融资约束、现金持有量与投资时机选择

融资约束、现金持有量与投资时机选择

融资和投资是公司商业活动中非常重要的两种行为。长期以来，学术界对这两种行为进行了研究，并对其进行了独立的研究。但是,现实不完美的资本市场导致企业外部融资与内源资金具有不同的成本和可获得性,使得企业的投资活动显著地受到融资活动的影响,无法相互独立。近些年来关于在融资约束下企业融资活动如何对投资活动产生影响,学界已经做了很多研究,但现有研究基本上采用经验研究的范式,研究主题主要关注企业现金持有量、融资约束对投资数量的影响,而几乎没有涉及投资决策的另一个问题——即企业融资约束和现金持有量对投资时机选择的影响。本研究的主要贡献在于:有别于过往实证研究范式,本文通过一个二阶段比较静态模型,对企业融资约束与投资时机(而非投资数量)的关系进行探讨,研究(1)在存在融资约束时,在一个现期现金持有量水平不足以进行投资的企业中,现期现金持有量水平与企业投资时机选择决策的关系;(2)这一关系如何受到企业现金收益波动性和融资费用率的影响。本研究有助于企业提高在面对融资约束和现金流不足时的投资战略决策。一、融资约束与企业投资合作Modigliani和Miller(1958)认为,在完美市场中企业的投资状况与融资状况是相互独立的,遵循此种认识,早期有关企业融资和投资的研究都是独立进行的。但是,现实世界中资本市场是存在摩擦的,这种市场摩擦的存在导致投资决策与融资状况相互影响、紧密地联系在一起。之后的众多学者开始关注资本市场摩擦对企业融资与投资决策所产生的影响。Weiss(1984)、Myers和Majluf(1984)、Myers(1984)研究了信息不对称现象对企业融资与投资决策的影响;Bernanke和Gertler(1989,1990)、Gertler(1992)研究了委托—代理框架下代理成本对企业融资与投资决策的影响。这些研究表明,在现实世界中存在融资约束,一方面内源资金与外部融资具有不同的资金成本,另一方面,当企业内源资金不足时并不总能通过资本市场获得足够的融资。因此,当企业面对一个经济上可行的投资机会但自有资金又不足以进行该投资时,企业并不总能通过资本市场获得足够融资以进行投资,从而导致非最优的投资决策。融资约束的存在将使资金的来源影响到资金的运用,因此,企业的投资决策将受到其融资活动的影响。近二十年来,大量的文献开始关注企业融资(现金持有量)与投资数量之间的关系,学者们围绕企业内源资金敏感性、融资约束强度与投资数量之间的关系展开研究,产生了大量的研究成果。然而,这些研究并未形成一致的结论。部分学者认为,企业受到的融资约束强度与企业投资对于内源资金敏感性正相关,所受融资约束将较强的企业的投资活动将更倚重内源资金(Fazzari,Hubbard和Petersen,1988、2000;Hoshi,Kashyap和Schargstein,1991;Oliner和Rudebusch,1992;Whited,1992)。另外一些文献认为,企业受到的融资约束强度与企业投资对于内源资金敏感性负相关,即融资约束较弱的企业,投资决策对于内源现金流具有更强的敏感性(Kaplan和Zingales,1997、2000;Cleary,1999)。近年来,我国学术界对此也有比较多的研究。例如,何青、王冲(2008)考察了在不同竞争市场条件下现金流及融资约束对企业投资行为的敏感性,发现我国企业的现金流在不同行业间存在显著的差异,竞争程度越大的细分行业中企业的投资规模也越大,不同竞争程度下融资约束对于企业投资行为的影响程度也不尽相同。王彦超(2009)研究融资约束对现金持有政策的决定作用,并考察了融资约束能否降低现金的代理成本,发现融资约束是影响企业财务政策的重要因素。