交通运输行业板块投资框架分析报告：航空运输

证券研究报告|2023年03月21日国信交运姜明团队交通运输板块投资框架系列——航空运输行业研究·

行业专题交通运输·

航空运输投资评级：超配（维持评级）目录民航产业概览01020304航空公司利润表分析行业供需分析盈利预测和投资建议1.民航产业链概览n

保障企业机票直销n

飞机制造商n

租赁公司代飞行保障n

民航上市公司图谱客运代销飞机引进n

旅客货机货运货运n

跨国贸易公司n

物流快递公司n

机场飞机起降停靠客机腹舱货运资料：国信证券经济研究所整理1.民航产业链概览——我国民航业机队结构、市场规模n

我国民航运输飞机数量n

我国民航运输总周转量民航运输飞机数量（左轴）同比增速（右轴）民航运输总周转量（左轴，亿吨公里）同比增速（右轴）140012001000800600400200050%450045%40%35%30%25%20%15%10%5%40%400035003000250020001500100050030%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%0%0-5%90

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我国民航旅客运输量n

我国民航货邮运输量旅客运输量（左轴，万人次）同比增速（右轴）货邮运输量（左轴，万吨）同比增速（右轴）70000140%120%100%80%800120%100%80%7006005004003002001000600005000040000300002000010000060%60%40%40%20%20%0%0%-20%-40%-60%-20%-40%50

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22资料：Wind，国信证券经济研究所整理1.民航产业链概览——我国民航业国内、国际市场结构n

2019年我国客运市场细分结构n

2019我国货运市场细分结构国际0.74亿人次占比：11.25%国际241.9万吨占比：32.12%港澳台0.11亿人次占比：1.68%国内5.75亿人次占比：87.07%国内489.0万吨占比：64.93%港澳台22.2万吨占比：2.95%n

2022我国客运市场细分结构n

2022我国货运市场细分结构国际186万人次占比：0.74%国内2.49亿人次占比：99.07%国际263.8万吨占比：43.42%国内329.1万吨占比：54.16%港澳台47万人次占比：0.19%港澳台14.7万吨占比：2.42%资料：Wind，国信证券经济研究所整理1.民航产业链概览——我国民航业市场格局大型航空集团中国国航、深圳航空、国货航、昆明航空、澳门航空、大连航空、北京航空、内蒙古航空东方航空、上海航空、中国联合航空、一二三航空、东航江苏、东航武汉、东航云南南方航空、厦门航空、重庆航空、珠海航空、贵州航空、汕头航空、南航货运海南航空、新华航空、祥鹏航空、长安航空、山西航空、天津航空、乌鲁木齐航空、福州航空、北部湾航空其他,630国航762华夏,59区域型航空公司长龙,67天津航空,107吉祥,110春秋,11622年末民航机队结构国航联营企业，直接持股22.8%国航持有其母公司山航集团49.4%股份山航集团持有山航42%股份南航联营企业，持股39%山航,134国航当前拟收购山航股份实现控股南航894东航775川航,184

海航,342中小型航空公司资料：Wind，国信证券经济研究所整理1.民航产业链概览——我国民航业市场格局变化n

2012-2022民航机队分布n

2012-2022民航旅客运输量（万人次）分布国航南航东航海航春秋吉祥其他国航南航东航海航春秋吉祥其他4500400035003000250020001500100050070000600005000040000300002000010000002012201320142015201620172018201920202021202220122013201420152016201720182019202020212022n

2012-2022民航旅客周转量（亿人公里）分布n

2012-2022民航按旅客周转量计算集中度CR3CR4CR6国航南航东航海航春秋吉祥其他90%

86.7%85%1400012000100008000600040002000085.6%85.2%84.3%83.4%82.6%82.6%76.6%63.6%201882.0%80%76.2%75.5%82.3%74.5%75.0%80.7%72.6%80.2%70.9%75%70%65%60%55%50%78.8%69.7%77.4%64.6%77.0%67.1%75.6%63.2%67.7%65.6%

