高级财务管理课件(第四章企业并购财务管理)2010.11

第四章企业并购财务管理

本章学习要求：了解：公司并购的概念、分类；西方五次并购浪潮及其对我国的启示；公司并购的动机及相关理论；理解：并购的一般程序；并购目标企业的价值评估方法及其选择，尤其是运用市盈率模型法、现金流量折现法和经济利润模型对并购企业进行价值评估的原理；公司并购的支付方式选择；公司并购的成本效益分析；企业并购对企业收益和股票价格影响的财务分析。掌握：运用市盈率模型法、现金流量折现法并购计算目标企业的价值；公司并购的筹资规划；公司并购的风险分析；企业并购的税收筹划的内容。

第四章企业并购财务管理

重点与难点1．运用市盈率模型法对并购目标企业进行价值评估的原理及应用。2．运用现金流量折现法对并购目标企业进行价值评估的原理及应用。3．公司并购的筹资规划。4．公司并购的风险分析。5．企业并购的税收筹划的内容。第四章

企业并购财务管理

4.1企业并购概述4.2企业并购动机理论4.3企业并购的财务分析*4.4企业并购的税务筹划*

4.5并购与反并购策略（补充）第四章

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4.1概述

一、企业并购的含义1、企业兼并（产权的转让）---一个企业购买其他企业的产权，并使其他企业失去法人资格的一种经济行为。广义：新设合并、吸收合并（狭义）根据我国《公司法》，合并包括吸收合并与新设合并。吸收合并是指由两个或两个以上的独立的企业合并成一个企业，其中一个企业继续经营，其他企业不复存在，继续经营的企业拥有被兼并企业的全部资产和负债，用公式表示即：A+B=A第四章

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4.1概述

新设合并是指两个或两个以上的独立的企业合并设立一个新企业，合并各方的法人实体地位都消失，其债权债务由新设企业接管，用公式表示即：A+B=C狭义兼并的结果是被兼并企业丧失法人资格，而兼并企业的法人地位继续存在；广义兼并的结果是被兼并企业的法人地位可能丧失，也可能不丧失，而是被控股。本章涉及的兼并是指狭义的兼并。

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4.1概述2、企业收购（财权的控制）---一个企业用现金、有价证券等方式购买另一家企业的部分或全部资产或股权，以获得对该企业控制权的一种经济行为。分为资产收购和股权收购两种，股权收购要承担该企业的债权债务，资产收购的收购方无须承担被收购方的债务。第四章

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4.1概述

3、收购与兼并的关系·相似之处：（1）基本动因相似；（2）交易对象与交易方式相似；（3）都是一种在市场机制作用下、具有独立法人财产企业的经济行为。·区别：（1）结果不同。（2）收购与兼并后买方企业所承担的责任不同.（3）发生的时机不同。·尽管二者存在许多差异，但二者更有着许多联系，尤其是两者所涉及的财务问题并无差异。所以，在以下的讨论中，将二者混用，统称“企业并购”。——泛指在市场机制作用下企业为了获得其他企业的控制权和全部或部分资产所有权而进行的产权交易活动二、并购的分类1、按照并购双方的行业关系划分为横向并购、纵向并购和混合并购。2、按并购双方是否友好划分为善意并购、敌意并购。3、按并购的实现方式划分为现金购买式并购、股权交易式并购、承担债务式并购。4、按涉及被并购企业的范围划分为整体并购和部分并购。5、按双方是否利用被并购企业本身资产来支付并购资金划分为▲杠杆并购、非杠杆并购。

