论本土创业家棘轮机制的制度创新

论本土创业家棘轮机制的制度创新

一、pe与新兴经济体制在世界经济全球化和一体化的趋势下，中国和其他新兴经济体国家逐渐成为世界经济增长的主要动力，并吸引个人资金（包括风险投资，以下简称pe）。过去的国际研究表明,PE一般倾向于进入法律制度和对投资者保护相对完善的国家或地区。然而新兴经济体国家的公司治理和投资者保护机制通常较为薄弱,在此情况下PE如何执行复杂的金融合约以监测和激励新兴经济体中的创业家,以及这些创业家如何适应由PE带来的西方公司治理模式和合约约束成为值得关注和研究的问题。基于此,本文旨在填补有关PE在新兴经济体国家所扮演角色的研究和认识上的空白。传统的PE方面的研究侧重于关注委托人(投资者)和代理人(创业家)之间的冲突。代理理论将PE合伙人视为构建金融合同并监督交易风险的委托人。与此同时,PE合伙人往往在初创公司的董事会中担任董事或观察员,对正处于专业化过程中的初创公司起到指导作用,同时为创业家提供各种增值服务,如介绍股票期权计划、雇用销售和营销副总裁、制定人力资源政策、引入非创始人担任公司总经理、帮助公司上市等等。新兴经济体存在制度缺失,从而投资者在监督代理人以及为代理人提供指导两方面都面临巨大挑战。一方面,由于缺乏强有力的投资者保护制度,投资者很难对代理人形成有效的监督,从而面临很大的风险。事实上,很多PE在新兴经济体投资失败都可归因于创业家和管理团队没有遵守应有的正式制度。另一方面,由于新兴经济体国家的创业家和管理团队往往依赖非正式制度(如社会网络)来支撑企业的成长与运行,投资者如果想按照国际企业经营管理规则来指导和规范代理人的行为也会面临极大的挑战。本文认为,棘轮协议机制(EquityRatchet)作为一种基于绩效的激励手段,可以被PE用来作为规避风险和指导创业家的有效工具。本文采用案例分析方法,通过对2002至2009年中国资本市场上的五个PE投资案例从公司治理角度进行深入研究,发现PE更倾向于采用所有权激励形式作为克服合约风险的事前防备机制。同时,基于外国投资者在进入新兴市场所面临的外来者的水土不服症(liabilityofforeignness),进入新兴经济体的PE在初期往往为创业家设定较高的绩效目标,并强调发挥协议中的“向上棘轮”机制(ratchetingupmechanism)来激励和规范创业家行为。在进入后期,PE则更倾向于通过发挥协议中的“向下棘轮”机制(ratchetingdownmechanism)为创业家设定相对温和的绩效目标以获得更多投资者保护。本文在战略的制度观框架下讨论棘轮机制如何有助于PE克服创业家的机会主义行为。此外,本文引入国际企业理论中的外来者的水土不服症视角来进一步识别棘轮协议机制应用于PE进入新兴市场国家不同阶段时的功能,并希望藉此引发更多的跨学科研究和讨论,同时对政策制定者和管理层有广泛的实践应用价值。二、网络营销组织结构棘轮协议是一种为创业家提供激励机制和为投资者提供保护的方法。所谓“棘轮”,实际上是一个估值调整机制,一般通过调节转换价格来实现:如果创业家在未来未能达到某些事先承诺的财务目标,该机制就要求创业家向投资者补偿一部分普通股或优先股;相反,如果创业家在未来实现了这些财务目标,该机制则强制投资者向创业家奖励一部分普通股。棘轮协议的主要功能和结构可概括如表1所示。作为一种复杂的金融工具,棘轮协议需要完善的投资者保护制度和产权制度的支持。这些制度构成了PE和创业家之间分配所有权和控制权、现金流分配权、董事会权利、投票权、清算权以及其他或有控制权的基础。此外,棘轮协议的执行还依赖于企业法律法规在优先股转换、看涨或看跌期权以及所有权转让等中的实施情况。新兴市场国家通常缺少这些合约环境和制度基础。基于这一制度基础,PE如何在新兴经济体国家中应用与其在本国使用合约中相似的条款,以及PE希望引进和实施何种相似或不同的治理结构是本文关注的焦点。(一)关系方面:所有权与激励作用并存PE新进入新兴市场时通常同时面临极具吸引力的市场潜力和极大的不确定性,这些不确定性和新兴市场的非完全竞争特质产生了信息不对称的问题,使得PE投资策略的执行受到广泛的制度环境影响和限制。