金额↑⚫

到店交易规模GMV：移卡旗下千千惠平台目前是抖音本地生活头部服务商，市场地位稳固，我们认为，移卡到店业务将受益于抖音本地生活GMV快速增长，预计2023年GMV同比增长100%以上达到70-80亿元。到店业务交易量GMV=到店电商业务XTake

rate①商户服务费率↑⚫

到店takerate：整体到店服务费率预计稳定在10%-11%之间。资料：移卡公司财报，人民资讯，人民网，光明网，国家发展改革委，中国人民银行，国海证券研究所11二、一站式支付业务12第三方支付行业规模稳健增长，基于应用程序的交易量增速高于传统支付第三方支付产业链⚫

中国第三方支付规模稳健增长：支付服务提供商可分为银行及第三方支付服务提供商，第三方支付增长主要受移动支付渗透率提高以及线下银行卡支付交易增多所推动。据公司招股书显示，在非现金支付市场中，第三方支付服务提供商结算的交易量2013-2019年复合年增长率为54.3%，并预计将进一步增加至2023年的228.3万亿元，2019-2023年复合年增长率为18.5%；账户侧支付机构收单侧支付机构收单外包服务机构清算机构付款方收款方⚫

基于应用程序的交易量增速高于传统支付：第三方支付市场可分为传统支付及基于应用程序的支付，据公司招股书显示，中国传统支付服务的交易量预期2023年将进一步增至175.9万亿元，2019-2023年复合年增长率为16.2%。中国基于应用程序的支付服务的交易量预期将由2019年19.4万亿元增长至2023年52.5万亿元，

2019-2023年复合年增长率为28.3%，增速高于传统支付。收单机构亦会直面商户提供收单服务……中国支付市场交易量（万亿元）中国第三方支付市场交易量（万亿元）45040035030025020015010050408.3228.3250228.3380.1198.7198.745.2349.1169.82001501005052.5317169.8139.6279.2115.9240.192.938.8115.919.4139.629.1180.771.792.99.1145.852.471.73.3175.952.41153.5131110.596.6177.4179.3181.4179.983.7163.22019147.2201868.410951.493.40020162017201820192020E2021E2022E2023E201620172020E2021E2022E2023E传统基于应用程序银行第三方支付服务提供商13资料：移卡公司招股书，中国人民银行，中国支付清算协会，中国银联，奥纬咨询，艾瑞咨询，国海证券研究所“96费改”推动收单费率市场化定价，第三方支付各环节分润比趋于稳定明确分润比例7：X：1第三方支付产业链各方分润比例银行卡付款指令发卡行2013年1月16日，国家关于优化和调整银行卡刷卡手续费的通知发卡行向数字支付机构收取0.08-0.3%⚫

服务费、清算费政府定价：发卡行服务费和清算组织网络服务费实行政府定价，收单服务费实行政府指导价，商户根据所处类别适用不同的手续费标准⚫

按7:X:1自行约定分享手续费：发卡机构、收单机构和中国银联按7：X：1分享手续费，X由收单机构根据行业指导价格与商户协议约定，以基准收单服务费（刷卡手续费的20%）为基础上下浮动。数字钱包支付机构向收单机构收取0.19-0.2%网联/银联支付0-0.002%支付0.005%支付0.005%收取剩下部分约（-0.11）-0.12%数字钱包支付机构收单机构向商户收取支付手续费收单服务费实行市场调节价网联公司/中国银联0.38%2016年9月6日，国家、中国人民银行若有，支付0.13%-0.16%关于完善银行卡刷卡手续费定价机制的通知⚫

降低发卡行和网络服务费费率水平：发卡行服务费改为不区分商户类别，实行政府指导价、上限管理，并对借记卡、贷记卡差别计费。银行卡清算机构收取的网络服务费改为不区分商户类别，实行政府指导价、上限管理，分别向收单、发卡机构计收。⚫

收单服务费实行市场调节价：收单机构收取的收单服务费由现行政府指导价改为实行市场调节价，由收单机构与商户协商确定具体费率。收单方收取0.18-0.19%收单机构/互联网收单服务外包商支付机构合并多笔业务支付，不收费或按支付笔数付费每笔0.2-0.5元网联公司/中国银联数据调研时间为2021年5月各支付机构及外包商收入各支付机构支出清算机构收入14资料：拉卡拉公司招股书，艾瑞咨询，国家发展改革委，中国人民银行，国海证券研究所第三方支付牌照收紧进一步提高收单行业新进壁垒，竞争格局持续优化⚫

