利率美国与中国利率汇率传导机制的比较分析兼论对中国汇率机制改革的启示

利率美国与中国利率汇率传导机制的比较分析兼论对中国汇率机制改革的启示

一、汇率政策与经济衰退的本质货币宽松的一贯政策以控制通货膨胀为主要目标。在美国的货币市场和外汇市场，无论是从利率理论的角度还是从国际收入的角度来看，利率汇率的引入机制都可以得到很好的体现。这是因为美国外汇市场的高度发达，市场效率很高，国际资本可以自由流动。美国经济政策目标的重心并非是单纯地维护汇率稳定,而是国内经济的稳定健康发展。这就决定了在政策目标的取舍方面更强调维护国内货币政策的自主性,防止货币政策成为汇率政策的附庸。在四大宏观目标中,美国至今始终将国际收支与汇率目标置于国内经济平衡目标之后,汇率政策基本上围绕国内经济目标而制定。利率和汇率的配合都是为了稳定国内经济增长率,降低通货膨胀与失业率而定。上个世纪九十年代初,美国经济的衰退和低迷是利率下调的巨大压力,利率的下调也旨在使美国经济摆脱衰退,迅速复苏。同期美元汇率亦节节下挫。显然,利率下调是致使美元下跌的重要原因,同期利率和汇率的相关性表现明显。为了遏制经济过热,美联储于1994年起上调利率,结束了几年来利率不断下降的走势。而之后美元汇率却大幅下跌,直至1995年4月份的低点后探底回升。汇率的变动比利率变动后移了一年。利率的提高意味着美元预期收益的提高,有利于美元汇率的坚挺。然而1994年以后利率的上升也使当时经济强劲发展之势减缓。使人们对复苏不久的经济前景信心不定,加之双高赤字及突发事件的影响,使美元在1994年及1995年初跌势不止,直至1995年下半年起上调的利率对美元汇率的升势才起到推动作用。2002年开始的又一轮美元贬值,其原因也能够从利率的变化中得到很好的解释。随着2000年新经济的泡沫的破灭,美国经济开始出现衰退,而作为经济衰退背景下经济政策的自然反应,2001起美联储开始连续下调美国基准利率,基准利率从6.5%降至1%,创下美国46年来的新低。从2001年5月份起,美元利率就一直低于欧元利率。利率水平的不断下降直接影响了美国固定收益类金融资产对国际资本的吸引力,导致国际资本向美国流动的动力减弱,成为触发本轮美元贬值的导火线。二、人民币汇率的形成外汇管理体制改革后的很长一段时间里,我国虽然名义上实行以市场供求为基础的管理浮动汇率制度,但是,一方面由于我国现行采用的是银行结售汇制,中央银行对外汇市场上的外汇供给和外汇需求的干预过于频繁,另一方面,我国的资本项目尚未真正开放,从而形成人民币与美元相对汇率“超稳定态势”,人民币汇率实际上是一种钉住美元的固定汇率。1.19基础货币发行结构调整1994年至1996年的情况是人民币实际汇率趋于上升,但并不像名义汇率减去国内通胀率那种简单方法计算的那样多,而且部分已被抵消和消化。在出口退税优惠政策等多种因素的作用下,我国的国际收支出现大额顺差。按照利率平价和购买力平价规律的要求,此时人民币名义汇率应该出现“超调”,即过度升值,然后产生贬值预期,才能与高利率相匹配,保持国内外经济平衡。然而,在固定汇率制下,汇率不可能由市场的自由调节实现均衡,只能是通过央行外汇储备的增加干预人民币汇率。央行采取了收回商业银行贷款的“适度从紧的货币政策”,收缩了中央银行对商业银行的再贷款,在货币发行总量没有扩张的前提下,基础货币的发行结构进行了调整,以“对冲”基础货币投放额和外汇占款增加额。而外汇储备的增加又改变了中央银行资产结构和基础货币投放渠道,这一适度从紧的货币政策并未能实现外部经济与内部经济的均衡,反而加剧了通货膨胀。2.19政策传导:公开市场操作不成熟扩张性货币政策意图难以实现1997年亚洲金融危机后,1998年我国经济出现紧缩趋势,外贸出口首次下降,资本项目1993年以来首次呈现逆差,综合反映国际收支状况的外汇储备增幅连续减少,金融危机的影响逐步显现。我国经济在1996年实现“软着陆”以后,1998年开始国内各类价格指数总体上均呈下降态势,其中商品零售价格指数连年负增长。为此,1998年央行实施了一系列的扩张性货币政策,包括中央银行先后8次调低存贷款利率、开征利息税,取消对商业银行的贷款规模限制,实行资产负债比率管理,取消超额准备金的要求,降低商业银行的法定准备金率和准备金利息率的措施等等。然而,由于公开市场操作由于市场的不成熟,对基础货币的影响力有限,加之商业银行信贷萎缩及利率非市场化等因素,阻滞了货币政策的有效传导,致使央行通过对国有商业银行再贷款扩大基础货币投放量的政策意图难以实现。实践也表明,这些政策却导致了货币供应量增速放缓和物价疲软。3.20市场发展不完善,影响货币政策效果宽松的数量政策受到阻滞这一期间,央行货币政策操作上注意了与财政政策的协调配合,通过调整存贷款利率和存款准备金率控制信贷规模,同时积极推进利率市场化,改革外币管理体制,加强信贷政策指导,引导资金流向,积极推进货币市场建设。