甘源食品-市场前景及投资研究报告-产品主义渠道放量

证券研究报告

|公司深度报告日用消费|食品饮料产品主义突围，渠道迭代放量——甘源食品（002991.SZ）2023.01.17核心观点➢

休闲零食：渠道持续迭代，升级趋势不变。休闲零食下游渠道众多，90年代以来持续迭代，近几年随着商超客流下滑，红利转移到直播电商、会员制商超、零食折扣等新渠道，多品类、多规格的公司在拥抱新渠道时更灵活，更容易借助新渠道势头放量增长。➢

甘源食品：产品主义突围，民企机制灵活。董事长本人坚持产品主义，注重产品创新和口味引领，成功打造老三样及爆款夏威夷果等标杆性产品，公司机制相对灵活，面对外部变化及时调整组织架构，适应下游渠道变化。➢

拆分八大事业部，新渠道贡献增量：✓

商超渠道：公司拆分散称、定量两大事业部，调整事业部总监和各省区经理，补齐此前销售短板，公司空白城市依然较多，改革红利有望逐步释放，预计23/24年能维持个位数增长。✓

会员制商超：22年12月销售额超过2500万，山姆占8成左右，呈现逐月提升的趋势，甘源又先后导入咸蛋黄味夏威夷果和菊香味松子仁，其他会员制商麦德龙、盒马、Costco在山姆背书下也陆续导入，保守估计23年平均月销售3000万，24年平均月销售4000万。✓

零食折扣：22年4月份合作以来单月销售额快速增长，22年12月达到2300万，以大客户零食很忙为例，23年计划门店数翻倍，目前已合作16-17种SKU，还在持续导入更多SKU，中性假设下预计23年12月销售额突破4500万，24年12月销售额突破6000万。✓

电商渠道：此前团队储备不足制约发展，22年新招聘电商总监，重新组建团队，专业度大幅提高，发力直播业务，22年12月已经初建成效，单月直播突破2000万。➢

投资建议：新渠道放量，增长超预期。我们预计22-24年EPS为1.85、2.87、3.67元，首次覆盖，给予24年30倍PE，对应目标市值103亿，目标价110元，给予“强烈推荐”投资评级。➢

风险提示：经济环境扰动，需求不及预期，新品推广不及预期，新渠道扩张不及预期，行业竞争加剧。-

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-目录一、甘源食品：产品主义突围，民企机制灵活二、休闲零食：渠道持续迭代，升级趋势不变三、成长空间：拆分八大事业部，新渠道贡献增量四、投资建议：新渠道放量，增长超预期-

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-历史复盘：深耕口味坚果炒货，灵活调整渠道产品➢

深耕口味坚果炒货，打造标杆性产品。甘源食品前身为1997年成立的广东番禺甘源食品厂，2006年创始人严斌生将其迁回老家江西萍乡创立甘源食品有限公司，以青豆、蚕豆、瓜子仁等籽类炒货产品切入市场，引入蟹黄、蒜香、芥末等口味成功打造多个标杆性产品，成就细分品类领先地位。2015年后逐步引入战略投资，2020年成功于深交所上市，募投资金主要用于产能和营销网络建设。➢

灵活调整渠道、产品，改革把握机遇。20/21年开始甘源增长遇到商超流量下滑、老三样增速放缓等问题，公司主动丰富产品矩阵、拥抱零食新渠道，对内调整组织架构、引进外部人才，改革效果有望逐渐兑现。图：甘源食品公司发展历程✓率先对坚果进行剥壳、涂层等深加工处理；次年推出独立手抓包✓✓深交所成功上市新增坚果果仁、谷物酥品类✓✓二季度安阳工厂正式投产新增口味性坚果和花生、薯片、薄脆、米酥品类✓严斌生先生收购位于广东番禺濒临破产的甘源食品厂✓迁入萍乡开发区，启用占地面积300亩的全新生产基地✓引入基石资本20002006

2007

20092012

2015

2018

2019

2020

20212022✓✓河南安阳第二生产基地正式投入使用，占地328亩新品芥末味夏威夷果成为山姆爆品✓严斌生先生将工厂迁回老家江西萍乡，创建甘源食品有限公司✓引入芥末、蟹黄等新式口味✓河南安阳生产基地开工建设✓引入红杉资本资料：公司公告、-