蓬勃发展的市场改革帮助创业家们迅速成长,但却没有完善的商业规则来规范他们的行为。这些经济体中的创业家往往遵循非正式的制度,例如依靠社会关系促进经济交换,或通过社群网络识别和利用非正规机会等等。虽然创业者“常常会找到改变正式或非正式合同中条款的方法,以避免弱的(正式)合约制度带来的不利影响”,集约的社会化努力和高度信任关系也能够抑制和监督机会主义行为的发生发展,然而,新进入的PE通常没有足够的时间和空间来发展这种社会关系和信任关系。因此他们需要通过强调其所投资企业的所有权来克服创业家潜在的机会主义行为,降低包括仲裁等在内的与治理结构相关的创立和运营成本及其他事后费用。以所有权为基础,如果创业家未达到预设绩效目标,PE能够取得所投资公司的控制权。棘轮协议正是为PE提供了这种所有权激励机制。在棘轮协议中,创业家认识到如果他们不能实现预设绩效目标,其在公司的控制权将会转移到PE手中。这种机制对创业家努力达到绩效以保持其所有权是一种极大的激励。在中国,典型的棘轮协议是股东协议中的“对赌条款”。通常情况下,对赌条款规定如果初创公司没有达到预定绩效指标,创业家应毫无条件地转让其在企业中一定比例的所有权给PE。作为进一步的保护,PE投资者可以要求创业家们提前承诺PE在合资公司拥有一定比例的所有权。基于以上讨论,我们认为:推论1在产权保护制度成熟的金融市场中,棘轮协议能够使PE和创业家有效分配控制权。然而在新兴经济体中,棘轮协议则更多强调所有权的激励作用;其他如现金流、董事会权利、投票权、清算权和其他控制权力均衍生于所有权。(二)向上-向社会冲突机制新兴市场如何接受和适应棘轮协议所引入的新的治理实践是本文讨论的主要内容。在引入棘轮协议的初期,新兴市场国家的本土创业家往往难以理解协议机制,所以PE通常需要强调棘轮的激励功能,并更乐于以高所有权回报作为对创业家实现预定绩效目标的奖励,这是棘轮协议的“向上棘轮机制”,其动因可以分别从PE和创业家的角度来理解。从PE的角度来讲,这种向上棘轮机制能帮助他们克服水土不服症。原因有两个:第一,向上棘轮机制可以减少PE面对的不确定性。在新兴市场国家引入棘轮协议的早期阶段,PE面临由于制度、文化、政治、经济差异以及地理距离等所产生的成本。他们也被视为“外来者”而游离于本土关系网络之外。然而,作为激励功能的向上棘轮机制可以将创业家的报酬与其业绩挂钩。这种直接的或有机制能够减少道德风险,从而帮助PE吸引到“优质”的创业家并建立有效的治理结构,有助于PE与积极进取型的创业家建立长期信任关系。第二,向上棘轮机制使PE不需要对创业家进行密切监督,从而降低其在外国投资企业的监督成本和投资过程中所面对的不确定性。此外,引入新的治理实践也给初创企业带来了外部合法性或内部协调等问题,因此在早期阶段PE希望尽快退出并获得投资回报以规避这些问题。向上棘轮机制能够激励创业家加快企业成长以帮助PE实现这些目标,从而减少内外部协调成本。从创业家的角度来讲,向上棘轮机制可以帮助其减少与PE之间的谈判价差。在棘轮协议引入早期,创业家往往不具备评价自己业务的技巧和能力,并往往对公司的风险和未来回报抱有乐观态度,这使创业家和PE对公司对风险的感知差距进一步扩大。然而在棘轮协议下,双方基于对公司发展和未来业绩的不同假设,易于达成对风险价值的共同认知。即使业绩目标太高以至于创业家不能以高所有权回报来获得,在新兴市场国家,由于缺乏法律保护契约,创业家往往可以要求重新谈判和修改条款。此外,向上棘轮机制给予创业家们更大的管理控制权,从而使他们即使在并不完全了解其约束局限的情况下也倾向于接受协议。结合这两种视角,我们认为:推论2在新兴市场引入棘轮协议机制的早期阶段,为了吸引创业家并且帮助投资者克服信息不对称问题,PE更倾向于采用强调激励功能的向上棘轮机制,为创业家设立较高的绩效目标来交换较高的所有权回报。(三)pe更新后的投资策略阶段在PE进入新兴市场国家的后期阶段,棘轮协议获得了某种外部合法性和内部协调机制,本土创业家也慢慢接受这种新的治理工具。这一阶段PE更愿意引入强调对创业家惩罚功能以实现自身保护的向下棘轮机制,其原因同样可以从PE和创业家的角度分别理解。