央行收紧第三方支付牌照的发放，收单行业新进壁垒进一步提高：央行逐步提高第2011-2021年中国第三方支付牌照发放和注销情况三方支付服务提供商的标准，收紧对于第三方支付牌照的发放及监管，收单市场新进壁垒逐渐提高。自2016年起，未再签发新第三方支付业务许可证，仅已获得许可的行业参与者方可申请重续。截至2021年3月，移卡旗下乐刷科技是国内16家同时拥有全国银行卡收单许可证和移动电话支付许可证的支付服务商之一。⚫

收单市场竞争格局较为分散，政策监管加速行业出清并推动竞争格局持续优化：账户侧支付宝、微信已形成双寡头格局，但收单侧竞争格局较为分散，不同机构的市场份额差距较小。监管加强、行业出清有利于竞争格局进一步优化。易观分析根据2021年交易规模、服务商户数等综合能力评估，移卡已位居中国非银行独立二维码支付服务市场第一位。120100806040200101965319199993

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移卡D公司G公司C公司移卡J公司D公司移卡I公司K公司E公司资料国海证券研究所：移卡公司招股书，奥纬咨询，易观分析《2021年中国产业支付专题分析》，中国人民银行，华经产业研究院，15移卡支付业务连接消费者与商户两端，成为整体生态系统的重要流量入口⚫

移卡作为独立支付服务提供商，连接消费者与商户两端：移卡一站式支付服务包括1）基于应用程序的支付服务，商户通过移卡的移动应用程序接受支付，或使消费者通过第三方电子钱包向移卡的商户客户进行支付；2）传统支付服务，使商户能够接受不属于基于应用程序支付的非现金支付，包括接受使用传统支付终端的银行卡支付。移卡作为第三方支付中间商，主要基于商户端交易量GPV收取一定比例的支付费率，再向清算机构及发卡行支付稳定的分润比例。⚫

一站式支付业务作为移卡生态系统的流量入口，为后续发展商户解决方案及到店电商业务奠定重要基础：一站式支付作为移卡的业务基本盘，业务规模实现稳健增长的同时积累大量商户端资源，且公司支付业务与SaaS业务在产品端归属于同一APP，在较大程度上降低了后续发展商家解决方案业务及到店电商业务的获客成本。截至2021年底，商户解决方案客户与活跃支付商户相比的渗透率仍不到20%，长期转化率有较大提升空间。处理支付请求及传生成支付请求确认支付完成转发支付信息转发授权递支付信息支付服务提供商（移卡）消费者消费者清算机构发卡机构数据流向验证支付信息及批准交易转发支付结果支付服务提供商（移卡）商户清算机构开户开户每笔支付自客户终端收取的总费用一般介于0.32%至0.38%，资金流向包含清算机构的网络转接费，发卡行费用，结余则为服务费支付服务提供商（移卡）发卡机构清算机构收款行16资料：移卡公司招股书，移卡公司投资者演示材料，移卡公司财报，国海证券研究所支付业务收入增速有所回升，外包渠道商佣金率下降推动支付毛利率提高支付业务总收入趋势（百万元）支付业务分模式收入趋势（百万元）2500200015001000500250%200%150%100%50%18001600140012001000800300%250%200%150%100%50%2,2681,5581,573223%270%180%2,0811,8291,293156%98%191%1,0101,27177%115%92%97%1,04474%72596869580%74%24%53652321%53660041%31910%43239%261-18%22%18%40030%2990%145

1542017A2%-17%0%-12%2000-50%0-50%2017A2018A2019A2020A2021A2021H12022H12018A2019A传统支付收入2020A2021A2021H12022H1支付服务收入yoy占比基于应用程序收入基于应用程序收入yoy传统支付收入yoy支付业务分模式收入占比趋势支付业务毛利及毛利率趋势（百万元）6005004003002001000120%100%80%530483100%80%60%40%20%0%21%25%29%31%69%31%96%92%45%52%38082%65%26660%24750%47%18379%75%71%69%39%40%37.9%55%11348%26.4%25.5%25.5%20.9%