郭丽虹、马文杰(2009)以沪深上市的制造业企业为研究对象,通过比较受融资约束强弱不同的企业投资与现金流量的关系,考察了融资约束程度与投资—现金流量敏感度大小之间的关系。认为随着融资约束程度的加深,投资对现金流量的敏感度增大了,从而推测投资对现金流量的敏感性反映了融资约束的存在。屈文洲、谢雅璐和叶玉妹(2011)以市场微观结构理论中的信息不对称指标作为融资约束的代理变量,发现信息不对称水平越高,则公司的投资支出越低。信息不对称水平较高的公司,其投资—现金流敏感性也较高,并且信息不对称导致的融资约束与投资—现金流敏感性的关系并不是线性的。整体而言,这一时期国内外研究主题都集中在企业融资数量与投资数量关系上面,而几乎没有考察企业融资与投资时机的关系问题。近些年来,国外关于融资约束对于企业投资活动的影响的研究,开始由投资数量转向对于投资时机选择的关注。Boyle和Guthrie(2003)首先提出投资决策的动态模型,认为融资约束的存在将影响到企业对于投资时机的选择,它可能使企业放弃一部分实物期权价值,提前进行投资以避免未来可能发生内源资金下降导致资金不足从而失去投资机会。Cossin和Hricko(2004)应用实物期权理论研究了持有现金的好处。他们认为由于等待的损失和资产价值低估的影响,将导致企业往往持有更多的现金,持有现金的好处之一是能有效地防范风险,此外从期权价值来衡量,持有更多的现金使得企业掌握了更多掌控投资机会的能力,从而在将来执行机会会更有利,而不需要现在就执行投资机会。Lyandres(2007)利用一个二阶段比较静态的模型研究了当企业现金持有量不足在当期进行投资时,融资费用的存在如何影响企业进行投资决策。研究结果表明,投资时机选择与融资费用率之间存在着U型关系。Hirth和Viswanatha(2011)在Lyandres(2007)的基础上,加入了企业现金持有量足够在现期进行投资的情形,研究了公司初始现金持有量对于投资时机选择的影响。目前国内尚没有关于现金持有、融资约束与企业投资时机选择方面的研究文献,本文研究主要是在Hirth和Viswanatha(2011)的基础上进行。考虑到现实中企业原有股东是企业是否进行投资与融资决策的决策主体(他们拥有企业投融资的决策权),因此企业原股东在投资融资过程中的收益才是决策的关键变量。与Hirth和Viswanatha(2011)不同,本文以原有股东收益最大化而不是以企业整体价值最大化,作为企业投资决策的依据,在此前提下研究企业面临的融资约束、所持有现金数量对企业投资时机决策选择的影响。(1)二、模型的构建和求解(一)企业投资时点的选择本文利用一个两阶段静态模型,考虑在风险中性且无风险利率为零的世界中,一个在现期现金不足、需要融资的企业面临一个可以在当期或未来进入的投资机会进行投资时机决策的情形。该模型有三个时点,分别表示为t=0、t=1和t=2。在0时刻,企业具有初始的现金持有量C。在1时刻,企业通过0至1时刻之间的生产经营活动将会产生一定量的现金流,表示为X,模型假定X为服从[x-δ,x+δ]均匀分布的随机变量,其中:表明在1时刻企业经营活动可能产生负的现金流,使企业未来的现金持有量较现期下降。现金流模式如图1所示。企业拥有一个投资额为I的投资机会,可以在0时刻或1时刻中的某一个时点进行投资。假如在0时刻进行投资,企业将在1时刻获得收益I+g0,如图2所示。假如在1时刻进行投资,企业将在2时刻获得收益I+g1,如图3所示。模型假定g0和g1均在进行投资时即确切可知,而且无论是在0时刻还是1时刻投资,就投资机会而言其NPV始终大于零(即该投资机会在经济始终是可行的)。企业依此进行投资时点的决策。在时刻0,企业的现金持有量水平不足以用于投资,即I>C。假如进行融资的话,将产生费率为α的融资费用,即假如融资量为(I-C),融资费用将为α(I-C)。