2022下半年港股医药行业投资策略分析报告：聚焦龙头寻找结构性投资机会

聚焦龙头，寻找结构性投资机会2022

下半年港股医药行业投资策略2022.6.27核心观点◼

医改政策持续落地，药品和高值耗材带量采购范围不断扩大，医保谈判常态化，从药物审评审批、支付等持续鼓励研发创新，创新研发能力成为企业的核心驱动力。◼

医保控费背景下，我们看好头部

CXO

公司、具备创新研发能力的

biotech

公司、以及特色民营医疗服务机构。2014

至今国内医药行业主要政策总结2020

年

11

月，首批冠脉支架国家集采结果公布，平均价格降2021

年

11

月，胰岛素集采结果发布2020

年

10

月，国家医保局

幅超过

90%印发《区域点数法总额预2021

年

1

月，第5004502021

年

1216,00014,000算和按病种分值付费试点工作方案的通知》月，2021

版医保目录谈四轮带量采购2018

年

5

月，国家医2020

年

1

月，第三轮带量采购判结果发布400350疗保障局正式成立12,0002015

年

11

月，第一轮医保目2015

年

7

月，"722"临床数据自查核查，临床试验数据核查常态化2017

年

7

月，第二轮医保目录谈判，36

个品种谈判成功2018

年

12

月，

2019

年

9

月，4+74+7

城市带量采购30025020015010050录谈判，3

个品种谈判成功带量采购全国扩面10,0008,0002021

年

6

月，第五轮带量采购2020

年

8

月，第三轮带2021

年

2

月，第四批6,0004,000量采购中标结果公布，价格平均降幅53%2015

年

11

月，推行优先集采中标结果公布，审评政策，对于符合一定要求的品种，实行单独排2018

年

10

月，第三轮医保价格平均降幅

52%目2019

年

11

月

2020

年

5

月，《国家药0，监2020

年

10

月，2019

年

7

月，《第录谈判，17

个品种谈判成功一2016

年

2

月，《国务院办公厅第四轮医保目录

局关于开展化学药品注射

《国家组织冠脉谈判，97

个批国家重点监控合理2,0000关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见》发布品剂仿制药质量和疗效一致

支架集中带量采性评价工作的公告》发布

购文件》发布用药药品目录》发布种谈判成功重点公司盈利预测与估值总市值（亿港币）3,5073,2571,2331,02884260346467PEPB子板块公司名称代码评级2022

年至今涨跌幅22E

23E

24E

22E

23E

24E药明康德药明生物康龙化成泰格医药凯莱英02359.HK02269.HK03759.HK03347.HK06821.HK01548.HK06127.HK01521.HK01873.HK06160.HK01877.HK01801.HK09995.HK09926.HK09969.HK09966.HK06855.HK01093.HK03692.HK01177.HK02096.HK00853.HK02500.HK02160.HK09996.HK06078.HK06699.HK01951.HK02273.HK02279.HK未评级买入3459392714-312514--------13261419----43672731222843292315-24198--------12231517-223121191344918165677339321355473693323412257242565321032135658313-2322422256132454321322135656340-2322422--23%-18%-6%-10%-45%-18%2%-19%-38%-39%-24%-29%-41%-23%-12%-34%-25%-7%-19%-13%5%-26%-44%-24%-40%4%-32%-23%-19%-35%未评级未评级未评级未评级未评级未评级未评级未评级未评级未评级买入买入买入未评级未评级买入CDMO金斯瑞生物科技昭衍新药方达控股维亚生物百济神州君实生物561,34373553028520820788--信达生物716320-42-荣昌生物-B康方生物-B诺诚健华-B康宁杰瑞-B亚盛医药-B石药集团翰森制药中国生物制药先声药业微创医疗启明医疗-B心通医疗沛嘉医疗海吉亚医疗时代天使锦欣生殖生物药56-9329128882464227783543152851728111201513----2441171712持有增持化学制药医疗器械未评级未评级买入未评级未评级未评级未评级买入---325321221645132医疗服务固生堂雍禾医疗未评级未评级55资料来源:彭博，申万宏源研究。注：数据更新于

2022/6/243主要内容1.

行业复盘：整体表现疲弱，估值有望修复2.

政策回顾：政策常态化，鼓励研发创新3.

重点标的：聚焦龙头，寻找结构性投资机会41.1医药市场整体表现疲弱◼

港股医药市场方面，过去一年恒生医疗保健指数表现疲弱，累计跌幅约为

30%,主要受行业政策以及国内疫情反复影响。国内市场方面，申万医药生物指数累计跌幅为

24%。◼

美国市场方面，纳斯达克生物技术指数（NBI）同样表现疲弱，累计跌幅为

25%，主要受整体市场环境影响。

此外，相较于港股和国内

A

股医药市场，美股医药整体跌幅相对较小。◼

过去

5

年

MSCIChinaHealthcare

指数与

MSCIChina

指数的相关性较高。国内医药、港股医药和纳斯达克生物技术指数过去一年表现港股医药行业表现与整体市场表现相关性强250%200%150%100%50%0%140%120%100%80%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%60%40%20%2017/1/1-50%2018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/10%MSCIChinaIndex（右轴）MSCIChinaHealthcareIndexHSCEI.HINBI.GI申万医药生物指数资料来源:Wind,申万宏源研究资料来源:彭博,申万宏源研究51.2港股和

