财务管理-论汇率贬值对人民币国际化的影响

引言也许著名经济学家多恩布什在90年代的预言会成真，他曾预测：直到2020年，世界上将只剩下三种国际货币，即美洲的美元，欧洲和非洲的欧元，人民币则将击败日元在亚洲占据主导地位。德国前总理施密特在2001年作出同样的预言，他认为：30年后，世界上将可能存在三种货币，这三种货币即为美元、欧元、人民币。“欧元之父”蒙代尔则明确指出，人民币国际化的征兆己经显现。人民币国际地位不断提高，其于2015年11月30日获得了国际货币基金组织执董会的允许，成功进入特别提款权（SDR）的货币篮子，这是人民币国际化进程中的里程碑事件，似乎人民币国际化的进程在不断加速。2015年8月11日，央行启动的新一轮汇率制度改革后，人民币汇率出现了较大幅度贬值，虽然新汇改有助于人民币加入SDR，然而在人民币汇率较大幅度的贬值情况下，境外经济主体可能会对持有人民币的喜爱度下降。这同样放慢了人民币国际化进程的步伐。本文从人民币国际化的现实情况下出发，结合从国际货币中获得的主要经验，来了解分析在汇率贬值的背景下人民币的国际化进程。一、相关概念的界定及文献综述（一）货币国际化概念货币在当代的经济中无非就担任着这几种只能——交换媒介、计价标准、贮藏手段、支付手段以及世界货币。\t"E:/%E6%AF%95%E4%B8%9A%E8%AE%BA%E6%96%87/PaperPass-%E4%B8%93%E4%B8%9A%E7%89%88-%E6%A3%80%E6%B5%8B%E6%8A%A5%E5%91%8A/htmls/detail_report/right"当一种货币越出一国流通领域而在世界市场上充当—般等价物时，其便发挥了世界货币的作用。在贵金属流通的情况下，要求世界货币以原始金银条块形式并按其实际重量执行货币职能。在现行国际货币制度下，—些经济发达国家的货币由于可自由兑换、币值较稳定，在国际经济交往中又被乐于接受，就替代黄金来执行世界货币(国际货币)的职能。\t"E:/%E6%AF%95%E4%B8%9A%E8%AE%BA%E6%96%87/PaperPass-%E4%B8%93%E4%B8%9A%E7%89%88-%E6%A3%80%E6%B5%8B%E6%8A%A5%E5%91%8A/htmls/detail_report/right"如历史上的英镑、美元、德国马克、瑞士法郎、日元、欧元等。国际货币基金组织对货币国际化的定义为：当一国的货币超越了它本国的国界，在全球内让人们自由的兑换、交易，在全球内能够自由的流通，进而成为一种国际货币。从这个定义中，我们可以了解到，货币国际化其实是处于一种动态发展中的。一个国家的货币可以成为世界范围内可自由兑换的货币，被各国政府选择作为储备货币，并且在国际货币体系中发挥媒介作用，就逐步达到了货币国际化。这个定义是多年来不断完善总结的结论。最早提出货币国际化定义的是Cohen(1971)，他认为一种货币的国际化过程就是该种货币的货币职能从国内扩展到了国际范围[1]HartiTiann(1998)进一步扩展了Cohen的定义，认为某国的货币在国际范围具有交换媒介、记账单位和价值储藏手段等货币职能时，该种货币就达到了国际化。[2]欧元之父蒙代尔(2003)则认为货币的国际化是一种货币流通的范围超过了法定的流通区域。[3]国内学者对人民币国际化的解释可以分为动态和静态两个角度。从动态视角看的有徐奇渊、刘力臻(2009)，他们把货币国际化分为狭义和广义两个层面进行分析：狭义的货币国际化是指某国货币的部分或全部职能从国内向国外扩展，使其使用范围达到周边国家、某一区域甚至扩展至全球，最后成为区域甚至国际范围通用货币的动态过程;抛开狭义解释的层层表面面纱，广义的货币国际化还深入到了以本国币为载体的资本国际信贷以及国际投资。换而言之，广义的货币国际化是一个动态的过程，它从获取利润的资本的货币出发，从原始的适用区域扩展到更大的区域。