65.7%57.2%58.7%202056.0%20122013201420152016201720182019202020212022201220132014201520162017201920212022资料：Wind，国信证券经济研究所整理1.民航产业链概览——国内国际细分市场格局变化n

国内市场集中度下降n

国际线市场依然为寡头垄断国航南航东航海航春秋吉祥其他国航南航东航海航春秋吉祥其他0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1%5%1%1%2%5%4%2%4%3%1%2%5%2%4%2%4%2%4%1%4%1%2%4%2%4%17%18%6%19%20%6%22%23%23%23%7%26%25%25%25%10%25%28%10%7%10%2%3%2%3%31%21%2%3%30%30%3%3%20%29%27%3%3%3%3%3%3%3%3%26%9%3%4%5%4%5%4%6%9%27%10%10%24%24%24%11%14%14%13%21%30%21%20%9%10%9%19%19%18%18%20%23%18%25%27%17%25%40%17%17%16%16%17%27%44%27%27%27%29%27%28%27%27%26%26%20%24%19%23%18%23%17%24%17%23%17%26%15%23%16%44%41%39%37%37%34%31%30%30%30%28%28%24%23%22%22%21%2010

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2022：Wind，国信证券经济研究所整理2010

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2022资料1.民航产业链概览——国内国际市场分布n

国内市场主要集中在核心城市n

国内市场逐步下沉2019年我国机场吞吐量排名（左轴，万人次）市场份额（右轴）前十大机场第十一-第三十机场第三十一-第五十机场其他12.0%1200010000800060004000200008%7%6%5%4%3%2%1%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%6.4%6.8%7.4%7.9%8.7%9.8%11.5%13.2%10.7%10.9%10.9%11.1%12.2%13.1%14.7%31.5%31.6%31.7%32.3%33.0%32.7%32.1%32.9%51.4%201350.6%201450.0%201548.7%201646.2%201744.5%201843.2%201940.3%2020北

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北双流木齐n

亚洲市场以日韩泰、港澳台为主n

洲际市场主要为美国、澳大利亚、加拿大等地4501800

166116001400120010008002019冬春航季周班次量2019冬春航季周班次量4011571400350300250200150100503453151231865597532482103600455101434379

3708686302400515050209

1984018420000美国澳加拿大德国英国法国意大利新西兰荷兰斯里兰卡其他日本泰国韩国香港台湾越南柬埔寨马新加坡澳门菲律宾俄罗斯印尼缅甸其他大利亚来西亚资料：Wind，Pre-Flight，国信证券经济研究所整理1.民航产业链概览——主要航司航网分布（2023年3月）n

国航n

南航n

东航n

海航n

春秋n

吉祥资料：飞常准，国信证券经济研究所整理2.航空公司利润表拆解n

航空公司利润表大致构成n

民航业历史盈利情况（大航，亿）中国国航南方航空中国东航海航控股2001000-100-200-300-400-500-600-70007

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民航业历史盈利情况（小航，亿）春秋航空吉祥航空华夏航空3020100-10-20-30-40-50111213141516171819202122资料：Wind，国信证券经济研究所整理2.航空公司利润表拆解——各航司盈利能力比较n

三大航历史营业收入（亿）及同比增速n

民营航司历史营业收入及同比增速国航南航东航国航同比南航同比东航同比30%春秋吉祥华夏春秋同比吉祥同比华夏同比60%180160140120100801600140012001000800600400200050%20%40%10%30%0%20%-10%-20%-30%-40%-50%-60%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%60402002010

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三大航历史归母净利润率、ROEn

民营航司历史归母净利润率、ROE国航南航东航国航ROE南航ROE东航ROE春秋吉祥华夏春秋ROE吉祥ROE华夏ROE20%15%10%5%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20%15%40%30%10%20%5%10%0%0%-5%-10%-20%-30%-40%0%-10%-15%-20%-25%-5%-10%-10%2010

