宏观宇宙系列·叁：美联储货币政策与利率（下）19982019

图17：2004年中-2006年中，美联储连续加息，相对于当时的通胀和就业情况，加息过快（%） 17图18：2006年美国住房抵押贷款利率开始上行，地产泡沫破灭，房价大幅下跌 18图19：离岸、在岸美元短期资金利率大幅震荡 18图20：08Q3-09Q4美国内需拖累经济全面衰退（%） 19图21：美国核心CPI同比下滑超1个百分点，原油价格暴跌60% 19图22：美国商业银行总资产同比及贡献结构（%） 22图23：美联储在创设流动性工具和量化宽松期间金融体系和实体经济的短期融资成本变化 23图24：QE结束时美国商业银行超储率高达22.7% 25图25：基础货币、M2、银行资产定基指数：2007.1=100 25图26：美国实际GDP与潜在产出路径变动 26图27：美联储货币政策正常化计划 27图28：美国国内存款类机构与外国存款类机构准备金规模（USDbn） 28图29：ONRRP利率和IOER分别构成货币政策正常化阶段的利率走廊上下限 28图30：QE阶段和货币政策正常化阶段美国核心CPI持续低位，广义失业率缓慢下降 29图31：美联储回购类负债规模在缩表开始后明显减少 31图32：缩表开始两年后美国商业银行超储率降至阶段性低位 31图33：缩表期间美国长期实际利率与近几个季度经济表现接近 32图34：10Y美债隐含通胀预期的“宽松缺口”渐次收窄 32图35：美联储资产负债表规模及结构（USDbn） 32表1：美联储在次贷危机演变为全球金融危机期间所实施的非传统流动性投放工具 21表2：2008-2014年美联储的四轮大规模资产购买计划（量化宽松，QE） 24表3：2017年末-2020年初美联储的缩减资产负债表方案 30美联储自90国际收支失衡关注度的大幅下降，以及对美国国内房地产市场和金融体系系统性风险关注度的大幅提升，在此过程中美联储对非传统货币政策工具和传导机制的探索逐步扩大了货币金融体一、LTCM危机与金融系统性风险关注度的提升（1998-2000）高杠杆交易的对冲基金拉开了美联储主动应对金融系统性风险的一个时代的序幕。1997图1：1995H2-1997H1日元剧烈贬值，构成日系资本从东南亚集中回流的重要原因资料来源：CEIC，19971985年的广场协议之中，在证伪日本产业和金融资本的全球化引领能力的同时，恰恰反映了美国货币政策的巨大外溢性海啸效应，美国实7月美元指数录的阶段性19951996年末、1997484.9588.60括量子基金在内的全球宏观对冲基金利用东南亚国家的金融市场过度开放进行激进的单边贬值19977GDP同比增速分别为-2.7%和-7.6%19987.2%，1999年起才重回正增长。1994-1995年的货币紧缩尽管是亚洲金融危机的导火索，但由于美元的全球铸币税作用，19941997-19984.5%4.4%1980年代末以来的历年增速。图2：1997-1998年实际GDP同比（%）：金融危机冲击的东南亚国家产出剧烈收缩，美国几乎未受影响资料来源：CEIC，涉足高杠杆交易的全球对冲基金长期资本管理公司（LTCM）1998年俄罗斯金融危机的爆发而迅速陷入破产边缘，因担忧其引发金融系统性风险的暴露和传染，美联储迅速组织大型商业银行进行限于私人部门的救助。1993年的长期资本管理公司（LTCM）由当时知名B-S公式等在内的定量公式和历史资料的测算，进行全球债券市场和汇率的组合套利交易，因债券市场价差较小，此种交易依赖大量的债务杠杆。1998以数十亿美元的资10倍交易杠杆，峰值时持有万亿美头寸198年8CM所持旦陷织多家美国大型商业银行对其进行36亿美元左右的注资，成功避免了其迅速破产导致金融体系流动性枯竭风险，为其后续的头寸逐步清理和破产赢得了时间。19989月9月底，美联储决定25BP10月中旬的常规会议中分25BP5.5%4.75%（对冲基金的杠杆交（Bailout）9月底见底之后逐步向上修复，的平稳清算提供了可能。图3：美联储为应对金融风险可能导致的经济下行压力，提前实施了3次降息合计75BP资料来源：CEIC，美联储快速组织的私人部门救助计划和三次短期连续降息，成功将金融系统性风险遏制于萌芽之中。