[4]从静态视角分析的周林、温小郑(2001)认为：借助第三国的货币则是狭义的货币国际化；除此之外，货币还有价值尺度、交易媒介和价值储藏等等的职能，当一个国家的个人或组织接受了或者适用了另一个国家的货币的这些职能，也就是说一个国家的货币除了在它本国外发挥了这三种职能，还在其他国家也发挥了这三种职能，这种情形就是广义的货币国际化。[5]二者区别在于职能的扩展。本文使用的货币国际化的概念即为IMF对于货币国际化的定义，货币国际化是一个动态发展的过程，货币的国际化是在市场和政府的影响下使一种主权货币扩展空间范围，让更多的货币职能在全球范围发挥作用。而能在全球范围发挥货币职能的货币一般需要具有较高的信誉，稳定的利率汇率水平，以及充分的可兑换性。在国际化的进程中，人民币的主要弊端表现在两个方面，其一是在资本项目下人民币不完全可兑换，其二为我国的汇率市场化问题。（二）汇率变动与货币国际化关系梳理我们从逻辑角度出发进行分析，假设一种货币升值了，那么拥有该货币的非居民会从货币的升值中获得利益，进而对该种货币的非居民持有者会进一步增多，甚至以该种货币计价的资产持有者也会大幅度上升。这一系列的连锁反应进而会使该种货币的国际化进程加快；与之相反，如果一种货币非增而贬，那么贬值带来的损失是该种货币的非居民所必须要承受的，进而对该种货币或是以该种货币计价的资产持有都会相应的减少，不言而喻，这种情况最终会减慢该种货币的国际化进程。另一方面，某种货币汇率的稳定性是影响其在国外的持有与使用数量的关键，人们一般倾向于在国际贸易结算中使用汇率波动更小的货币，减少汇率波动带来的风险。但是对于中国的人民币国际化进程来说，维持汇率稳定与推进人民币国际化又具有矛盾，存在两难选择。美国经济学家保罗·克鲁格曼提出的三元悖论告诉我们，货币政策的独立性，汇率的稳定性以及资本的完全流动性同时实现的概率几乎为零，最多只能同时保二舍一。对于中国而言，货币政策的独立性重要程度要高于其他两个目标，又因为我国的经济崛起需要稳定的汇率来保证，我国政府为了维持人民币汇率稳定不惜大量买入外汇进行市场干预，汇率稳定的重要性也不言而喻，所以只能延缓资本的完全流动性，保留资本项目管理，因此这样就不能够很好的推进人民币国际化。因为资本项目管理会影响非居民持有人民币资产，在全球范围来看，使用人民币进行结算和储备人民币资产的机构与个人就会减少，所以要保持汇率稳定与推进人民币国际化进程具有矛盾性，中国只能稳步推进人民币国际化。另一方面，以上逻辑分析得出，汇率贬值不利于人民币国际化，但是汇率贬值有利于出口，一国汇率政策的制定一般偏向于利于国际收支，其具有直接效果，而人民币国际化的好处并不能直接体现出来，所以政策上在选择汇率贬值与货币国际化之间具有矛盾，而具体权衡选择需要先分析汇率贬值对于人民币国际化的影响程度。（三）相关文献回顾国内外学者在研究人民币国际化的影响因素中，对于汇率变动因素有一定研究。Cohen（2012）认为一种货币要实现国际化就要在国际上有一定的需求，而这种需求需要该种货币至少在跨境使用的初级阶段，具有货币价值升值的信心和良好的稳定性。而这种稳定性就是指汇率波动幅度不能过大，频率不能过高。[6]我国学者李婧（2009）认为本币的国际化不一定与汇率制度的类型有关。要提高本币的需求强度就要增强本币价值的稳定性以及可测性，这是其重要的属性之一。[7]翟爱梅(2010)通过选取汇改后人民币波动的数据建立GARCH族模型，得出结论我国会面临持续的汇率升值压力和波动杠杆效应，并指出这种现象对于人民币国际化具有不利影响。[8]以货币需求以及货币竞争替代理论为背景，蒋先玲（2012）建立起了境外人民币的需求函数关系，在此基础上她得出了，影响人民币需求的主要原因之一就是汇率。另外，她还通过分析了解到在不同的长短时期内，境外人民币对人民币汇率预期会产生不同的敏感度。人民币汇率预期能很大程度上影响外国投资者的资产配置，并影响外国进口商人是否选择人民币作为结算货币，从而影响人民币的国际需求，影响其国际化程度。[9]沙文兵和童文俊(2014)构建计量模型，对人民币汇率和境外人民币的存量的关系进行了实证分析，通过分析得到人民币汇率和境外人民币存量之间具有同向关系，即为其中的一种变量增加或减少，另外一种变量也会发生相同的变化。