养老金投资与资本市场关系研究综述

养老金投资与资本市场关系研究综述

一、社会对基本养老金市场化投资存在一些争议在市场经济发达国家，养老金投资已成为资本市场的主要支柱和稳定的基础。资本市场也为养老金带来了长期稳定的收入。国家“十二五”规划纲要明确提出积极稳妥推进养老基金的投资运营。然而在我国,资本市场尚不成熟,一方面资本市场的容量有限,另一方面波动较大,风险较高。社会各界对地方政府管理的基本养老金市场化投资尚存在较多的争议,且争论大多流于逻辑上的简单推论,缺乏足够的理论和实证数据的支持。本文试图通过对国内外学者就发达国家和发展中国家养老金投资与资本市场两者之间关系的相关文献进行回顾,从理论和实证两方面探讨两者呈现的关系及其适用条件,为我国基本养老金市场化投资提供政策建议。二、文献综述:养老金与资本市场的互动研究养老金与资本市场关系研究始于20世纪80年代。经过梳理归纳,相关文献可以分为“养老金与资本市场的互动理论研究”、“养老金与资本市场的互动关系实证考察”以及“养老金与资本市场互动的约束条件分析”三个方面。(一)养老金投资与资本市场养老金与资本市场的互动理论主要包括养老金对资本市场的影响、资本市场对养老金的影响两个方面。这一领域早期的文献主要集中在养老金对资本市场的影响上。Bodie(1990)在其《养老金与金融创新》一文中,首次明确提出养老金增加是促进资本市场发展的重要因素,而资本市场的发展又直接促进金融创新。Davis(1995)、Davis(2003)从国际比较的角度对养老金影响资本市场总量与结构、影响金融创新程度等方面进行了系统的分析。Holzmann(1996)以智利为研究对象,分析认为养老金对资本市场的流动性和竞争程度有着深远的影响。Vittas(1998,1999,2000)研究认为养老金是资本市场创新的重要动力,养老金投资有利于公司治理结构的完善。养老金投资对资本市场的影响不仅仅是正面的,也可能是负面的。部分学者研究认为养老金的投资可能会影响资本市场的稳定性,特别是在资本市场不健全或者对养老金海外投资进行限制的条件下,可能会造成本国资本市场的泡沫化。此外,国内学者李绍光(1998)、尹志宏(2000)、林义(2001)、魏加宁(2001)、郑秉文(2006)、万解秋等(2003)均对养老金投资对资本市场的影响展开了类似的探讨,充实了养老金与资本市场的互动理论。关于资本市场对养老金影响的研究文献相对较少,但对该问题学者们的观点基本一致,认为资本市场的发展一方面有助于提高养老金的投资收益,另一方面资本市场的发展又有利于实体经济的增长,经济增长又进一步促进养老金积累的增加。(二)膜法实证分析针对养老金与资本市场的关系,Holzmann(1996)以养老金制度改革最早的智利为研究对象进行了建模和实证研究,实证结果支持养老金与资本市场的良性互动。Vittas(1998,1999,2000)运用实证的方法证实了部分拉美国家的养老金与资本市场之间呈现出良性互动的关系。类似的研究如WalkerandLefort(2002)、DavisandHu(2005b)均证实养老金规模与资本市场的发展存在正向相关关系。但关于养老金与资本市场的关系,学者们并未得到完全一致的结论。英国学者Singh(1996)从理论和实证的角度均否认了发展中国家养老金与资本市场的互动,认为两者之间存在着较大的不确定性。Catalanetal(2000)运用格兰杰因果分析法对19个国家的养老金与资本市场的关系进行了实证分析。实证结果表明,19个样本中有9个样本国家养老金发展作为原因通过了Granger检验;1个样本显示资本市场发展是原因;智利和葡萄牙2个国家显现养老金与资本市场发展互为因果关系;剩下的7个国家的养老金与资本市场发展不存在任何一个方向的因果关系。在符合“养老金是资本市场发展的原因”的国家中,普遍存在着金融市场较不发达的共同特征。在养老金与资本市场发展不存在任何一个方向的因果关系的国家中,作者推测美国、奥地利、澳大利亚、英国、德国是因为资本市场和养老金制度都已经高度发达,而马来西亚和新加坡则是因为养老金实行国家集中管理,并且在养老金投资组合管理中对股票市场的投资比例进行严格限制所致。此外,作者分析认为在智利养老金与资本市场之所以能够实现良性互动,主要得益于智利当局采取的循序渐进的视资本市场状况灵活调节的养老金投资管理政策。国内学者张松(2006)以部分OECD国家和部分拉美国家1980—2001年的养老金和资本市场统计数据为对象,运用Granger因果关系检验法对两者的关系进行了检验。研究发现总体上养老金与资本市场之间存在互动关系,并且是一种长期的、不断强化的互动过程。但是实现两者互动需要条件,市场主导的基金积累制与资本市场之间往往能够出现互动关系,而政府主导的基金积累制改革与资本市场之间往往缺乏互动关系。此外,文章还推测认为:就发展中国家而言,由于资本市场不发达,在市场化基金积累制的初期,养老金与资本市场更多地表现为养老金促进资本市场发展的单向因果关系。(三)般结论:养老金与资本市场的互动实证研究结果表明养老金与资本市场的互动关系在不同国家表现并不相同,说明养老金与资本市场的互动关系并不是必然的,实现两者的互动需要传导媒介的有效传导,两者的互动要受诸多约束条件的限制。