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-产品结构：经典老三样占比一半，多元新品加速推出➢

经典老三样占比一半，多元新品加速推出。公司产品主要包含老三样（瓜子仁、青豌豆、蚕豆系列）、综合果仁及豆果系列、其他（花生、玉米、麦片等），其中经典老三样22H1占比约为56%，但增速相对放缓。21年公司开始加大新品开发推广，夏威夷果仁、花生、豆果、米饼等新品市场反馈不错，综合果仁及豆果系列和其他系列占比持续提升，22H1分别占比26%、18%。从包装规格看，公司产品分为散称和定量两种形式。表：甘源食品产品结构名称22H1收入占比图示口味规格特色卖点75g/100g/200g/285g/500g/885g口感丰富，香酥入里，食用方便免剥壳瓜子仁系列16.2%酱汁牛肉味、蟹黄味经典老三样原味、蟹黄味、烧烤味、蒜香味、芥末味75g/100g/200g/285g/500g/810g青豌豆系列蚕豆系列综合豆果仁夏威夷果腰果25.2%14.8%口感酥脆，裹挟浓郁豆香酥脆鲜香，口味层次丰富75g/100g/200g/285g/500g/1000g酱汁牛肉味、蟹黄味、肉松味A、B、C套餐100g/200g/300g/400g/500g烘烤工艺非油炸，坚果果干分离，精准烘烤综合果仁及豆果系列25.6%（含其他产品）65g/105g/155g/380g芥末味、咸蛋黄味口感丰富，香酥细腻精准控油，香酥不腻口浓郁鲜香，松脆醇厚浓郁薯香，薄脆爽口炭烧味、原味、蟹黄味、盐焗、椰香45g/75g/100g/180g/360g/540g紫薯味、麻辣味、香辣味、鱼皮、咸蛋黄芝士味、藤椒泡菜味花生208g/285g62g/204g285g/500g其他系列18.3%（含其他产品）原味、苷酸番茄味、翡翠青瓜味、铁板牛排味薯片上等调料，科学配比，控油，营养膳食炒米蟹香味、酱汁牛肉味资料：公司公告、公司官网、京东、股权结构：股权集中稳定，激励绑定员工➢

董事长绝对控股，股权集中稳定。截止22Q3，公司董事长严斌生为第一大股东，持股比例为56.24%，副董事长严海雁持股6.25%为公司第二大股东，股权结构集中稳定。➢

股权激励绑定员工，上市后新增员工持股计划。公司上市前就建立持股平台进行员工股权激励，分别成立铭智、铭望、铭益投资，面向公司生产、物流、营销、行政的高管和主要负责人（含销售经理）共计71人。2022年4月公司新增员工持股计划，回购125.58万股股票，以25.66元/股价格受让，共计155人。解锁条件为以2021年的收入、利润为基数，22-24年增长率分别不低于20%、56%、103%。图：截止22Q3甘源食品股权结构情况表：甘源食品2022年员工持股计划56.24%严斌生时间2022.04.28授予股票数量合计不超过1,255,793股，占公司当前股本总额的1.35%（其中61,500股作为预留份额）甘源食品-2022年员工持股计划严海雁其他授予价格25.66/股（对应当天收盘价约53%）业绩考核要求以2021年的收入、利润为基数，22-24年增长率分别不低于20%、56%、103%。6.25%1.28%36.23%激励对象及分配情况拟认购份额占本员工持股计划总份额的比例4.34%甘源食品股份有限公司持有人职务拟认购份额（万份）张久胜严剑副总经理副总经理财务总监董事董事监事139.8115.546.732.614.1100%100%100%100%3.58%1.45%1.01%0.44%0.58%0.44%涂文莉万厚雄梁祥林谢义先周国新甘源食品（安阳）有限公司甘源食品（杭州）有限公司萍乡甘源农产品有限公司杭州淳安甘源食品销售有限公司18.714.1监事合计核心管理人员、核心骨干人员（不超过148人）381.511.84%注：截至22Q3，公司前十大股东除严斌生、严海雁、甘源食品-2022年员工持股计划外，均为证券投资基金，合计占比8.54%，前十大股东合计占比72.31%268383.26%预留合计157.83222.44.90%100.00%-

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-资料：公司公告、管理团队：董事长精力聚焦公司，

组织和团队不断变革➢

董事长年富力强、经营丰富，主管公司产品、销售等工作。公司董事长严斌生从事食品行业工作20余年，创业至今经验丰富，对产品开发、市场销售等工作均较为熟悉，而且年富力强，个人精力主要投入在上市公司，统筹管理公司各项工作。➢

引入中层人才，调整组织架构，补齐团队短板。为应对外部环境以及业务结构变化，公司从20年下半年开始对全国多个大区负责人进行调整，从徐福记、达利等知名食品公司引入多名中层骨干，并在22年对组织架构进行调整，组建八大事业部，新招聘电商总监，建设电商团队，公司近两年内部组织和团队的改革效果有望逐渐释放。表：甘源食品管理团队情况姓名年龄

加入时间

薪酬（万元）职务从业经历1997年起先后任职于广东七宝一丁食品有限公司、佛山高明森和园食品有限公司、广州市番禺区石基甘源食品厂、严斌生472006年76.69董事长、总经理

顺德市花之心食品有限公司、佛山市南海新甘源食品有限公司。2012年至今担任甘源食品股份有限公司董事、董事长兼总经理。曾任职于江西省萍乡市质量技术监督局，2018年10月至今担任甘源食品股份有限公司董事、副董事长、副总经理、董事会秘书等职务。副董事长、副总经理、董事会秘书严海雁严剑5044412012年2012年2017年64.6964.1782.11曾任职于东莞市润达食品责任有限公司、江西正源食品工业有限公司，2017年8月至今担任甘源食品股份有限公司董事兼副总经理等职务。副总经理财务总监曾任职于多家服饰公司财务经理，2017年加入公司，现任甘源食品股份有限公司财务总监职务。涂文莉曾任杭州顶津饮料有限公司厂长，今麦郎（天长）饮料有限公司总经理，百事饮料（中国）有限公司运营总监，好彩头食品饮料有限公司生产中心总经理，2018年加入公司，现任甘源食品股份有限公司副总经理职务。张久胜522018年128.23副总经理资料：公司公告、-