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2021资料：Wind，国信证券经济研究所整理2.航空公司利润表拆解——收入端详细拆分客运：旅客运输n

量×价=客运收入（收入占比9成或以上）n

量：供需共同决定n

价格水平：供需、竞争、油价等共同决定n

细分市场价格：航线、时刻差异货运：货邮运输n

量×价=货运收入（收入占比不足1成）n

量：客机腹舱、货机，供需决定n

价格水平：供需、竞争、油价共同决定n

细分市场价格：航线差异其他收入：n

辅助收益：付费选座，超重行李托运、机上收费服务等n

其他非航空性业务收入：酒店、旅游等业务n

其他收益、营业外收入：政府补贴、航线补贴、税费返还等资料：Wind，国信证券经济研究所整理2.航空公司利润表拆解——成本端详细拆分n

航空公司营业成本及费用大致构成n

航空公司经营成本比例结构n国航：2019n国航：2021折旧18.7%维修成本5.4%折旧22.6%维修成本

餐食机供品民航发展基金1.6%8.1%1.9%民航发展基金0.9%餐食机供品其他7.0%3.6%其他9.0%员工薪酬17.4%航油成本24.1%员工薪酬22.1%航油成本31.8%起降费14.5%起降费11.3%n

航空公司费用水平（国航）销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率8%7%6%5%4%3%2%1%0%2012201320142015201620172018201920202021资料：Wind，国信证券经济研究所整理2.航空公司利润表拆解——弹性变量：运价n

运价的决定因素n

历史运价（客公里收益：元）整体走低票价制定市场化趋势显著：国际航线、国内航线的头等舱、公务舱定价相对市场化，国内航线经济舱已经逐步放松国航南航东航春秋吉祥华夏1.00.90.80.70.60.50.40.30.20.10.0政策指导价航线经济舱票价基准价：1.1×航路航距×Log（150,0.6×（航路航距）），票价可在此基础上上浮25%，四舍五入取10的整数倍：如历史上北京首都-上海虹桥：航路航距1178KM，经济舱全价票价格=1.1×1178×Log（150，0.6×1178）*1.25=1237（1240）国内航线票价市场化：2017年票价改革放开大量公商务航线经济舱全价票价格；2020年票价改革进一步深化，放开3家以上（含3家）航司参与经营的国内航线的经济舱全价票定价上限，每个航季提价不超10%。当前京沪线经济舱全价票已经提高至2130元，相比2017年提高72%。2010

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2021供需决定实际销售价格，随着供需逐步反转，预计民航票价同比逐步提升。n

票价改革效果（2022冬春VS2017冬春）n

价格弹性（2019年业绩对票价+1%的弹性）40003570业绩弹性国航9.0%0.6%4.1%13.7%南航25.0%0.6%东航16.9%0.9%春秋3.9%0.2%1.9%6.0%吉祥9.5%0.2%2.1%11.9%华夏3300350030002500200015001000500国内24502350213020801910地区140013501240国际8.4%7.9%0合计34.0%25.6%9.0%北京-上海北京-广州北京-深圳上海-广州上海-深圳资料：Wind，国信证券经济研究所整理2.航空公司利润表拆解——弹性变量：油价n

各航司航油成本比例趋同n

历史油价波动较大国航南航东航春秋吉祥华夏布伦特原油（左轴，美元/桶）航空煤油出厂价（右轴，元/吨）50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%160140120100801200010000800060004000200006040200%02012201320142015201620172018201920202021Jan-07