20%16.7%14.9%0%2017A2018A2019A2020A2021A2021H12022H12017A2018A2019A2020A支付业务毛利率2021A2021H12022H1基于应用程序收入占比传统支付收入占比支付业务毛利支付业务毛利占比17资料：移卡公司财报，国海证券研究所覆盖全国的销售渠道及开放生态的合作模式促进客户稳定增长、获客成本降低⚫

移卡销售渠道网络沉淀多年，助力公司触达数百万小微商户：移卡通过销售代理触达更多小微商户，截至2019年12月，移卡超过85%的活跃支付服务客户通过独立销售代理获得。移卡独立销售代理数量持续提高，截至2022H1，移卡销售代理网络包括近16,000家独立销售代理，覆盖中国30个省份及直辖市以及超过300个城市。移卡与销售代理绑定较深，销售代理流失率较低进而保证支付业务的稳定获客，截至2017年、2018年及2019年12月31日，销售代理的流失率分别为6.6%、9.6%及6.0%。⚫

前期让利销售代理从而提高分销渠道佣金率，后续佣金率下降有望推动支付业务毛利率提高：前期公司支付业务处于快速扩张阶段，移卡让利渠道代理商，主动提高分销渠道佣金率从而快速扩大客户覆盖面，截至2019年年末，分销渠道佣金率在54.7%-69.1%之间。我们认为，因公司需兼顾支付费率提高与支付规模增长，短期内仍将一定程度上让利渠道代理商，但长期随着公司规模稳定增长、支付费率稳定、公司在第三方支付市场中的定价能力提升后，分销渠道佣金率将逐渐减少，推动支付业务毛利率稳中有升。⚫

受益于客户群稳定增长带来的规模效应以及开放生态的合作模式，公司获客成本持续降低：截至2022H1，

云支付平台的合作伙伴逾3,000家SaaS、ISV、四方支付、金融机构等合作。联合收单助近100家银行实现商户账户开通、支付通道搭建及赋能商家解决方案，与银行的合作帮助公司进一步降低获客成本及提高商户留存率。独立销售代理数量（万）支付业务获客成本（元）1.801.601.401.201.000.800.600.400.200.004035302520151051.601.50341.10200.80170.300.100201720182019202020212022H120172018201918资料：移卡公司招股书，移卡公司财报，国海证券研究所疫情之下支付交易规模增长仍具韧性，支付费率呈现稳中有升的态势=支付业务收入支付业务交易量GPVX支付费率基于应用程序的支付服务收入①活跃支付商户数基于应用程序和传统支付费率⚫

2022H1基于应用程序的支付收入同比增长39%，收入占比同比提升10pct，因公司2021年主动降低移动聚合扫码支付费率，以快速提高市场占有率。⚫

移卡截至2022H1的活跃支付商户超过760万家，对比中国登记在册个体工商户1亿+仍有较大渗透空间，同时个人收款码转换为商用收款码等政策落地也将推动活跃支付商户数量提升。⚫

2022H1基于应用程序的费率同比提升1.7bps，传统支付费率同比下降0.1bps。2021年公司主动降低商户端费率从而在疫情期间快速扩大市场份额，2022年公司开始逐渐提高费率，整体费率水平回升显著。⚫

随着支付市场监管趋严，第三方支付牌照收紧，行业加速出清，竞争格局有望进一步优化。在公司支付交易规模稳定增长的基础上，伴随着公司定价能力提升，长期支付费率仍有较大提升空间，我们预计2023年支付费率同比提升2.3bps。传统支付服务收入②单商户支付交易量GPV⚫

2022H1传统支付服务收入同比下降18%，主要由于传统支付GPV同比下降18%，但传统支付费率保持稳定。⚫

2022H1单商户支付交易量同比下降14%至139,382元，短期受疫情影响而承压，长期随着经济复苏、消费增速回暖，单商户支付交易量增速有望转正。支付业务交易量GPV趋势（亿元）支付费率趋势（bps）2520151052500020000150001000050000250%200%150%100%50%234.52%20.817.316.416.0839113.98.813.512.99.592.62%12.49.512.58.212.212.08.459769027201910.78.365103116748445.50%12851452932607.40%8086