A

医药估值对比◼

香港市场各板块表现对比：港股各板块股价表现比较（过去

12

个月

vs2022

年初至今）✓

按照

wind

行业分类，

过去

12个月港股医疗表现排名在末位，跌幅约为

28%；50%40%30%20%10%0%✓

2022

年初至今累计跌幅为

13%依旧靠后，主要受政策影响。-10%-20%-30%-40%◼

A

股和港股医药估值比较：过去

12

个月年初至今港股医药整体估值低于

A

股医药，港股医药公司中位数估值为

22

年14

倍

PE，23

年

12

倍

PE；A

股医药公司平均估值为

22

年

23

倍

PE，23

年

19

倍

PE。资料来源:Wind,申万宏源研究港股和

A

股医药估值比较PEPB23E2.22.83.0PS23E3.83.43.722E14.122.821.323E11.718.518.524E11.015.117.022E2.03.33.324E1.72.42.722E5.73.73.824E2.73.03.5港股医药A

股医药海外医药✓

海外医药公司的平均估值为

22

年21

倍

PE，23

年

19

倍

PE。资料来源:彭博,申万宏源研究。数据截至

2022/6/241.3港股医药市场概览◼

生物科技公司和千亿市值公司数量快速增长：2018

年

4

月港交所上市新规

18A

发布以来，登陆港交所的未盈利生物科技公司数量已达

47

家。此外，大市值龙头企业数量也在同步增加，目前已有

6

家公司市值在千亿港币以上。◼

港股通占比持续提升：2022

年至今港股医药板块纳入港股通的公司数量达到

82

家，占港股医药板块公司总数的

43%。2000

年至今港股医药上市公司数量2010

年至今港股医药公司纳入港股通的数量和占比200180160140120100809080706050%61171043%41%45%40%344212635%35%6528%

28%3626%30%25%20%15%10%5%26%26%10

23205040302010024%2522%20%419%21515

181383291256013%191317593

964013781172

7316553

522046

4433

34

36

37

38

36

3929

3021

2300%100-500

亿港0-100

亿港币币500-1000

亿港币1000

亿及以上港币港股医药板块纳入港股通的公司数量港股通公司数量占比

%资料来源:Wind,申万宏源研究。注：按照当年年底的总市值划分，数据截至

2022/6/24资料来源:Wind，申万宏源研究7A+H

医药公司数量逐年增长171613765201720182019202020212022资料来源:Wind,申万宏源研究81.5CDMO

板块成为市值占比最大的子版块CDMO

为市值占比最大的子版块：港股医药公司数量分布（按子行业分类）✓

受益于港交所的

18A

上市新规，上市公司数量最多的子板块为生物药，其次为医疗服务、医疗器械等。CDMO5%互联网医疗医药商业3%1%中药7%生物药22%其他9%✓

从市值来看，市值占比最高的子版块为医疗服务15%保健品9%CDMO、化药和生物药，合计占总市值的70%。化学制药医疗器械14%15%港股医药板块前十大市值公司资料来源:Wind,申万宏源研究。数据截至

2022/6/24股票代码公司子行业港股市值

（亿港币）02359.HK药明康德CRO/CDMO3,507港股医药公司市值分布（按子行业分类）02269.HK06618.HK药明生物京东健康CRO/CDMO3,2571,893互联网医疗医疗服务中药其他

保健品医药商业3%1%06160.HK03759.HK百济神州康龙化成生物药1,5191,2335%0%5%CRO/CDMO医疗器械CDMO33%02196.HK03347.HK复星医药泰格医药化学制药1,1841,0287%CRO/CDMO互联网医疗01093.HK03692.HK石药集团翰森制药化学制药化学制药9319079%生物药化学制药19%18%01177.HK06821.HK中国生物制药凯莱英化学制药890842CRO/CDMO资料来源:Wind,申万宏源研究。数据截至

2022/6/24资料来源:Wind,申万宏源研究。数据截至

2022/6/2491.6年初至今港股医药各子版块表现相对疲弱◼

港股医药子行业的累计回报率：各子版块自

2022

年初以来处于下行区间。其中，医药商业和中药板块表现相对较好。◼

此外，生物药和互联网医疗子版块表现相对最弱。2022

年初至今港股医药细分板块累计回报率30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%-50.00%-60.00%保健品互联网医疗化学制药生物药医疗服务医疗器械医药商业中药CDMO资料来源:Wind,申万宏源研究。数据截至

2022/6/24101.718A

公司账上现金一览◼

2021

年下半年以来港股医药公司整体表现疲弱，市场担心创新药和创新器械公司在手现金情况。目前看来，头部公司在手现金相对充裕。港股创新药和创新器械公司在手现金总结市值（亿港币）1,34373553037934328525320820714811611010695现金及现金等价物（亿人民币/美元）市值（亿港币）56现金及现金等价物（亿人民币/美元）股票代码公司名称报表货币单位股票代码公司名称报表货币单位06160.HK01877.HK01801.HK06185.HK02252.HK09995.HK09688.HK09926.HK09969.HK02185.HK02157.HK02179.HK06606.HK02696.HK02162.HK09966.HK02257.HK02171.HK01477.HK02500.HK02160.HK01952.HK02616.HK02137.HK百济神州君实生物信达生物USDCNYCNYCNYCNYCNYUSDCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYUSDCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNY4443144319388263272127215806855.HK01167.HK09996.HK02190.HK01672.HK02552.HK02197.HK02235.HK02126.HK02142.HK06978.HK02181.HK02256.HK06669.HK06998.HK03681.HK01875.HK06628.HK02251.HK01228.HK02216.HK02170.HK06609.HK亚盛医药-B加科思-BCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYUSDCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYUSDCNYCNY17152314177282218131111122653544842424241373228262322212019沛嘉医疗-B归创通桥-B歌礼制药-B华领医药-B三叶草生物-B微泰医疗-B药明巨诺-B和铂医药-B永泰生物-B迈博药业-B和誉-B先瑞达医疗-B嘉和生物-B中国抗体-B东曜药业-B创胜集团-B鹰瞳科技-B北海康成-B堃博医疗-B贝康医疗-B心玮医疗-B康希诺生物微创机器人-B荣昌生物-B再鼎医药-SB康方生物-B诺诚健华-B百心安-B乐普生物-B瑞科生物-B诺辉健康-B复宏汉霖康诺亚-B9888769379778369康宁杰瑞制药-B圣诺医药-B科济药业-B欧康维视生物-B启明医疗-B心通医疗-B云顶新耀-B基石药业-B腾盛博药-B2721918161515151218721511302226767661129资料来源:Wind,申万宏源研究。数据截至

