关于国际货币体系的反思

关于国际货币体系的反思

自2008年以来，美国的次贷危机引发了世界金融危机。欧洲已经摆脱了主权债务的困境。新兴经济中的流动性并未得到有效遏制，面临着经济的“二次勘探”风险。各国寄希望于本币贬值来刺激外部需求,竞相在外汇市场上操纵汇率以期提振本国经济,然而收效甚微。在经济刺激政策无效并逐渐退出后,各国学者已将注意力集中到对危机爆发深层次原因的分析上。他们认为,国际货币体系的缺陷是近三十年来世界金融危机频发的制度性根源,美国前财政部部长劳伦斯·萨默斯(LawrenceSummers)甚至把这种国际货币体系格局下的世界经济称为“金融恐怖平衡”,现行国际货币体系的合理性遭到国内外学者的普遍质疑。金融危机的爆发既印证了国际货币体系改革的必要性与紧迫性,也为改革提供了难得的历史契机。一、全球储备体系的稳定性与公平性亟待破解现行的“牙买加体系”下,多样化的货币调节机制具有较强的灵活性和适应性,各国宏观经济政策的自主性得到提高,自由的汇率制度安排也刺激了全球贸易的发展。因此,在维持国际经济正常运行、推动世界经济持续发展方面,“牙买加体系”的建立确实起到了积极的作用。但是,次贷危机的出现深刻暴露了该体系的内在问题:国际收支失衡持续存在并有扩大趋势,资本流动稳定性较差并且从穷国流向富国,汇率的波动脱离基本面并且波动幅度加大,全球安全资产供给总量不足并且种类有限,金融危机在全球传播的速度和广度提高使系统性风险恶化等等。最主要的缺陷是,当今的国际储备体系存在内在不稳定性,作为主要储备货币的美元大量发行,却无法保证其币值的稳定,换言之,“特里芬难题”依旧存在。如何在推动国际金融秩序不断朝着公平、公正、包容、有序的方向发展的过程中变革现行的国际货币体系是我们必须正视的迫切问题。与多元储备体系相比,超主权货币体系更具稳定性与公平性。但是,这仅仅是一种“美好的设想”,在当今各国仍拥有主权货币的条件下实行“超主权货币体系”,实践操作中会遇到诸多难题。国内外很多学者都认为可以将特别提款权(SDR)发展为超主权货币。他们认为,作为一种特殊的复合型储备资产,SDR具有任何一种主权货币均不具备的优势,不仅可以发展一种新型的储备资产,缓解储备不平衡,而且可以减少汇率波动,提高新兴市场国家的货币在国际货币体系中的地位。但事实是,SDR自投入以来,既未受到发达国家的重视,也未引起发展中国家的兴趣,更多的是作为IMF等国际机构的记账单位而尴尬存在。而且,仅占全球储备4%的SDR无论是在价值的稳定性、还是在适用范围上均不符合全球主要储备货币的要求,又因为它不能用来干预外汇市场、不能用来偿付跨境债务,故其目前尚不能完成储备资产的两大基本任务。面对美元强大的“网络外部性”,要想将目前仅作为补充性储备资产的SDR发展为日后全功能的超主权货币,必须在其SDR发行规模、市场交易清算机制、市场流动性、市场准入等方面进行深入的改革。(一)发展sdr的应用，提高sdr的分配标准1.扩大sdr规模与某种单一的储备货币相比,SDR的价值更具稳定性,理应更加具有可接受性和实用性。由图1可见,金融危机时期各国外汇储备激增,其中新兴经济体外汇储备的增加尤为显著。这其中大量是预防性储备。增加价值稳定的储备可以在某种程度上减少各国的预防性储备的过度积累。同时,价值相对稳定的SDR在危机中可以向市场提供信心,减轻危机对一国的影响,符合各国的共同利益。建设基于SDR的国际储备货币体系要求扩大SDR的发行规模。截至2012年1月,官方SDR的规模为2000亿单位。SDR规模的扩大应该从官方与私人两个市场入手。从有关研究对预防性储备需求的估计来看,倘若每年发行2000亿美元的SDR,SDR在储备资产中的比例在2020年将超过13%,而这些分配的数量之和可以满足2000-2009年的平均预防性储备需求的50%。对于官方SDR发行规模的扩大,IMF可以考虑设计储备充足率等标准用以分析确定合适的扩大步伐。此外,允许私人部门持有官方SDR可以提高储备资产的质量,因为央行可以直接用来干预市场或者向市场注入流动性。同时,考虑到市场发展的前景以及SDR作为流动性源泉所拥有的潜在收益,私人部门也愿意持有官方SDR。SDR规模的扩大为SDR发展为最主要的储备货币提供了重要前提。