鉴于经济增长维持强劲、以及油价的再度上扬，美联储重新被日渐升温的通胀担忧1999美联储在三个月内通过组织大型商业银年初开始油价即迎来一轮反199810.4美元/200032.3美元/桶，两年内上涨近21998Q4-2000Q2创出平4.8%GDP1999年5199961994-199590年6月、8月、月，20002月、3月分别加息五25BP，2000550BP175BP6.5%。图4：原油价格与美国PPI、CPI表现资料来源：CEIC，注：红线框内为CPI对油价上涨敏感时期，蓝线框内为不敏感期图5：1993-2000年，菲利普斯曲线失效，失业率与核心通胀同步下行（%）资料来源：CEIC，1994-1995年的“先发制人”式的紧缩相同，本轮加息再度被证明对通胀的担忧是过度的。1994年之后，菲利普斯曲线趋于失效，美国经济战后首次持续出现失业率和核心通胀同步走低的现象，前美联储主席耶伦将其称为“令人惊艳的十年（auusDcae美国经1994-2000年连续创出令人惊讶的上佳表现，7GDP4.0%，71.31.21999-2000年增长进一步19936.5%20003.9%，同期劳动0.667%CPI同比从9337-980年代）19982.3%19992.1%60%2000CPI0.52.6%。1990年代高增长和低通胀的同时出现，令美联储开始关注到全球化加速背景下美国经济供给侧发生的积极变化，并由此真正开始扭转此前二十年基于对通胀的高度警惕而日益强化的紧缩倾向。（2001-2006）21世纪后，直至次贷危机爆发前，美联储进入一个“呼风唤雨”的货币政策逆周期调WTO后全球化的深入推进令美国经济维持相对较高增速的同时可2000-2001年的短暂衰退和金融2007图6：美国三大股指（1981年初=100）：纳指2000年经历过山车行情，连续加息加速了泡沫破灭资料来源：CEIC，世纪之交持续一年的预防性货币紧缩令美国实际利率大幅上行，已经有泡沫化迹象的美国200120001Y10Y2.02.4技革命浪潮推动美国科技股集中的纳斯达克指数出现一轮飙升，从19991020003587.8%20002月-5100BP，令纳指随着经济展望的降温而同时遭遇了盈利和估值两端的共同打20004月的上半月、9-1227.4%44.9%。纳指泡沫破2000年上半年的4.8%跌至2001Q2的1.0%，2001Q4GDP0.4%，1992年之后的低位纪录，美国经济陷入一轮短暂的衰退之中。图7：连续加息、证券市场动荡和9·11事件令2001年美国经济陷入衰退（%）资料来源：CEIC，1970年代以2003675BP1%的低位。200020011月50BP，350BP，44-5月50BP的幅度连降两次的决心，6月、825BP9·11事件91710月、350BP12月在确认金融市场并未发生持续性的恐慌和流动性枯竭情形之后，才决定再次将降息幅度缩减至25BP2001年全年的降息操作，美联储将当时已经明确为货币政策主要中介目标的联邦6.5%1.75%10Y20005.7%降4.6%2.5%-2.8%的狭窄区间内震荡，美国长端实际利率仍获得了一定幅度的下降，2002年之后美国经济呈现企稳迹象。20022003650BP、25BP，令联邦基金利率在200320041%GDP3.7%的较高水平。9·11事件之后的首次声明中明确表示，将912926亿美元，周增速9103.5%9193.0%美联储在当时的声明中也明确指出，联邦公开市场委员会“认识到在此种非常态化的环境下，真实的联恃无恐地实施更加激进的资产负债表扩张策略，美联储此轮对金融体系的巨额救助引发了一定1998年长期资本管理公司破产期间的救助规模，并且以美联储短期大幅扩表的形式，正式确认了美联储对金融体系和金融市场广义流动性风险的重视已经超过了对传统的货币信用传导机制的关注。