策略专题研究报告：1990年以来韩国经济三次拐点下的政策选择及市场表现 20231021 -国海证券

请务必阅读正文后免责条款部分1990年以来韩国经济三次拐点下的政策选择及市场表现cuiy@——策略专题研究报告相关报告《——策略专题研究报告：越南经济观察手册*胡《——策略专题研究报告：日本泡沫经济后的20年政策与资产表现复盘*胡国鹏，陈婉妤》——《——策略专题研究报告：一揽子政策的抓手和《——策略专题研究报告：三季度市场风格如何《——策略专题研究报告：出海逻辑下“中特高增长阶段，贸易环境变化和传统产业优势消失；2001年前后经.应对第一次拐点，韩国政府通过经济金融开放激发投资及经济活力，以产业升级完成经济增长动能的切换，金融自由化政策主要聚焦放开市场管制，刺激企业加杠杆；产业政策则致力于将电子产业培育为第一支柱产业。重在降低政策利率及加大财政开支，产业政策聚焦大力发展消费金完善社会生育老龄计划、养老金制度改革及支持银发再就业，二是.风险提示：本文所涉及相关数据可能无法反映韩国经济及政策特征，相关数据仅供参考、历史数据不能反映未来经济变化趋势、国际政治经济环境变化风险、比较研究存在局限性、韩国经济超预期下行。2.每日分享：6份行研精选报告、3个行业主题4.严禁广告：仅限行业报告交流，禁止一切无关信息证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分1、拐点一：以经济金融自由化支撑增速 51.1、基本面：1990年贸易环境改变，传统产业优势丧失 51.2、政策：拒绝“减速”，聚焦金融自由化及产业升级 72、拐点二：经济增长动能切换，改变“贸易立国”的尝试 132.1、基本面：完成痛苦蜕变，私人部门受到严重冲击 132.2、政策：刺激内需改变“贸易立国”局面 153、拐点三：老龄问题开始成为经济主要矛盾 203.1、基本面：2011年前后经济增速再下台阶，老龄化问题突出 203.2、政策：从鼓励生育到接受现实，聚焦解决“经济老龄问题” 214、三次拐点下的股票市场 255、风险提示 36请务必阅读正文后免责条款部分3图1：1990年前后韩国经济增速下台阶 6图2：1988年至1992年韩国对美出口金额持续回落 6图3：1986年后韩国雇员工资水平快速上升 6图4：解除市场管制下90年代韩国对外投资需求明显上升 10图5：20世纪90年代初期韩国平均关税税率明显回落 10图6：1990年后韩国金融产品交易中信托产品的使用规模迅速扩张 11图7：1990年后韩国研发支出占GDP比重持续提升 11图8：1990年后电子、半导体、汽车行业在全球的优势确立 12图9：20世纪90年代中期韩国对外短期负债规模占比较高，明显高于其外汇储备水平 12图10：1997年韩国前三十大集团平均ROA水平下滑至-2.13% 12图11：2000年韩国经济增速下台阶主要源于经济结构调整后，资本和劳动要素对增长的贡献明显下降 14图12：“压缩式”改革使得1997年后韩国整体及年轻人群体失业率上台阶 14图13：1997年至2000年临时员工及短期雇工占比超过一半，期间雇员劳动报酬占比明显回落 15图14：2000年后韩国传统“出口-投资-内需”复苏链条中断 17图15：2001年7月至2004年11月期间，韩国央行累计下调基准利率150BP 17图16：2001年韩国央行扩大银行中介贷款机制规模，并下调系统贷款利率 17图17：2001年至2006年韩国一般政府支出在经济事务、医疗保健及文化娱乐层面加大力度 18图18：2000年至2002年韩国信用卡业务实现爆发 18图19：刺激内需下，国内房地产市场投资高涨 19图20：1999年至2008年韩国房价指数涨幅达到30% 20图21：2015年后韩国生育率失速下滑，2018年正式进入老龄社会 23图22：2015年后韩国服务支出占比持续提升，其中医疗保健支出占比持续走高 23图23：2016年前后住宅销售面积、获批建筑面积先后见顶 23图24：老龄问题加剧下公寓占比在持续提升，而包括多家庭住宅在内的独立住宅占比持续降低 24图25：韩国养老支柱体系由四个部分组成 24图26：2015年后韩国55岁以上人口就业占比迅速提高 25图27：老龄化提速下韩国老龄亲和产业快速发展 25图28：亚洲金融危机前韩国股票市场随经济指标呈现倒“N”型走势 26图29：20世纪90年代纺织工业为韩国制造业的支柱产业之一 27图30：1992至1996年韩国食品行业实现量价齐升 27图31：1992年至亚洲金融危机前，电子电器、医药及食品饮料板块长期占优 