6、按并购方实施并购行为的目的划分为财务型并购和战略型并购。▲杠杆并购*杠杆并购*---是收购公司通过借债来获得目标公司的产权，并且从目标公司资产的经营收入中偿还负债的收购方式。（通过并购企业的财务杠杆来完成并购交易的一种并购方式，第四次并购浪潮的主要形式）杠杆并购的特点：（1）收购公司用以收购的自有资金与完成收购所需的全部资金相比微不足道；（2）收购公司的绝大部分收购资金是通过借债而来；（3）收购公司用以偿付贷款的款项来自目标公司的资产或现金流量；（4）投资少、借债多；（5）并购交易中所涉及人员的变化，即需由交易双方以外的第三者充任“经纪人”来促成。▲管理层收购*---（MBO）管理层收购*---（MBO）是指当目标公司受到收购公司的袭击时，目标公司的管理层利用杠杆收购这一工具，通过大量的债务融资收购本公司的股票，从而获得公司的所有权和控制权，以达到重组本公司并获得预期收益目的的一种并购行为。

管理层收购的特点：（1）收购主体为目标公司的管理层；（2）通常管理层以该公司的资产或该公司未来的现金流量作为抵押来筹集资金；（3）管理层收购通常以继续经营原有业务为前提去取得经营权；（4）收购的后果为管理层完全控制公司。（实现了所有权与经营权的新统一）

▲非杠杆并购*非杠杆并购*---是指并购企业不用目标企业自有资金及营运所得来支付或担保支付并购价格的并购方式。（可能仍然是用举债来承担并购价格）

第四章

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4.2企业并购动机理论

一、并购的财务性动机和非财务性动机

（一）财务性动机1、实现多元化投资组合，降低投资风险。2、改善企业财务状况。3、取得节税收益。4、扩大经营规模，降低成本费用。（二）非财务性动机1．提升企业整体竞争力，实现公司发展战略。2、实现协同效果。

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4.2企业并购动机理论

二、企业并购动机理论（一）效率理论协同效应---是指两个企业组成一个企业之后，其产出比原来两个企业的产出之和还要大的情形，其实际价值得以增加。即“1+1>2”管理协同效应理论（差别效率理论、无效率管理者理论）经营协同效应理论财务协同效应理论大致二、企业并购动机理论

（二）交易费用理论对并购行为的解释是：并购的主要动机在于节约交易成本

（三）市场势力理论（四）价值低估理论二、企业并购动机理论

（五）代理成本理论

该理论认为并购动机包括：并购可以解决和制约代理问题（通过外部市场接管降低代理成本）并购的管理主义动机（管理者并购的动机是为了扩大企业规模和提高自身的报酬）自大假说

二、企业并购动机理论

（六）战略发展和调整理论（七）信号传递理论（八）自由现金流量理论认为在自由现金流量的使用问题上，股东与经理人员之间存在一定的冲突，并购行为后现金流量的减少有助于化解经理人与股东之间的冲突。（六）税负利益理论认为并购在一定程度上可以降低企业税负，实现税负利益。

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4.2企业并购动机理论

三、过渡期中国企业并购的特殊动机理论·企业并购的动力不仅局限于企业内部，还来自于政府部门，甚至有时政府的动机强于企业本身（所以有好企业被坏企业拖跨）·并购是消除亏损的一种机制·并购是一种对破产的替代机制·强强联合式的企业并购是应付激烈国际竞争的重要战略·并购也是国有资产重组、实现资源优化配置、提高存量资产效率的一个重要机制

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4.3企业并购的财务规划*

财务分析内容：1、目标企业的价值评估（决定是否成交的价值基础，谈判的焦点）；2、并购筹资规划；3、并购支付方式的选择；4、并购活动的成本---效益分析；5、并购风险分析；6、并购活动对每股收益及每股市价的影响分析。第四章企业并购财务管理

4.3企业并购的财务分析*一、目标企业的价值评估*（一）并购目标企业价值的评估方法主要有：资产价值基础法相对价值法(市盈率模型法)现金流量折现法(贴现现金流量法)经济利润模型等股票市场价值法一、目标企业的价值评估*1、资产价值基础法（对非上市公司的并购）关键：选择合适的资产评估价值标准。按照资产净值评估标准又分为四种方法：①账面价值法；②重置成本法；③现行市价（清算价值）法；④未来现金流量现值法。1、资产价值基础法（1）账面价值法·立足于过去，直接根据目标企业资产负债表上的资产总额减去负债总额等于该企业的净资产，即为企业的账面价值·优点：简单易行，能加快交易速度，减少交易成本·缺点：没有考虑现实资产的市价波动和未来收益状况，缺乏科学性和有效性，只是一种立足于过去的静态评估方法。·适用：适用于该资产的市场价格变动不大或不必考虑其市场价格变动的情况。