-2.70%0%16306982017-50%02018202020212022H1201720182019202020212022H1基于应用程序GPV（亿元）传统支付GPV（亿元）总GPVyoy基于应用程序传统支付平均费率19资料：移卡公司财报，人民资讯，人民网，光明网，国海证券研究所支付业务收入测算：预计2022-2025年三年CAGR约为30%支付服务2017A2992018A9682019A2,081115%1,558191%5232020A1,829-12%1,293-17%5362021A2,26824%2022E2,74121%2023E3,74837%2024E4,85329%2025E

三年CAGR支付服务（百万元）5,96723%5,11425%85230%yoy156%145223%536—基于应用程序1,57322%2,15837%3,06242%4,07533%yoy270%432—传统支付154695583686777yoy180%21%2%30%-16%18%13%10%支付交易量GPV（亿元）总支付交易量GPV2,3286987,789235%3,260367%4,529178%15,00393%14,596-3%21,24246%22,3425%25,77415%31,47022%37,38619%19%yoy—基于应用程序GPV9,027177%5,97632%8,086-10%6,5109%12,85159%15,63922%18,55719%23,28825%28,41322%yoy—传统支付GPV1,6308,39129%6,703-20%7,2178%8,18213%8,97310%yoy支付费率（bps）平均支付费率12.920.89.512.4-0.416.4-4.39.513.91.412.5-1.316.0-1.38.210.7-1.912.2-3.88.312.31.614.52.315.40.916.00.5yoy—基于应用程序费率17.30.813.81.616.52.717.51.018.00.5yoy—传统支付费率8.88.79.59.59.5yoy0.1-0.8-0.50.00.40.80.00.0商户情况活跃支付商户数量（千家）1,6243,791133%5,27839%5,5165%7,30832%8,13411%9,11012%10,11211%11,12310%yoy单商户支付交易量GPV（元）143,374205,45943%284,26238%264,612-7%290,66810%274,681-6%282,9213%311,21410%336,1118%yoy20资料：移卡公司财报，国海证券研究所三、商户解决方案业务21基于支付业务积累的海量商户资源拓展商业服务，建立端到端的生态系统商户解决方案收入结构（百万元）⚫

基于支付业务积累的海量商户资源拓展商家解决方案业务：公司总支付交易量及活跃463的支付服务客户数量保持稳健增长，截至2022H1，活跃支付服务商户达到760万，触

50045069达近10亿消费者，为商业服务提供较大的客户转化空间，同时规模经济效应持续加强推动获客成本下降。4003503002502001501005031343⚫

通过拓展商业服务建立B端到C端的生态系统：公司向中小型线下商户提供全生命周期的商户解决方案，通过提供数字化运营工具帮助商户降本增效、精准营销服务帮商户引流获客、金融科技帮商户解决运营资本和保险需求。长期沉淀的交易、运营及消费行为数据也助力公司不断改进服务产品，截至2021年，移卡商家解决方案拥有100+自营功能模块和15个生态合作伙伴功能模块。177531923653624325144109502017A2018A2019A2020A2020H12021H1SaaS收入营销服务收入金融科技收入支付业务与商户服务的生态协同效应商业服务产品服务内容收入模式SaaS产品包括库存管理、客户关系管理、订单及雇员管理等商户SaaS产品销售收入+订阅费1.

基于支付的线上广告平台，支付服务及其他客户可通过该平台上的智能营销工具及营销解决方案向消费者推广；2.

为商户服务提供商提供线下营销服务营销服务佣金收入1.

就助贷服务自金融机构合作伙伴获得的服务费；金融产品包括助贷服务、委托贷

2.就委托贷款自借款人收取的金融科技服务款、保险转介服务利息收入；3.就保险转介服务自合作保险公司收取的技术服务收入22资料：移卡公司财报，移卡公司招股书，国海证券研究所收入端短期受疫情影响承压，板块收入占比提升带动整体毛利率提高商家解决方案收入趋势（百万元）商家解决方案分业务收入趋势（百万元）7006005004003002001000700%600%500%400%300%200%100%0%64240035030025020015010050365610%463243378%31363109209177695343162%302721151142320%21%22%13%2%3%8%25039%52017A2018A2019A2020A2021H1-33%-100%2017A2018A2019A2020A2021Ayoy2021H1占比2022H1商户解决方案收入SaaS收入营销服务收入金融科技收入商家解决方案分业务收入占比（%）商家解决方案毛利及毛利率趋势（百万元）100%80%60%40%20%0%4504003503002502001501005090.5%91.3%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%14.8%13.6%38282.1%17129.9%66.2%11759.5%68.5%56.2%82.4%48.0%15077.6%78.7%47%61.8%35%32%32%10.3%21.2%18%10.2%7.5%2358%8.5%2019A6.5%8.7%4%2017A02017A2018A2020A2021H12018A2019A2020A2021A2021H12022H1SaaS收入占比营销服务收入占比金融科技收入占比商户解决方案业务毛利商户解决方案业务毛利率商户解决方案业务毛利占比23资料：移卡公司财报，国海证券研究所围绕中小商户赋能的SaaS产品矩阵持续完善，服务商户全生命周期⚫