在这种关系中，境外人民币存量对人民币汇率作出了更为突出的引导。[10]在一个中国经济的动态的背景下，沙文兵以及肖明智能够计算一般的均衡模型，并且把资本的账户模块和价格粘贴性加入其中。资本账户分为开放与不开放两大类，沙文兵和肖明智在这两类环境下分析了人民币升值与贬值带给中国经济的影响。通过模拟，结果说明了，以资本账户开放为基础，人民币升值给中国经济带来了有利的影响；然而以资本账户管制为背景，人民币的贬值会给中国经济带来更为有利的影响。[11]综上所述，通过之前学者多方面的分析，我们不难看出汇率变动与货币国际化有紧密关系。然而，现有的研究把更多的目光放到了人民币国际化和汇率之间的关系上。人民币升值对人民币国际化和中国的经济形势产生了不利的影响，这一点大多数的学者都已设计，然而贬值汇率预期的存入以及人民币贬值对人民币国际化造成的影响却被大多数的学者忽略了。因而本文查补这一缺漏，从人民币国际化发展的现实情况出发，研究分析汇率的贬值带给人民币国际化的影响。二、人民币贬值背景下国际化现状及存在问题（一）新汇改后人民币汇率走势为了缩减人民币有效汇率与市场预期值的偏离程度，2015年8月11日中国人民银行宣布进行汇率市场化改革，在每天银行间外汇市场开盘前以上一日银行间外汇市场的收盘汇率，做市商以此做参考，并且根据外汇市场的供需以及主要国际货币汇率之间的变动，做市商也进行中间报价。“新汇改”之后，人民币汇率两日的下跌幅度创下了十几年来的新高。年份数据来源：中国外汇交易中心年份（右轴）（右轴）图2.1.2015年1月1日以来人民币对主要货币汇率中间价走势从上图可以看出，2015年8月汇改以后，人民币对世界主要货币美元、日元、欧元都有一定程度上的贬值，尤其是汇改后的节点上，贬值幅度较大。持续到今天，汇率贬值的趋势还是没有变。上图中只是列出三种主要的国际化货币进行比较，要想反映更加真是的人民币汇率水平变化，需要参考更大的货币篮子，本文选用CFETS指数，该指数参考CFETS货币篮子，包括了外汇交易中心挂牌的各交易币种，能够比较客观的反映人民币有效汇率情况，避免了人民币依靠美元双边汇率的不准确。。由于在2015年12月11日中国外汇交易中心才第一次正式发布了人民币汇率指数CFETS，该数据并不能反映2015年11月30日之前的人民币有效汇率水平，本文就以11月30日至今日的数据进行整理。年份数据来源：中国外汇交易中心年份图2.2.2015年11月30日以来CFETS人民币汇率指数从图中可以很清楚的看出，2015年11月30日至今，人民币汇率指数呈现下跌趋势。尤其是新汇改后的一年时间中，人民币汇率指数下跌达8.02%。而在汇改之前很长的一段时间，人民币汇率基本表现出持续升值趋势。数据来源：国际清算银行图2.3.近二十年人民币BIS有效汇率指数通过上图，我们可以看出人民币有效汇率近二十年来的指数走势。在2005年的汇率改革之后，人民币的汇率不断上升，在这一时期之内，人民币的国际化进程也是不断加快。然而，在2005年改革汇率之后，人民币汇率不断贬值，并且其贬值的幅度也是历史之最。从持续的升值转变为持续贬值，增加了全球投资者以及可能使用人民币交易的主体增加了人民币贬值的预期，不利于人民币国际化进程。（二）从不同角度看人民币国际化现状我们从人民币互换的角度来分析，现在人民币的互换规模也是呈现不断扩大的趋势。直到2015年的1月，26个国家或地区纷纷与我国签署了货币的互换协议，其规模已高达了35412亿的人民币。互换规模的扩大也随之带来了其有利的影响，比如，是人民币汇率的风险降低了，稳定了金融市场，而且促进了境外对人民币的使用。与国际上其他主要货币相比，人民币币值相对来说比较稳定，在国际上还保留有较高的信誉，已经有许多国家愿意接受人民币用作付和结算。尤其是在东南亚的许多国家或地区，人民币已经成为应通货，被称为“小美元”。从人民币离岸市场来看。2003年香港离岸市场的发展为发展人民币的国际离岸市场奠定了良好的基础。