2022/6/24111.8国内外生物药领域投融资持续增长◼

2021

年，全球生物药市场投融资金额达

3,700

亿元，同比增长

32%；投融资事件数达

1,273

件，同比增长

34%。就中国生物药市场而言，2021

年投融资金额达1,110

亿元，同比增长

26%；投融资事件数达

522

件，同比增长

57%。中国生物药市场投融资主要驱动力来自于前沿的生物技术领域，例如细胞治疗、基因治疗和核酸药物。◼

1Q22

受新冠病毒变异、市场波动大等影响，全球医疗健康融资造成负面影响。尽管融资事件数创下历史新高，但医疗健康融资总额减少。1Q22

全球医疗健康一级市场共发生

856

起融资事件，同比小幅上升；融资总额明显下降，居历史第二位。全球生物药市场投融资（2013-2021）中国生物药市场投融资（2013-2021）4003503003701,4001,27312010080111600十亿人民币十亿人民币5225001,200882811,000950400250200150202

841800333283604020030020010001386004002004331400241005066

28415038422181010148

99144111

3861522013

2014

2015232013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

202100112016

2017

2018

2019

2020

2021投融资金额

投融资事件数投融资金额投融资事件数资料来源:动脉橙，申万宏源研究。资料来源:动脉橙，申万宏源研究。121.9即将上市的港股医药公司概览◼

2022

年初至今已有

34

家医药公司于港交所递交了招股书材料，涵盖医疗器械、医疗服务、互联网医疗等。◼

其中医疗器械和医疗服务公司数量较多，约占总申请数量的

65%。2022

年初至今已在港交所递交招股书待上市医药公司最新发布日期申请人子版块最新发布日期申请人子版块2022/5/312022/4/292022/4/222022/4/202022/4/19GaushMeditechLtd上海英诺伟医疗器械股份有限公司-B新光维医疗科技（苏州）股份有限公司-B业聚医疗集团控股有限公司医疗器械医疗器械医疗器械医疗器械医疗器械医疗器械2022/5/312022/4/292022/3/292022/3/232022/3/162022/2/25美中嘉和医学技术发展集团股份有限公司中国口腔医疗集团有限公司DentalDoctorMedicalHoldingGroupCo.,Ltd.医疗服务医疗服务医疗服务医疗服务医疗服务医疗服务祈福医疗集团有限公司DingdangHealthTechnologyGroupLtd.东软熙康控股有限公司深圳市精锋医疗科技股份有限公司-B2022/4/7BettersMedicalInvestmentHoldingsLimitedGuanzeMedicalInformationIndustry(Holding)2022/3/28医疗器械2021/12/30中卓医务控股有限公司医疗服务Co.,Ltd.禾木生物工程有限公司-B上海纽脉医疗科技股份有限公司上海博动医疗科技股份有限公司-BLEPUScienTechMedicalTechnology(Shanghai)Co.,Ltd2022/2/252022/2/232022/2/11医疗器械医疗器械医疗器械2022/6/162022/5/132022/3/4Laekna,Inc.-BShandongBoanBiotechnologyCo.,Ltd.-B百奥赛图（北京）医疗科技股份有限公司-B创新药创新药创新药2022/1/14医疗器械2022/2/28北京康蒂尼药业股份有限公司创新药2022/1/122022/1/10康沣生物科技（上海）股份有限公司-Z医达健康医疗科技控股有限公司-B医疗器械医疗器械医疗器械医疗耗材疫苗2022/1/312021/12/312022/5/242022/4/292022/4/19加立生物科技有限公司-B3DMedicinesInc.-B药师帮股份有限公司创新药创新药互联网医疗互联网医疗互联网医疗2021/12/31B.J.ZH.F.PantherMedicalEquipmentCo.,Ltd.2022/1/122022/4/8佳捷康医护微商有限公司艾美疫苗股份有限公司梅斯健康控股有限公司北京圆心科技集团股份有限公司2022/5/2020222/3/4力盟科技集团有限公司生物医疗智能实验室第三方医学检验ADICONHoldingsLimited资料来源:港交所，申万宏源研究13主要内容1.

行业复盘：整体表现疲弱，估值有望修复2.

政策回顾：政策常态化，鼓励研发创新3.

重点标的：聚焦龙头，寻找结构性投资机会142.1行业增速放缓，创新成为核心驱动力◼

医药制造业收入和利润：2021

年医药制造业营业收入和利润总额均同比为正，2022

年至今利润总额增速转负。受国内疫情影响，截至今年

4

月，医药制造业利润总额累计同比下降

14%。◼

医保收入增速超过支出增速：2020

年以前，城镇基本医疗保险（含职工和居民）的支出增速多年超出收入增速，2020

年首次实现收入增速超过支出增速。◼

国内制药市场增速逐渐放缓，未来行业增长将主要由创新药驱动。根据

Frost

&

Sullivan

的预测，2024

年国内创新药市场规模将达到

2,020

亿美元，五年复合增长率为

9%，超过同期行业整体复合增速（约为

6%）。全国基本医疗保险基金收支情况医药制造业收入和利润增速12010080%35,000

亿元30,00045%40%35%30%25%25,0006020,00015,0004020%15%2010,0005,000010%5%0%0(20)(40)200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021总收入

总支出

总收入同比增速

总支出同比增速医药制造业营业收入:累计同比医药制造业利润总额:

累计同比

资料来源:Wind,申万宏源研究资料来源:Wind,国家医疗保障局，申万宏源研究2.2国产新药审批提速◼

随着国内审评审批制度的改革，国产新药获批速度提升，2019

年至今已有超过

50

个国产创新药获批上市。2019

年至今国内药监局批准的国产创新药

(截至

2022/6/24）通用名替戈拉生斯鲁利单抗ZF2001奥木替韦单抗恒格列净达尔西利公司山东罗欣复宏汉霖NMPA

批准上市时间2022-04-082022-03-222022-03-012022-01-252021-12-312021-12-312021-12-27通用名注射用磷丙泊酚二钠公司宜昌人福百济神州成都华昊中天荣昌生物NMPA

批准上市时间2021-05-192021-04-302021-03-112021-03-092021-03-022021-02-252020-12-30帕米帕利胶囊安徽智飞优替德隆注射液注射用泰它西普甲磺酸伏美替尼片华北制药金坦生物江苏恒瑞艾力斯生物康希诺生物北京生物制品研究所江苏恒瑞悦康药业重组新型冠状病(5

型腺病毒载体)(Vero细胞)爱地那非ACYW135

群脑膜炎球菌多糖结合疫苗（CRM197

载体）舒格利单抗新型冠状病毒灭活疫苗康希诺生物2021-12-27甲磺酸阿帕替尼片恒瑞医药2020-12-29基石药业腾盛博药腾盛博药亚盛医药康宁杰瑞成都微芯药明巨诺药明生物康方生物北京协和药厂浙江海正江苏艾迪上海合全常州恒邦复星凯特浙江医药江苏恒瑞荣昌生物泽璟生物浙江华海扬子江药业2021-12-202021-12-082021-12-082021-11-242021-11-242021-10-222021-09-012021-08-252021-08-032021-07-202021-06-252021-06-252021-06-222021-06-222021-06-222016-05-272021-06-162021-06-082021-06-082021-06-012021-05-26索凡替尼胶囊奥布替尼片磷酸依米他韦胶囊氟唑帕利胶囊环泊酚注射液和记黄埔合全药业宜昌东阳光恒瑞医药海思科制药贝达药业歌礼药业先声药业宜昌人福百济神州银谷制药江苏豪森北京凯因再鼎医药百济神州恒瑞医药江苏豪森绿谷制药上海同联中昊药业恒瑞医药江苏豪森2020-12-292020-12-252020-12-212020-12-112020-12-112020-11-172020-07-292020-07-292020-07-162020-06-022020-03-172020-03-172020-02-112019-12-262019-12-262019-12-262019-11-222019-11-022019-06-242019-05-292019-05-292019-05-05安巴韦单抗-BRII-196罗米司韦单抗-BRII-198奥雷巴替尼恩沃利单抗西格列他钠瑞基奥仑赛赛帕利单抗派安普利单抗阿兹夫定海博麦布艾诺韦林盐酸恩沙替尼胶囊盐酸拉维达韦片依达拉奉右莰醇注射用浓溶液注射用苯磺酸瑞马唑仑泽布替尼胶囊苯环喹溴铵鼻喷雾剂甲磺酸阿美替尼片盐酸可洛派韦胶囊甲苯磺酸尼拉帕利胶囊替雷利珠单抗注射液注射用甲苯磺酸瑞马唑仑甲磺酸氟马替尼片甘露特钠胶囊赛沃替尼艾米替诺福韦阿基仑赛奈诺沙星海曲泊帕乙醇胺维迪西妥单抗甲苯磺酸多纳非尼片康替唑胺片可利霉素片本维莫德乳膏注射用卡瑞利珠单抗聚乙二醇洛塞那肽注射液注射用磷酸左奥硝唑酯二钠资料来源:丁香园，申万宏源研究162.3药品集采呈现常态化趋势◼

药品带量采购常态化：2018

年

12

月，“4+7”带量采购结果公布，25

个品种中选，平均价格降幅为

52%。2019

年

9

月，带量采购全国扩面中标结果发布，平均降幅

25%。2020

年

1

月，第三批集采平均降幅

53%。2021

年

2

月，第四批集采平均降幅

52%。从剂型来看，第五批集采涉及

61

个品种，包括

27

个注射剂品种，注射剂型占比较高，平均降幅

56%。◼

首次胰岛素全国集采：2021

年

11

月，胰岛素集采结果正式公布，平均降幅

48%，最大降幅74%，包括了二代和三代胰岛素共

42

个注射剂品种，涵盖了

16

个通用名品种。◼

第七批集采文件正式发布：6

月

20

日，国家组织药品联合采购办公室发布《全国药品集中采购文件》，第七批国际集采正式启动，共涉及

59

个品种，包括普通口服剂型、注射剂及缓控释制剂。此次集采涉及多个大品种，包括硝苯地平缓控释片、美罗培南注射剂等大品种，获批厂商数量超过

5

家，竞争较为激烈。历次带量采购总结45

个品种（34

个口服，8

个注射剂，3

个滴眼剂和

1

个吸入剂）61

个品种（30

个口服，27

个注射剂，1

个滴眼剂和

3

个吸入剂）25

个品种（22

个口服，

25

个品种（22

个口服，32

个品种（22

个口服，3

个注射剂）56

个品种（54

个口服，2

个注射剂）42

个品种59

个品种3

个注射剂）3

个注射剂）（42

个注射剂）平均价格降幅

48%（26

个注射剂）7

月

12

日开标平均价格降幅

52%平均价格降幅

25%平均价格降幅

53%平均价格降幅

53%平均价格降幅

52%平均价格降幅

56%2021

年

62018

年

12

月4+7

城市2019

年

9

月“4+7”扩面2020

年

1

月2020

年

8

月2021

年

2

月月2021

年

11

月2022

年

6

月第二批第三批第四批第五批第六批第七批资料来源：联合采购办公室，申万宏源研究172.4高值耗材集采落地◼

2021

年

6

月

4

日，国家医保局等

8

部门公布《关于开展国家组织高值医用耗材集中带量采购和使用的指导意见》，明确重点将部分临床用量较大、采购金额较高、临床使用较成熟、市场竞争较充分、同质化水平较高的高值医用耗材纳入采购范围。◼