SaaS解决方案服务商户全生命周期，赋能中小商户日常经营：1）公司将特定场景功能集成到支付服务软件中，商户端支付APP下拉即可无缝切入商户解决方案模块，针对餐饮、零售、美容等重点行业提供用户标准化+行业定制化的解决方案，赋能线下中小商户的日常经营，包括前端的收银、智能点餐、排队预约、中台的订单、员工、库存、订货管理、后台的财务记账、发票管理等；2）公司推出创新模块，探索“游戏+权益+AR”的休闲小游戏玩法，提升用户与商家的线上互动，为商户增加客户留存及复购。另外，公司推出针对C端消费者的3D模拟经营类游戏，助力社交裂变传播。⚫

SaaS产品矩阵持续完善，助力活跃商户数量增长：目前公司围绕智慧经营和游戏化互动营销服务开发了较多特定情景的SaaS产品，包括智掌柜、聚惠扫扫、好生意、游戏SaaS平台等，

2020年3月再推出利用区块链底层技术的优惠券聚合和分发平台约惠圈。SaaS产品矩阵持续完善也将有效推动服务商户数增加，2020H2智掌柜服务商户数相较2020年上半年实现环比增长86.4%，截至2020年12月，智掌柜累计商户数同比增长201.1%，2021H1约惠圈商户数量环比增长156.9%达到14.4万，聚惠扫扫商户数量环比增长143.7%达到15.4万。以支付为入口，为商家解决方案提供流量支持全链路SaaS解决方案，服务商户全生命周期24资料：移卡公司投资者演示材料，移卡公司财报，移卡公司官网，国海证券研究所基于长期沉淀的支付数据推出精准营销服务，广告主数量快速增长⚫

基于自营支付流量+全场景聚合流量打造精准营销模块：商户可在移动支付交易的完成页面中展示广告接触消费者，同时通过数据管理平台（DMP）聚量，生成基于消费者消费习惯和购物场景的多维度标签，构建预测模型，自动通过系统实时竞价模式推荐商户的品牌和效果广告，优化广告的精准投放效果并提高平台盈利能力。与此同时，基于强大的内容创作能力，移卡为商家提供高质量的图文制作、创意设定、视频拍摄服务，并聚合不同场景流量，对接微信、快手、头条等头部流量平台，以优质的内容为基础，帮助商家多渠道、多维度、多层面触达消费者。⚫

营销服务客户数量持续增长，长期交易及消费行为数据沉淀反向驱动营销精准度提升：2021H1二维码支付交易峰值接近4200万笔，广告主同比增长26.1%至1,607家，单广告主贡献收入（ARPU）同比增长35.5%至人民币15.1万。公司日均处理数据量超过200T、请求记录超100亿，覆盖商户2600万，辐射使用者达9亿，服务模型参数量过亿，涉及终端使用者特征量超过3000个。2021年短视频素材近50,000个，在现有商户解决方案订阅费的基础上，每个商户平均短视频内容制作价格约500-2000元。广告平台充分利用自营支付流量+全场景聚合流量建立广告主综合管理平台，客户数据持续积累25资料：移卡公司投资者演示材料，移卡公司财报，国海证券研究所商业服务持续渗透活跃支付商户，SaaS收入占比提升拉高板块毛利率=商户解决方案收入商家解决方案活跃商户数量①活跃支付商户数量XARPUSaaS+营销服务+金融科技收入商户解决方案活跃客户的单客户贡献收入⚫