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燃油附加费对冲航油成本n

2019年各航司业绩对油价弹性油价变动1%利润总额降（单位：百万元）油价下跌1%对应业绩弹性（按利润总额计）国内航油价格由每月制定，主要受上月油价和汇率影响国际航线境外产生航油成本跟随国际油价波动，随行就市中国国航南方航空中国东航春秋航空吉祥航空华夏航空359.7428.1341.941.74.0%10.5%7.9%1.7%3.1%8.1%航司国内综合燃油采购成本达到5000元/吨时，可收取燃油附加费，国内航线航线燃油附加最高标准=0.00002731×（国内航空煤油综合采购成本（元/吨）－5000）×800（航路航距800公里以下）or×

1500（航路航距800公里以上）国际航线燃油附加费收取主要跟随当地政策及国外航司标准43.6燃油附加费计入航司收入，原则上将对冲三分之二的燃油成本提升，但收取附加费将提升总票价，或影响业务量47.1资料：Wind，CAAC，国信证券经济研究所整理2.航空公司利润表拆解——弹性变量：汇率、利率n

汇率从多个维度影响航空公司经营业绩n

美元兑人民币历史走势美元兑人民币中间价1.航空器购置多以美元计价，汇率升值利好航空器初始入账成本降低，降低折旧金额8.07.87.67.47.27.06.86.66.46.26.02.航油价格与汇率高度相关，汇率升值，人民币计价的单位航油成本越低3.航空公司大量美元负债、租赁负债导致汇率升值降低人民币计价的负债规模，带来汇兑收益4.汇率体现一国购买力，汇率升值利好居民出境需求Jan-07Jan-09Jan-11Jan-13Jan-15Jan-17Jan-19Jan-21Jan-23n

各航司历史汇兑损益（百万元）情况n

各航司汇兑利率敏感性（2022中报，百万元）国航（左轴）春秋（右轴）南航（左轴）吉祥（右轴）东航（左轴）华夏（右轴）汇率贬值1%美元国航南航东航春秋吉祥-94.92600040002000025020015010050-319.40

-304.00

-282.00-6.62欧元-3.51-3.77-15.00-28.00-17.00-0.48日元-0.100韩元-24.00-15.00-2000-4000-6000-8000-50-100-150-200新加坡元港元-1.90利率（+100BP)-491.54

-323.00

-720.00

-71.692012201320142015201620172018201920202021资料：Wind，国信证券经济研究所整理3.行业供需分析民航理论供给为航空公司机队规模、机型结构。飞机引进需要时间，汇总航空公司次年机队扩张计划可大致推测次年理论供给增速。特殊年份如疫情期间，航空公司运力引进可能显著推迟，此外，航司中远期机队引进规划和实际执行情况可能差距甚远，参考意义不大。实际供给量：衡量指标为可用座位公里数（ASK），为飞机数量、飞机利用率等因素下的共同结果，一般用来衡量行业供给及公司运力。需求长期随经济周期波动，短期季节性强，且可能在部分特殊时期因种种变量导致短期出现较大波动。实际需求量：衡量指标为收入客运公里数（RPK）=可用座位公里数×客座率，一般用来衡量行业需求及公司业务量。供需强弱最终体现于机票价格，价格是决定航空公司业绩最核心的变量之一。经济周期预测难度大，航空公司运力安排前瞻性整体不足，供需错配导致行业存在周期性。行业格局变化，替代品如高铁的发展也是影响行业整体或局部景气度的重要变量。外部变量如油价、汇率、公共卫生突发情况、政策支持等因素也可能对行业景气度产生重要影响。资料：CAAC，国信证券经济研究所整理3.行业供需分析——供给：机队引进2.数据汇总3.授权谈判采购n

自购民航局中航材1.上报飞机需求计划4.谈判飞机购买事宜9.签订飞机购买协议8.发文同意购买航空公司飞机厂商5.申报近期需求6.上报民航分局民航局民航局7.检查审定及发函n

融资租赁汇总报备案发文同意飞机厂商上报飞机需求计划交付飞机支付价款购买飞机向租赁公司提出飞机租赁支付飞机并收取租金航空公司融资租赁公司租赁期满后、公司支付较低价格获得飞机2.汇总报备案n