2020

年

11

月，第一批国家冠脉支架集采结果发布，共有

8

家企业的

10

款产品中标，中标价相对

2019

年价格降幅超过

90%。◼

2021

年

8

月，天津发布《国家组织人工关节集中带量采购公告（第

1

号）》，本次集中带量采购产品为初次置换人工全髋关节、初次置换人工全膝关节。9

月

14

日，带量采购拟中选结果公布，其中

48

家企业参与集采，

44

家中标，中标率

92%。

拟中选髋关节平均价格从

3.5万元下降至

7000元左右，膝关节平均价格从

3.2万元下降至

5000元左右，平均降幅约

82%。第一批国家集采冠脉支架中标情况公司商品名首年采购意向量（单位：个）集采申报价格Firebird2247,940590微创FirekingfisherGuReater12,176750645乐普120,560山东吉威金瑞凯利心跃（EXCROSSAL）100,69053,441469755海利欧斯易生科技万瑞飞鸿爱立（Tivoli）NOYA41,8659,774549798776Promus

Premier59,842波士顿科学PROMUSElementPlus32,251776648美敦力ResoluteIntegrity51,667资料来源：天津市医药采购中心，申万宏源研究182.5纳入医保谈判的品种数量逐年上升◼

自

2017

年起国家医保局每年组织一次医保目录谈判工作，纳入谈判的品种数量从2017

年的

3

个快速增长至

2021

年

94

个。◼

2021

年共计对

117

个药品进行了谈判，谈判成功

94

个，总体成功率

80.34%。其中，目录外

85

个独家药品谈成

67

个，成功率

78.82%，平均降价

61.71%。◼

今年

6

月

13

日，国家医保局发布《2022

年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整工作方案》，与

2021

年调整方案相比，此次新增

2022

年

6月

30日前批准上市纳入鼓励仿制药品目录或鼓励研发申报儿童药品清单，以及罕见病治疗药品。2015-2021

年医保目录谈判结果总结时间主导部门国家卫计委纳入谈判品种数量成功谈判品种数量平均价格降幅59%2015/11/12017/7/12018/10/133人力资源社会保障部国家医疗保障局4418361737%50%119

个新增谈判品种31

个续约谈判品种702760.7%26.4%2019/11/12020/12/12021/12/13国家医疗保障局国家医疗保障局国家医疗保障局16211951%43%14个已在目录内独家品种14个已在目录内独家品种9411762%(目录外

85

个独家药品谈成

67

个)资料来源：国家卫计委，人力资源保障部，国家医疗保障局，申万宏源研究2.6医保目录调整常态化，持续鼓励持续◼

2022

年目录调整分为准备、申报、专家评审、谈判、公布结果

5

个阶段：准备（5-6月）、申报（7-8月）、专家评审（8

月）、谈判（9-10月）、公布结果（11

月）。◼

此次明确了《谈判药品续约规则》和《非独家药品竞价规则》两个规则。✓

《谈判药品续约规则》明确三项规则：1）纳入常规目录管理；2）简易续约；3）重新谈判。✓

《非独家药品竞价规则》主要覆盖，经专家评审，建议新增纳入医保药品目录的非独家药品。国家组织药品集中带量采购中选药品和政府定价药品除外。2022

年谈判药品续约规则资料来源：国家医疗保障局，申万宏源研究202.7DRG/DIP持续推进◼

2021

年

11

月

26

日，国家医疗保障局发布《关于印发

DRG/DIP

支付方式改革三年行动计划的通知》。提出分期分批加快推进，从

2022

到

2024

年，全面完成

DRG/DIP

付费方式改革任务。到

2024

年底，全国所有统筹地区全部开展

DRG/DIP

付费方式改革工作；到

2025

年底，DRG/DIP

支付方式覆盖所有符合条件的开展住院服务的医疗机构，基本实现病种、医保基金全覆盖。✓

统筹地区：在

2019-2021

年试点基础上，按

2022-2024

年三年进度安排。以省（

、直辖市）为单位，分别启动不少于

40%、30%、30%的统筹地区开展

DRG/DIP

支付方式改革并实际付费。✓

医疗机构：统筹地区启动

DRG/DIP

付费改革工作后，按三年安排实现符合条件的开展住院服务的医疗机构全面覆盖，每年进度应分别不低于

40%、30%、30%，2024

年启动地区须于两年内完成。✓

病种：按三年安排实现

DRG/DIP

付费医疗机构病种全面覆盖，每年进度应分别不低于

70%、80%、90%，2024

年启动地区须于两年内完成。医保基金：按三年安排实现

DRG/DIP

付费医保基金支出占统筹区内住院医保基金支出达到

70%，每年进度应分别不低于

30%、50%、70%，2024

年启动地区须于两年内完成。◼

DRG

改革后对医院精细化管理能力要求提升，有望提升医疗服务质量，通过调整结构、优化流程，提高服务效率。龙头公司具备竞争力，有望凭借品牌力、人才团队、管理能力等优势适应政策转变，开展优势学科和项目。212.8资本助力创新◼

2018

年

2

月，港交所发布《新兴及创新产业公司上市制度》，在主板上市规则中新加入了第十八

A

章，允许未有收益或盈利的生物科技企业在香港主板上市。◼

2019

年

3

月，上交所发布《上海证券交易所企业上市推荐指引》，有条件允许生物医药领域未有盈利企业在科创版上市。◼

目前已有近

50

家

biotech

公司于港交所上市。此外，过

90

家。已上市医药公司数量也超港交所已上市的

biotech

公司市值分布已上市的医药公司市值分布凯赛生物诺唯赞归创通桥2520歌礼制药40纳微科技三叶草生物三友医疗金迪克三生国健泽璟制药百奥泰3520康诺亚复宏汉霖科济药业3530海创药业2727康希诺生物微创机器人荣昌生物101510514252015百济神州君实生物信达生物百济神州华熙生物君实生物10533000-5050-100100-5000-5050-100100-500500

亿及以上500亿及以上资料来源：Wind，申万宏源研究。数据截至

2022/6/24资料来源：Wind，申万宏源研究。数据截至

2022/6/24主要内容1.

