04年四季度市场分析与投资策略

04年四季度市场分析与投资策略海通证券研究所

2004.91、要素分析预计年底美国基准利率在2％～2.25％

ReleasedOn:1/273/165/46/298/109/2111/1012/14ReleasedFor:JanMarMayJunAugSepNovDec就业数据显示美联储将继续加息25个基点。

11月与12月还有两次加息的机会。预计年底美国基准利率将达到2.00～2.25之间。21.要素分析负利率长期存在影响金融稳定

长时间的存款负利率导致居民储蓄倾向下降。进入2004年储蓄存款增长率呈现快速下降的趋势，对银行体系形成考验。

31.要素分析

宏观调控要求使用经济手段。与美国利差减小，受外部制约减小。四季度利率调整正当时

2005年二季度如果四季度不加息由于04年1季度基数比较高，所以，05年1季度的增长率会比较低。加息的理由不充分。41.要素分析小幅升息对收益影响有限利率上涨0.5％，公司财务费用提高10％左右，公司利润下降5％左右。整体的资产负债水平并没有提高；短期升息的幅度是不大的；数量管理对公司经营的影响远胜于价格管理。51.要素分析升息对估值的影响深远P/E=1/(R-G)决定股票价格的因素不仅仅是上市公司的每股收益，市场的资金成本是决定整体估值水平的重要因素；尤其是在收益增长预期下降的情况下，资本成本的增加更是雪上加霜。

G

PE5%7%8%9%10%

R10%20.0033.3350.00100.00

10.5%18.1828.5740.0066.67200.0011%16.6725.0033.3350.00100.0011.5%15.3822.2228.5740.0066.6712%14.2920.0025.0033.3350.006CPI区间0～33～5>5

年数12年15年13年上涨年份下跌年份上涨年份下跌年份上涨年份下跌年份10年2年11年4年6年7年比例83.3％16.7％73.3％26.7％46.1％53.9％平均收益率11.63％10.25％0.49％美国的历史1、要素分析71、要素分析美国的历史81、要素分析美国的历史91.要素分析再谈汇率问题——外汇储备超常规增长人民币币值低估的问题并没有随着宏观调控而减弱，反而国内外汇储备超常规增长，同比保持在30％的增长速度，虽然比去年的增长速度下降，但是，由于基数巨大，成为经济发展的隐患。101.要素分析外资加速流入2004年上半年不明外资流入的金额超过去年全年。达到增加储备额的60％。2004年中2003年底2003年中外汇储备470640333465同比增加额673.881168601外贸顺差－68.2255.345实际利用直接投资338.83535303差额403.25377.7253111.要素分析定向发债回笼：2000亿差额：6221.30亿公开市场回笼：2093亿净投放超过2000亿外汇占款冲击了宏观调控的效果121.要素分析大宗物资价格不能调控币值低估导致进口物资价格高，推动了国内物价水平的上涨。131.要素分析维持出口竞争力的代价太大外汇储备的贬值，进口产品价格的上涨，货币政策的独立性是调整汇率的现实要求。141.要素分析长期来看，汇率的调整是必然选择不恰当的汇率制度导致资产配置扭曲世界加工基地向中国转移，导致中国高耗能工业的发展，导致东部地区过渡投资。强势经济对应强势货币长期来看，人民币的估值水平必然由经济水平决定。短暂的管制不能消除投机性冲击。15有大量土地储备的企业有外汇借款的企业从事进口业务的企业1.要素分析升值与升值预期带来了什么？162.市场分析人造危机宏观调控的背景下：证券市场地位式微1987.10.19黑色星期一宏观调控下的A股市场1987.10.20，格林斯潘：美联储随时可以作为支持经济与金融体系的流动性来源。银监会官员：严控银行资金流入股市。不能让证券市场成为要挟国民经济的工具。加快直接融资。改变企业融资结构，减少银行风险。172.市场分析

国九条落实了什么？过去式：中小企业板新股高速发行将来时：“海归”－－中石油、中移动………..集团上市－－上汽集团、建行、中行……现在，政策空间有多大？目前监管层正在寻求政策上对市场的支持，诸如降低印花税、推动社保入市、保险资金入市等。但是供求格局不会有真正的改变。发行制度的变革为弱市情况下直接融资提供了条件。182.市场分析

证监会国资委方式通过一揽子方案来解决全流通问题，最好能够得到市场的认同。目前的着眼点在于国有股减持，通过场外的方式来减持国有股，维持二级市场的高溢价，为大量的大型国有企业上市提供条件。如果要全流通，国有股的价格越高越好。时间尽快解决短期不打算解决。因为两个市场没有找到双方都赞同的方法。目的解决证券市场股权分置，消除市场历史遗留问题，保护投资者利益。维持二级市场高溢价。推动国有企业改组改造引进战略投资者全流通：短期空间不大192.市场分析银行业不良资产证券公司不良资产2002.6.24：证券商整体资产不良率为51．8％银行不良资产率18％现在：2004年3月31日，全国129家券商，注册资本总额为1250多亿，潜亏实际亏损与帐面亏损高达2200亿人民币202.市场分析