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-产能情况：南北产能协同布局，安阳新厂投产新品➢

南北两大生产基地协同布局，募投项目新厂已经投产。公司上市前拥有江西萍乡生产基地，21年实际产能达到7.95万吨（设计产能），上市募集资金主要用于河南安阳生产基地建设，计划年产3.6万吨，22Q2正式开始投产，前期主要生产薯片等膨化食品及烘焙食品，未来将继续增加生产品类和扩充产能，逐步提升产能利用率及降低费用摊销。公司南北两大生产基地协同布局也有助于渠道下沉精耕。表：甘源食品两大生产基地情况图：甘源食品产能及产量变化情况产能（吨）产量（吨）产能利用率（右）江西萍乡生产基地2012年Q3河南安阳生产基地9000080000700006000050000400003000020000100000100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2022年Q2390亩启用时间占地面积300亩分三期建设，21H2实

拟投资4.1亿元，分际产能达到设计产能建设规划两期建设，筹备建设六个生产车间7.95万吨3.6万吨设计产能现有产量5.34万吨（21年）201620172018201920202021传统品类膨化、烘焙等新品目前生产品类注：20年产能数据为测算值资料：公司公告、-

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-核心优势：坚持产品主义，口味性坚果引领者➢

专注口味性籽类/坚果，率先引入创新口味，打造标杆性产品。甘源食品在成立之初就开始专注探索坚果深加工处理，在行业内率先使用独立手抓包规格并开拓引入蟹黄味、芥末味等新式口味，已成功树立老三样标杆产品地位，先发优势十分明显。公司自主研发的芥末味夏威夷果也是公司创新的代表性产品，以外层酥脆裹粉、清香芥末解腻的独特口感改变了传统夏果易产生油腻感的问题，成为山姆爆品。➢

产品储备十分丰富，上新速度较快。公司产品储备十分丰富，2020年以来公司持续延伸扩充品类，陆续推出多种花生、口味性坚果、烘焙类及膨化类食品，加速新品布局上市。图：甘源成功打造标杆“老三样”+爆款夏威夷果表：甘源食品2020年以来加速推出新品时间新品推出情况••率先引入蟹黄味、芥末味等新式口味成功树立行业标杆公司新增口味性坚果和花生、薯片、薄脆、米酥等多个系列产品。2022H1公司新增南乳花生、五香花生、蒜香味花生、山核桃味花生、鱼皮花生等多个口味的花生类产品。20212020年下半年至2021年上半年陆续推出了口味性坚2021H1

果、花生、玉米等多款产品，在口味与产品丰富度上进行了完善。公司从最初的瓜子仁、青豌豆、蚕豆等籽类炒货品2020

类新增了坚果果仁、谷物酥类品类，并在积极尝试•••价格：138元/500g（38小包）口味：入口表层芥末味，渐渐咸奶油味，清香微上头评价：可口酥脆，吃起来停不下，一晚全吃完，无限回购更多新品的研发与生产。资料：公司公告、小红书、-

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-核心优势：坚持产品主义，口味性坚果引领者➢

董事长本人深度产品主义，坚持口味创新。公司董事长严斌生十分重视产品主义，主张不去模仿市场已有产品，专注于新品研发和口味创新，要打造出领先市场的创新产品。➢

研发费用率逐年提升，投入力度大。高度重视研发创新投入，积极引入外部科研人才并设立完善的科研激励制度，21年研发人员数量同比翻倍提升至75人，研发团队实力雄厚，研发费用率逐年提升，22年前三季度达到2.6%，投入力度处于行业前列。➢

口味型坚果生产工艺相对复杂，需要全方位的研发支持。由于口味性坚果工艺相对复杂，公司同时在设备和产品方面进行研发支持投入，设备端针对产品特性设计与之匹配的非标设备，产品端积极创新形成多品类产品生产工艺及配方，同时不断进行配方改良和调整搭配。表：甘源食品2021年研发成果及项目进展图：甘源食品重视研发费用及人员投入名称所处阶段/项目进展已成功研发已成功研发已成功研发已成功研发已成功研发已成功研发已成功研发已成功研发已成功研发已成功研发已成功研发已成功研发已成功研发已成功研发甘源食品盐津铺子洽洽食品劲仔食品桃李面包有友食品原料精选车间青豆线色选机及精选方法的研究营养保健炒米的制作工艺的研究3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%盐焗/芝麻碧根果仁及其制备方法的研究香酥爽脆芥末味/咸蛋黄味夏威夷果制作工艺的研发香辣花生抑菌食品包装袋的研究开发真空油炸坚果果仁生产工艺的研究香酥可口油炸小小酥配方及其制作方法的研究咸蛋黄芝士花生烘焙工艺的研究香酥兰花豆制作方法的研究201720182019202020212022Q3食品全自动定量分装打包装箱系统的研究南乳/五香花生制备方法的研究2019262020202175豆果产品质量可视化追溯系统及追溯方法的研究膨化夹心米酥及其制备方法的研究烤肉味虾条豆果制备方法的研究研发人员数量36研发人员数量占比1.40%1.78%3.56%-