在此之后，我国的人民币清算陆续在巴黎、伦敦、法兰克福、卢森堡、多哈、多伦多、首尔、悉尼等地建立，更多的结算银行有效推动了人民币离岸市场的快速发展。2015年11月25日，香港金融管理局、国际开发协会、世界银行信托基金、国际复兴开发银行、匈牙利国家银行、澳大利亚储备银行和新加坡政府投资公司已经在中国外汇交易中心完成备案，他们是第一批进入中国银行间外汇市场的境外央行类机构。丰富市场的参与主体，有利于使中国外汇市场更快融入全球市场，也有助于提升人民币作为储备货币和结算货币的可使用性。从国际储备货币看，外国央行第一次把人民币列为官方储备货币发生于2006年12月1日，菲律宾开始将人民币作为储备货币，此时人民币第一次将储备功能扩展到国外领域。之后，很多国家像韩国、白俄罗斯、柬埔寨、马来西亚等都储备人民币作为储备货币。尼日利亚在2011年9月官方承认了人民币为其国家储备货币的地位。这已经表明直至非洲都受到了人民币储备功能的影响。除此之外，人民币的储备功能还涉及到了欧洲，一些欧洲央行也把人民币当作部分外汇储备。人民币的国际储备功能已经在全球范围内进一步地扩大。从中国与周边国家合作来看，“一带一路”的建设将促进中国更多多边贸易，在此过程中将更多的以人民币计价结算。“一带一路”沿线国家超过60个，总人口约44亿，经济总量约21万亿美元，中国与沿线国家的多边贸易中更多地使用人民币计价结算势必可以扩大人民币在沿线国家的影响力，推进人民币国际化进程。而且由于“一带一路”战略中，中国有相当大规模的人民币使用用于改善沿线国家的电力、交通、通信等基础设施。预计建设项目会有900多个，国家开发银行预测：总的投资金额会有8000多亿美元。大量输出这些资金，会使人民币在沿线国家间产生巨大的影响，也会使沿线国家更多的使用人民币，这一系列的影响促进了人民币国际化的发展。另外，中国以及印度等50个国家在2015年6月29日签署了《亚洲基础设施投资银行协定》。以GDP为基础进行股权分配，中国成为亚投行第一大股东。人民币在国际上的流通将进一步扩大，亚投行的建立对于人民币国际化发展有很好的推动作用。三、汇率变动影响货币国际化的经验总结为了充分了解人民币国际化和汇率变动之间的关系，本文首先分析了英镑、日元以及美元三种货币的历史经验。本文认为货币占全球外汇储备的比重即能表现人民币的国际化水平。（一）对英镑的影响数据来源:IMF官网图3.1英镑汇率和英镑国际地位变化从图中可以看出，英镑汇率与英镑占全球外汇储备比重相关性比较强，基本呈现同方向变化。曾经日不落帝国英国的英镑占据国际货币的主导地位，后来随着英国国内生产总值逐步被美国赶超，经济发展水平不敌美国，英镑国际霸主的地位逐步让给了美元。但是其在全球外汇储备中的比重依然相当大。英国汇率的变动主要来自于美元的冲击，也与英国的经济实力和国际地位有很大关系。（二）对美元的影响数据来源:IMF官网图3.2美元汇率和美元国际地位变化观察图表，我们可以看出美元汇率深受其国际地位的影响。而二者之间的相关性对美元的有效汇率以及美元的外汇储备产生了较重的影响。与上面英镑的持续下降走势不同，美元是在长期水平推移中有短期的波动。我们可以看出，美元有效汇率、美元全球外汇储备比重随着美国经济周期的变动表现出周期性的变化。假设经济进入了扩张与繁荣的阶段，美联储也升高利息，这会导致汇率上升，也会使美元的储备资产增加；相反，假设经济进入了衰退与谷底阶段，美联储会降低利息，随之而来的结果是美元贬值，也减少了美元的储备资产。除此之外，通过长期水平的推移变化，美国也表明了其经济实力，其经济并未有衰退的痕迹，美元的汇率以及在国际上的地位也没有呈现下降的迹象。（三）对日元的影响。数据来源:IMF官网图3.3日元汇率和日元国际地位变化与英镑和美元的变化不同，在过去的40年的时间里，日元在日元汇率关系到在全球外汇储备的比重上经历了两次比较大的轮回。其一是涨，其二是跌。日本经济的迅速崛起以及日本后来的没落都深受这种变化的影响。