82001年实施了三十年来最为陡峭的宽松过程（图内单位：%）资料来源：CEIC，产业链全球化的深入推进为美国生产技术进步加速提供了可能性，令全球通胀中枢下移，格林斯潘在1987年上任美联储主席之初曾凭借“先发制人”的主动紧缩措施成功地提前控制了美元贬至低1994-19951999-2000年的两轮紧缩中，美国的通1970年代以来的三1994-200719941994年实施人民币汇率并轨和官方汇率一次性贬值，并大幅开放外国直接投资，令中国融入全球化的步伐骤然加速；2001年底WTO，全球贸易壁垒进一步移除，中国工业体系展现出巨大的后发优势潜力，出图9：全球出口/GDP及各国贸易差额与全球GDP之比（%）资料来源：CEIC，1985年之后美国迎来新一轮金融自由化浪潮，直接融资进一步替代间接融资成为趋势，美199340%显而货币供应量的作用进一步受到削弱，奠定了美联储日渐倒向以泰勒规则为代表的定量利率1985年广场协议之后，包括美联储在内的美国金融监管体系开始系统性地放松金融监管，《1933年银行法》被架空之后废除，美国金融业迎来新的混业经营时代，直接融资比例的进一M2M1在内的各层次的广义货币供给量的度量与实体经济债务融资结构之间的关系正在大幅减弱，货币供给量已经不再适合作为货币政策传导机制中的主要环节纳入货币政策决策过程，政策利率、核心通胀趋势、以及短端向长端的名义和实际利率传导机制对于美联储来说才是更为重要的。由此，如何确定合理的政策利率水平就变成美联储在这一时期最为重大的核心关切，直接融资对间接融资的替代事实上正在潜移默化之中重塑美联储的货币政策决策和利率传导框架。图10：非金融企业贷款在总债务中的比重（%）资料来源：CEIC，直接融资的比例上升也令美国证券市场的波动对美国居民的购买力和美国经济的总体需求侧影响与日俱增，美联储日益需要考虑货币政策立场通过证券市场波动对经济需求侧的影响。198520078.7%，突出显示了在直接融资占比持续提升的市场上，证券市场已经开始以越2001年-2004年，以及后续的多数年份中采取偏松的货币政策立场、大规模救助金融机构、以及放任房地产市场泡沫化的逻辑基础。图11：1985年后，证券市场波动对美国居民收入的影响提升（%）资料来源：CEIC，80稳定性能够发挥更加积极的作用，但194“泰勒规则”及后续出现的各种变种都反映出美联储试图向“熨平周期”配合性策略转型的努力。泰勒规则的核心逻辑是，用短端利率修正经济短期内与潜在增长和长期通胀状态之间的缺口，以保证长端利率的相对平稳和经济向稳态的快速收敛。货币政策不试图影响潜在增长（投放基础货币（回笼基础货币（主要是银行间市场的流动性需求所图12：2001年之后美国货币政策从“先发制人”转向“熨平周期”（%）资料来源：CEIC，20012003年中的这一轮货币宽松，开始具有鲜明的“泰勒”色彩，建立长期稳定的实际利率中性预期的同时，短端利率的波动也大幅下降，利率调控的有效性明显提升。550BP2.46.3%，CI11%年之后较为严格地围绕美联储指定的目标窄幅波动。法定存准率工具的弱化、央行以稳定短端利率为标准的不预设数量的流动性投放，令美国商业银行对央行的信赖度极高，超储率维持在接近零的极低水平，货币信用传导效率极高。极低的超储率是正常货币政策传导机制中货币信用传导效率较高的一个特征，我国近年来银行体“超额准备金率”是“货币——信用传导”效率的一个综1997200785.1%88.9%的80.0%备金制度，加权平均的法定存款准备金率持续维持在较低的水平，19871.3%，200020080.2%左右。而即使法定存准率如此之低，超储率仍长期维持0.05%以下的极低水平，显示出极高的货币——信用传导效率。图13：全球金融危机发生前，美国银行体系长期维持极低的超储率资料来源：CEIC，200710YTIPS收益率实际上较好体现了对未来数月美国经济前景的理性展望。（TIPS收益率和隐含200710YTIPS收益率显然低估了次贷危机和全球金融危10Y实际国债收益率大体上与未来三个季度美国经济的变化趋势一致，显示在全球金融危机爆发前的多数时段内，而配合性的货币政策为较为稳定的长期实际利率展望提供了基础。图14：10Y美债收益率及TIPS实际利率在2003-2004年整体较为平稳资料来源：CEIC，隐含长期通胀预期则向下向当时已经中枢下移的核心通胀长期趋势水平收敛。030810YPCEPI同比的当期值变化方1.4%-2.6%之间，均值大约在2.0%左右。在通胀本身相当稳定的阶段，市场实际上很大程度上并不会在精确预测未来通胀的路径方面投入过多精力，而是直接将当期通胀水平作为未来一段时期通胀变化趋势的代理变量。