27图32：2000年至2002年股市随经济波动，2003年后经济转型完成，盈利驱动下走出五年长牛 29图33：2000年半导体、电子的产业优势最终确立 29图34：2000年至2007年韩国地产投资持续升温 30图35：受益于中国工业化进程全面提速，韩国机械出口数量大幅提升 30图36：经济进入高质量发展阶段后机械、运输与仓储及一般建筑长期占优 31图37：2012年后韩国股市长期横盘震荡 33图38：2012年后韩国心血管、消化系统等药品人均销售额明显增长 33图39：2012年后韩国医疗器械行业进入快速发展阶段 34图40：2012年至2019年行业表现分化加剧，医药行业领涨市场 34图41：2018年以来KOSPI指数涨幅排名前100名标的主要分布在新能源或电子、服务业行业 34图42：韩国食品饮料行业股价于2015年见顶，2017年后行业盈利水平趋势性下滑 35图43：韩国一般建筑行业股价于2007年见顶，行业盈利水平于2008年见顶 35请务必阅读正文后免责条款部分表1：1984年至1989年间韩国大企业同中小企业规模差距较大 7表2：从第五个五年计划（1992-1996）开始，调整政府职能、推行经济自由化政策趋势明确 9表3：韩国国地产政策包含供给政策、需求政策、信贷政策和宏观审慎政策四个部分 19证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分51、拐点一：以经济金融自由化支撑增速1.1、基本面：1990年贸易环境改变，传统产业优势大项目为实施主体，实施一系列经济开发政策，政策思路围绕出口导向、进口且要求韩元升值、自动限制对美出口并开放国内市场，韩国对美出口金额由中小企业生存环境出现恶化。韩国经济起飞于政府同大企业之间深度合作模式，政府通过税收、金融等多种经济杠杆等手段引导和扶持大企业，一是将众多企业吸引到少数得到政府支持、有利可图的产业中，最终导致重复投资、过度竞争及产业结构不平衡的局面；另一方面政府将众多资源给予大企业，培养出了三星、现代等大集团，进一步扩大了大集团与中小企业之间的规模差距，1984证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分7销售额（十亿韩元）1.2、政策：拒绝“减速”，聚焦金融自由化及产业升级面对本轮经济下行的压力，韩国政府试图通过金融自由化和市场开放激发投资及经济活力，以产业升级完成经济增长动能的切换，金融自由化政策主要聚焦其一，减少政府对产业发展限制、进出口限制两个方面，将企业从政府官僚控国总统卢泰愚提议将“减少政府对民间经济的干涉”拟定为经济政策的基本方企业投资需求及适应90年代全球金融业快速发展允许银行信托账户接受商业票据投资，此外信托账户资产组合中证券份额的上二是实施外汇自由化及资本市场自由化，尤其是对外国投资者重新开放金融市证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分8场。1990年韩国出台了有管制的浮动汇率制度，但外汇自由化进程主要在国允许外国个人投资者购买国内股票，上限为流通股的3%，但外商持有股份不融资公司转型为综合金融公司，并且走上国际化道路，同时国内各家银行也创合金融公司借贷量激增。产业政策采取政府主导，企业、大学联合的方式，持续扩大电子、汽车、精细业政策重点放在发展技术密集型产业，其一，加大研发投资，1985年至1996核心基础技术列为国家项目，以电子通信研究所(KIST)牵头，联合三星并批量投产4MDRAM，完全消除与日本企业的技术差距，该项目三年中的研产业优势地位，但过快的金融自由化及缺乏必要的监管措施，导致企业短期负优势，1990年韩国出口份额排名前三的商品分别为服装、半导体、鞋，2000年出口前三的产品则为半导体、计算机和汽车。韩国对外负债总额年增长率达到27%，1997年Q1韩国对外负债总额达到亿美元，短期负债占外汇储备达到246%。此外，前期改革并未配备相应的风险管理举措，金融机构不良贷款率持续升高，根据韩和米西金（Hahmand证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分9计划经济增长率（计划）经济增长率（实际）主要政策方向第一个五年计划（1962年至1966年）7.1%7.9%环；建立自立的经济发展基础。确保能源供给；调整结构不平衡；扩大基础工业和基础设施；有效地动员闲置资源；改善国际收支状况；提高技术水平；实施计划生育政策。