历史能源价格回落对化工品盈利影响分析报告寻找确定性机会

证券研究报告（优于大市，维持）复盘历史能源价格回落对化工品盈利影响，寻找确定性机会2023年2月23日油价中枢回落对油头化工品影响本轮油价回落主要由于市场对全球需求的担忧，而我国需求有望向好；复盘近十年两轮油价明显下跌对化工品影响；寻找本轮油价中枢回落带来的机会。1近十年来国际油价变动趋势近十年来有两个阶段国际油价出现明显下跌：根据Wind，2014Q4-2016Q1和2018Q4-2020Q2。2020Q3-2022Q2受OPEC+减产及俄乌冲突等因素影响，国际油价大幅上涨，随后受需求担忧等因素影响国际油价有所回落。图

近十年布伦特原油价格变动趋势（美元/桶）140120100OPEC减产OPEC与美国原油市场之争806040200OPEC+减产、俄乌冲突新冠疫情资料：Wind，华夏能源网，搜狐网，网易，金融界百家号，证券研究所2sUlWqWaU8VlX8YnMmNaQbP8OnPrRmOoNfQpPmOiNnPtO6MrQnNwMtOrNxNpOzQ本轮油价回落存在需求担忧2014-2016年油价下跌主要源于供给侧原因，全球原油需求并未出现明显下滑；2018-2020年油价下跌过程中全球原油需求出现明显下滑。我们认为2022Q3以来油价有所回落主要是市场对未来需求有所担忧。图

2010年以来全球GDP变化趋势全球GDP同比（%）我国GDP同比（%）1210864202010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022-2-4资料：

Wind，证券研究所3复盘近十年两轮油价明显下跌对化工品影响2014Q4-2016Q1油价回落期间乙烯、己二酸价差逆势扩大；2018Q4-2020Q2油价回落期间甲乙酮、顺丁价差逆势扩大；油价下跌绝大多数化工品盈利能力减弱。42014-2016年期间大多数产品价差收窄此期间大多数化工品价差收窄，包括涤纶产业链（涤纶、PTA）、C3产业链（丙烯、聚丙烯、环氧丙烷、丙烯酸及酯）、C4产业链（甲乙酮、顺酐、丁二烯、顺丁）等。表

2014-2016主要化工品价差变动（元/吨，美元/吨）甲乙酮

丙烯酸甲顺丁环氧丙烷

环氧乙烷涤纶(元/吨)聚丙烯PA6MTBE(元/吨)产品(元/吨)酯(元/吨)

(元/吨)(元/吨)(元/吨)(美元/吨)

(元/吨)4Q14价差1Q16价差442542881341-69%28971507-48%719344771830109736482328-36%19031235239816101143-74%40242638期间价差变动-44%-41%-40%PDH-35%-33%PTA(元/吨)丙烯酸(元/吨)顺酐(元/吨)丙烯苯DMC(元/吨)丁二烯(美元/吨)

(元/吨)重芳烃产品(美元/吨)

(美元/吨)

(元/吨)4Q14价差1Q16价差15911107-30%32652278-30%43233036-30%36325631023332124630032514-16%38833322-14%16601490-10%期间价差变动-30%-25%-23%资料：Wind，证券研究所5乙烯价差逆势扩大少数化工品价差扩大，其中乙烯-石脑油价差逆势扩大；苯法己二酸价差在油价下跌大约半年时间扩大明显。图

乙烯价差变动趋势图

苯法己二酸价差变动趋势乙烯-石脑油（美元/吨，左轴）己二酸-苯（元/吨，左轴）90080070060050040030020010001401201008080007000600050004000300020001000014012010080油价（美元/桶，右轴）油价（美元/桶，右轴）60604040202000资料：Wind，证券研究所6乙烯价差扩大主要是供给方面的原因2013-2014年受美国气头乙烯及我国煤头乙烯的打压，全球油头乙烯产能投放速度明显放缓。当时煤化工路线工艺成熟度欠缺，叠加2014Q4开始油价大幅下跌，导致不少煤化工项目进度低于预期，从而使得乙烯在油价大幅下跌过程中价格坚挺，价差扩大。图