行业复盘：整体表现疲弱，估值有望修复2.

政策回顾：政策常态化，鼓励研发创新3.

重点标的：聚焦龙头，寻找结构性投资机会233.1药明生物—生物药

CDMO领军者，开启商业化元年◼

药明生物是全球领先的生物药合同研究、开发及生产组织（CRDMO）平台，业务遍及国内和海外市场。公司为药企和生物技术公司提供一站式端到端服务，涵盖发现、开发以及生产生物药。按

2021

年销售收入计算，公司是全球生物药研发服务外包市场第二大企业，市场份额为

10.3%。◼

截至

2022

年

4

月底，公司管线包含总计

526

个综合项目，其中，共有

32

个临床三期项目和

9

个商业化项目。药明生物项目数

（截至

2022

年

4

月底）3.1药明生物—推荐逻辑◼

优秀的过往业绩。基于“跟随并赢得分子”战略，2021

年公司总收入和调整后净利润分别同比增长

83%和

94%至

103

亿元和

33

亿元，2017

至

2021

年复合增长率分别为

60%和

73%，主要由于综合项目数的快速增长，尤其是近年后期阶段的项目数增长。公司综合项目数量从

2017

年的

161

个增长至

2021

年的

480

个，复合增长率为

36%。◼

具备有竞争力的技术平台，处于市场领先地位。公司建立了全面的技术平台，涵盖生物药发现、开发和生产全生命周期，包含双抗、ADC

和

mRNA

疫苗等。凭借具有竞争力的技术平台，公司的客户包含国内外领先的制药公司和生物技术公司。◼

商业化项目有望进一步拉动增长。随着公司项目逐步进入后期开发阶段，公司商业化项目数从

2020

年的

2

个大幅增长至

2021

年的

9

个，包含

1

个通过“赢得分子”战略从外部转入的项目。公司预计于

2022-2023

年每年新增

2-4

个商业化项目，预计于

2024-2025

年每年新增

4-6

个商业化项目，2025

年商业化项目有望超过

20

个。目前公司的管线涵盖

20

个非新冠的后期项目，有望于未来

3-5

年贡献

CMO

收入超过

20

亿美元。253.2康方生物—双抗药物领军者◼

康方生物是中国领先的研发驱动型生物科技公司，致力于自主研发全球首创和同类最佳疗法。公司目前拥有超

30

个创新项目，主要针对肿瘤、自身免疫和代谢领域，共

15

个候选药物进入临床阶段，包括AK104（PD-1/CTLA-4）、AK112（PD-1/VEGF）

和

AK105（PD-1）等。康方生物部分核心管线产品在研药物靶点单药/联合单药适应症2L/3L宫颈癌Ia

期全球性试验Ib/II

期关键/III

期NDA

递交+化疗1L宫颈癌+XELOX

化疗方案+同步化放疗新辅助治疗+仑伐替尼+TACE

肝脉栓塞化疗+AK109（VEGFR2)±化疗+AK112±化疗+阿西替尼（辉瑞）+西奥罗尼+多西他赛+AK117+化疗+AK117（CD47)+AK119（CD73)+AK127（TIGIT）Mono1L胃腺癌/胃食管腺癌局部晚期宫颈癌早期阶段肝细胞癌1L肝细胞癌中期肝细胞癌晚期实体瘤（2L胃腺癌/胃食管腺癌）1L非小细胞肺癌AK104（卡度尼利）PD-1/CTLA-41L肾细胞癌≥2L

小细胞癌2L复发难治性非小细胞肺癌1L胃腺癌/食管鳞癌晚期实体瘤全球性试验全球性试验全球性试验全球性试验晚期实体瘤晚期实体瘤晚期实体瘤+化疗单药+化疗+化疗EGFR-TKI

治疗失败非小细胞肺癌1LPD-L1

阳性非小细胞肺癌PD-1

免疫疗法治疗失败非小细胞肺癌1LEGFR

野生型非小细胞肺癌铂耐药卵巢癌/2L子宫内膜癌铂敏感卵巢癌（乳腺癌易感基因野生型）胃腺癌/胃食管癌

膀胱癌、胰腺导管腺癌头颈鳞癌单药全球性试验+PARP

抑制剂+AK117±化疗+AK117±化疗+AK117±化疗单药AK112（Ivonescimab)PD-1/VEGF1L结直肠癌晚期实体瘤+化疗新辅助治疗非小细胞肺癌1L三阴性乳腺癌非小细胞肺癌3L难治或复发性霍奇金淋巴瘤≥3L

鼻咽癌+化疗±AK117+AK104+化疗单药获批上市单药+单药+安罗替尼+化疗1L鳞状非小细胞肺癌1L肝细胞癌AK105(派安普利单抗）1L鼻咽癌全球性试验PD-1+安罗替尼错配修复缺陷非小细胞肺癌、小细胞肺癌、头颈部癌、甲状腺癌、间皮瘤/胸腺瘤食管鳞癌、泌尿上皮癌、胃癌/胃食管腺癌、胆管癌、神经内分泌瘤肿+安罗替尼+安罗替尼资料来源：康方生物