宏观调控不会放松在建工程规模巨大瓶颈问题没有解决物价水平没有回落宏观调控不会再出大的行政性紧缩措施；但是宏观调控并没有结束；由于参与主体的多元化导致调控任务更加艰巨；我们判断下半年宏观调控将在紧紧松松间徘徊；政策的不确定性给证券市场带来不确定性212.市场判断估值水平是目前市场唯一的慰寄。222.市场判断长期国际化的压力依旧存在。232.市场判断业绩增长预期下降是目前低位不反弹的关键。2004年3季度：业绩的拐点？242.市场判断增长预期下降导致估值水平下降252.市场判断大盘股稀缺的局面终将扭转趋同就意味着反转。市场主力——基金对“蓝筹股”高度趋同的看法导致了行为趋同。大部分大盘股两地上市，大盘股受到香港股票比价的影响。262.市场判断与国际市场比，中国的大盘蓝筹股的规模还很小。随着直接融资的推进，真正的大盘股终将改变目前市场对蓝筹股的看法。目前市场的“蓝筹股”依旧无法克服制度性缺陷。273、投资策略小盘股本来就应该有溢价小盘股溢价的现象一直是成熟市场中存在的现象。市场目前宣扬的大盘股溢价实际上是炒作大盘股的借口。如果小盘股的估值水平接近大盘股，那么大盘股大跌的时候也就不远了。

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2.市场分析9月份：市场是困难的现在反弹幅度不会很大增量资金的匮乏导致市场维持低水平的均衡。市场主体的变化导致市场的调整遵循目标位调整的路径。造成市场调整的过程是简单的。不改低迷292.市场判断四季度：或有机会长期看，目前是安全区域从历史估值的角度。但是低风险区域并非立即可以获得收益。不破不立市场总是在走极端,尊重它，接受它,利用它。是反弹不是反转下半年不具备反转的条件,市场的题材不是一蹴而就的。30长期下跌会不断累计反弹的动能。信息会适应市场。1994年救市。1995.5.18国债期货。2.市场判断四季度：脉冲式行情可能存在312.市场判断脉冲式行情的条件：破位、政策1300点的位置是2001年调整以来的底部。现在的1300点会不会成为10年前的700点呢？股票市场的地位以及目前的政策取向、估值水平决定2004年不是1994年。322.市场判断下跌引发了深层次问题的反思这个市场能创造价值吗？市场的功能仅仅是筹资吗？兔死狐不悲？恢复市场本源是发展之本。33VALUE3、投资策略价值投资还是顺周期投资？6个月还是12个月股价业绩价值投资遵循价格低于价值就买入，并持有到价格体现价值。顺周期投资遵循在公司转好之前买入，在公司走下坡路之前卖出。买入卖出343、投资策略从这个角度上来说，未来的行情关键取决于三季度的宏观调控效果。

人们往往高估两三年的事件，而低估十年以后的事件。－－比尔.盖茨顺周期投资价值投资未来是基于现在的预期。价值本身就是个区间值，没有绝对的标准。市场反映的更多的是投资者12个月甚至更短时间的预期，而不是一个企业整个生命周期的价值判断。特殊股权结构导致价值难以判断。353、投资策略投资品：昨日黄花周期类公司产品价格区间波动固定成本比例大，经营杠杆高生产投资品的公司一方面受到投资增长速度下降的制约，另一方面受到自身经营方式的制约。

363、投资策略消费类真的有机会？没有资本的积累就没有效率的提高、人均产出的增长，也就不可能有消费的增加。经济减速最终会传导到消费。经济中任何一环都不是孤立的。投资需求变缓GDP增长速度下降收入增长预期下降消费倾向降低373、投资策略关注两个国际－国际需求、国际价格产品的价格受益于国际市场而不是国内需求，且国际市场价格继续维持高位并上升的行业应该是投资的重点。需求来自于国际，且有扩大倾向的公司可以有效规避紧缩的影响。383、投资策略关注两个国际－国际需求、国际价格具体行业可以关注纺织以及航空运输、机场、港口。中国纺织品配额取消、《中美航空协议》以及中国公民直接旅游目的地的扩大，都为相关行业提供了机会。393、投资策略结构性的问题始终存在有垄断性估值水平低抗周期公司有定价能力不管是消费类的公司还是周期性的公司，始终有能够抵御波动的公司存在，对于这一类公司核心的策略还是自下而上。403、投资策略具体品种关注瓶颈两个国际其它煤炭电力设备石化纺织港口