2022H1商户解决方案收入同比下降33%至2.09亿元，主要由于疫情反复期间，公司主动向商户提供折扣导致ARPU值同比下降47%。⚫

前期商户解决方案收入主要由营销服务增长驱动，营销服务收入占比接近80%，但由于较多KA广告主流失导致营销服务收入下降幅度较大，长期来看，SaaS板块将作为主要驱动力，同时SaaS收入占比提升也将拉高板块整体毛利率水平。⚫

移卡截至2022H1的活跃支付商户超过760万家，对比中国登记在册个体工商户1亿+仍有较大渗透空间，同时个人收款码转换为商用收款码等政策落地也将推动活跃支付商户数量提升。⚫

2022H1商户解决方案活跃客户ARPU值同比下降47%至139元，主要由于1）疫情反复期间，商户相关预算减少，且公司主动向商户提供费用优惠；2）2019-2021年期间营销服务收入占比均超过60%，但2022年较多KA广告主流失导致营销服务收入下降（以教育、游戏行业为主），拉低整体ARPU值。⚫

ARPU增速短期受疫情影响承压，长期随着消费回暖，商户预算提高以及商户订阅服务模块增加，单商户ARPU值增速有望逐步恢复。②商户解决方案活跃客户渗透率⚫

2022H1渗透率达到19.7%，短期渗透率下降主要由于疫情之下商户倒闭数量增加，支付商户转化为商家服务客户需一定周期，长期随着商户经营改善及公司开展主动营销，渗透率将回归正常增长趋势。商家解决方案活跃客户渗透率（占活跃支付客户数比例）商户解决方案活跃客户数量（百万家）25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%1.501.601.401.201.000.800.600.400.200.002500%2000%1500%1000%500%0%1.3819.7%18.9%16.3%0.900.438.2%539%0.08209%2020商户解决方案活跃客户数目（百万）53%202126%2022H12.1%0.2%0.0%20182019201720182019202020212022H1yoy商户解决方案活跃客户渗透率26资料：移卡公司财报，人民资讯，人民网，光明网，国海证券研究所商家解决方案业务收入测算：预计2022-2025年三年CAGR约为24%支付服务2017A52018A252019A1772020A4632021A64239%452022E3122023E35714%2932024E47433%39334%83%332025E

三年CAGR商户解决方案总收入（百万元）59425%49927%84%4224%yoy378%2610%15162%30-51%250—SaaS收入yoy126%68%7.5%3707%8.5%109100%6.5%36550%7%456%80%2217%82%25占比%21.2%1—营销服务收入yoy51441%80%8324%10%373%10.2%214205%61.8%53234%78.7%69-96%7%14%7%33%7%25%7%占比%10.3%4—金融科技收入yoy41394753475%82.4%157%29.9%30%14.8%22%13%-51%13%-3%11%21%10%13%9%占比%68.5%4商户解决方案活跃客户数量（千家）801900%3,791133%2.1%431439%5,27839%900109%5,5165%1,38053%1,220-12%8,13411%1,54927%1,87121%2,16916%11,12310%20%274yoy活跃支付商户数量（千家）1,6247,30832%9,11012%17%23010,11211%yoy商户解决方案活跃客户渗透率%0.2%13028.2%41016.3%51518.9%46515%19%ARPU（元）311256253yoy-76%32%26%-10%-45%-10%10%8%27资料：移卡公司财报，国海证券研究所四、到店电商业务28本地生活市场空间广阔，行业线上渗透率具有较大提升空间2021A9,6802022E11,33717%1,87316%5.5%34,304-9%44,550-5%10,24710%23%1,356-1%1.8%74,130-2%2023E13,48019%2,51434%6.6%37,92111%49,89612%11,97517%24%1,82535%2.1%86,04816%2024E15,77817%3,12924%7.7%40,7908%54,3879%13,59714%25%2,25524%2.3%96,01712%2025E18,12815%3,91325%8.9%43,8698%59,2829%15,41313%26%2,67419%2.5%107,25312%2022-2025年CAGR注:本地生活线上市场规模（亿元）yoy到店餐饮线上市场规模（亿元)yoy到店餐饮线上渗透率线下餐饮市场规模（亿元）yoy中国餐饮市场规模（亿元）yoy中国外卖市场规模（亿元）yoy外卖渗透率到店综合线上市场规模（亿元)yoy17%①到店餐饮线上市场规模：由(中国餐饮市场规模-中国外卖市场规模)x到店餐饮线上渗透率计算得出；1,61528%4.3%37,55514%46,89519%9,34041%20%②到店综合线上市场规模：美团到店业务内部口径分为休闲娱乐、丽人、亲子、结婚、生活服务共5个一级品类，丽人包括传统丽人及医美，因生活服务类覆盖范围较广且本地生活平台渗透率较低，同时美团生活服务类GTV占比较低，因此测算中未计入该品类。由4个行业规模加总得出到店综合线下市场规模，再根据线上渗透率计算得出到店综合线上市场规模；1,36825%到店综合线上渗透率线下综合市场规模（亿元）yoy1.8%76,000③酒旅线上市场规模：分为酒店和旅行两部分，酒店线上市场规模由酒店线下市场规模x线上渗透率计算得出，旅行市场规模为OTA交易规模。—休闲娱乐市场规模（亿元）20,00015,0003,00018,000-10%14,100-6%2,910-3%20,16012%15,51010%3,63825%21,7738%16,5967%4,36520%23,5158%17,7577%5,23820%yoy—传统丽人市场规模（亿元）yoy—医美市场规模（亿元）yoy—亲子市场规模（亿元）20,00018,00020,4002%18,7204%24,27619%22,46420%27,67514%25,60914%31,54914%29,19414%yoy—结婚市场规模（亿元）yoy酒旅线上市场规模（亿元)yoy酒旅线上市场规模（亿元）yoy—酒店市场规模（亿元）yoy6,622-14%6,622-14%5,100-5%7,39212%7,39212%5,86515%8,48515%8,48515%6,45110%9,60513%9,60513%6,9678%10,63711%10,63711%72464%13%—酒店线上渗透率—旅行（OTA交易额，亿元）yoy40%4,582-20%44%4,8125%48%5,38912%52%5,98211%56%658010%资料：专家调研，萝卜投资，国家统计局，电商报，智研咨询，前瞻产业研究院，华经产业研究院，国海证券研究所29抖音基于流量红利期将高粘性流量转到店流量，快速入局本地生活大众点评上线，