解释1、资产价值基础法（2）重置成本法·在资产重置成本的基础上，减去负债。·特点（缺点）：立足于现在时点，未考虑资产的未来收益状况。·适用：仅适用于并购者以获得资产为动机的并购行为

1、资产价值基础法（3）现行市价法·在企业出现财务危机而破产或停止清算时，把资产拍卖出售的价值。·站在企业随时会破产清算的角度来评估企业现有各项资产的净值，所以一般会低于账面价值。·适用：只适用于目标企业作为一个整体已经丧失增值能力或者并购企业并购的目的在于获得某项特殊资产的情况。

1、资产价值基础法（4）▲未来现金流量现值法·通过资产在未来使用期内所产生的净现金流量按一定的折现率进行折现的价值，即资产未来经济价值的现值。·优点：较为科学·缺点：某项资产未来现金流量较难预测

1、资产价值基础法四种方法评价：①账面价值法立足于过去，不利于并购投资决策；②重置成本法与现行市价（清算价值）法立足于现在时点，考虑了现实因素对估价影响，但未考虑未来收益的影响，不利于投资决策；③未来现金流量现值法既考虑了现实因素影响，又考虑了资产未来收益的影响，有利于投资决策。

2.相对价值法

相对价值法也即传统的市场法，是指通过市场调查，选择一个或几个与评估对象类似的公司作为参照物或价格标准，分析比较参照物的交易条件，进行对比调整，据以确定被评估公司价值的一种评估方法。相对价值法分为两大类，（1）是以股权市价为基础的模型，包括市价/净利、市价/净资产、市价/收入等比率模型；（2）是以企业实体价值为基础的模型，包括实体价值/息前税后利润、实体价值/实体现金流量、实体价值/投资成本、实体价值/销售额等比率模型（非上市公司）应用最多的是市价/净利比率模型，即市盈率法。2．相对价值法

——市盈率模型法市盈率模型法步骤如下：（1）检查、调整目标企业近期的利润业绩。（2）确立估价收益指标①目标企业最近一年的税后利润；②目标企业最近三年的税后利润的平均值；③假设并购后发生协同效应，并购后的目标企业与并购企业有同样的资本收益率，据此推算出税后利润。目标企业税后利润＝目标企业资本×并购企业资本收益率

④假定并购后目标企业获得了并购方的盈利增长水平.2．相对价值法

——市盈率模型法（3）▲选择标准市盈率：①并购时点目标企业的市盈率；②目标企业所处行业的平均市盈率；③与目标企业具有可比性的企业的市盈率。④并购时点并购方的市盈率.（4）计算目标企业价值目标企业价值＝目标企业估价收益指标×标准市盈率2．相对价值法

——市盈率模型法方法评价：优点：①简单易懂，适用便利，容易得到股东的支持；②以投资为出发点，着眼于未来经营收益。缺点：证券市场进行并购的情况，尤其是采用股票并购方式。①收益指标的选择具有主观性；②我国资本市场尚不完善，不能提供较合理的市盈率等，影响该方法的使用。例题4-1*：丙公司拟横向兼并同行业的丁公司，丙公司为上市公司，丁公司为非上市公司。假设双方公司的长期负债利率均为8%，所得税税率均为40%。丙公司按现行会计政策对丁公司的财务数据进行调整后，双方的基本情况见下表：