经营租赁民航局航空公司民航分局1.上报经营租赁计划9.退租租赁公司7.经营租赁飞机3.申报近期飞机租赁需求6.出具准许批文5.核查审定发函8.租期将满，经公司申报，出具退租批文民航局4.上报资料：CAAC，国信证券经济研究所整理3.行业供需分析——供给：获取起降时刻，安排航班飞行核准类登记类国内航线经营许可申请人申请航线经营许可计划开航前45日提出申请核准后申请人申请航线经营许可流量限制机场繁忙机场特殊要求机场民航总局或相关民航地区管理局受理日内报民航总局备案计划开航前30日提出申请民航总局或相关民航地区管理局受理核准后20日内提出意见并通过政府网站或其他方式予以公告公告日起7日内未提出异议的，自受理日30日内作出决定航总局备案不予核准准予许可日内报民书面说明理由颁发《国内航线经营许可核准书》不予登记书面说明理由准予登记颁发《国内航线经营许可核准书》撤销经营许可且两年内不受理该航司相关航线的申请：1、60日内未安排航班2、自身原因航班执行率不足50%国际航线经营许可外航定期航班时刻申请外航按IATA规定格式通过电报提交申请申请人申请国际航线经营许可协助空管局协调外航换季航班时刻地区管理局民航总局在申请之日起三个月内举行论证会相关民航地区管理局、航司、机场等参加空管局审核、汇总、公示初步审核结果答复外航外航进一步整理航班计划民航总局在申请日六个月内（论证会后三个月内）作出决定通过最终协调：空管局组织地区局参加IATA的国际航班时刻协调会协调结果在时刻管理网公示5个工作日申请人应按航线经营许可规定的条件和日期开航申请人因本身原因不能按期开航的，可向民航总局申请延长，延期最多不超过三个月开航日期一般应在许可颁发之日起一年内实施资料：CAAC，国信证券经济研究所整理3.行业供需分析——供给：各航司机队情况、行业供给增速合计（仅客机）1371行业飞机（客+货）客机数量国航南航东航海航春秋吉祥增速增速20112012201320142015201620172018201920202021202241144147751956760163468469970774676244449156160265368874082684886787889435839745148552657262769273473475877510811713116920223841046336134634434228322228176419412145237026502950329636393818390340544180150616931862205522302569283628312854294929999.8%12.4%10.0%10.4%8.5%10.0%10.5%10.5%11.8%11.3%11.7%10.4%4.9%3934464152556665778115.2%10.4%-0.2%0.8%81909396102113116982.2%1101103.3%3.9%1.7%3.1%n

民航座位投放量n

民航可供座公里数量座位数（左轴，亿）同比增速（右轴）ASK（左轴，亿）同比增速（右轴）920%1600020%8765432101400012000100008000600040002000010%10%0%0%-10%-20%-30%-40%-50%-10%-20%-30%-40%-50%07

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22：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理78910