从高通胀中枢向低通胀模式转换的过程中，金融市场用了数年的时间长度去适应新的通胀中枢，反之，如果核心通胀持续维持高位，长期通胀预期可能不会下行太快，甚至在结构性因素消退之前，不排除长期通胀预期呈现小幅上行黏性的可能性。图15：2006年之前，长端实际利率体现金融市场对未来三个季度美国经济的理性展望资料来源：CEIC，事后来看，美联储货币政策从紧盯通胀风险的偏紧缩基调向配合性的泰勒规则框架转型过程中，对金融自由化采取了过度放任的态度，对房地产市场相关的衍生品和“影子银行”系统20032006GDP同3%20004.7%200614.6%13.0%。这一轮房地产市场的泡沫化表现与过MBS19851999年分业经营法案被正式取消、2001-2003年货币政策大幅宽松的背景下，MBS为代表的衍生品10%的首付比例投向房地产MBSCDOCDS等多层嵌套的金融衍生工具将相关风险从银SPV之中，风险收益特征日益破碎化，庞大的“影子银行”体系缺乏相应的资本金对应，系统性金融风险持续累积，到达一触即发的边缘。1996升的资产价格泡沫风险，但在放松监管的大环境下，美联储并未采取有效手段提前遏制过度泡2004图16：2001年至2006年美国影子银行规模飙升，抵押贷款增长加速助推房地产泡沫化资料来源：CEIC，（2007-2013）20083美联储成功但此后持续长达十年的“大缓和”时期，货币政策的传导扭曲问题未能得到根本性的纠正，货币政策对实体经济的支持力度再也无法回到黄金年代。2004-2006低利率催生房地产市场非理性繁荣，加之减税政策助力，带动美国消费和投资增速回升，2003下半年起美国经济强劲增长。历史性的低利率（实际负利率）环境显著提升了对利率极为035月小布什政府推出减税政策，一定程度上进一步增加了居民的消费需求，03年下半年开始美国经济转为强劲增长，041GDP4.4%，失业率进入下降通道；同时，通胀中枢抬升、显露上行04年6月开启新一轮加息周期。经济一定的过热、以及对房地产市场泡沫一定程度的关注，触发了美联储自2004年中开始、持续两年的一轮大幅加息周期。200620031.7个百CPI1.520012004620066月，美联储17425BP20006.5%2001年之后美联储由遏制通胀的偏紧导向的长期立场转向10年期国债收益率仅上53BP（它们均与图17：2004年中-2006年中，美联储连续加息，相对于当时的通胀和就业情况，加息过快（%）资料来源：CEIC，在资产价格泡沫已经形成、金融风险已大量聚集背景下，这轮大幅加息成为后续美国次贷2006年开始从前生于MortgageLoan20083季度，2008年200576%18%。图18：2006年美国住房抵押贷款利率开始上行，地产泡沫破灭，房价大幅下跌资料来源：CEIC，图19：离岸、在岸美元短期资金利率大幅震荡资料来源：CEIC，本金对应，金融机构普遍以过高的金融杠杆深入涉及房地产市场风险，引发银行资本金损失和信用收缩压力，银行间流动性迅速枯竭，金融机构之间无法进行正常的短期拆借或回购交易，MBS次贷危机爆发并很快发展为全球LIBOR20089月底频创新高，直接对应+（QE）1929-33年“大迅速降息至零利率下限，但仍高于泰勒规则水平，刺激复苏作用微弱经济崩跌、通胀骤冷，令美联储不得不迅速降息至零，触及常规货币政策的理论宽松上限。200732007920084720081221月3031875BP50BP5.25%2.0%，并在此水平保持了长达半年。但直至此时的降息对次贷危机蔓延成银行危机和金融危机并未起到很好的阻断效果。20083季度随着更多系统重要性金融机构的卷入，GDPPCEPI1个百分点。2008年1050BP1.0%12月美国经济全面衰退已成定局，美联储最终决0-0.25%的目标区间。