例题4-1：丙公司可以选择自身的市盈率为标准市盈率，在此基础上，选用不同的估价收益指标，分别运用公式计算目标企业（1）选用目标企业最近一年的税后利润作为估价收益指标（2）选用目标企业近三年税后利润的平均值作为估价收益指标（3）假设目标企业被并购后能够获得与并购企业同样的资本收益率（4）假设目标企业在并购后获得了并购企业的盈利增长水平，以目标企业三年来的平均税后利润经一年后增长的数字作为估价指标丙公司选择自身的市盈率为标准市盈率，分别选用不同的估价收益指标，分别运用公式计算目标企业（丁企业）的价值如下：（1）选用目标企业最近一年的税后利润作为估价收益指标时：丁企业的价值=52.8×20=1056(万元)（2）选用目标企业近三年税后利润的平均值作为估价收益指标时：丁企业的价值=36×20=720(万元)（3）假设目标企业被并购后能够获得与并购企业同样的资本收益率时：丁公司的资本额=长期负债+股东权益=150+450=600（万元）并购后丁公司的资本收益=600×20%=120(万元)减：利息=150×8%=12(万元)税前利润=108(万元)减：所得税=108×40%=43.2(万元)税后利润=64.8(万元)丁公司的价值=64.8×20=1296(万元)（4）假设目标企业在并购后获得了并购企业的盈利增长水平，以目标企业三年来的平均税后利润经一年后增长的数字作为估价指标时：丁公司三年来的平均税后利润=36(万元)加：并购后一年内盈利增长额=36×25%=9(万元)一年后丁公司的税后利润=45(万元)丁公司的价值=45×20=900(万元)3．现金流量折现法（拉巴波特（Rappaport）模型）可以确定最高可接受的并购价格。

·*拉巴波特认为有5个主要因素决定目标企业价值：①销售和销售增值率；②销售利润；③新增固定资产投资；④新增营运资本；⑤资本成本率。

3．现金流量折现法（拉巴波特（Rappaport）模型）步骤：（1）预测并购后目标企业未来各年的自由现金流量拉巴波特建立的自由现金流量预测模型：

FCFt=St-1·(1+gt)·Pt(1-Tt)-(St-St-1)·(Ft+Wt)式中，St为年销售额；g为销售额增长率；P为销售利润率；T为所得税税率；F为销售额每增加一元所需要追加的固定资产投资；W为销售额每增加一元所需要追加的营运资本投资。

3．现金流量折现法（拉巴波特（Rappaport）模型）（2）估计贴现率这里所指的资本成本不是并购方企业自身的加权资本成本，而是并购方投资于目标企业的资本的边际成本。

3．现金流量折现法（拉巴波特（Rappaport）模型）估计贴现率

3．现金流量折现法（拉巴波特（Rappaport）模型）（3）企业预测期限的确定预测期一般为5～10年，且以5年为常见。（4）估价模型

3．现金流量折现法（拉巴波特（Rappaport）模型）贴现现金流量法（拉巴波特模型）方法评价：优点：充分考虑了目标公司未来创造现金流量能力对其价值的影响。缺点：对决策条件与能力的要求较高，易受预测人员主观意识（乐观或悲观）影响，所以合理预测未来现金流量以及选择贴现率的困难与不确定性易导致发生误差。适用：适合评价成长型企业。