从PE的角度来讲,他们可以建立比以前更好的本土社会关系网并跟当地社区构建信任关系,可以增加谈判协商的力量并达成更多交易,还可以通过多种社会信息更好地评估创业家的信用和能力。因此,在这一阶段PE没有动机为不熟悉的创业家提供高回报的向上棘轮机制,而需要采取向下棘轮机制来保护自身的利益。此外当更多外国PE涌入新兴市场后本地投资者会做出回应并模仿其包括棘轮协议在内的投资策略,PE在此阶段更容易获取合作投资机会并为下一轮投资找到更多的资本。因此,跟前期相比,他们的投资期更久并且退出更晚。这就使得PE更多强调投资保护。从创业家的角度来讲,PE在能够收集和筛选更多交易信息并提供比较合理的交易价格之后,双方变得更能够共同接受风险投资的估值。同时,创业家积累学习了更多与PE交涉的技巧,使得其更愿意接受PE投资并利用PE的专业服务,并从PE的指导中极大获益。在这种情况下,创业家变得更加理性,并愿意将业绩目标设置到适中的水平,从而接受向下棘轮机制来交换PE更多的顾问指导作用。综合这两种观点,我们认为:推论3在新兴市场引入棘轮协议的后期,PE更倾向于采用强调投资者保护功能的向下棘轮机制,并将绩效目标设定在适中水平来交换适中的所有权回报。三、中国领域积极引入改良机制由于公司很少披露关于棘轮协议机制的相关条款与数据,我们选取五家PE投资公司的案例作为样本进行多案例研究。这五家公司分别是:内蒙古蒙牛乳业、上海永乐电器、恒大地产、中国动向、湖南太子奶。我们选取的五家典型创投公司中前四家是在香港上市的中国大陆公司。因为香港证券交易所严格要求上市公司在其招股说明书和年报中披露有关棘轮协议条款的内容,这有利于我们从中分析棘轮机制的细节及其对公司治理模式的影响。我们同时采访了多家公司的高层管理人员,两位参与上述交易的律师,我们的研究还辅之以过去3年对上述各家公司创业者、高管团队和PE投资者的采访并收集了关于中国棘轮协议机制的121份媒体报告,时间跨度7年以上。我们将2004年作为PE进入中国的分水岭,业内公认2004年5月新桥资本收购深发展一案,标志着国际PE大规模进入中国,在此之前,我们认为是PE引入棘轮机制的前期。以下我们具体分析这五家上市公司的棘轮协议应用情况。国内pe与私家车并购引发的换股安全协议内蒙古蒙牛乳业集团(以下简称“蒙牛”)是一家生产和经销乳制品和冰淇淋的企业,于1999年1月由牛根生创立,其时公司注册资本100万元。此后,公司快速成长为中国乳制品行业的龙头企业。2002年10月,摩根士丹利、鼎晖投资(CDHInvestments)和英联投资(Actis)三家PE以认股方式向蒙牛在开曼群岛成立的子公司注入约2597万美元(折合人民币约2.1亿元),取得蒙牛90.6%的股权和49%的投票权,所投资金经海外子公司最终换取了大陆蒙牛乳业66.7%的股权。2003年,三家PE与蒙牛签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”向蒙牛乳业注资3523万美元,折合人民币2.9亿元。该“可换股文据”实际是PE为了激励蒙牛实现预期增值目标而与其管理层之间签署的基于蒙牛未来业绩增长并具有对赌性质的棘轮协议。双方约定,如果蒙牛2003—2006年复合年增长率无法达到50%,公司管理层将支付给PE约6000万至7000万股上市公司股份,同时PE将从其开曼子公司和毛里求斯子公司中转移大额资金,并获得60.4%的蒙牛控股股权以及置换蒙牛管理层。此外,PE同时允许蒙牛的国内投资者自由将开曼子公司的A级股票以1比10的比例兑换为B级股票。然而如果蒙牛业绩达到50%年复合增长率的目标,PE则需将自己持有的相同数额股份无偿转让给蒙牛管理层作为奖励。2004年6月,蒙牛成功上市,并且其业绩增长达到预期目标。可换股文据的期权价值和给予蒙牛乳业管理层的股份奖励均得以兑现,换股时蒙牛乳业的股票价格超过了6港元。与此同时,三家PE在二级市场上通过出售蒙牛股票三次套现达26.125亿港元。这一基于业绩增长的所有权激励型棘轮协议使PE和蒙牛创业家均成为赢家。聚合式变量:pe与企业管理层达成的协上海永乐电器公司(以下简称“永乐”)经历了家电零售业巨大变革的洗礼,是一家比较成熟的企业,于1996年由创始人陈晓设立。