第二个五年计划（1967年至1971年）7.0%9.7%促进产业结构的现代化；促进自立经济发食品做到自给自足，发展渔业和林业；为工业化奠定基础；改善国际收支状况；创造就业机会，实行家庭计划生育和控制人口；提高农户收入；提高技术水平和生产第三个五年计划（1972年至hi1976年）8.6%10.2%协调增长，稳定与公平;实现经济自立；促进国土综合开发和地区间平衡发展。实现大宗粮食产品自给自足；改善农村地区生活环境；促进重工业和化学工业发展；发展科学技术，开发人力资源；开发国有土地资源和对产业做有效的空间布局；改善居住环境,增进国民福利。第四个五年计划（1977年至1981年）9.2%5.7%实现经济自立；通过社会发展促进平等；提高技术和效率实现资本自给自足；平衡国际收支；调整产业结构，提高国际竞争力；扩大就业和开发人力资源；改善居住环境；扩大对科学技术的投资；改善经济管理和制度。第五个五年计划（1982年至1986年）7.5%8.7%构筑价格稳定和自立经济的基础；提高技术水平；提高生活质量调整政府的经济职消除导致通货膨胀的经济行为；提高重工业的竞争能力；改进农业政策；克服能源瓶颈；改进金融制度；调整政府职能，使金融管理合理化；巩固竞争体制，提倡开放政策开发人力资源，提高科学和技术发展水平；建立新的劳动关系；促进社会发第六个五年计划（1987年至1991年）7.3%9.9%建立社会经济体系，提高创造潜力和积极性；调整产业结构，提高技术水平；通过地区平衡发展和改善收入分配来增进国民福利扩大就业机会；巩固价格稳定的基础；实现国际收支顺差，减少外债，调整产业结构，提高技术水平，实现地区间与城乡间平衡发展；通过改进社会公平状况来提高国民福利；促进市场经济体制，调整政府第七个五年计划（1992年至1996年）7.5%7.1%通过自律和有序竞争发展健康的、有效的经济；管理创新，建立良好的职业道德和公民伦理。重新组织教育和培训，促进创新；改善基础设施和交通状况。提高管理效率，加强产业组织促进中小企业的发展，改善农业结构，平衡地区发展；缓解住房和环境问题；增进社会福利，发展民族文化；提倡自律，重政府职能；扩大经济开放度；加强南北合作，为民族统一做准备。新经济计划(1993年至1997年)6.9%6.8%发展经济，跻身于先进国家之列；巩固经济基础以准备统一。增强经济发展潜力，开拓国际市场；改善生活条件；推进制度、管理和职业道德改(董向荣)，国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分请务必阅读正文后免责条款部分请务必阅读正文后免责条款部分证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分2、拐点二：经济增长动能切换，改变“贸易立国”的尝试放缓，全要素生产率提升。2000年受世界经济不景气影响，韩国出口增速明显年将韩国经济总量增长拆解为资本增长、劳动力增长和全要素生产率增长三个方面，结果表明资本和劳动力增长的放缓是经济增速中枢下移的主要原因，而次经济下台阶过程中伴随着大量企业倒闭、居民失业问题，为日后韩国刺激内应对危机时系统的金融和企业机构重组导致大规模裁员，叠加同期劳动力市场改革出现的“裁员合法化”及临时就业，居民失业率大幅提升。为应对1997年《劳动基本法》被修订，其中规定“雇主可以在包括并购等‘紧急管理需要’2000年前后临时员工和短期雇工加总占比超过50%，劳动报酬明显缩水。2000年至2006年韩国整体平均失业率为3.47%，年轻群体平均失业率为比例调整为17.6%、34.5%、47.9%。伴随失业问题加剧的是居民劳动报酬明显缩水，1997年后韩国雇员劳动报酬占国民收入的比重结束了证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分请务必阅读正文后免责条款部分事件影响下，韩国出口波动加剧。为了改变韩国“出口立国”的局面，韩国政府于2000年后将政策重点转移至扩大内费、调整财政预算等方式，产业政策主要包括发展消费信贷、刺激地产及大宗消费等。下调至2005年10月的5.98%；2001年9月韩国央行下调系统贷款利率50BP，财政政策层面，运用政策性金融工具加大对企业的刺激力度，积极扩大在经济事务、医疗保健及文化娱乐方面的财政支出。2001年韩国政府确立积极财政政2003年同比增长达到33.63%。为了刺激企业投资，韩国开发银行超过10%。此外，韩国政府还配套了一系列税收优惠政策，如企业所得税、不动产税、财产税等的大额减免。