2021

年报，申万宏源研究263.2康方生物—推荐逻辑◼

AK105

已进入商业化阶段。2021

年

8

月，公司已获得

NMPA

关于派安普利单抗（AK105）治疗三线复发难治经典霍奇金淋巴瘤的上市批准。2021

年该产品实现销售额

2.12

亿元。公司已向

NMPA

递交了派安普利单抗治疗一线鳞状非小细胞肺癌和三线鼻咽癌的上市申请。此外，

2021

年

9

月公司已向

FDA

递交了三线鼻咽癌的上市申请。◼

AK104

有望开启商业化。2021

年

9

月，公司向

NMPA

递交了

AK104

治疗二三线宫颈癌的上市申请，并获得优先审评资格。我们预计

AK104

有望于

2022

年获得上市批准，成为首个获批上市的

PD-1/CTLA-4

双抗产品。2022

年

6

月，公司于

ASCO

年会披露AK104

联合标准疗法一线治疗复发/转移性宫颈癌的二期研究数据，显示出其在全人群中的良好疗效。◼

AK112（PD-1/VEGF），核心双抗在研品种。AK112

是潜在全球首创的

PD-1/VEGF

双特异性抗体。该产品目前在中国进行多个临床试验，包括肺癌、妇科肿瘤、胃癌等。此外，2022

年

6

月，公司于

ASCO

年会披露

AK112

单药和联合化疗治疗晚期

NSCLC

的试验结果，均显示出良好的抗肿疗效。3.3荣昌生物—国内

ADC领军者，开启商业化进程◼

荣昌生物是国内领先的创新生物药公司，专注于抗体药物偶联物（ADC）、抗体融合蛋白、单克隆抗体和双特异性抗体的发现、开发和商业化。

公司已构建包含

17

个产品的管线，包括

2

个商业化产品泰它西普（RC18）和维迪西妥单抗（RC48）和

7

个处于临床开发阶段的产品。荣昌生物管线梳理领域在研药物靶点方式适应症临床前INDI

期II

期关键/III

期NDA上市中国（2021

年

3

月获得

NMPA

附条件上市批准治疗

SLE系统性红斑狼疮视神经脊髓炎频谱系疾病类风湿关节炎）美国中国自身免疫疾病RC18BlyS/APRIL融合蛋白IgA

肾炎中国（泰它西普）IgA

肾炎美国干燥综合征多发性硬化症重症肌无力中国中国中国HER2

表达胃癌中国（2021

年

6

月获得

NMPA

附条件上市批准，用于治疗局部晚期或转移性胃癌，包括胃食管结合部腺癌）中国（2021

年

12

月获得

NMPA

附条件上市批准，用于治疗

HER2

表达局部晚期或转移性尿路上皮癌；获得NMPA

突破性疗法认定）HER2

表达尿路上皮癌联合

PD-1

治疗围手术期

HER2

中国表达浸润性膀胱癌联合

PD-1

表达尿路上皮癌

中国HER2

表达尿路上皮癌美国（Seagen

合作；获得

FDA

突破性疗法认定和快速通道资格）RC48联合

PD-1

治疗一线尿路上皮癌

美国（Seagen

合作，III

期计划中）（DisitamabVedotin）HER2ADCHER2

表达胃癌美国（Seagen

合作）联合

PD-1

治疗一线乳腺癌

美国（Seagen

合作，III

期计划中）HER2

低表达乳腺癌中国HER2

阳性乳腺癌伴肝转移中国（获得

NMPA

突破性疗法认定）HER2

低及不表达尿路上皮癌

中国HER2

表达妇科恶性肿瘤HER2

表达胆道癌HER2

表达非小细胞肺癌HER2

表达黑色素瘤中国中国中国中国肿瘤间皮瘤、胆管癌、胰腺癌、卵巢癌、肺腺癌及其他实体瘤晚期恶性实体瘤RC88间皮素ADC中国RC98RC108PD-L1c-METmAbADC中国中国多种恶性实体瘤RC118Claudin18.2ADC多种恶性实体瘤澳洲多种恶性实体瘤中国RC138RC148RC158RC168RC178RC188RC198保密保密保密保密保密保密保密HiBodyHiBodyHiBodyADCADCADC多种实体瘤多种实体瘤多种实体瘤多种实体瘤多种实体瘤中国中国中国中国中国中国中国中国中国多种实体瘤多种实体瘤融合蛋白湿性老年性黄斑病变糖尿病性黄斑水肿RC28VEGF/FGF融合蛋白眼科糖尿病视网膜病变中国RC208保密纳米抗体眼科疾病中国RC218保密HiBody眼科疾病中国3.3荣昌生物—推荐逻辑◼

维迪西妥单抗（RC48）有望实现销售放量。2021

年维迪西妥单抗（RC48）的销售额为8,400

万元。该产品的胃癌适应症已于去年底被纳入

2021

版国家医保目录，我们认为纳入医保后，随着患者支付能力的提升，维迪西妥单抗有望实现销售放量。2021

年

8

月，公司与

Seagen

达成

RC48

的海外授权协议，交易的总对价包括

2

亿美元的首付款和不超过

24亿美元的里程碑付款。此外,

公司将获得该产品销售净额的高个位数至百分之十几的销售分成。我们认为通过此次合作，有望进一步拓展

RC48

海外市场的潜力。◼

维迪西妥单抗持续探索其他适应症。目前，公司在国内开展肿瘤相关的一系列临床试验，包括胃癌、尿路上皮癌、乳腺癌、非小细胞肺癌、胆道癌，以及其他

HER2

阳性晚期实体瘤。此外，RC48

的

UC

适应症在美国获得了

FDA

的突破性疗法认定和快速通道资格。2022年

6

月，公司于

ASCO

年会公布

RC48

的三项临床数据，展现出

RC48

在单药和联合

PD-1治疗尿路上皮癌方面良好的疗效。◼

泰它西普（RC18）成功纳入医保目录。2021

年泰它西普（RC18）的销售额为

4,700

万元。目前，泰它西普已于去年底被纳入

2021

版国家医保目录，随着患者支付能力的提升，泰它西普有望实现销售放量。公司已开展了多项临床试验，主要涵盖自身免疫性疾病，例如系统性红斑狼疮（SLE）、视神经脊髓炎谱系障碍（NMOSD）、IgA