有些学者担心SDR发行规模的扩大会引发全球的通货膨胀。事实上,SDR的分配本身并无货币效应,并不会产生对全球商品和服务的需求,只有当SDR资产被出售给一国央行同时造成该国货币投放时,才会出现通胀问题。有关学者分五种情况讨论了增发SDR与通胀的关系,最后得出结论:现实世界中最可能出现的是,一些发展中国家在SDR分配后所增加的进口需求可能导致全球通胀压力,但是,这一压力将会被美联储、欧洲央行以及其他央行执行的对冲性货币政策所抵消。2.完善sdr分配标准目前SDR分配建立在基金组织成员国份额(Quotas)的基础上。依据这一标准,发达经济体获得了大部分的SDR(62%),发展中国家只获得其中较少的一部分。但是,随着新兴经济体的快速成长,他们对世界经济的影响举足轻重,SDR的“份额”分配标准不能反映这种变化。此外,SDR的主要持有国基本都拥有丰富的储备资产以及较强的融资能力,对SDR的使用意愿较低;相反,那些对资金有较强需求的发展中国家却受份额所限无法获得较多的SDR,这种“错配”使得发达国家与发展中国家的分歧日渐增多,不仅降低了SDR的持有意愿,也扩大了世界各国的贫富差距。为了解决SDR分配中各国的分歧、增强SDR在未来国际货币体系中的作用,必须对SDR的分配标准加以完善,增强其对各国的吸引力。具体而言,SDR的分配标准应该在份额的基础上充分考虑成员国的经济条件以及对储备的需求意愿,即“份额分配”与“救援分配”结合的分配方式。同时,鼓励SDR在发达国家与发展中国家的转移,确保SDR的分配集中于预防性储备较少的国家以及遭受系统性冲击的国家,为这些国家的发展提供充足的流动性支持。无疑,这会使得SDR分配规模的政策制定变得复杂,不仅实际需求数量难以计量,而且救援标准的选取以及转移渠道的设计都需要多方协调。同时,这一方案的实施既要求IMF密切关注救援分配的用途,也要求国际社会为SDR的转移创造各种条件。(二)深化sdr市场，完善sdr清算系统1.sdr的利率确定SDR功能的发挥需要强大交易市场的支撑。扩大SDR证券的发行可以增加储备资产的供给,促进储备资产的多样化,同时,据此形成的SDR收益率曲线可以为其他金融机构发行的SDR标价证券进行定价。这首先需要IMF进行深刻的市场分析,权衡各方利弊,审时度势地推出各类SDR证券,在市场交易中促进收益率曲线的形成。其次,官方部门与私人部门都应持有IMF发行的SDR证券,以加深市场深度并创造流动性。IMF可以为其提供交易平台,促进两个部门的相互协调与高效运转。目前,作为各类SDR证券的基准利率,SDR的利率是四种基础利率的加权平均,且每周进行调整。因为支撑SDR利率的基础性金融工具的期限(三个月)与SDR利率调整频率(每周)不一致,所以,市场参与者很难完全复制SDR的利率或者对冲持有SDR资产的风险,这影响了SDR的吸引力。2010年,IMF在对SDR的估值报告中提出了三种可供选择的SDR利率确定方法,其中最合适的是:保持现有的调整频率不变,改变计算SDR利率的基础利率为每周的隔夜指数掉期利率(one-weekOvernightIndexedSwaprates)。由图2可得,一周的OIS利率与官方SDR利率的走势大致相同,而且方便市场交易者的风险对冲,很好地解决了基础工具期限与SDR利率调整频率的错配问题。2.sdr资产清算SDR市场的深度依赖于其清算的效率。私人部门的参与在深化SDR市场的同时也带来了严峻的挑战:清算系统的操作变得更加复杂。针对这一问题,有专家主张IMF发挥全球中央银行的作用,作为最后清算人对全球的SDR资产进行清算。特别地,IMF的参与可以将私人SDR之间的清算变成官方SDR的转移,将复杂的清算简化成账户上的操作。还有人主张建立独立的“清算所”,对于私人SDR的交易仅仅是在清算所账户上进行,无需转移一国的官方SDR头寸。尽管存在一定的差异,但很多学者都主张建立私人SDR与官方SDR连接起来的清算方案,这既有利于提高SDR市场的运行效率、深化SDR市场,也有益于私人SDR的发展。清算系统的建立不仅需要各国的广泛参与,也需要IMF的宏观指导,虽然难度很大,但这是扩大SDR的使用范围、构建超主权货币体系的必经之路。(三)减少汇率波动SDR记账单位主要包含两层含义:(1)用SDR为全球贸易定价,记录国际交易的各种数据;(2)用SDR为资产标价,帮助完成金融资产的国际交易。