贴现现金流量法（拉巴波特模型）例4-2：假定甲公司拟在2003年初收购目标企业乙公司。经测算收购后有5年的自由现金流量。乙公司目前的销售额为19000万元，预计收购后5年的销售额分别为20000万元、21000万元、22000万元、23000万元、24000万元。销售税前利润率为10%，所得税率为40%，固定资本增长率和营运资本增长率分别占销售额增长的10%和5%，加权资本成本为10%。求目标企业的价值。贴现现金流量法（拉巴波特模型）4．经济利润模型经济利润是指从超过投资者要求的报酬中得来的价值，也称经济增加值。目标企业价值评估的经济利润模型如下：目标企业价值=期初投资资本+预计经济利润的现值其中，期初投资资本是指企业在经营中投入的现金：全部投资资本=所有者权益+净债务4．经济利润模型该模型的基本思想是：如果每年的息前税后利润正好等于债权人和股东要求的收益，即经济利润等于零，则企业的价值没有增加，也没有减少，仍然等于投资资本；如果息前税后利润大于投资各方的期望报酬，即经济利润大于零，则企业的价值将增加；反之，经济利润小于零，企业价值将减少。经济利润模型也与现金流量折现法一样，存在对未来预测的不确定性、资金成本难以确定、主观性强的问题。股票市场价值法上市公司的市场价值＝每股市价×发行在外的普通股股数方法评价：优点：在有效资本市场上，股票价格反映了市场对该公司未来收益与风险的预期，是投资者对企业价值的客观评价。缺点：运用前提是有效资本市场，且上市公司所有股份都能够流通。评估方法本身没有好坏之分，每一种估值方法都有其自身的适用条件和假设前提，侧重价值的不同方面，从一个独特的视角来反映价值的驱动因素。资产基础法注重企业潜在资产的假定规模；相对价值法以同类可比投资支付的价格为基准；现金流量折现法关注将来的投资回报现值，反映相对风险水平；经济利润模型更侧重于对任何年度价值的评估。同时，每一种评估方法都有自身的局限性和不足，限制或削弱了其在特定评估项目中的有效性。（二）并购目标企业价值评估方法的选择

中国资产评估协会于2004年发布的《企业价值评估指导意见(试行)》规定：注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当根据评估目的等相关条件选择适当的价值类型。评估结果的价值类型应当与评估的价值基础相匹配。价值基础是由评估的特定目的、评估时的市场条件以及被评估对象的资产功能和条件状态共同构成的，上述三项因素是一个有机整体，其中核心问题是评估的特定目的。（二）并购目标企业价值评估方法的选择

1．财务型并购的目标公司价值评估方法。目标企业价值就是其作为独立综合体的自身价值，是从财务角度出发的企业价值，即基于企业要素资产组合的整体盈利能力的市场价值。由于其忽略并购效应的价值评估，适宜采用的评估方法是传统的收益法、市场法和资产基础法。2．战略型并购的目标公司价值评估方法。并购后目标公司的价值＝独立实体的价值+协同效应的价值

我国的《企业价值评估指导意见》提倡在实践中更多的同时使用两种或两种以上的评估方法。第四章企业并购财务管理

4.3企业并购的财务分析*

总之，并购估价方法不同则结果不同，估价方法的选择应主要根据并购的动机和运用的前提而定。

4.3企业并购的财务分析*

二、并购筹资规划

1、企业内部留存2、增资扩股3、股权置换4、金融机构信贷5、卖方融资6、发行企业债券（常用）4.3企业并购的财务分析*

二、并购筹资规划1、企业内部留存----指企业将以前年度留存下来、未分配的收益，以及当年产生的收益用于企业并购。但可能与股东产生一定的冲突（如果股东认为还另外有更好的投资机会而不愿意把留存收益留存在企业，则企业只有付出较高的成本才能将留存收益用于并购）。2、增资扩股并购企业选择增资扩股方式取得现金来并购目标企业时，必须考虑股东增资意愿的强弱。主要考虑以下因素：（1）增发股票的筹资成本；（2）股东的控制权问题（控制权稀释问题）。4.3企业并购的财务分析*

二、并购筹资规划3、股权置换----指在企业并购活动中，并购企业将自身的股票支付给目标公司股东。股权置换一般可以通过以下三种方式实现：（1）由并购企业出资收购目标企业全部股权或部分股权，目标企业股东取得现金后再购买并购企业的新增股票；（2）由并购企业收购目标企业的全部资产或部分资产，再由目标企业股东认购并购企业的新增股票；（3）直接用并购企业的新增股票置换目标企业股票。4.3企业并购的财务分析*

四、企业并购的成本―效益分析*（一）并购成本1、并购完成成本：债务成本、交易成本、更名成本2、整合与营运成本：整合改制成本、注入资金的成本3、并购机会成本：4、并购退出