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分产业政策层面聚焦三个方面：一是以信用卡为支点大力发展消费信贷；二是刺特别信用卡发行商的风险资本要求仅为7%，此外银行系统相对充裕的流动性也奖励政策，信用卡个人使用者可进行刷卡免税，免税额度直接与刷卡额度挂钩；需求端及贷款端放松刺激地产，推出大规模租赁住房提供计划。一方面亚洲金保基金”发放住房贷款。此外，政府放宽或取消了地产相关限制性政策，如取消土地交易许可及申报制度、取消土地超额利润和宅基地所有权上限制度、取型大奖等奖项。税收层面给予企业所得税、不动产税、财产税、个人所得税、证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分请务必阅读正文后免责条款部分证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分表3：韩国国地产政策包含供给政策、需求政策、信贷政策和宏观审慎政策四个部分供给政策住房信贷政策宏观审慎“两百万住房供应计划”住房福利政策自由化住房信贷市场建立次级抵押贷款市场设立房贷风险比率及负债收入比例上限1989年-1992年2015年（1999年作为公共福利组成引入）1999年-2004年从2003年开始政策目标克服住房短缺、抑制房屋价格上涨；为低收入群体提供公租房减免租金负担确保最低住房标准支持家庭购房利用资本市场扩大住房金融抑制过热的房地产市场，抑制住房贷款需求；防止房地产行业衍生系统性风险所有收入群体低收入及中低收入群体中等收入群体住房信贷持有人主要工具及内容通过公共开发部门提供土地利用国家住房基金加大建设资金支持力度依据家庭收入、房租、家庭规模及位置停工每月现金补贴新住房福利法政府部门对房屋状况及租金进行监控放松利率管制创建二级抵押贷款市场机构（韩国住房金融公司）引入反向抵押调整房贷风险比率及负政策效果来看，在完整的产业政策支持体系下，知识型服务业快速崛起，但扩大内需政策效果并不如意。在韩国政府行之有效的一整套产业配套政策支持下，一方面，以信用卡为基础大力发展消费金融，短期内达到了私人消费提振经济证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分203、拐点三：老龄问题开始成为经济主要矛盾显下滑，除过汽车、信息电子、造船业在全球经济增长动力不足下增长乏力之外，本阶段老龄化问题成为经济增长的主要矛盾之一。2015年后韩国服务支出占比持续提升，其中总人口达峰后，耐用品消费占比出现回落，非耐用品及半耐用品占比相对平稳，仅服务支出占比在增加。进一步依据户主年龄结构来看消费支出的变化发现，证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分212019年韩国获批住宅建筑面积由2016年653.5万平方米的平均水平回题加剧下韩国住房类型中公寓占比在持续提升，而包括多家庭住宅在内的独立住宅占比持续降低；其中2016年后低收入家庭住宅中公寓占比快速提升，由廉的小户型公寓受到青睐。3.2、政策：从鼓励生育到接受现实，聚焦解决“经济老龄问题”整实施三轮鼓励生育政策，第一次低生育高龄社会基本计划（2006~2010）认为，低生育是由养育教育费负担重、家庭工作不平衡、育儿设施不足等原因引基本计划（2011~2015）在上一轮计划的基础上，强调了对双职工家庭的政策关注，政策重心由保育支援发展到强调工作-家庭平衡支援；第三次低生育高龄社会基本计划（2016~2020）聚焦导致生育率低下的深层次原因上，更加关注在实施多轮生育政策的同时，老龄化给社会带来的养老负担受到重视，当前解一是增加缴款、提高养老金领取年限缓解国民养老金负担。韩国养老支柱体系和特殊职业养老金构成第一支柱，企业年金制度（ERB）为第二支柱，个人养老金计划为第三支柱。其中零支柱完全由国家财政承担，无需个人缴费，第一支柱在计算纳税额时给予个人不同层次的扣除项目，鼓励家庭养老；第二、三证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分22二是促进“银发人”再就业，缓解因养老金领取年限提高，导致的“退休-领取问题，一是2017年韩国雇佣劳动部为有意愿在中小企业就业的、职的高龄未就业者提供了就业援助金，同时为45岁以上的机会；二是为40岁以上的求职者提供职业规划了“人口结构变化应对方案”，其中提到韩国政府将制定“韩国型继续就业制体、电子等传统产业优势为主。