肾炎、类风湿性关节炎（RA）、干燥综合征（SS）等。293.4诺诚健华—奥布替尼商业化元年◼

诺诚健华是一家拥有一体化生物医药平台的创新药企，致力于开发和商业化肿瘤和自身免疫性疾病领域的潜在同类最佳和同类首创疗法。公司已构建包含

14

个产品的管线，包括

1

个商业化产品奥布替尼（ICP-022）、10

个临床阶段产品和

4

个处于

IND

准备阶段的候选药物。诺诚健华管线梳理复发难治

CLL/SLL复发难治

MCL复发难治

WM复发难治

MZL1L:CLL/SLL全球全球全球全球全球全球全球全球全球中国国家药监局批准上市：2020

年

12

月

25

日中国国家药监局批准上市：2020

年

12

月

25

日注册性临床试验注册性临床试验注册性临床试验注册性临床试验注册性临床试验美国研发状态，注册性临床试验ICP-022（奥布替尼）小分子BTK1L:MCL1L:DLBCL-MCD复发难治

MCL复发难治

CNSL联合治疗

MIL-62（蓝式实验）血液瘤全球ICP-B04（Tafasitamab）ICP-B02大分子大分子CD19血液瘤/实体瘤中国全球CD3×CD20血液瘤2022

年上半年递交IND2022

年上半年递交INDICP-490ICP-248小分子小分子E3ligaseBCL-2血液瘤全球血液瘤胆管癌尿道上皮癌全球全球全球全球全球全球全球全球ICP-192（Gunagratinib）小分子泛

FGFR头颈癌泛

FGFR（蓝式实验）NTRK

融合阳性癌症NTRK

融合阳性癌症实体瘤美国研发状态ICP-723ICP-B05ICP-033小分子大分子小分子泛

TRK美国研发状态2022

年第二季度递交

IND实体瘤CCR8VEGFR、DDR1实体瘤全球实体瘤实体瘤实体瘤全球全球全球全球全球全球全球全球全球全球ICP-189小分子SHP2ICP-915ICP-B03小分子大分子KRASIL-15实体瘤系统性红斑狼疮多发性硬化症血小板减少性紫癜视神经脊髓炎自身免疫性疾病自身免疫性疾病ICP-022（奥布替尼）全球研发状态小分子BTK自身免疫性疾病ICP-322ICP-488小分子小分子TYK2-JH1TYK2-JH22022

年上半年递交INDICP-490小分子E3ligase自身免疫性疾病全球3.4诺诚健华—推荐逻辑◼

奥布替尼纳入医保后有望实现销售放量。奥布替尼（BTK

抑制剂）是公司首个商业化产品，

2020年

12月该产品获得

NMPA批准用于治疗复发难治性慢性淋巴细胞白血病（

r/rCLL/SLL）和复发难治性套细胞淋巴瘤（r/rMCL）。2021

年奥布替尼的销售额达到

2.41

亿元。随着医保的覆盖后患者支付能力的提升，我们认为该品种有望实现销售放量。◼

奥布替尼持续探索血液瘤和自免领域。2021

年

7

月，公司与渤健达成了合作协议，渤健将拥有奥布替尼在多发性硬化领域全球独家权利，以及大中华区外的某些自身免疫性疾病领域的独家权利。目前，奥布替尼在美国开展针对

MS

的二期临床试验。此外，目前公司在国内开展奥布替尼的一线

CLL/SLL

和一线

MCL

注册性三期临床试验。2022

年

6

月，公司于

ASCO

年会发布奥布替尼治疗

DLBCL

真实世界数据分析，对于

DLBCL

MCD

亚型患者，奥布替尼联合治疗方案显示出良好的耐受性和安全性。◼

管线聚焦血液瘤、实体瘤和自免领域。血液瘤方面，公司从

Incyte

引进

Tafasitamab（CD19

单抗）于大中华区的开发和商业化权益，并且该产品已获得

FDA

和

EMA

的批准用于联合来那度胺治疗

r/r

DLBCL。实体瘤方面，ICP-192（Gunagratinib）和

ICP-732（泛

TRK

抑制剂）于

2022

年

ASCO

年会上分别展示出其于头颈癌和实体瘤方面良好的耐受性和安全性。3.5锦欣生殖—辅助生殖领域龙头◼

锦欣生殖为国内私立辅助生殖领域的龙头企业。按照

IVF

周期数和辅助生殖收入计算，2018年公司于国内辅助生殖市场排名第三和第二，市场份额分别为

3.1%和

3.9%。按照辅助生殖收入和

IVF

周期数计算，2018

年公司为美国第二大和第五大辅助生殖供应商，市场份额分别为2.5%和

1.9%。◼

国家的数据显示，近年来国内出生的试管婴儿数量超过

30

万，约占每年新生儿数量的2.0%，低于邻国日本的

5.5%。随着不孕率的上升，以及出生缺陷和预防意识的提升，Frost&Sullivan

数据显示，国内辅助生殖市场的渗透率有望从

2018

年

7.0%提升至

2023

年的

9.2%。国内辅助生殖市场份额（

按照

ARS

收入计算

）国内辅助生殖市场份额（

按照

IVF

周期数计算

）山东大学附属生殖医北京大学中信湘雅生殖与遗传专科医院,5.8%院,

4.1%锦欣生殖,3.1%山东大学附属生第三医院,2.7%上海交通大学医学院附属第九人民医院,殖医院,3.6%北京大学第三医院,2.9%锦欣生殖,2.8%3.9%上海交通大学医学院附属第九人民医院,