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-资料：公司公告、核心优势：民营企业机制灵活，迅速调整应对变化➢

企业机制灵活，面对外部变化迅速调整。公司董事长对各项业务都比较熟悉，主要精力也都集中在上市公司，决策权相对集中。零食行业下游需求、渠道变化相对较快，董事长带领下公司改革转型也更灵活，2021年以来能及时推出新品、转变渠道。➢

组织架构调整迅速，划分成立事业部精细化管控。针对下游渠道的变化，公司于20年下半年开始调整团队，更换调整多位具有散装零食销售经验大区销售总监，同时22H2开始筹划组建设事业部，划分袋装、散装、零食折扣、大客户、电商、流通等多个事业部，更好地抓住新渠道放量增长的机会。图：甘源食品调整前后销售组织结构大区八大事业部省区城市零食直营部袋散装事业部大客户部电商部流通部装事业部特渠部外贸部各个渠道零食系统四五线城市小店机场高铁团购礼盒等直播、分销、传统平台原KA部门拆分会员制商超-

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-资料：渠道调研、目录一、甘源食品：产品主义突围，民企机制灵活二、休闲零食：渠道持续迭代，升级趋势不变三、成长空间：拆分八大事业部，新渠道贡献增量四、投资建议：新渠道放量，增长超预期-

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-渠道变革：零食渠道不断迭代，考验公司主观能动性➢

休闲零食大行业小公司，公司自身α更关键。休闲零食万亿市场规模，分类众多，行业分散，呈现大行业小公司的格局，而且下游需求、渠道变化也较快，公司自身主观能动性更为关键。➢

下游渠道多样，90年代以来持续迭代。零食销售渠道多样，从90年代前大流通渠道主导→1995年后家乐福、沃尔玛等进入中国，商超渠道放量→2012年后淘宝、天猫等引领电商渠道爆发→2020年社区团购、内容电商兴起→2021年会员制商超、零食折扣店等渠道兴起。➢

商超流量红利转移，新渠道不断涌现。近年来传统商超渠道客流下滑，内容电商、会员制商超、零食折扣店等渠道享受流量转移的红利，我们认为零食行业渠道的迭代仍将延续，不断会有新渠道出现。图：休闲食品行业渠道变革2020年：社区团购、内容电商兴起2012年：电商渠道爆90年代前：大流通渠道2021年：会员制商超、零食折扣店爆发发，淘宝天猫双十一破纪录2016年：便利店品牌连锁逐渐兴起1995年：商超渠道家乐福、沃尔玛等大型商超进入中国资料：渠道调研、-

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-渠道变革：多品类多规格组合，更容易把握渠道迭代➢

多品类多规格更容易把握渠道的迭代。面对多样且快速的渠道变革，拥有多品类、多规格产品的公司一方面能为新渠道提供更多的产品组合，另一方面与新渠道合作的掣肘也相对更小，合作起来更主动灵活，而大单品模式的公司面对新渠道时，乱价窜货对原有渠道造成冲击的压力相对更多。➢

多品类下的散陈销售是传统购买模式，可满足一站式购物需求。散称模式是休闲零食传统的一种购买模式，消费者可以根据自己的偏好精准选择多种类、不同量的产品，满足一站式购物需求。以近两年兴起的零食折扣连锁店为例，散称产品基本能占到门店SKU的一半以上。图：主要零食品牌产品结构对比图：零食折扣店产品SKU结构100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%其他蜜饯炒货其他其他16001400120010008006004002000禽肉制品其他其他果干类豆制品坚果类豆制品素食素食山珍果干果脯蚕豆系列瓜子仁系列休闲肉鱼坚果炒货糖果糕点休闲深海零食鱼制品青豌豆系列葵花子休闲烘焙点心类盐津零食很忙赵一鸣零食散装SKU数量零食有鸣综合果仁及豆果甘源肉类零食良品铺子定量装SKU数量洽洽劲仔资料：公司公告、渠道调研、-

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-渠道变革：消费升级趋势不变，产品力亦是供应商突围关键➢

渠道迭代但升级依然是大趋势，上游供应商产品力是关键背书。休闲零食下游渠道不断迭代，但是消费升级的大趋势不变，即使主打高性价比的零食硬折扣也不是一味追求低价，对供应商产品品质也有持续升级的需求，供应商选择从长尾小厂逐渐向品质更高的头部厂商转移。➢

甘源产品定位大众群体，产品力优势毋庸置疑，也是下游渠道升级的方向。甘源是零食行业中是比较靠前的头部厂商，成功打造过老三样以及芥末味夏威夷果仁等标杆性产品，产品力毋庸置疑。从价格来看，公司高质中价，定位大众消费群体，甘源作为高质中价的头部厂商，是下游渠道供应商升级的选择方向。表：甘源产品与竞品价格对比图：上市休闲食品公司收入规模（百万元）品类品牌规格价格每100g价格2019