永乐业绩增长迅速,其销售额从成立初年100万元到2004年近百亿元。2005年1月,摩根士丹利和鼎晖投资等PE投资5000万美元收购当时永乐20%的股权(约相当于每股0.92港元),并与永乐管理层约定,无偿给予PE一个股票看涨期权性质的认股权利,使其在未来某个约定的时间,以每股约1.38港元的价格行使约为1765万美元的认股权。为了使这个认股期权的价值得以兑现,PE与企业管理层签署了一份棘轮协议:如果永乐2007年的净利润高于7.5亿元人民币,PE将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份;如果净利润相等或低于6.75亿元,永乐管理层将向PE转让4697.38万股永乐股份;如果净利润不高于6亿元,永乐管理层向PE转让的股份最多将达到9394.76万股,这相当于永乐上市后已发行股本总数(不计行使超额配股权)的约4.1%。与此同时,PE在股票市场上采取了另一套资本运作方案。在永乐2007年10月上市后,PE投资方之一的摩根士丹利迅速给予永乐以“买进”评级并调高其目标股价,使得永乐股价大幅上升。而在第一个锁定期满当日,摩根士丹利又出售其持有永乐的一半股份(另一半仍在锁定期内),同时降低了对永乐的评级。当永乐没有达到PE在棘轮协议中设定的目标时,PE又进行了一系列做空永乐的市场操作,使得永乐股价和市值进一步大幅下跌。2006年7月,国美电器以52.68亿港元(约每股2.25港元)的价格收购了上市仅仅9个月的永乐电器。这一基于业绩增长的投资者保护型棘轮协议使得作为成熟企业的永乐在与PE的对赌中失败。pe与恒大地产的上市受到质疑恒大地产集团(以下简称“恒大”)是中国十大地产开发商之一,由创始人许家印成立于1996年。自成立后,恒大在中国主要城市迅速扩张,几年内其覆盖区域在中国房地产开发商中已跃居第二。随着业务在全国范围内不断扩张,恒大地产引入了德意志银行、美林、BaytreeInvestments(Mauritius)PteLtd及IndoparkHoldingsLimited等几家PE投资者筹划上市。2008年3月,恒大地产在众多承销机构的帮助下开始了其在香港上市的准备。PE为敦促恒大尽快上市,在IPO准备期间与其签订了一份其中包含了“最小回报机制”的权益保障条款性质的重组棘轮协议。该棘轮协议要求:如果恒大在2008年6月6日前上市,恒大管理层将给予PE投资者不少于40%的投资回报;如果恒大在2008年12月6日前上市,该回报率将不少于50%;如果恒大在2009年6月6日前上市,该回报率将不少于60%;如果恒大在2009年12月6日前上市,则该回报率将不少于70%。但如果恒大地产无法完成上市,恒大管理层将不得不以现行市盈率回购PE投资者的股份。在金融危机影响逐渐消散后,恒大于2009年重启IPO计划,并从资本市场上迅速融资55.97亿港元。正是与PE签订的棘轮协议促使恒大急于尽快上市,否则恒大将面临巨大损失,甚至是资产被瓜分、公司解体的风险。但恒大地产终于在2009年11月顺利在香港上市,这份棘轮协议也因到期而未被执行,使得PE顺利退出。这一基于IPO上市时间的投资者保护型棘轮协议使得PE和恒大的合作以双赢局面收场。pe的股权收购中国动向集团(以下简称“动向”)是一家快速成长的体育用品设计与零售商,是意大利知名运动品牌Kappa在中国的经销商,于2002年由国内另一家体育用品制造商李宁公司的高管陈义红通过从李宁体育收购北京动向80%股权而成立。2005年动向从意大利Basicnet集团手中以3500万美元的价格收购Kappa在中国大陆及澳门地区市场所有权和永久经营权;激进的股权收购使中国动向陷于财务紧张的困境。动向的发展潜力吸引了摩根士丹利下属PE主动为其提供融资纾困,并且双方最终同意由PE注资3800万美元入股动向。PE的这份融资协议包含着棘轮条款。其条款要求:如果2006年和2008年动向的净利润分别无法达到2240万美元及4970万美元的预定目标,动向主要股东将以每股1美元的象征性代价转让二成股份给PE;如果动向2008年净利润超过5590万美元,PE将向动向管理层转让其持有的1%股权以示奖励。