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22资料3.行业供需分析——供给：各航司机队情况、行业历史供给增速国航计划引进T+1年20115620125820136820146620155020165620175420187220193720205920214620222022航空公司会根据当年运行情况及未来预期执行机队引进计划常规年份，航空公司对次年运力引进规划与实际执行情况基本接近特殊年份如疫情期间，各航司机队引进计划均未达到年初目标航空公司在年报中披露的隔年运力引进规划准确度较低T+2年5665633848466357472415T+3年55482938415553616149计划退T+1年201120122013201420152016182017222018172019420206202122T+2+3年201211014112011201253201355201467201566201654201756201850201948202014202143202235实际引进实际退出计划净增实际净增汇总主要航司对次年机队扩张规划可大致推算出次年行业供给增长行业中长期运力增长可大致根据五年规划大致估算，很难做到精确241924162124218641938325533532429364350333229408391620112012201395%201499%2015100%2016108%2017100%133%84%201893%95%91%201967%47%73%202038%150%24%202173%67%74%202276%86%67%当前各航司尚未披露2023年机队引进计划，但考虑到航空公司资产负债表修复尚需时日，预计2023年民航业供给增速仍将保持低位引进完成比例退出完成比例净增完成比例南航计划引进T+1年2013652014572015522016762017115105892018114892019862020642021682022东航计划引进T+1年2011492012562013732014802015722016732017672018602019462020432021462022T+2年52506763726573T+2年4662757052676261135231T+3年1247595029515739T+3年47784572611810579计划退T+1年201324201413201518201628201729201845201937202012202192022计划退T+1年20112012142013422014432015262016182017152018120191202092021122022T+2年15158172928307T+2年11292619150106916T+3年031122630017T+3年1321001051623201385201464201558201653201779201889201954202032202122202223201128201249201358201475201580201672201773201867201944202013202133202234实际引进实际退出计划净增实际净增实际引进实际退出计划净增实际净增1524318271632271179109434226181411161141443448866949525942313746555259453434704055355273225111649323846555343227232013201498%100%98%2015102%23%125%2016102%100%103%2017104%96%108%201877%55%85%201947%71%32%202037%73%10%202134%92%21%202234%78%27%201120122013104%64%117%2014103%102%103%2015100%98%103%2016100%100%100%2017100%100%100%2018100%93%102%201973%100%73%202028%1100%4%202177%67%79%202274%92%68%引进完成比例退出完成比例净增完成比例引进完成比例退出完成比例净增完成比例资料：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理3.行业供需分析——供给：民航运力及春运价格恢复情况n

民航国内线单日航班量走势n

2023春运经济舱均价（元）1600020232022202120202019201920222023120011001000900140001200010000800060004000200001月1日3月1日5月1日7月1日9月1日202011月1日n

民航国际地区航线单日航班量走势800350020232022202120193000250020001500100050070060050001月1日4003月1日5月1日7月1日9月1日11月1日第1天第6天第11天第16天第21天第26天第31天第36天资料：飞常准，航班管家，国信证券经济研究所整理3.行业供需分析——需求：经济发展为民航需求的核心驱动力n

乘机出行单价最高n

我国居民可支配收入情况9876543210北京-上海出行单价（元/公里）城镇居民可支配收入（左轴，元）同比增速（右轴）6000016%14%12%10%8%7.64500004000030000200001000002.101.646%1.320.760.450.364%0.230.13公经高（

经高高软卧硬卧硬座2%务舱全价济舱全价铁商务座提

济价

舱前

全）

价铁一等座铁二等座0%10111213141516171819202122n

我国经济增速n

民航需求增速对GDP增速的弹性系数我国GDP增速民航客运量增速对GDP增速的弹性系数16%14%12%10%8%2.52.01.51.00.50.02.101.881.731.601.571.521.451.401.361.151.141.0020116%4%0.382%0%02

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22：Wind，国信证券经济研究所整理200720092013201520172019资料3.行业供需分析——需求：海外民航需求同样持续增长n

美国民航需求增速与GDP增速n

日本民航需求增速与GDP增速GDP不变价增速（左轴）4%民航旅客运输量增速（右轴）GDP不变价增速（左轴）民航旅客运输量增速（右轴）5.3%6%6%4%15%10%5%4.7%4.7%3.1%2.7%4.1%4.2%2.3%10.2%1.4%2.7%3%2%2.3%3.2%1.7%6.9%2.0%4%4.8%0.3%2.3%1.8%2.9%1.5%3.1%1.9%2%2.6%2.2%0.0%2%3.1%2.9%0.9%1%2.2%0%-0.4%1.6%

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1.7%1.3%0%0%0.9%-0.2%0.6%0%-2%-4%-6%-8%-2%-4%-6%-5%-10%-15%-1%-2%-3%-5.7%-5.2%-9.3%11-9.1%09-2.6%0910111213141516171819101213141516171819n