2020

2021甘源食品三只松鼠良品铺子口水娃500g410g600g500g500g400g420g500g500g500g400g550g18.818.930.818.817.819.915.826.816.018.518.829.83.764.615.133.763.564.983.765.363.203.704.705.42120001000080006000400020000蟹黄味蚕豆甘源食品百草味蒜香味青豆良品铺子口水娃甘源食品百草味蟹黄味瓜子仁老街口良品铺子甘源食品

盐津铺子

劲仔食品

洽洽食品

有友食品

良品铺子

三只松鼠资料：公司公告、淘宝、-

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-目录一、甘源食品：产品主义突围，民企机制灵活二、休闲零食：渠道持续迭代，升级趋势不变三、成长空间：拆分八大事业部，新渠道贡献增量四、投资建议：新渠道放量，增长超预期-

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-传统商超：前期专柜拉动增长，商超增速有所放缓➢

2018年开始投放专柜，22年重新组合产品。公司18年开始通过在商超投放专柜以拉动销量增长，截至2021年大型专柜数量约8100条，20年后商超客流下滑较为严重，公司改变先前相对激进的专柜投放策略，22年明确提出不再追求专柜投放数量，而是更加注重专柜的产出效率，同时推出多款新品丰富专柜产品组合。➢

客流下滑以及老三样疲软，商超渠道增速放缓。2020年后公司商超渠道增速放缓，一方面是外部客流下滑影响，另一方面公司新品推出较多，分散了团队精力和费用投入，导致老三样销售有所下滑。➢

经销商规模较小，销售存在短板。由于公司此前体量较小，招商时对优质经销商吸引力不强，21年单个经销商规模仅有55万，与头部公司相比经销商能力较弱，销售团队相对老化，精细化管理及执行落地也存在改进空间。图：甘源食品终端陈列散装专柜图：2021年甘源经销商数量及单个经销商规模经销商数量单个经销商规模（万元/家）25002000150010005000洽洽卫龙有友

盐津铺子

甘源劲仔••2020年：约5700条2021年：约8100条资料：公司公告、-

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-传统商超：调整组织架构补齐短板，空白市场还有增量空间➢

拆分事业部，调整人员，团队战斗力增强。公司针对商超渠道调整组织架构，将原有KA部门分拆为散称和定量装两个事业部，散称总监从大区调任，此前在徐福记工作，定量装总监11月入职，此前在今麦郎、卫龙工作，均有丰富的销售经验，各省区经理人员也在逐步调整。事业部拆分后，散称部门通过新品丰富专柜组合，但新品推广不再盲目，更聚焦高效，定量装更换大包装，有利于增强产品性价比以及客单价。➢

品牌势能渐起，经销商质量有望增强。随着公司规模增长和爆品起量，可以吸引更多的优质经销商加盟。由于散称和定量装销售模式不同，经销商重叠度较小，事业部拆分后，公司散称和定量装也会分别招聘对应的优质经销商，操作更专业。➢

空白市场较多，销售改革红利有释放空间。甘源老三样依然有较多的空白市场待覆盖，渠道反馈地级市业务员覆盖比例约40%，县级市更低。随着之前商超渠道销售短板补齐，以及新品推出，我们预计商超渠道继续保持增长，增速有望修复。图：甘源线下渠道收入及增速（不包括会员制商超）图：商超拆分散装和定量两个事业部新品丰富专柜产品组合，对新品推广更加聚焦高效商超渠道收入（亿元）yoy（右）散称装事业部（占比60%）1210830%25%20%15%10%5%商超渠道定量装事业部（占比40%）更换大包装，增加性价比和客单价6已覆盖未覆盖4县级市2地级市00%0%20%40%60%80%100%2016201720182019202020212022-

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-资料：公司公告、渠道调研、会员制商超：门店客流火热，爆款效应强➢

头部品牌陆续在国内开店，门店客流持续火爆。山姆、Costco、麦德龙等会员制商超先后进入中国，其开放门店客流持续火爆，带动会员制商超市场规模快速提升。其中，

Costco19年于上海闵行开放首家门店，

开业年份销售业绩超过22亿，上海浦东和杭州萧山正在筹备开业第三、四家门店。山姆在中国已开放42家门店，会员人数突破440万，23年预计新开业6家门店。国内品牌盒马、家乐福、Fudi、永辉等也在加速学习山姆、Costco模式。➢

会员制商超选品严格，爆款效应强。会员制商超选品非常严格，对供应商要求高，产品要求好吃不贵，山姆等头部会员制商超的热销产品往往容易成为行业爆品，也是对供应商产品力的背书，有利供应商扩张其他渠道以及自有品牌的销售，如立高的麻薯、甘源的芥末味夏威夷果仁。图：中国会员制商超市场规模（亿元）图：山姆等会员制商超容易产生行业爆款400350300250200150资料：艾媒咨询、淘宝、-

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-会员制商超：起于山姆代工，销售持续提升➢

代工山姆打开会员制商超渠道，目前销售占比8成左右。甘源21年下半年通过推介新品芥末味夏威夷果，获得山姆认可并进入其供应体系，成为山姆爆款产品，收到消费者广泛好评。调研反馈，目前山姆依然是公司会员制商超渠道中最大的客户，占比约8成。➢