贸易货物以SDR标价可以减少汇率波动对商品价格波动的影响。IMF分别用美元标价和SDR标价测算了1992年1月至2010年7月九类商品价格指数的波动情况,结果显示,美元标价的价格波动程度均高于SDR标价的价格波动程度。发展SDR为金融资产的记账单位则可以减少因估值效应所导致的跨国财富转移,提高国际货币体系的公平性。IMF在公布国际数据时应考虑更多地使用SDR单位,为SDR市场的发展创造充分的条件。(四)将人民币纳入sdr货币充放电根据IMF2010年的最新调整,2011-2015年SDR货币篮子的构成币种依旧是美元、欧元、日元与英镑,但对各种货币的权重进行了调整(见表1),减少了美元与日元的比重,加大了欧元的比重,英镑则基本维持不变。可以看出,当前SDR篮子仅由四种发达经济体的货币构成。但是,这四个经济体2010年的GDP总和占全球GDP的比重仅为54.6%。这种构成明显与广大新兴经济体在全球金融格局中发挥的作用不符,SDR的代表性问题需要重新审视。作为世界第二大出口国的货币,人民币是否应加入货币篮子引起了IMF的重视。依照现有的加入规定,人民币只具备了“货物和服务的主要出口国”这一条件,仍然不是IMF裁定的“可自由使用货币”。按照基金组织的规定,可自由使用的货币必须同时在国际交易与外汇市场上广泛使用。尽管中国政府做了包括签订人民币互换协议在内的一系列努力以促进人民币国际化,也取得了一定的成绩。但是,在金融交易方面,人民币的国际化程度仍有待深入。IMF数据显示,人民币在全球官方储备中所占的比例很小,以人民币计价的国际债券在2005年6月至2009年间仅为0.06%,2007年至2010年全部外汇市场交易量中,人民币的交易量仅占0.1%。IMF正是基于这些判断,认为人民币不是可自由使用的货币,不具备进入SDR货币篮子的资格。事实上,人民币在金融交易方面“表现不佳”是因为中国尚未实现资本账户的完全开放,并非国际社会对人民币的需求不足。倘若中国开放资本账户,人民币的需求会得到释放,在国际储备和国际贸易中的比重也将大幅提升。1981年日元进入SDR货币篮子时,其国债流通市场尚处于不发达状态,通过其后日本政府的不断努力才造就了日元当今的国际地位。SDR的货币篮子构成应该反映经济体在国际贸易以及金融交易中的相对重要性。因此,将人民币纳入SDR货币篮子不仅有利于增强SDR价值的稳定性,扩大SDR的代表性,为其他经济体的货币进入SDR篮子开辟道路,也可以与中国资本账户的逐渐开放形成良性互动,为人民币的国际化奠定基础。当今国际货币体系的弊端已经暴露无遗,SDR的改革或许不能解决全部问题,但在国际货币体系朝着一个更加多极化均衡发展的道路上,增强SDR作用的发挥利于增强其稳定性,这是构建超主权储备体系的重要组成部分。但是,在今后较长一段时间内,美元仍是世界最主要的储备资产与结算货币。为了避免货币体系变革中主要国际货币汇率的大幅波动,减少变革成本,基于SDR的超主权货币体系的建立需要“替代账户”(SubstitutionAccount)加以辅助。允许贸易盈余国将多余的外汇储备集中到IMF的替代账户并获得SDR,这在短期内有益于贸易盈余国储备分散化,扩大SDR的使用范围并提高储备收益率;长期则有助于实现SDR对美元的替代,从而克服特里芬难题。二、“替代账户”SDR本身的缺陷加上短期内美元的霸主地位必将使得SDR的改革充满荆棘,为了避免出现新的世界失衡,约束美元的无节制贬值,“替代账户”将会是实现改革超主权货币体系最好的辅助工具。1978—1980年,在外汇多元化风潮以及美元骤跌期间,IMF曾对这一账户做过极其详细的规划。它的失败主要在于:美联储1979—1980年实施紧缩货币政策后,美元急剧上涨,消除了这一方案实施的基础。30年后的今天又出现了同样的窘境,又一次为替代账户的设置提供了现实基础。(一)提供了以各国外汇为抵押的金融资金美联储设计的替代账户主要是指IMF管理下的一个独立账户,该账户发行SDR或者以SDR标价的债务凭证,参与该账户的会员国可以用美元储备或者其他货币储备购买该凭证从而获得相应债券,替代账户则用获得的美元等国际货币进行再投资,所获收益用于支付债权国的债券利息。