印度民航需求增速与GDP增速n

各国人均乘机次数对比GDP不变价增速（左轴）9%民航旅客运输量增速（右轴）6.7%美国日本中国印度2.8225%20%15%10%5%3.02.52.01.51.00.50.02.727.6%2.612.552.498%7%6%5%4%3%2%1%0%2.442.396.8%23.2%8.6%2.332.342.342.352.296.8%18.6%20.3%4.7%17.3%9.7%1.030.981.000.930.850.140.830.870.900.780.170.770.200.780.240.700.220.470.110.440.110.400.093.8%0.350.080.320.060.260.050.290.050%1415161718192008

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2019资料：Wind，国信证券经济研究所整理3.行业供需分析——需求：各国疫后需求复苏情况n

美国疫后复苏情况n

印度疫后复苏情况2020202120222023印度民航国内定期航班旅客量（万人次）120%100%80%60%40%20%0%14001200100080060040020001月1日3月1日5月1日7月1日20219月1日11月1日Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-222022Jan-23n

日本国内线疫后复苏情况n

日本国际线疫后复苏情况2020202220202021120%100%80%60%40%20%0%120%100%80%60%40%20%0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月

11月

12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月

11月

12月资料：AOA，TSA，日本政府网站，印度民航局，国信证券经济研究所整理3.行业供需分析——需求：各国主要航司疫后运价表现n

美国四大航季度运价（RASM：美元）表现n

日本航空、全日空季度运价（RASK：日元）表现美国航空达美航空美联航西南航空日本航空全日空0.200.180.160.140.120.100.080.060.040.020.00141210864201Q17

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德国汉莎航空季度运价（RASK：欧元）表现n

印度靛蓝航空季度运价（RASK：卢布）表现汉莎航空靛蓝航空0.100.090.080.070.060.050.040.030.020.010.0065432101Q17

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3Q22资料：各公司公告，国信证券经济研究所整理3.行业供需分析——我国民航供需形势推演理论供给实际供给（ASK)实际需求（RPK）120%100%80%60%40%20%0%2019：常规年份，B737MAX停飞，运价稳定，各航司正常盈利。2025E：需求继续增长，强于供给，价格显著上行，景气度到达高点，行业有望实现历史最佳盈利。2021：2Q国内需求显著复苏，但3-4Q疫情扰动加剧，国际线仍处低位，全年亏损延续。2024E：需求进一步复苏，国内、国际线均回归常态，供需重归均衡，旺季景气度大概率超预期，行业恢复较好盈利水平。由于供给增长很可能继续滞后需求复苏，预计景气度继续向上。n23年春运民航国内线复苏趋势良好铁路民航民航国内客流（估算值）120%110%100%90%2020：年初疫情爆发，国内线触底后逐步回升，国际线触底后保持低位，各航司显著亏损。2023E：供给增长保持低位。国内线需求迅速复苏，2月客流已经接近19年同期，预计3月底夏秋换季后有望超越19年同期。国际线复苏循序渐进，年底有望恢复至19年同期七-八成。总体看由于国际线恢复仍需时日，宽体机运力消化压力大，全年整体供大于求，但得益于限折令发力，价格或表现强势。80%2022：疫情影响贯穿全年，供需双弱，民航业出现历史最大亏损。70%60%50%第1天

第6天

第11天

第16天

第21天

第26天

第31天

第36天2015：交通部，国信证券经济研究所整理20162017201820192020202120222023E2024E2025E资料4.盈利预测和投资建议——盈利预测盈利预测

（亿元）601111.SH

中国国航600029.SH

南方航空600115.SH

中国东航601021.SH

春秋航空603885.SH

吉祥航空002928.SH

华夏航空201964.0926.5131.9518.419.942020-144.09-108.42-118.35-5.882021-166.42-121.03-122.140.392022E-382.50-317.50-375.00-24.75-39.00-18.40202