1975～1994年，日元有效汇率及其全球外汇储备比重表现为上升趋势，相比日元有效汇率上升，其全球外汇储备比重较快。尽管日元的有效汇率在80年代中期以后仍然不断上升，但是日元在全球范围内外汇的比重却停滞不前，维持在8%左右。由于在1985年日本承认了“广场协议”，进而导致了日元的升值。在那之后，日元的汇率持续上升并且长达十年之久，由1985年初的1：260到1995年一度达到1：79的水平。快速升值的日元也导致了日元资产价值的迅速上升，不断涌入国际热线，也是房价和股价快速上升，随之而来的经济泡沫中包含着隐藏的金融风险。与此同时，在日元过度升值的影响中，产品国际的竞争力减弱，也缩小了贸易顺差，更为严重的后果是使国际资本预期日元贬值，最终会使日元被抛售以及资本外流，进而使泡沫经济消失。在接下来的十几年里，日本的平均经济增长只维持在1%左右，这使日本经济进入到低迷停滞阶段。随之下降的也包括日元的有效汇率以及其在全球外汇储备中的比重。在上升的期间，和有效汇率的上升做比较，日元在全球外汇储备中的比重以更快的速度发展；在下降的时期，相比有效汇率，日元在全球外汇储备中的比重以更快的速度下降。约50%的日元有效汇率在2007——2016年呈现大范围的升值和贬值。但是在这个期间内，日元在全球外汇储备中的比重几乎没有发生变化，在汇率变化的连锁反应之后，更为明显的变弱。在这个时期内日元汇率的变动对经济实力的变化产生了很少的影响，发达国家宽松的政策也发挥了重大的影响，这也是产生以上这种情况的主要原因。通过观察了解以上三个国家的汇率趋势以及在外汇储备中的比重，我们可以把从中得到的结论应用到人民币的国际化中。一个国家的经济基础是一个国家货币国际化的支柱。这种支撑可以来自两个方面，一种是良好的经济发展，英镑与美元之所以能够在外汇储备中占据很大地位，是因为其经济实力的强大；另一部分是金融市场发展的广度和深度。英国的殖民主义把英国的影响力扩展到全球，也把英镑的使用强行扩展到了全球范围。在布雷顿森林体系之后，美元成为了全球的霸主，各个国家都借助了美元的外汇储备来使其贸易和金融管理来维持平衡。除此之外，一个国家货币国际化成败的关键就是货币信心，深受美国金融危机的影响，美元的国际地位有所下降。人们会通过货币信心来预期一种货币，进而会对该国的汇率以及其外汇储备比重产生一定的影响。四、对策建议从我国现状可以看出，近几年人民币国际化的速度越来越快，多项条件已经初见雏形。我们应当把握优势继续进步，同时不能忽视我们仍然处于人民币国际化道路初级阶段的事实，很多问题还需要逐步解决。人民币国际化动态发展过程是一个逐步发展的过程，我们切不可盲目，操之过急，就像2016年熔断机制的实施。人民币国际化道路的稳步前进需要以完成诸多条件为前提，以下是针对目前中国形式提出的几点建议。（一）进一步发展人民币离岸市场虽然近几年我国在人民币离岸市场建设上取得了一定的成果，离岸人民币债券市场也不断发展，但是相较于主要发达国家我们还有相当大的差距，特别是在人民币离岸市场与在岸市场双轨制下存在的套利潜在诸多问题。首先我们需要继续分步骤增加人民币离岸金融中心的数量。如今在香港之后，伦敦又取代新加坡成为第二大离岸人民币结算中心，香港人民币离岸中心的集中度也有一定的分散，这是好的开端，人民币应继续谋求在其他国家特别是处于金融中心地位的城市建立人民币离岸金融中心，如澳大利亚，乌克兰等国。如今上海自贸区离岸市场建立进行的实验有一定的成果，上海自贸区的安排最核心的就是连接在岸市场和离岸市场。如果目前新增的7个自贸区能延续上海自贸区建立的成功经验，人民币离岸市场会进一步完善。同时我们应合理运用离岸人民币债券市场，人民币加入SDR后，全球市场对于人民币需求也增大，人民币国际储蓄相比较美元，英镑，日元等数量上明显不足，财政部曾在境外发行了为期三个月的国债，央行在伦敦市场发行了50亿为期3个月的央票，满足各国央行持有人民币资产。对于日益增长的人民币可供选择资产的需求，我国合理利用离岸人民币债券市场可以进一步推动人民币国际化进程。逐步开放资本项目。虽然中国完成经常项目可兑换，但是资本项目一直没有开