当α=0时,表明不存在市场摩擦;当α>0时,表明存在市场摩擦,这将导致融资约束的产生。本文假定α>0。对于1时刻产生的经营活动现金收益,且有:表明在1时刻企业经营活动不仅可能产生正的现金流,且所产生了现金流有可能覆盖此时执行投资机会而出现的资金缺口,使内源资金即能足够满足实施投机计划的资金需求。为描述企业如何对投资时点进行选择,模型引入变量g0*。g0*的含义是,对于给定的g1,企业在进行决策时,对收益为I+g0*的0时刻投资和收益为I+g1的1时刻投资这两种投资方案无差异。通过g0与g0*的比较,将可确定企业对于0时刻或1时刻两个投资时点的如何进行选择。在市场无摩擦(即α=0)的情形中,企业当且仅当g0*=g0时对这两种投资方案无差异;当g0*≠g0,企业将会选择收益更高的投资方案。当g0*<g0时,企业更偏好于在0时刻进行投资,0时刻投资取得收益I+g0*即可与1时刻投资取得收益I+g1产生相同的效用,因此当g0*<g0时,企业将会选择在0时刻进行投资,以获得I+g0的收益;当g0*>g0时,企业更偏好于在1时刻进行投资,1时刻投资取得收益I+g1即可与0时刻投资取得收益I+g0*产生相同的效用,因此当g0<g0*时,企业会选择在1时刻进行投资,以获得I+g1的收益。g0*越大,表明与产生收益I+g1的1时刻投资具有相同效用的0时刻投资所需的收益越高,因此企业决定在0时刻进行投资的可能性越小、决定在1时刻进行投资的可能性越大;g0*越小,表明与产生收益I+g1的1时刻投资具有相同效用的0时刻投资所需的收益越低,因此企业决定在0时刻进行投资的可能性越大、在1时刻进行投资的可能越小。(二)模型的构建1.企业原股东i+g0假如在0时刻进行投资,由于I>C,企业需要融资(I-C),并支付融资费用α(I-C)。企业的经营活动与在0时刻的投资将在1时刻产生的总收益为I+g0+X,其中归属于融资前企业原股东的收益为(I+g0+X)-(1+α)(I-C)。由于企业原股东是融资与投资方案的决策者,因而仅当(I+g0+X)-(1+α)(I-C)>0时,投融资方案才可进行,因而要求X>(1+α)(I-C)-(I+g0)。因此,假如企业在0时刻进行投资,原股东的期望总收益为:2.企业原股东的期望总收益假如在1时刻进行投资,企业的经营活动将在时刻1产生现金流X,假如C+X>Ⅰ,则表明企业此时不需要融资,内源资金即可满足投资的资金需求;假如C+X<Ⅰ,则表明企业此时的资金存量水平仍不能满足投资的资金需求,存在资金缺口,需要融资(I-C-X)。当C+X>Ⅰ时,1时刻的投资将使企业在2时刻的总收益为C+X+g1,由于此时无需外部融资,该收益全部归企业原股东所有。因此,假如企业在1时刻进行投资,当C+X>Ⅰ时,企业原股东的期望总收益为:当C+X<Ⅰ时,企业需融资(I-C-X),并支付融资费用α(I-C-X)。企业的经营活动与在1时刻的投资将在2时刻产生的总收益为I+g1+X,其中归属于融资前原股东的收益为(I+g1+X)-(1+α)(I-C-X)。由于企业原股东是融资与投资方案的决策者,因而仅当(I+g1+X)-(1+α)(I-C-X)>0时,投融资方案才可进行,因而要求。因此,假如企业在1时刻进行投资,当C+X<Ⅰ时,企业原股东的期望总收益为:将以上两部分加总,即可得到企业在1时刻进行投资时,企业原股东的期望总收益为:若要使0时刻进行投资和1时刻进行投资对于企业原股东无差异,则只需满足:求解该方程即可得到g0*。(三)模型的求解和分析1.金持有量c的选取由上述两个企业原股东期望总收益的表达式中可以看到,表达式中各积分限受到现期现金持有量水平C的影响,C的不同取值将导致不同的股东期望总收益,进而影响到g0*的求解。本部分将C的取值范围划分为Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ四个区间以确定各积分限。