关于我国国际储备规模的实证研究

关于我国国际储备规模的实证研究

近年来，中国的国际储备呈现逐年上升趋势。截止到目前,我国国际储备中外汇储备总量已接近9000亿美元。随着我国国际储备的快速增长,我国国际储备的管理问题逐渐成为国内学术界和实务相关人士关注的一个焦点,讨论集中在两个方面:一是我国的国际储备的规模尤其是外汇储备规模是否适度;二是国际储备资产的结构安排是否合理。一、国际储备过低国际储备的规模管理就是对一国国际储备规模进行的选择与调整。要实现国际储备的功能,一国国际储备的规模既不能过低,也不能过高。国际储备过低,会引起国际支付危机,甚至可能导致国内经济失衡,经济活动无法正常进行;国际储备过高,虽可使一国具有较强的平衡国际收支的能力和干预外汇市场的能力,但储备起来的财富不能转化为实际资源,用于生产活动,从而减缓了经济的发展;同时外汇储备的增长极易引起国内的通货膨胀,影响经济的发展。1.国内国际储备的规模我国的国际储备资产包括四个部分:黄金储备、外汇储备、在IMF中的普通提款权及在IMF中的特别提款权。其中,在IMF中的普通提款权和特别提款权所占份额很小,增长极缓慢,所以黄金储备和外汇储备是我国国际储备的主要构成。根据公布的央行近几年持有的黄金外汇储备数据(见下表)可知:央行在2000年之前持有的黄金储备保持在1267万盎司,2001年增持黄金储备341万盎司,2002年增持黄金储备321万盎司;在这两次增持黄金储备后,央行持有的黄金储备总量达到1929万盎司;此后几年央行持有的黄金储备总量一直没有任何变化。而我国的外汇储备从2000年以来逐年大幅增加,2000年增加108.99亿美元,2001年增加465.91亿美元,2002年增加742.42亿美元,2003年增加1168.44亿美元,2004年增加2066.81亿美元,2005年增加2089.4亿美元。到2006年3月份我国外汇储备总额已达8750.70亿美元,成为持有外汇储备最多的国家。由此可见我国国际储备的规模在不断地扩大。引起我国国际储备规模不断扩大的原因笔者认为主要应归结于我国的外汇管理制度。第一,我国1996年实现了经常项目下的可自由兑换,但资本项目仍没有开放,对个人和企业用汇进行了很多限制。在我国经济增长较快、对外资实行优惠政策的条件下,吸引大量的外资流入,使得我国资本项目出现连年顺差,并带动经常项目顺差的实现;同时国际上对人民币升值的预期也使得国外资金通过各种渠道流入我国。在这种情况下,外汇的供给与外汇的需求之间的差距越来越大。第二,我国对外汇实施的结售汇制度实质是一种强制结售汇制度。这种制度使得外汇存量的绝大部分为中央银行所控制,而商业银行和个人手中持有的外汇存款数量很少。随着外汇供给的数量增加,我国货币当局只能不断地增加储备的积累,持有的外汇储备的规模就越来越大。2.外汇储备适度规模一个国家国际储备应保持何种水平,其适度规模究竟是多少,并不存在一个现成的理论模式推导出确切的衡量标准,应根据各国面临的具体的约束条件来选择和调整。我国也是如此。国内许多学者从不同的角度对我国国际储备的适度规模进行了探讨。刘振标对我国国际储备的需求进行了实证分析,指出影响我国国际储备长期需求的因素主要有国民收入、进口倾向、国际储备的机会成本、债务风险和国际收支波动程度,影响我国国际储备的短期因素还包括货币政策的影响。提出在国际储备规模管理过程中应当兼顾长短期目标,实行差别管理。孙卫星采用回归分析法,通过建立多元回归模型进行实证分析,指出影响我国国际储备规模的因素主要有外债余额年变动额、资本外逃额、货物与服务贸易顺差、外商直接投资净额等,而国内生产总值对其影响并不特别明显。者贵昌等采用比例分析法测算了我国外汇储备的适度规模,指出我国存在超额外汇储备现象,且超额外汇储备呈逐年加速增长的趋势。王青运用对策论分析了我国外汇储备的最优策略问题。王浩则认为我国在确定国际储备的适度规模时应采用成本收益综合分析法。储备的适度规模是一个动态指标,它的具体数量取决于我国不断变化的国际收支的实际运行情况,以及决定国际收支的一些客观因素,同时还受一系列主观、心理、政治等因素影响。因此,要及时调整储备规模,使其保持在合理的水平上。上述学者的研究主要集中在我国外汇储备适度规模的确定上。但笔者认为,对我国国际储备进行管理不仅要考虑外汇储备,还要把其他储备资产也加进来一起考虑。同时,对我国国际储备的适度规模的确定,不能简单地套用理论模型,应根据我国的实际情况来综合考虑。首先,我国货币当局持有的国际储备调控外汇市场的能力较差。我国外汇储备的绝对数量快速增长,是货币当局持有的国际储备对民间储备的挤占。我国实行经常项目下强制结售汇制,使许多本应属于民间的储备转移到了政府手中。其次,我国国际储备的积累具有刚性的特征。一方面,我国的人民币不是国际储备货币,所持有的外汇储备往往具有不可替代性。另一方面,我国经济高速增长和廉价的劳动力以及对人民币升值的预期吸引大量的外资流入,优惠的出口鼓励政策也促使经常项目顺差的实现。在现行的外汇管理体制下,我国货币当局只能不断地增加储备的积累。再次,我国对国际储备规模的调整难度很大。