2000年以来美国炼油产能变化趋势美国炼油产能（千桶/天，左轴）产能增速（右轴）195001900018500180001750017000165001600015500150003%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021资料：

BP能源统计，证券研究所7己二酸价差扩大主要受反倾销、进口替代影响

2009年11月1日，商务部发布年度第78号公告，决定对原产于美国、欧盟和韩国的进口己二酸征收反倾销税，实施期限为自2009年11月2日起5年。

2014年5月4日，商务部发布年度第22号公告，宣布对原产于美国、欧盟和韩国的进口己二酸实施的反倾销措施将于2014年11月2日到期。根据《中华人民共和国反倾销条例》规定，经复审确定终止征收反倾销税有可能导致倾销和损害继续或再度发生的，反倾销税的征收期限可以适当延长。

2014年8月29日，商务部收到中国石油天然气股份有限公司辽阳石化分公司、山东海力化工股份有限公司、江苏海力化工股份有限公司、山东华鲁恒升化工股份有限公司代表中国大陆己二酸产业正式递交的反倾销措施期终复审申请书。申请人主张，如果终止反倾销措施，原产于美国、欧盟和韩国的进口己二酸对中国大陆的倾销行为可能继续发生，对中国大陆产业造成的损害可能继续发生，请求商务部裁定维持对原产于美国、欧盟和韩国的进口己二酸实施的反倾销措施。调查机关确认事实后，根据商务部建议，国务院关税税则委员会决定，在反倾销期终复审调查期间，对原产于美国、欧盟和韩国的进口己二酸继续按照商务部2009年第78号公告、2011年第36号公告和2014年第21号公告公布的征税范围和税率征收反倾销税，再次把国外己二酸拒之门外，减少了国内市场供货量，在一定程度上也缓解了过剩压力，使得其价格在一定时间内较为坚挺。82018-2020年期间甲乙酮、顺丁价差明显扩大此期间由于需求下滑的影响绝大多数化工品价差收窄，其中甲乙酮、顺丁价差逆势扩大明显。图

甲乙酮价差变动趋势图

顺丁价差变动趋势甲乙酮-混合碳四（元/吨，左轴）油价（美元/桶，右轴）顺丁-丁二烯（元/吨，左轴）油价（美元/桶，右轴）7000600050004000300020001000014012010080100009000800070006000500040003000200010000140120100806060404020200-10000资料：Wind，证券研究所9顺丁替代效应使得价差扩大2020上半年受英国英力士炼厂起火事故影响欧洲甲乙酮价格涨幅较大，我国甲乙酮出口量明显增加，使得价差扩大。由于合成橡胶与天然橡胶存在一定替代性，顺丁-丁二烯价差与天胶-顺丁价差变动存在较强相关性，2018Q4-2020Q4天胶-顺丁价差持续扩大使得顺丁-丁二烯价差扩大。近期天胶-顺丁价差重回0之上，建议积极关注。图

甲乙酮出口量变动趋势（吨）图

天胶-顺丁价差变动趋势5000045000400003500030000250002000015000100005000天胶-顺丁（元/吨，左轴）顺丁-丁二烯（元/吨，右轴）4000200001000080006000400020000-2000-4000-60000-2000资料：Wind，证券研究所10结论前两轮油价下跌对化工品盈利影响：