为简化分析,参照Lyandres(2007)的做法本文对区间端点做出如下假设(1):三、企业投资时机选择的基本倾向从上节四个区间上求解出的g0*表达式(即式(7)~式(10))可以看出,融资费用率与经营活动现金收益波动性的变动将会对企业投资时机选择产生一定影响,并且这一影响随着企业现期现金存量水平C的不同而不同,表现出较为复杂的变化特征。为简化分析,本部分以g0*/g1的值来表征企业对于各投资时机的选择倾向,若g0*/g1越高,表明企业越倾向于在时刻1进行投资;g0*/g1越低,表明企业越倾向于在时刻0进行投资。通过数值模拟探寻当前现金持有量C在不同区间上,g0*/g1与α和δ的关系,从而分析企业融资成本和经营活动现金流波动率如何影响企业投资时机。(一)现金流动性对企业投资时机的影响鉴于现期现金存量水平C在Ⅱ、Ⅲ区间上的节点受到α与δ取值的影响,在α或δ变动的时无法确定Ⅱ、Ⅲ区间的范围,继而无法确定Ⅱ、Ⅲ区间上g0*/g1随α或δ的变动关系,本部分将集中研究Ⅰ、Ⅳ区间上g0*/g1与α或δ的关系。Ⅰ、Ⅳ区间分别对应着现期现金存量C水平较高和较低两种较具区分度的情形,因此研究Ⅰ、Ⅳ区间上g0*/g1与α或δ的变动关系,可以确定在现期现金存量水平较高和较低两种情形下,融资费用率与经营活动现金收益波动性对企业投资时机的影响。在满足条件式(1)、式(3)和式(6)约束前提下,本文将相应变量值赋予以下初始值(见表1)。首先,将表1中各数值代入式(7)和式(10),并不断改变经营活动现金波动性δ的大小(δ取值在50~80间变动),得到g0*/g1随δ变动关系,如下图4所示。图4中上方那条曲线代表当期现金持有量C处于Ⅳ区间时,g0*/g1随δ的变动趋势,由图可以直观地看出当期现金持有量C较低时,g0*/g1随δ的增加而递增;图4中下方那条曲线代表当期现金持有量C处于区间时,g0*/g1随δ的变动趋势,显然当当期现金持有量C较低时,g0*/g1随δ的增加而递减。综合而言,现金波动性δ对企业投资时机的影响方向,与当现金持有量C有关,不具单一性。其次,将上表1中是数据代入式(7)和式(10)并不断改变融资费用率α的大小(α取值在0~1之间变动),得到g0*/g1与融资费用率α的关系,如图5所示。图5中上下两条曲线分别表示当C处于Ⅳ、Ⅰ两个区间时,g0*/g1随α的变动趋势。当C处于Ⅳ区间时(当期现金持有水平较低),g0*/g1随α的增加而递增;当C处于Ⅰ区间时(当期现金持有水平较高),g0*/g1随α的增加而递减。融资费用率α对企业投资时机的影响方向与α的影响一样,不具单一性。(二)不同融资费用率对企业现期现金存量水平的影响上节分析结果表明,现期现金存量水平C的不同将使融资费用率α与经营活动现金收益波动性δ对企业投资时机决策产生不同方向的影响。当企业现期现金存量水平较低时(C处于Ⅳ区间),g0*/g1随δ的增加而单调递增,表明随着经营活动现金收益波动性的增加,企业更倾向于推迟到1时刻进行投资。出现这种现象可能的原因是,随着经营活动现金收益波动性的增加,经营活动在1时刻产生正的现金流时将更可能覆盖投资所需金额I而无须融资,因此企业更倾向于在1时刻进行投资以利用不确定性中的正效应避免融资费用,从实物期权的观点来看,“等待”更具价值。当企业现期现金存量水平较高时(C处于Ⅰ区间),g0*/g1随δ的增加而单调递减,表明随着经营活动现金收益波动性的增加,企业更倾向于在0时刻进行投资。出现这种现象的原因可能是,随着经营活动现金收益波动性的增加,经营活动在1时刻可能产生很大的负现金流,导致在1时刻的现金存量水平相比现期现金存量水平大量降低,此时若在1时刻进行投资需要融入更多的资金并支付更多融资费用,因此企业更倾向于在0时刻进行投资以避免在1时刻所可能产生的大量负现金流时所需融入的资金增加。