山姆选品密切关注动销，甘源销售额逐月递增。山姆在选品或供应商更新时会关注产品动销以及增长持续性，甘源夏威夷果仁热度一直持续，动销明显好于山姆其他坚果产品，被取代风险不大。调研反馈，公司在山姆渠道的出货额逐月增长，22年12月份预计2500万左右。➢

山姆自身扩张不停，甘源也在持续导入新品。山姆在中国市场的扩张一直没有停止，23年规划新开6家门店（目前42家），以及新增100万会员（目前400万+）。甘源也在持续向山姆导入新的产品，以寻求更深入合作，22年新增咸蛋黄口味的夏威夷果，近期菊香味松子仁也开始上架销售，动销反馈良好，预计23年公司在山姆的销售仍有增长空间。图：会员制商超销售中山姆占比及单月销售图：甘源供应山姆SKU不断增加山姆其他会员制商超山姆渠道销售逐月增加30002500200015001000500•

品牌：山姆自有品牌Member’s

Mark•

价格：138元/500g0•

经销商：加州原野6月8月10月12月•

代工商：甘源食品资料：公司官网、渠道调研、-

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-会员制商超：受益山姆背书，顺利导入其他门店➢

受益山姆背书，顺利导入其他会员制商超。其他会员制商超也在快速学习山姆的运营模式和选品，甘源受益山姆背书，坚果类产品以自有品牌顺利导入麦德龙、盒马、Costco等会员门店，目前共合作会员制商超门店超过200家。➢

SKU持续增加，单店增长潜力大。会员制商超单店产出远远高于普通KA商超，甘源目前合作的山姆之外的会员制商超，平均单店月供货额能到1-2万元，22年刚开始合作时间不长，提升空间还很大。比如盒马将有5款新品上架，麦德龙确定6款新品上架，Costco的2款合作产品也已经确定，随着甘源在其他会员制商超的SKU增加，合作进一步加深，单月销售额将快速增长。图：其他会员制商超单店月销远高于普通KA表：部分会员制商超门店数量及规划20000180001600014000120001000080006000400020000会员制商超品牌22年底门店数量门店及会员等规划门店：23年预计新开6家，年均4-5家增加节奏。会员：现有400万，23年规划新增100万+山姆42门店：23年上海浦东、杭州店开业南京、深圳、北京等地规划建设Costco麦德龙盒马XFudi2249门店：拟将中国全部门店（100多家）改造成会员店门店：将在二线城市大规模地复制和扩展其他会员制商超传统商超门店：23年底预计在北京会开出8-15家会员店。3注：该处为山姆之外其他会员制商超平均单店销售额。资料：渠道调研、-

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-零食折扣连锁：极致性价比生意，高周转支撑单店模型➢

降费让利打造极致性价比，高周转支撑业态扩张。零食折扣连锁作为近两年快速发展的新兴业态，上游直接对接供应商，压缩渠道环节、减少渠道费用，充分让利消费者打造极致性价比。门店端贯彻薄利多销的理念，20%左右的低毛利率，通过快速周转实现高店效，摊薄费用率，最终可以获得稳定盈利，目前门店投资回收期平均在两年以内，单店模型跑通，目前处于快速复制扩张的过程。表：某头部零食折扣品牌单店模型表：零食折扣店价格存在明显优势（元）单店模型（元）某头部零食折扣店代表产品KA商超

电商（拼多多）门店面积单店月收入毛利率人工成本租金成本物料成本水电成本物流费用管理费120㎡以上55000019%可口可乐元气森林气泡水洽洽瓜子1.831.974.1263.963150014000650065005500800400007.3%5.57.83.5伊利纯牛奶2.72.8图：零食折扣店加价环节和费用支出更少月现金利润净利率加价加价加价厂商经销商分销商商超初始投资额（不含租金）加盟费706000380003000010000012000016800025000017-18•••业务员费用返利、补贴陈列费、进场费转让费设备费用装修费用加价加价首年房租厂商零食折扣连锁品牌旗下门店首批货物回收周期（月）-

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-资料：渠道调研、零食折扣连锁：区域品牌群雄并立，跑马圈地正当时➢

区域品牌群雄并立，逐步放眼全国扩张。零食折扣渠道快速崛起，目前已经形成区域品牌群雄并立格局，零食很忙（湖南）、赵一鸣零食（江西）、零食有鸣（四川）、老婆大人（浙江）等头部品牌在各自基地市场迅速展店，门店密度持续提升，并逐步开始向省外地区辐射。➢

以零食很忙为例：基地市场加密覆盖，拓展江西、湖北市场，23年规划门店翻倍以上增长。零食很忙作为零食折扣赛道头部品牌，门店扩张迅速，22年底门店数超过2000家。其中湖南省已经实现了14个市州全覆盖，省会长沙拥有超过300家门店，门店密度高达3.4万人/家。目前在加密大本营市场的同时，零食很忙也在大力拓展江西、湖北等周边市场，可开店天花板高，2023年规划门店数量翻倍。图：零食很忙门店数量快速扩张图：零食很忙门店加盟分布图4500400035003000250020001500100050002017201820192020202120222023E资料：零食很忙官网、渠道调研、-