需求没有明显改善情况下绝大多数化工品盈利能力下滑。

少数盈利逆势增强的化工品多是由于供需面出现积极变化。本轮油价回落相比之前两轮主要不同点在于：

2022年需求疲软，油价大幅上涨挤压了化工品盈利。

2023年国内经济复苏有望与能源价格回落共振带动化工品盈利修复。油头化工品选择策略（从景气度角度看）：

优先选择2022年油价大幅上涨盈利能力出现明显下滑的品种（有望困境反转）。

优先选择需求向好带动景气度改善的确定性品种。11寻找本轮油价中枢回落带来的机会本轮油价中枢回落区别于前两轮在于国内需求复苏；由于俄乌冲突导致价差扩大的化工品不作重点考虑；优先选择需求带来困境反转品种，包括消费链和基建及地产链；消费链：城市燃气、成品油、涤纶长丝、己二酸等；基建及地产链：乙烯、丙烯酸及酯、聚烯烃、顺酐、PO/EO等。12油价上涨价差扩大的化工品种2021Q3-2022Q2受俄乌冲突等因素影响油价大幅上涨，部分化工品受海外炼厂产能受限影响价差扩大，如苯、甲苯、二甲苯、甲乙酮、海外成品油等。少部分化工品如EVA、聚酯瓶片由于需求旺盛使得其价差扩大。我们认为这类品种中由于需求驱动的EVA、聚酯瓶片等仍可重点关注。表

2021-2022主要化工品价差变动（元/吨，美元/吨）产品PTA119512000.4%重芳烃1231135710%苯电解液

EVA顺丁

甲乙酮

MTBE

二甲苯

PA6

聚酯瓶片

甲苯3Q21价差31136417%27732

14846

295732528

18439

37024279608842%1748250043%23638964%683115870%5771373138%822Q22价差243期间价差变动17%24%25%194%资料：Wind，证券研究所13需求有望带动困境反转品种

选择消费链条品种，包括涤纶、成品油、己二酸等。

选择基建及地产链条品种，包括丙烯酸及酯、聚烯烃、顺酐、PO/EO等。表

2021-2022主要化工品价差变动（元/吨，美元/吨）产品丙烯酸丁酯11053DMC68191828-73%丙烯酸94427776-18%环氧丙烷108624708-57%乙烯顺酐58303187-45%丁二烯692丁二烯5816涤纶1321967聚丙烯20403Q21价差2Q22价差期间价差变动产品40421500-100%丙烯-30%-27%己二酸43203861-11%-26%环氧乙烷27153Q21价差2Q22价差期间价差变动2983332312755962404-23%-17%-14%-11%资料：Wind，证券研究所14寻找确定性细分行业——城市燃气消费行业。我们认为2023年燃气分销业务受天然气消费增速有望改善；受疫情放开及房地产刺激政策影响接驳业务有望改善。图

我国天然气消费变化趋势图

新奥能源居民用户接驳数量变化趋势天然气表观消费量（亿方，左轴）增速（右轴）新增居民用户（千户，左轴）400020%15%10%5%3000250020001500100050020%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%3500300025002000150010005000%0-5%0资料：Wind，新奥能源2015-2021年报、2022半年报，证券研究所15寻找确定性细分行业——成品油消费行业。受定价机制的影响，国内成品油裂解价差变动整体受油价影响较小，但是高油价会在一定程度上影响裂解价差。随着2023年经济回暖以及成本端压力减弱，我们预计汽油、航煤裂解价差及消费量有望改善。图

我国成品油裂解价差变化趋势图

我国成品油消费同比变化趋势8000600040002000014012010080汽油柴油煤油汽油(元/吨，左轴）航空煤油(元/吨，左轴）柴油(元/吨，左轴）油价（美元/桶，右轴）40%20%0%201620172018201920202021202260-20%-40%-60%40200资料：Wind，证券研究所16寻找确定性细分行业——涤纶长丝消费原料行业。近期产品价差回升，行业库存下降，我们认为下游纺织服装行业在需求改善及成本压力下降影响下复苏确定性较强。图

江浙地区涤纶长丝开工率变化趋势（%）10090807060504030资料：Wind，证券研究所17寻找确定性细分行业——己二酸新材料原料行业。近期原料成本压力缓解盈利能力回升，我们认为在新材料PBAT、PA66需求带动下盈利能力有望好转。表

我国己二酸未来投产规划（万吨/年）表

我国PA66未来投产规划（万吨/年）企业工艺路线

计划投产时间产能20省份重庆河南企业产能计划投产时间重庆华峰河南峡光环己烯法环己烯法2023.52023.6三宁化工202023.1030隆华高分子322023年底平煤神马资料环己烯法2023.1225河南：生意社，卓创资讯，证券研究所18中游化工品种多数需要基建及房地产拉动