这一时期的货币政策传导机制有所改善,但依然不畅,政策效果不明显。一些阻滞因素,如货币市场发展不完善,参与主体不足,市场供求反应不充分,市场分割现象较为严重,利率市场化程度依然偏低等,影响货币政策效果的发挥。从实际效果来看,为了治理通货紧缩,央行在2001年至2003年间逐年加大了货币供应量;2001、2002、2003年的M1分别比上一年增加12.7%、16.8%、20.2%,而M2则增加了14.4%、16.8%、20.8%,其中2002年央行基础货币余额达4.5万亿元,同比增加11.9%,M2增幅甚至比同期GDP增速和消费物价涨幅之和还高9.6个百分点:2003年M1和M2的增长幅度约高于上半年GDP和居民消费物价增长幅度之和10个百分点。然而,虽然从2002年3月起物价水平开始有所回升:2003年1月,国内生产资料市场价格总水平环比增涨0.9%:消费物价指数增涨1.20%,但其增幅远没达到理论意义上的高度。由此可见,2001-2003年宽松的货币数量政策虽然使我国物价水平有所上升,但政策效果并不显著。三、中国利率诱导机制的障碍1.严格的资本管制为了有效地管理实际汇率,中国央行需要对外汇市场实施干预,而这种干预往往是通过调控信贷规模的方式进行的,即抛售本国证券同时买入外国证券,紧缩国内可信贷资金的规模,而严格的资本管制使得国内外利息差的调整成为可能。简言之,在这种利率-汇率的传导机制下,资本管制的政策(而非私人偏好)使得私人资产组合中的本国资产与外国资产之间形成了“不完全替代”的关系。在这样的制度安排下,货币政策与汇率政策之间存在明显的冲突,加之货币政策自身传导机制不畅,政策效果亦不显著。2.保持固定汇率制度,使人民币汇率与利率相关性较在当时的汇率制度下,利率-汇率的传导作用会受到限制。因为在固定汇率制度下,即期利率不变,而远期汇率和国际利率是由国际市场决定,可变动的只有国内市场利率。在大量资本流入的情况下,货币当局不得不通过买入外币而卖出人民币以冲销外币供给增大对汇率的冲击,但人民币投放较大又会加大通货膨胀的压力。而在资本大量流出的情况下,资本项目下的逆差会造成本币贬值的压力,为维护汇率稳定,需要减少外汇储备,同时也造成国内货币供应减少,从而使利率上升而投资增长下降,严重的会导致经济衰退。以上两种情况均会出现为维护外部平衡而损害内部平衡的问题。同样,在固定汇率制度下,也会使旨在维护内部经济平衡的各项政策失效。因为当经济出现衰退迹象时,货币当局通过放松银根,降低国内利率,就会出现大批国内资本外逃,从而减少国内资本供给,使国内利率趋近于国际市场利率水平,国内宏观扩张政策无法实现。故在开放资本账户;保持固定汇率制度、运用独立的货币政策这三大政策目标之间只能同时选择中的其二而不是其三。从以上对中国货币与汇率政策的分析可得出,人民币汇率与利率的相关性较弱,这在一定程度上导致了货币传导机制运行不畅。其主要原因是金融市场的不健全以及“双率”形成机制的非市场化。四、汇率制度改革需与财政政策和货币政策协调基于对美国利率-汇率政策配合的研究,笔者认为在我国新一轮的汇率改革中,要注重利率机制与汇率机制的配套改革,主要包括以下三个方面。首先是要加快推进利率市场化改革,形成利率、汇率灵活的传导机制,并推行一系列的制度建设与改革。由于我国目前利率变动对汇率传导的基础不完善,利率调整不能对汇率产生直接的、有效的影响;影响经济主体所获信息的真实性和时效性,难以准确地调整其经济行为。这样,切断了利率变动与资本实际供求之间的联系和汇率变动与外汇市场中实际供求之间的联系,无法发挥利率和汇率对宏观调控的杠杆作用。此外,由于我国现行利率缺乏弹性,使外资流入所引起的货币供应量上升和通货膨胀无法通过利率变化得以缓解,同样也无法借助利率上升来阻止资本外逃。利率管制使利率与汇率之间的传导受阻,因此,人民币汇率制度的改革必须与利率市场化改革相配套。其次是加强汇率政策与其他宏观经济政策的搭配。金融稳定既取决于金融体系自身的稳定,也取决于宏观经济运行状况,在某些时期宏观经济运行状况还是金融稳定与否的决定性因素。因此,宏观经济政策不单是要促进银行和非银行金融机构稳健经营,更要保持宏观经济的稳定,这就要求经济政策的相互协调和配合。所谓政策的配合是指运用不同的政策工具实现国内经济状况改善和国际收支平衡。汇率政策属于一种支出转换政策,即不改变总需求和总支出而改变其方向的政策。改革开放以来,我国宏观政策的搭配基本突出财政政策和货币政策,而汇率政策几乎缺失。随着我国金融开放程度的日益提高,汇率的弹性也将逐渐加大,人民币汇率制度将由中间道路向浮动汇率制度演进,汇率政策对经济的调节作用也将日益突出。但与此同时,中国经济所面临的内外均衡矛盾也将随之出