动向基于Kappa当时的大批订货量以及对公司未来销售额的乐观预期接受了协议条款。此后的2008年4月动向又以3843万港元收购日本菲尼克斯(Phenix)公司91%的股份,从而获得了Kappa在日本的所有权与经营权,使得公司业绩持续增长,超过棘轮协议约定的目标利润。2009年4月,PE兑现承诺,向动向高管无偿转让1%的股权。与此同时,PE在这项投资中通过在资本市场上的两次套现,共获利高达16.7亿港元。这一基于绩效增长的所有权激励型棘轮协议使得PE与动向实现了双赢。用好用经营机制湖南太子奶集团于(以下简称“太子奶”)1996年由李途纯在湖南成立,在中国主营益生菌乳制品、饮用酸奶、奶制保健饮料、乳酸菌饮品等。乳酸菌产品在中国的乳业市场所占份额还很小,市场前景广阔。由于业务快速扩张,太子奶于2006年遇到融资瓶颈,并于同年11月与英联、摩根士丹利、高盛三家PE签署棘轮协议以获取730万美元PE投资。该棘轮协议为太子奶设置了未来一段时间的预期增长率,如达到预期目标,PE可降低股权比例;若企业出现亏损,中方股东将丧失控股权,或者中方股东可以按约定价格收购投资者股份,从而保住控股地位。然而太子奶在随后的财年中绩效并不理想,这使得向下棘轮机制在2008年年底被触发,李途纯被迫与三家PE签署了股权转让协议,将61.6%股权转让给PE。此后,湖南省株洲市政府通过国有资产投资公司与株洲高科集团组建株洲高科奶业经营有限公司,租赁太子奶集团核心资产并实施封闭式生产经营,使得高科奶业成为太子奶经营权的实际控制者。之后,李途纯与PE签订了一份股权转让协议,使李途纯重新获得太子奶61.6%的股权。但此后李途纯并未引入新的资金,再次丧失公司的重组权,高科奶业也并未能使太子奶集团的经营重上轨道,向雀巢和其他PE等的出售计划也以失败告终,不得不于2010年6月申请破产清算。这一基于绩效增长的棘轮协议过度地激励了创业家的扩张计划,使企业以破产清算收场。四、结论和建议(一)pe与其他增长合作本文通过对五项案例的分析发现,蒙牛和动向的创业家以公司的业绩增长赢得了与PE在棘轮协议中的博弈,但永乐和太子奶由于其过于激进的策略而在与PE的博弈中失败。在这五项案例中,除了因破产倒闭的太子奶以外,PE在其他四项投资中均获得巨大收益———蒙牛和动向市值不断增长,恒大上市,永乐被收购。这四项投资的成功都有赖于PE在所投资公司中所有权价值的不断增长。在我们的采访中,这五家公司的高管都认为除了在资产收购和上市等方面的指导,他们并没有在产业成长方面从与PE的合作中获益;他们最大的受益是PE为其业务拓展提供的资金支持。因此,这五个案例支持了我们的第一个推论:新兴经济体国家的PE投资者不能将所有权和控制权、重新分配现金流权,以及其他控制权等有效地分离。外资PE的经验与专业技能难以覆盖国内的众多行业。本文的案例所涉及的行业包括乳制品、电器零售、体育服饰、房地产等,这些产业在国内的运作与在欧美市场上的成熟运作截然不同。在太子奶的案例中,根据向下棘轮机制,PE投资者有机会取得太子奶的控制权并提名新的管理层。然而由于对乳制品行业缺乏专长并难以找到有经验和能力的经理人,PE放弃了向太子奶注入新资金并重组企业的努力,而允许具有政府背景的企业来接管破产公司,这表明棘轮协议在新兴市场中还没有较强的应变力。本文所选案例中有一些共同的投资者,如摩根士丹利,鼎晖和英联等,这使我们能够直观比较相同PE在进入新兴市场的初期与进入后期所应用的棘轮协议在交易结构和棘轮机制等方面的不同。在进入初期(如蒙牛的案例中),PE通过棘轮协议给予管理层很高的基于业绩增长的股权激励(蒙牛7.8%的已发行股本);但在进入后期(如在向永乐、中国动向、恒大地产和太子奶的投资过程中),这些同样的PE却没有为所投资公司的管理层提供如此高的激励。这意味着,在进入初期PE更倾向于强调向上棘轮机制的激励功能,使得创业家能够期望得到基于所有权的高回报;在进入后期PE更倾向于强调向下棘轮机制中对投资者的保护功能,从而使给创业家的所有权回报相对弱化。这支持了本文第二和第三个推论。(二)第二,苏苏德对中国企业资模式的影响全球各经济体都希望通过创业精神刺激经济的良性增长。发达国家经济增长的重要经验教训是,政府的介入总会导致失败,