基建及地产链条品种，包括乙烯、丙烯酸及酯、聚烯烃、顺酐、PO/EO等，我们认为单靠原料成本下降可能对盈利影响并不大，更重要的是下游需求传导。

我们预计此类化工品景气改善可能要滞后于消费链品种，一方面需要基建及房地产复苏，另一方面需要传导至此类品种。19结论

困境反转品种在成本压力得到缓解的同时需要需求明显改善，因此优先选择需求向好的品种。

消费链品种优先选择，包括城市燃气、成品油、涤纶长丝、己二酸等。

基建及地产链品种也需重点关注，包括乙烯、丙烯酸及酯、聚烯烃、顺酐、PO/EO等，多属于中游化工品。我们预计此类化工品景气改善可能要滞后于消费链品种，一方面需要基建及房地产复苏，另一方面需要传导至此类品种。20煤、气价格回落可能对煤化工、轻质化企业影响更为明显通常高油价时期煤化工、轻质化更具备经济优势；煤价大幅上涨导致煤化工经济性较以往有所减弱；成本压力缓解有望助力轻质化企业盈利率先改善。21煤炭和天然气整体涨幅较大2022年12月布油、亨利中心天然气、动力煤均价分别81.2美元/桶、5.5美元/百万英热单位、996元/吨，较疫情前（2019年）均价分别上涨26%、116%、69%。从价格回落空间角度来看天然气较大。图

能源价格变化趋势天然气价格（美元/百万英热单位，右轴）油价（美元/桶，右轴）动力煤价格（元/吨，左轴）10987654321020001800160014001200100080060040020002018-012019-012020-012021-012022-012023-01资料：Wind，证券研究所22不同工艺路径生产烯烃对比通过比较不同油价背景下各工艺路线的生产成本，我们发现轻质化路线（乙烷裂解制乙烯、PDH等）由于原料成本低、产品收率高等优势，在绝大多数时间具有更强的盈利能力；而当油价高于55-60美元/桶时，煤制烯烃与油制烯烃路线的成本差距逐步缩小，煤制烯烃经济性开始逐步显现。图

不同油价背景下不同工艺乙烯生产成本对比图

不同油价背景下不同工艺丙烯生产成本与油价的关系原油路线煤化工乙烷裂解PDH800070006000500040003000原油路线煤化工700065006000550050004500400035003000405060708090405060708090布伦特油价（美元/桶）布伦特油价（美元/桶）资料：Bloomberg，Wind，证券研究所23煤炭价格高企煤化工企业压力明显加大受煤价上涨影响，煤化工企业盈利压力明显加大。从历史情况来看煤价回落有助于煤化工企业增强盈利能力。图

尿素价差变化趋势图

甲醇价差变化趋势无烟煤（元/吨，左轴）尿素-1.5*无烟煤（元/吨，右轴）无烟煤（元/吨，左轴）甲醇-1.5*无烟煤（元/吨，右轴）250020001500100050010005000250020001500100050002000150010005000-500-1000-50002Q132Q142Q152Q162Q172Q182Q192Q202Q212Q22资料：Wind，证券研究所24煤价上涨导致煤化工路线优势有所减弱

1Q23（截至2023年1月13日）无烟煤价格约2000元/吨，较疫情前（2019年）均价上涨89%，而同期油价上涨27%，煤炭价格大幅上涨使得煤化工路线成本优势有所减弱。

如果煤炭价格下跌对煤化工经济性会有较为显著提升。图

煤制烯烃价差变化趋势乙烯-3.645*无烟煤（元/吨，左轴）丙烯-3.84*无烟煤（元/吨，左轴）无烟煤（元/吨，右轴）7000600050004000300020001000025002000150010005002Q132Q142Q152Q162Q172Q182Q192Q202Q212Q22-1000-2000-30000资料：Wind，证券研究所25能源价格回落对轻质化路线成本影响较大

2022年美国亨利中心天然气均价约6.5美元/百万英热单位，我们预计2023年均价