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-零食折扣连锁：下游开店+SKU导入，单月销售额快速增长➢

与多家零食系统建立合作，单月销售额迅速提升。甘源2022年5月份开始梳理产品与零食折扣系统合作，9月初梳理完成54款产品，销售额逐月快速提升，从最初的单月几百万到9月份突破1000万，12月突破2000万。目前已经合作的零食系统超过17家，包括零食很忙、零食有鸣、赵一鸣零食、老婆大人等头部品牌，不同系统合作广度和深度有差异，目前还在逐步导入更多门店、更多SKU的过程中。➢

零食很忙是甘源该渠道占比最高的客户，12月份甘源零食折扣渠道销售超过2000万，其中零食很忙约600万，我们中性估计到23年底，甘源对零食很忙的单月销售有望翻倍。✓

零食很忙目前约2300家门店，甘源与已有门店已经基本建立合作，23年零食很忙计划门店翻倍以上增长，达到4000-5000家。✓

甘源目前与零食很忙合作产品约16-17种，目前还在持续导入SKU，预计在零食很忙系统中SKU有望超过20种。图：甘源零食连锁渠道单月销售额（万元）图：甘源零食连锁客户结构25002000150010005000零食很忙零食有鸣赵一鸣零食其他2022.052022.092022.102022.112022.12资料：渠道调研、-

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-零食折扣连锁：甘源定位高质中价，供应份额有望扩大➢

下游渠道也有产品升级需求，甘源产品力强，高质中价，标杆产品被取代风险小。零食折扣渠道虽然强调极致性价比，但不是一味追求低价，对产品品质也有升级需求。此外，门店SKU普遍超过1000种，供应商几百个，如何精简供应商提高管理效率也是渠道痛点。甘源老三样及花生、坚果等产品已经成为行业标杆，产品力毋庸置疑，定价中等，也有能力提供多品类、多规格的产品组合，是下游渠道从长尾供应商升级转移的首选对象，我们认为甘源在零食折扣渠道被取代的风险较小，份额有望继续扩大。图：甘源在零食连锁渠道的产品结构图：甘源产品定位高质中价（元/100g）6.05.04.03.02.01.00.0老三样花生膨化+豆果+其他坚果等甘源食品

口水娃

三只松鼠良品铺子甘源食品良品铺子

百草味

口水娃

甘源食品

百草味

老街口

良品铺子蟹黄味蚕豆蒜香味青豆蟹黄味瓜子仁资料：淘宝、渠道调研、-

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-电商渠道：直播带货兴起，零食重要渠道➢

直播购物消费规模快速上升，零食坚果特产类占比约1/3。直播电商业务迅速发展推动直播购物消费规模快速提升，2021年年抖音快手平台食品饮料销售额超

746.18

亿元，其中零食/坚果/特产占比达到32%。➢

部分公司先行，直播带货贡献增量显著。盐津铺子、劲仔食品等是行业内直播电商做得比较好的公司，建立品牌直播间、与达人合作直播带货，带动线上销售快速增长，22年H1盐津、劲仔线上销售分别同比增长331%、44%。渠道调研反馈，2022年盐津铺子直播销售月均可达到4000万，劲仔食品月均销售也在1200万以上。图：盐津铺子、劲仔电商销售额及增速（亿元）图：盐津铺子、劲仔直播电商活动盐津铺子劲仔食品盐津铺子yoy劲仔食品yoy120%2.52.01.51.00.50.0100%80%60%40%20%0%-20%-40%20172018201920202021-26

-：抖音、渠道调研、公司公告、资料电商渠道：此前经验不足，发展较为缓慢➢

甘源此前电商团队储备不足，经验较少，线上增速较慢。公司此前电商团队专业人才较少，线上销售经营不足，新客户以及新产品拓展能力较弱，制约了电商渠道的增长，2017-2021年公司电商收入CAGR仅为4.3%，2021年电商收入占比约为13.7%。➢

结构以传统电商平台为主，直播电商尚未发力。从线上渠道结构看，公司目前还以天猫、京东旗舰店以及天猫超市、京东超市等传统电商平台为主，2022年线上分销以及直播电商渠道贡献相对较小。图：甘源食品电商收入增速及占比图：甘源食品电商收入渠道结构天猫京东其他平台电商分销直播电商收入（亿）电商收入占比电商收入增速21.81.61.41.2135%30%25%20%15%10%5%14.85%0.80.60.40.200%-5%-10%2016201720182019202020212022H1资料：渠道调研、公司公告、-

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-电商渠道：重塑电商团队，23年有望高增➢

新招聘电商总监，重塑电商团队。针对先前电商团队短板，公司22年10月份聘请新任电商总监，曾在多家食品公司负责电商销售工作，运营经验丰富，同时新招聘20余人，扩充组建近70人的新电商团队，专业度大幅提升。➢