美团网上线，

美团11月销美团与大众点评宣布合并，达成战略合作并成立新公司，合并后双方人员架构保持不变，保留各自的品牌和业务独立运营快手和美团达成互联互通战略合作。美团将在快手开放平台上线美团小程序，为美团商家提供套餐、代金券、预订等商品展示、线上交易和售后等服务，快手用户将能够通过美团小程序直达全球最早建立的独立第三方消费点评网站成为国内最早做团购的网站售额超过2.5亿元，稳居团购行业第一20032010201120152021.122020.32020年底2021.42021年底2022本地生活市场空间广阔，美团稳居行业龙头，抖音入局本地生活探索新增长曲线：本地生活市场空间广阔，且线上渗透率仍处于较低水平，从交易金额及用户心智来看，美团稳居行业领先地位，而抖音基于流量红利期，发力本地生活业务，将高粘性流量转化为到店流量，探索除广告、电商外的第三增长点。抖音升级企业号，推出团购功能、建立本地探店达人体系抖音内部立项“生活服务”，挂靠在一级部门“商业产品”旗下；字节商业化部门成立专门拓展本抖音引入服务商体系，作为抖音本地生活业务自“商业产品”独立，成立一级部门推出本地商家门店管理、经营平台“抖音来客”、生活服务商家营销平台“巨量本地推”地生活的

“本地直营业务中心”，

抖音官方SMB部门被裁撤，人员并入

BD的补充美团本地生活GTV及同比增速情况抖音本地生活GTV及同比增速情况1200160%140%120%100%80%140120100803500%3000%2500%2000%1500%1000%500%1000800600400200060%6040%20%400%20-20%-40%00%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2同比增速%2022Q3本地生活GTV（核销后/亿元）同比增速%本地生活GTV（核销后/亿元）30资料：百强网，人民资讯，联商网，人民网，新华网，界面新闻，财经十一人，专家调研，美团公司财报，国海证券研究所移卡协同现有支付生态资源，通过自有APP+多平台小程序开展到店业务移卡到店电商业务SKU数量（万）⚫

移卡基于支付业务触达的B端商户及C端消费者资源，通过自有APP+多平台小程序开展到店电商业务：2022H1移卡拥有760万活