图20：08Q3-09Q4美国内需拖累经济全面衰退（%） 图美国核心CPI同比下滑超1个百分点原油价格暴跌60% 资料来源：CEIC， 资料来源：CEIC，根据经典的和各类变种的泰勒规则，08Q4-09Q4期间，美国的名义联邦基金利率目标应该已经落入负利率区间，但考虑到负利率对信用扩张机制的严重阻碍作用，美联储断然拒绝了负利率的可能性，从而联邦基金利率降至零下限之后，实际上较之当时的经济、通胀情况是有所08Q4GDP同比降至09Q2甚至进一步下滑至2.5%5-6.51-1.5个百分点，各种形式的泰勒规则下，面临如此剧烈的经济收缩，操作中面临着商业银行资本充足率要求的刚性约束——负利率工具实际上是央行对本国商业银创设一系列融资便利工具，向金融市场提供巨额流动性，但未能有效提振市场信心恐慌很快从银行间市场向更广泛意义上的金融市场蔓延，美联储开始创设一系列直接面向持有“有毒资产”的商业银行、货币基金、乃至作为发债主体的实体企业的流动性投放工具，试图在规避直接购买“有毒资产”的危险尝试之间，能够尽量稳定并提振实体经济和金融市场传统货币宽松工具——例如降息和更大规模的公开市场操作——能够有效刺激经济总需2002-2005年美国房地产市2006年之后，2007-2008年房地产市场风险急剧爆发的时期，直接导致了美国银行体系通过抵押贷款次贷危机及转化为全球金融危机期间美国金融体系和实体经济的流动性枯竭现象可大致分为三个阶段。3月-73月美国第五大投行贝尔斯登因涉足的房地产相关资（摩根大通向投行提供联储在贝尔斯登事件期间开始意识到次贷危机开始呈现从房地产市场向金融市场蔓延的风险，首批密集推出了多项为商业银行提供更广泛的流动性支持、以及提供一定程的存量规模并延长到期时间、PDCFMBSTSLF工具等。阶段二：20087月-10月，次贷危机-证券化市场和银行体系信用收缩，实体经济融资周转陷入困难，次贷危机向普遍意义上的金融危机和经济危机演化。20087月，美国政府支持机构、美国房地产市场次级按揭贷款最大的MBSMBS市（CDS）（AIG）99月一同决定业银行和投资银行增加了流动性供给，而且创设了包括AMLF、CPFF、MMIFF在内的借助商业银行直接对货币市场共同基金和资产支持商业票据市场提供流动性的工具。表1：美联储在次贷危机演变为全球金融危机期间所实施的非传统流动性投放工具工具类别工具名称创设时间操作方式存量规模上限对商业银行提供更广泛的流动性支持定期拍卖便利（TAF）2007.12.12TAF28846000亿美元定期回购（RP）2008.3.828天定期回购协议，与一级交易商进行，可作为抵押物的证券包括：国债、机构债券、机构MBS——可用于传统公开市场操作抵押物的债券。1000亿美元一级交易商信用便利（PDCF）2008.3.16的全部抵押物。远期定期拍卖便利（ForwardTAF）2008.9.29创设远期TAF工具，提供跨年的短期流动性（1-2周到期）。3000亿美元量互换支持定期证券借出便利（TSLF）2008.3.11MBSAAA/AaaMBSTSLFTSLF提取期权2008.7.30创设TSLF提取期权拍卖，作为TSLF的补充流动性提供工具。向货币基金、资产证券化市场、实体经济提供流动性支持资产支持商业票据货币市场共同基金流动性便利（AMLF）2008.9.19商业票据融资便利（CPFF）2008.10.7美联储向一个特殊目的实体（SPV）SPV3流动性。货币市场投资者融资便利（MMIFF）2008.10.21MMIFFSPV者处购买合格的货币市场工具。定期资产支持证券贷款便利（TALF）2008.11.25美联储向特定资产支持证券（ABS）的持有人（包括个人和法人）发放无ABSMBSMBS10000亿美元资料来源：FederalReserve，但这两个阶段美联储所创设的一系列工具被证明仍远不足以挽救实体经济和金融市场信心，MBS美国商业银行2008312.8%8月已经降至6.5%MBS图22：美国商业银行总资产同比及贡献结构（%）资料来源：CEIC，MBS购买计划，改善银行资产质量2008月起，美联储终于决定绕过各类贷款性质的融资工具，直接购买机构债券和机构MB6年的量化宽松计划由此开启。QEQE-12009年二季度，银行间市场和实体经济信用融资工具均恢复正常运转，信用利差从此前的极高中枢混乱状态中重新获得大幅下降。200810月之前主要通过创设上述多种融资便利（Financing/LendingFacilities）SPV向金融结构和实体经济运转克利越来AIG“房有的MBS量进民部门，以及金融机构相互之间恢复对金融体系的信心具有关键的支持作用。2008251000亿美元联邦500017501.25MBS的（QE）200962%-5%1%以内的正常区间。