加快直播建设，23年有望拉动电商高增。公司将营销中心搬迁至电商运营更为集中的杭州，强化直播建设。电商团队重新整理后，将重点发力直播领域，其中达播方面加大与网红达人、MCN机构合作力度，同时加快自播建设，利用萍乡、安阳、杭州、长沙多个直播基地扩大影响力，目前已经取得一定成效。调研反馈，12月份公司电商销售提升明显，其中直播销售突破2000万，传统平台和电商分销也都有改善。图：公司电商事业部23年重点工作图：甘源年货零食火爆直播间，销售额达2300万•••直播：加大达播合作力度，加快自播建设电商分销：授权更多零食经销商，拓展合作关系电商事业部23年重点工作传统平台：强化谈判，加强沟通与品类管理注：12月28日-1月7日年货节期间，甘源零食旗舰店与甘源官方旗舰店直播间销售额共达2300万元，总订单数达27万单。资料：甘源食品微信公众号、-28

-成长空间：会员制商超+零食折扣+电商放量高增长➢

商超渠道：公司拆分散称、定量两大事业部，调整事业部总监和各省区经理，补齐此前销售短板，公司空白城市依然较多，改革红利有望逐步释放，预计23/24年能维持个位数增长。➢

会员制商超：22年12月销售额超过2500万，山姆占8成左右，呈现逐月提升的趋势，甘源又先后导入咸蛋黄味夏威夷果和菊香味松子仁，其他会员制商麦德龙、盒马、

Costco在山姆背书下也陆续导入，保守估计23年平均月销售3000万，24年平均月销售4000万。➢

零食折扣：22年4月份合作以来单月销售额快速增长，22年12月达到2300万，以大客户零食很忙为例，23年计划门店数翻倍，目前已合作16-17种SKU，还在持续导入更多SKU，中性假设下预计23年12月销售额突破4500万，24年12月销售额突破6000万。➢

电商渠道：此前团队储备不足制约发展，22年新招聘电商总监，重新组建团队，专业度大幅提高，发力直播业务，22年12月已经初建成效，单月直播突破2000万。图：甘源食品分渠道收入预测亿元20212022E2023E2024E营业收入yoy商超yoy零食系统yoy会员制商超yoy电商yoy其他12.9414.7013.6%9.670.4%0.5620.6640.6%10.155.0%2.88414.3%2.8863.6%3.4085.2%1.3626.7029.2%10.665.0%5.2783.3%3.8333.3%5.109.620.000.481.770.921.76269.2%1.843.8%0.8850.0%1.83yoy-4.3%54.5%35.0%资料：渠道调研、预测

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-目录一、甘源食品：产品主义突围，民企机制灵活二、休闲零食：渠道持续迭代，升级趋势不变三、成长空间：拆分八大事业部，新渠道贡献增量四、投资建议：新渠道放量，增长超预期-

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-财务情况：提价对冲成本压力，23年毛利率有望修复➢

原材料成本上行，毛利率阶段性承压。公司成本结构中直接材料占比78%，主要为各类坚果与籽类农产品、棕榈油、包装材料等，根据采购金额测算，棕榈油占比约为12%，价格波动较大，21/22H1公司棕榈油采购价格同比涨幅达43.25%/48.88%，籽类坚果及包材也面临价格压力，公司毛利率阶段性常压。➢

22年提价+产品结构升级，部分对冲成本上行。21Q2公司对部分产品提价，当年8月份陆续传导至终端，老三样瓜子仁/青豌豆/蚕豆21年均价同比提升6.0%/5.1%/5.7%，22H1同比提升11.4%/11.1%/11.3%，综合果仁及豆果系列受益高价位带坚果放量，均价大幅提升。➢

棕榈油成本回落，提价传导完成，23年毛利率有望修复。22年下半年以来棕榈油价格持续回落，目前已回落至21年初水平，考虑到21Q2的提价已经顺利传导，预计23年公司毛利率有望迎来明显修复。图：甘源食品主要产品毛利率图：甘源食品主要产品单价增速瓜子仁系列青豌豆系列其他蚕豆系列瓜子仁系列青豌豆系列综合果仁及豆果系列整体合计蚕豆系列综合果仁及豆果系列（右）14%12%10%8%60%50%40%30%20%10%0%50%40%30%20%10%0%6%4%2%0%-10%-20%201620172018201920202021

2022H120182019202020212022H1-2%资料：公司公告、-

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-财务情况：21年费用拖累盈利，后续费用率维持平稳➢

21年加大广宣和促销推广力度，销售费用率上行。公司16-19年销售费用率受益规模效应呈现下降趋势，21年公司加大了广告宣传投入，投放1600万用于梯媒广告，并增加促销推广费用，销售费用率同比增加2.5pct。22年后梯媒广告不再投入，预计23/24年公司销售费用率基本维持平稳。➢

23年成本回落，费用率稳定，净利率有望修复。21/22年净利率相比19/20年存在缺口，分别因为费用投入和成本拖累，展望23年，产品均价相比21年有提价，棕榈油成本回落到21年初水平，费用投放趋于稳定，叠加新渠道快速放量，规模效应下预计净利率有所修复。图：甘源食品销售费用率情况图：甘源食品净利率变动18%16%14%12%10%8%工资薪酬及福利广告及咨询费销售费用率促销推广费折旧及摊销物流快递费其他2502001501005024%2