可以看出,替代账户类似于一个IMF设立的外汇储备池,其实质是以SDR标价的全球外汇储备开放式基金,可以帮助巨额持有者将其储备资产多样化,通过货币替代与资产替代控制市场风险,维持国际金融秩序稳定。替代账户方案不仅有利于各国储备资产的分散化投资,也可以维护主要国际货币之间的汇率稳定,避免分散化过程中出现汇率的大幅波动。同时,替代账户通过以各国外汇为抵押向世界输送流动性,避免了美元的无节制滥发与贬值,从而缓解了全球的通胀压力。最重要的是,通过与各国多余储备的互换并且用换得的储备进行投资,替代账户为SDR这种没有实际价值的货币提供了资产支持,使得SDR的发行得到了价值担保。将拥有价值担保的SDR用于国际贸易标价与结算,更容易得到国际社会的认可,有利于SDR国际地位的提升,为建设超主权储备体系铺平道路。(二)sdr证券替代账户上世纪70年代就已出现的替代账户可以熨平储备货币多样化的过程,帮助国际货币体系实现低成本变革。但是,国际社会对此方案一直未能达成共识,不仅因为短期内美元仍然是最主要的国际货币,各国不愿将积累的美元储备兑换成SDR债券,还因为在SDR本身就存在很多技术难题的背景下实行替代账户必定出现一系列的难题。只有很好地解决了这些问题,替代账户才能最大限度地发挥其辅助国际货币体系变革之作用。1.替代账户实施前后成本压力20世纪70年代曾出现过两轮关于替代账户的讨论。世界各国关注的重点主要在于替代账户面临风险时所产生的成本支出问题。替代账户面临的风险主要包括汇率风险与利率风险:当美元相对于SDR贬值和美国金融资产利息少于SDR债券应付利息所带来的替代账户损失。一旦出现亏损,成本的分担就成为实施替代账户前需要提前明确的核心问题。短期内,美国仍拥有全球最发达的金融市场,替代账户的资金主要也将投向美国的金融市场,为美国经济的发展带来新的融资渠道。在享受替代账户带来效益的同时,美国也应为可能出现的亏损承担相应的责任,这一潜在成本削弱了美国在推动建立替代账户上的政治意愿。事实上,与可能获得的收益相比,替代账户的实施对于美国所造成的成本压力仍在美国的可接受范围内。有关专家分别对替代账户的利率冲击与汇率冲击可能给美国带来的成本做了模拟分析。结果显示,倘若美国承担全部的账户损失,年均成本仅占GDP的0.35%,如果实行成本分担制,即美国仅承担部分责任,这一成本还会减少50%。此外,IMF可以实行成员国年费制度,或者用其自有黄金承担部分账户损失,这些措施都可以进一步降低美国的成本。有关分析结果显示,美国绝对有实力承担替代账户运行所导致的成本负担,各国只需在替代账户实行之前明确承担的责任。2.投资比例方案由于替代账户资金流向可能主要是美国金融市场(主要是美国长期国债市场),所以,即使有合理的成本分担机制,替代账户的实施仍需要美国对其长期国债的收益率做出一定的承诺,以保证替代账户的正常运转。但是,美国对收益率承诺可信性普遍受到其他国家的质疑。其次,作为全球外汇储备的开放式基金,替代账户允许各储备持有国随时转移其外汇储备与替代账户的SDR标价资产,以满足其流动性需求。因此,IMF在管理替代账户时会面临资产增值与流动性的两难选择,IMF需要对收益率与流动性进行权衡,合理调整该账户的资产期限结构,在提高收益率的同时保证充足的流动性。针对此问题,可以考虑比例方案与分散化投资的方案。首先,为防止某会员国一次性巨额提现对外汇市场造成的冲击,IMF可以设定最高兑换标准。其次,IMF需要为替代账户制定留成比例,并按此比例保留一部分汇集起来的外汇储备以备成员国的变现之需。第三,IMF还需要对替代账户中用于投资的部分进行分散化管理,在全球金融市场上实现收益—风险的最佳配置。3.替代账户机制的全球发展替代账户的目标是使SDR成为最主要的储备货币,最终建立超主权储备体系。这有悖于美国一贯的“美元霸权”政策。因此,替代账户的实施很大程度上取决于美国等主要国家的政治意愿。在替代账户自愿参与的原则上,IMF不能强迫成员国投资于该账户,没有了国际社会的广泛参与,特别是世界最发达经济体与主要外汇储备国的参与,替代账户就不能真正完成其历史使命。除此之外,替代账户的设立还需要解决一系列其他的复杂问题,诸如债务人利息的支付形式、账户的规模大小、账户的替代频率、账户运行过程中的监管等。尽管问题重重,但为了