20093月追加启动的3000年下20103.5%20082-3图23：美联储在创设流动性工具和量化宽松期间金融体系和实体经济的短期融资成本变化资料来源：CEIC，在信用利差成功大幅压降，显示商业银行资本金损伤和普遍恐慌得到较为有效的控制之后，452013年中公开讨论“TaperQE成功将2%200812201066000QE（Q-26670（或到期赎回20129月开始，因美联储对于欧洲主权债务危机可能再度拖累美国经济增速并提升美国房地产市场风险的一定MBS201410月购债结束，1.6QE令美联储资产负债表规模扩45MBS的购10Y2013年72%10Y美债收益率的合理4%左右。表2：2008-2014年美联储的四轮大规模资产购买计划（量化宽松，QE）购债计划起止时间购债类别计划细节再投资政策合计扩表规模QE-12008.11-2010.3联邦机构债券009年3月增至00亿美元，2009年11月因债券可得性问题缩减至1750亿美元。原定2009年底前完成购债，9月考虑平滑市场影响逐步减慢购债速度，延长至2010年3月底结束购债。20108构债券和机构MBS本金再投资于长期国动持有。17250亿美元机构抵押贷款支持债券（MBS）0009年3002009逐步减慢购债速度，延长至2010年3月底结束购债。长期美国国债2009330006个月内结束，8长至10月底前完成购债。QE-22010.11-2011.6长期美国国债6000750到期后滚动持有。6000亿美元延长平均到期时间计划2011.9-2012.12购入长期美债，减持短期美债40006-3036667020126延长至2012年底。20119债券和机构MBSMBS。-QE-32012.9-2014.10机构抵押贷款支持债券（MBS）每月新增购买400亿美元，初始未设定结束时间，自2014年1月至10月逐步减少每月购债规模。到期本金再投资于机构MBS。8230亿美元长期美国国债20121220131450元长期美债，初始未设定结束时间，2014110到期后滚动持有。7900亿美元资料来源：FederalReserve，央行过快扩张资产负债表，尽管对长端国债利率确实形成一定的下压作用，但在实体经济融资需求并不旺盛的背景下，商业银行并无可能等比例扩表，导致商业银行超储淤积，银行体系流动性过剩，美联储实际上已经无法有效影响实体经济的信用融资需求规模，而调控长端利率所需的美联储宽松程度已经被证明是远超正常情形的，美国的货币-信用传导机制正在形成损5.04MBS2014104.49万亿美元，2.46MBS1.7238%。而尽管长端利率有所下行，但对实体经济融资需求的刺激效果难以一蹴而就，商业520149QE行将结束之际，美国商业银行的超储率达到23.3%0.05%左右。这意味着，一方面，商业银行和美联储资产负债表之间的刚性映射关系已经荡然无存，美联储事实上已经无法通过调控其自身产负债表操作以影响长端利率，但考虑到长端利率本身具有较强的经济长期预期色彩，美联储影响长端利率的操作效率大幅低于短端利率，甚至短端利率在流动性过剩的环境下对经济的影响作用也明显下降，美联储传统操作模式下较为高效的“货币-信用传导机制”已经遭受了很大程度的损伤，美国经济潜在增速已经无法被美联储限定在一个相当窄的合理区间内，转而成为行金融机构、直接融资的再度流动性泛滥，金融市场、房地产市场流动性远远超出了其与实体经济发展相匹配的交易所需，金融市场泡沫化风险再度迅速累积。至此，我们终于得见美联储在降息至零下限前后，所采取的一系列贷款类流动性投放便利、MBSQE很大程度上成功解决了美联储在金图24：QE结束时美国商业银行超储率高达22.7% 图25：基础货币、M2、银行资产定基指数：2007.1=100资料来源：CEIC， 资料来源：CEIC，四、“大缓和”与货币政策正常化的艰难重建（2014-2019）为解决流动性过剩、货币向实体需求传导逐渐失效的问题，美联储必须考虑在合适的时点MBS和长期国债在内的大规模资产购买计划，导致美联储资产负债表过度膨胀，在实现短期流动性支持目标的同时，导致商业银行超储淤积，在经济和通胀分别接近新的潜在产出和长期通胀水平附近的过程中逐步将联邦基金利率目标区间拉回中性区间附近。