随着韩国生育率的持续下降及进入老龄社会，（1）确定生物健康产业为新一代支柱产业。随着老龄化加剧，韩国政府确定生物健康产业，与非存储器半导体、未来型汽车一同亿韩元资金支持，占三大新产业总预算投入的40%。就制定了《老龄亲和产业振兴法》，养老产业涵盖生活用品、医药/化妆品、护理、金融/资产管理服务、文化/休闲/运动服务、居住服务、食品工业、智能护理设备等多个领域。2016年韩国政府发布第三次少子老龄化社会基本计划证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分23图22：2015年后韩国服务支出占比证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分24证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分254、三次拐点下的股票市场转型期的调整后，均迎来了指数级别牛市，而2012年后韩国股票市场结构性行情更明显。融数据服务尚未成熟，经济表现是新兴市场投资的主要指标，其在宏观层面可请务必阅读正文后免责条款部分26143.4%。而进展过快的金融自由化及缺乏相配套的监管政策，推升了韩国企业73.6%。36.86%，纺织服装表现相对占优主要源于其仍是当时韩国制造业重要的支柱产业分别上涨193.86%、143.70%、191.47%。其中电子电器、医药行业主要受图28：亚洲金融危机前韩国股票市场随经济指请务必阅读正文后免责条款部分27证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分28驱动下走出五年长牛。2000年前韩国经济再度下台阶，股票市场随经济波动，响下跌44.23%。2003年后随着韩国经济进入高质量发展月17日，仅非金属矿业取得5.85%的正收益、其中建筑材料相关标的，如等涨幅均超过200%，主要源自于本阶段韩国建筑行业获批建筑面积及开工面积大幅增长。随着韩国经济完成转型，2003年韩国股市开启5年牛市，2003年（1）运输仓储、机械板块主要受益于外贸景气、新兴经济体尤其是中国经济的快速增长：2000年以来中国工业化进程全面提速，2007年中国机械设备进（2）一般建筑主要受益于国内经济景气，房地产价格迎来上行周期：本阶段迁往韩国中部地区，以京畿道和仁川市为代表的“首都圈”人口大幅迁入，刺证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分29请务必阅读正文后免责条款部分30图35：受益于中国工业化进程全面提速，证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分31图36：经济进入高质量发展阶段后机械、运输与国综合指数涨幅仅为8.3%。2010年前后韩国经济增速再次下台阶，伴随老龄化问题日益严峻、制造业结构单一且面临来自中国等国家技术追赶的影响，后市场，建筑、纺织服装等传统板块跌幅居前。2010年至2012年经济下台阶期年至2012年韩国汽车配件出口保持高景气，化学板块主要涨102.83%，领涨全行业。从人均药品销售数据来看，人口老龄化加剧下韩国人均消化系统、心血管、神经系统等老年常发疾病药品销售量出现明显增长，而本阶段涨幅居前的药企如保宁制药株式会社、钟根堂制药公司、韩美药品有限证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分32设备、机械等韩国传统优势行业收益明显，此外，受益于近两年全球新能源产般建筑、电力与天然气、食品饮料、金融等同经济增长、人口红利相挂钩的板块整体表现乏力，传统产业突围主要体现在产品高端化、打造多元产品矩阵，第一，受益于近两年全球新能源产业爆发。化学品、基本金属、运输设备及机SAMAALUM、POSCO、CosmoAM&产业迭代。而服务业中排名靠前的标的如YG、HYBE均属于韩国“造星文化”第三，部分传统行业尤其是劳动力密集型行业，由于韩国劳动成本上升及劳动力短缺，其发展方向为产品高端化、打造标的圣安株式会社，公司收入主要来源于旗下专门从事高端纺织物制造的纯棉、涤棉、羊毛、莱卡服装等品种，产品主要出口美国、中东及欧洲。此外，韩国拉面制造商三养集团，近两年凭借火鸡面、炸酱面、拉面等产品大规模出证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分33--请务必阅读正文后免责条款部分34请务必阅读正文后免责条款部分