当企业现期现金存量水平较低时(C处于Ⅳ区间),g0*/g1随α的增加而单调递增,表明随着融资费用率的升高,企业更倾向于推迟到1时刻进行投资。出现这种现象的原因可能是,随着融资费用率的上升,企业在0时刻进行投资所需支付的融资费用将会增加,这将降低投资项目对于股东的收益率,因此企业原股东更倾向于将投资推迟到1时刻,以期可能利用经营活动的不确定性规避或降低在未来进行投资所需的融资费用。当企业现期现金存量水平较高时(C处于Ⅰ区间),g0*/g1随α的增加而单调递减,表明随着融资费用率的上升,企业更倾向于在0时刻投资,出现这种现象的原因可能是,随着融资费用率的上升,当1时刻的经营活动导致负现金流时,在增加融入资金的同时会导致融资费用的进一步增加,因而此时更高的融资费用率将激励企业在1时刻进行投资。综上所述,当企业因投资而导致融资需求时,如果企业现期现金存量水平较低时,企业更关注未来经营活动现金收益不确定性的正面作用,以期利用未来经营活动中所可能产生的正现金流尽可能覆盖资金缺口,避免或降低外部融资所带来的费用支出;在这种规避当期融资费用的动机下,更高的融资费用率将使企业放弃当期投资,观望未来经营活动所可能带来的现金增长机会。当企业的现期现金存量水平较高时,企业更关注未来经营活动现金收益不确定的负面作用,避免未来经营活动所可能产生的负现金流使资金缺口在未来进一步扩大,导致融资费用的增加;在这种避免未来融资费用增加的动机下,更高的融资费用率将使企业尽快进行投资,避免经营活动的不确定性所可能带来的融资费用增加。四、企业现期现金结合增长情况对企业投资时机的影响本文通过一个二阶段比较静态模型,探讨企业融资约束、现金持有量与投资时机选择之间的关系。本研究表明在企业现期现金存量不足以满足投资资金需求和存在融资约束的情形下,企业对于投资时机的选择受到企业现期现金存量水平的影响。当企业现期现金存量水平较低时,企业倾向于推迟实施投资计划,其后随着企业现金初始存量水平的提高,企业逐渐转向融入资金在现期实施投资计划。企业现金持有量与投资时机的关系,不是期权理论预测的那样,现金持有量越多,为获得更多的“等待”价值,企业会推迟投资时间。融资费用率对企业投资时机的影响则与企业现期现金初始存量水平有关。当企业现期现金初始存量水平较低时,融资费用率的提高将使企业更倾向于推迟实施投资计划;当企业现期现金初始存量水平较高时,融资费用率的提高将使企业更倾向于融入资金在现期实施投资计划。企业经营活动现金收益波动率对投资时机选择的影响与融资费用率的影响类似。当企业现期现金初始存量水平较低时,经营活动现金收益较高的波动率会使企业更倾向于推迟实施投资计划;当企业现期现金初始存量水平较高时,经营活动现金收益较高的波动率会使企业更倾向于融入资金在现期实施投资计划。化层设置此时:所以E1=E0即可化为:求解得:此时:所以E1=E0即可化为:求解得:此时所以E1=E0即可化为:求解得:其中:此时:所以E1=E0可化为:求解得:2.企业现期现金持有量c增加的结果通过分别在Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ四个区间上将式(7)~式(10)对C求偏导,可以分析企业初始现金持有量如何影响企业投资时点的选择。将式(7)对C求偏导得:可证得,,证明过程见附录A。将式(8)对C求偏导得:可证得,,证明过程见附录B。将式(9)对C求偏导得:可证得,,证明过程见附录C。将式(10)对C求偏导得可证得,,证明过程见附录D。综上所述,在Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ四个区间上,g0*对C的导数均小于零。即,g0*随