但决策的关键在于，金融危机后美国的潜在产出路径在波动减弱的同时是否出现了永久性的下移，并且这种变化是否与美联储的操作事实上无关？全球金融危机爆发近5年后，美联储越来越强烈地希望重建货币政策传导机制，首先要解决的问题就是，当时的潜在产出水平是否已20135月石破天惊的“QETaper”发言，已经透露出美联储对于传统货币信用传导机制渐趋失效的焦虑，以及对潜在产出水平永久性下移的逐步接受态度。QE3201292.3%0.7个百分点，QE33个季度，美国经济表现不温不火，实GDP1.6%、1.6%1.3%QE3启动前还有所偏低，这种反常现象最终QEQE9个月即提出逐步削减（Taper）购债规模、最终实施货币政策正常化的讨论。事后来看，正是由于美联储大规模购债计划期间银行体系流动性的泛滥，导致本身就仅能承担短期需求刺激作用的货币政策随着超储率的大幅飙升而无法有效刺激实体经济需求，在缺乏技术进步突破、但同时全球化进一步走向深入的阶段，美国长期增长趋势与货币政策之间的2011-20199阶段，年均实际GDP2.4%2001-20072.5%是相当接近的，但2008-201020192GDP规8.4%。图26：美国实际GDP与潜在产出路径变动资料来源：CEIC，种种迹象均显示美国经济所经历的这一轮潜在产出的下滑是永久性的、结构性的，美联储已经无法通过货币宽松有效推动总需求增加，在此背景下，新的低增长均衡下的货币边际紧缩——货币政策正常化操作拉开序幕。但从另一个侧面来说，美联储对低增长中枢的接受，实际上意味着美国过度宽松的非传统货币政策在较长的时间内向总需求传导的路径已经失效。32014910QE，尽管通胀率仍长期维持2%2013年底确认其潜在产20141MBS和国债逐9个月，两项月度购债规模均降至接近零的水平后，美联214年9月OCocyNrmiatonrncpesndans（efficientlyandeffectively）图27：美联储货币政策正常化计划资料来源：绘制在流动性过剩环境下，联邦基金市场借贷关系发生重大变化，存款类机构没有实质性资金需求，而他国商业银行分支机构以及非银金融机构基于超额准备金利率（IOER）的套利活动成为短期资金拆借的主要模式。QEIOER的利率价格向商业银行转移，商业银行再将其以准备金形式存于美联储负债端享受IOER，这种短期过剩资金套利活动成为当时联邦基金市场上占比较大的资金拆借交易方式。这IOER200810月起对商业银120.25%的联邦基金利率目标上限水平，为正常化阶段构造短端利率走廊提供了基础。图28：美国国内存款类机构与外国存款类机构准备金规模（USDbn）资料来源：FederalReserve，另一方面，为避免非银机构竞争性以更低的利率水平向商业银行拆出资金，导致联邦基金（ONRRP）账户中ONRRPONRRP利率与联邦基金利率IOER（ONONRRPONRRP利IOER图29：ONRRP利率和IOER分别构成货币政策正常化阶段的利率走廊上下限资料来源：绘制但这也同时意味着，长端利率与由对套利交易引导而成的短端利率的关联度将明显下降，长端利率将在更大程度上由市场参与者的长期增长和通胀预期、以及美联储的长期债券持有方式所决定。这意味着美联储通过短端利率引导长端利率变化的能力明显下降，这一问题直至目而由于全球化的持续深入带来的全球工业供给能力提升、以及缺乏技术进步突破创造新的需求爆发，本轮加息过程始终被较低的通胀、以及相当平庸（尽管波动很小）的经济增长所困扰，加息顶部大幅低于金融危机前的正常阶段，并且由于鲍威尔更重视当下的经济数据而非对未来一段时间的预测，2018年加息骤然提速之后戛然而止，并在2019年3季度被迫转为降息。2011-2019年美国经济的“大缓和”阶段进行了一定的分析，这一时期货币1970年代以来最低的中枢CPI2%低于金融危机前水平3Gratodrion”2.25%-2.5%5.25%225BP耗时长达三年。而且这样的峰值，很大程20182018年美国经济增长相对20184100BP20182018201920198-10月又逆转进行了三次降息，货币政策正常化进程也止步于此。图30：QE阶段和货币政策正常化阶段美国核心CPI持续低位，广义失业率缓慢下降