国际社会都在密切的注视着中国货币当局的一举一动,稍有风吹草动,就会引起很大的波动,资产的价格立刻上扬。使我国国际储备规模调整的成本很大。第四,我国的年进口量每年都以相当大的幅度上升,在储备大部分为官方持有的情况下,为了满足我国进口的需要,也应持有较多地国际储备。二、中国国际储备的结构管理1.结构管理方面在我国的四类国际储备资产中,我国在IMF中的普通提款权和特别提款权所占份额很小,增长极缓慢。截止到2005年底,央行持有的黄金储备总量达到1929万盎司,按照1盎司=507.5美元(2005年12月27日国际黄金现价)计算,约合97.90亿美元,占我国2005年外汇储备8188.72亿美元的1.19%。随着我国外汇储备的快速增长,普通提款权、特别提款权和黄金储备占储备总额的比例越来越小。外汇储备成为我国国际储备资产的最主要的形式。在这不断增长的外汇储备中,美元储备所占的比例是最大的,大约是70%左右。根据公开数据,截止到2005年11月底,中国实际持有的美国国债总量为2500亿美元左右,自2003年以来,美元债券收益率连续下降,而美元兑其他货币的不断贬值和人民币升值给央行持有的美元外汇储备带来了巨大的损失。因此,我国应加强国际储备的结构管理。事实上,在中国新增外汇储备中,美元资产呈下降趋势,根据美国财政部公布的数据,中国2005年10月持有美国国债总量占当月外汇储备的比值,相较于2004年6月,下降了近10个百分点。2.正确应对外汇储备资产反复性的挑战。在中国针对目前我国国际储备结构的现状,许多学者提出了积极的政策建议:在储备资产所占份额上,认为应该适时增加黄金储备的份额,来应对外汇储备的缩水和减轻人民币升值的压力;在外汇储备资产的币种构成上,应该减少美元外汇储备的持有量,增加如日元、欧元等币种的外汇储备持有量;在外汇资产的保值增值方面,有观点认为中国的外汇储备资产已经超出了中国所需要的外汇储备资产范围,货币当局应该引入更加积极的外汇储备资产管理政策,强调外汇储备资产的收益性。在外汇储备资产的运用方面,一些积极的观点认为中国应该利用这些资源建立能源战略储备,或者是构建社会保障体系,再或者是购买其他有形实物资产,尽量避免因美元贬值所造成的外汇储备资产缩水。社科院张斌博士撰文指出这些建议初听起来都有一定道理,但是现实中的困难往往让这些措施不具备可行性。在外汇储备资产管理方面,引入更加积极的外汇储备资产管理理念和方法,为外汇储备资产争取更好的收益率显然是正确的。但是,由政府通过税收和债务向居民收集资金,然后再由政府用这些资金投资于国外资产,这种模式在市场经济体制内显得很荒唐。政府并不能保证政府比私人部门进行更有效的投资,经验证明,私人部门投资往往比公共部门投资更有效率。更重要的是,政府在运用外汇储备投资过程中难以接受广大民众的意见和监督,这有悖于运用公共财产服务于公共利益的基本原则。将外汇储备资产用于购买有形实物资产,构建战略物资储备的建议同样难以保障外汇储备有效地服务公共利益。问题是同样的,由政府出面购买战略物资储备并不能确保这些物资储备的保值增值,由政府出面购买更不能确保比私人部门出面购买更有效率。北京大学宋国青教授曾表示,中国外汇储备将在未来5～10年内迅猛增长,达到2.5～3万亿美元规模。因此宋国青教授建议引入外汇储备资产增长的硬性指标约束。这个方法的大致思路是:鉴于目前汇率的调整困难重重,外储的过快增长又带来的是国民福利的巨大损失。政府可以通过设立一个国家拥有外汇储备的最高限额,甚至可以通过立法的形式加以确定。超过这个限额的外汇,央行在一般情况下将不再干预,可以让市场自行调节。某种程度上,这种制度类似于国外的外汇平准基金,基金的总量是明确确定的。通过这种机制,有助于引入更富有弹性、更能反映市场供求关系的人民币汇率形成机制;同时可以遏制外储超常增长的势头,避免未来国民福利大幅损失的可能,继而也起到了还汇于民的作用。对于我国国际储备进行结构调整,前面提到的各个政策建议都有其合理性。由于外汇储备快速增长使中国成为世界关注的焦点,形成了“中国买什么,什么价格就会上涨”的局面,加大了央行进行国际储备结构调整的难度,所以也使得很多合理的措施不能很好的得到实施。但笔者认为,我国的货币当局在进行国际储备结构调整时,还是应考虑以下几个方面:一是采用“多元化”的策略。“多元化”策略既包括储备资产的多元化,也包括储备货币币种的多元化。“不要把鸡蛋放在一个篮子里”是防范风险的最好方法。因此需要对国际储备资产进行合理的分配,不要绝大部分是外汇储备,也不要外汇储备中绝大部分是美元。多元化应把币种构成与储备币种国家的经济、金融、汇率、利率等变动趋势结合起来,应依据我国对外贸易的状况、使用外债的状况来确定各个币种的比重。二是要合理搭配外汇储备的有价证券和其他金融资产的期限结构。流动性是国际储备资产结构管理的首要原则,是实现国际储备功能的前提条件。因此需要合理搭配外汇储备有价证券和其他金融资产的期限结构比例。三是建立灵活的结构调整运行机制。通过加强调研、情报收集预测工作,使国际储备结构在不同的时期都能在保持流动性和安全性的基础