国内学者林义(1995)较早提出了资本市场是社会保险基金有效运行的基本制度条件。Vittas(2004)在其《养老保险改革与资本市场的发展:可行性前提条件和影响力前提条件》一文中,系统地分析了养老金促进资本市场发展必须具备的影响力条件,这些条件包括达到养老金临界比重(养老金与GDP之比)、合理的监管规则、最优的投资策略以及多元化的资产管理结构等。林义(2005)从制度的层面对实现养老金与资本市场互动的约束条件进行了分析,研究认为制度建设是决定养老金与资本市场互动的关键因素。制度包括养老金制度和资本市场制度,具体如养老保险的目标模式、养老金的法人治理结构、养老金的监管框架和体系、多元化的资金供给渠道、大力发展机构投资者以及鼓励市场进行金融创新制度等等。张松(2006)分析了实现养老金与资本市场互动各传导环节中的一般性约束条件,这些约束条件包括养老保险制度安排与制度变迁、养老保险投资策略与投资管制、金融体系及一体化程度、利率市场化程度、资本市场规模、结构与效率、家庭部门资产组合和企业融资弹性等。通过对上述文献的归纳分析,可以得出如下一般实用性的结论:(1)养老金积累和投资有利于本国资本市场的创新和发展,养老金投资是促进新兴市场国家资本市场发展的重要原因。基金制养老金体系对于不成熟资本市场的推动作用更为明显。(2)成熟资本市场不是养老金市场化投资的必要条件。如果投资策略和监管得当,在新兴市场国家可以实现资本市场和养老金的良性互动。视资本市场情况,采取循序渐进的投资管制,是新兴市场国家实现养老金与资本市场互动发展的关键。实行全国集中、严格限制股票投资的养老金运营管理模式,在降低养老金投资风险的同时,也可能妨碍养老金对资本市场的促进作用。(3)养老金与资本市场的互动关系并不是必然的,实现两者的互动需要传导媒介的有效传导,两者的互动受本国养老金投资管理体制以及资本市场现状等诸多约束条件的限制。三、国内外理论和实践对中国基本养老营销投资的解读(一)基本养老金是否可以作为市场化投资?截至2011年底,我国由各地方负责缴纳统筹的社保基金包括养老、工伤、失业、医疗、生育等五大类,累积余额达2.87万亿元,其中养老金占比最大,结余约1.92万亿元。根据相关规定,目前这些社保基金结余只有存银行和买国债两种投资渠道。过去10年间,年均投资收益率不到2%,低于年均通货膨胀率。按照中国社科院世界社保研究中心主任郑秉文的测算,从1997—2010年,我国养老保险基金的账面亏损额高达约6000亿元。面对我国人口老龄化和养老金贬值的双重压力,业内人士在积极探讨基本养老金能否像全国社会保障基金、企业年金或者保险资金那样通过市场化投资运营实现其保值增值?上述文献分析表明成熟资本市场不是养老金市场化投资的必要条件,而且养老金投资对于不成熟资本市场的推动作用更为明显。因此我国基本养老金不能等资本市场成熟了、繁荣了,再开始市场化投资。目前必须着手对我国基本养老金的投资管理体制进行改革,拓宽基本养老金的投资渠道,不能坐等养老金贬值。养老金市场化投资具体制度的设计,应该着眼于建立一套长远有效的能够促进养老金与资本市场良性互动的政策体系。(二)加大养老保险基金统筹层次经过长时间的研讨和博弈,国家相关部门就养老金市场化投资已基本达成共识,同时采用信托模式实行市场化运营也基本确定,但在什么层面进行投资运营尚存在较大分歧。目前我国养老保险省级统筹在管理上并没有真正到位,除几个直辖市和个别省份外,大多数采取的都是养老保险的省级调剂金模式,收缴的养老保险基金仍然大部分掌控在市级政府、县级政府等2000多个独立的行政单位手中,“碎片化”现象非常严重。逐步提高基本养老保险的统筹层次,是破解养老保险基金“碎片化”状态的一种有效解决办法,但目前在我国实施养老保险的全国统筹,难度很大,效率不高,短时间难以实现。且相关研究结果表明,政府主导的实行国家集中管理的养老金投资模式,不利于养老金与资本市场的互动。因此,鉴于我国的基本国情,基本养老金投资在省一级成立投资运营主体,进行养老金的相对集中,采用信托模式投资运营,有利于消除养老金投资委托人(投资管理主体)与受托人(养老金投资公司)地位的不对等,有利于市场竞争,有利于资本市场与养老金的互动发展,是符合我国国情的现实选择。(三)注重投资选择和风险控制相关理论和实证结果表明,对养老金实现严格的投资管制是一把双刃剑,在降低养老金投资风险的同时,也会影响养老金与资本市场的互动发展。因此我国基本养老金入市投资,应该借鉴智利的经验,采取循序渐进的投资管制策略,坚持长期投资和多元化投资的原则,在养老金入市初期,严格控制投资股票的比例,通过政策设计和制度安排,使养老金优先投资到收益预期明确、有较好回报的项目,确保养老金的保值增值。随着资本市场的完善,逐步放宽投资管制,通过合适的投资组合和风险补偿机制规避市场的非系统风险和系统风险,确保养老金投资安全的前提下获取一定的资本利得。(四)出台好基金监管条例,加强养老金投资管理理论和实证结果充分表明,养老金与资本市场的互动并不是必然的,要受诸多约束条件的限制。因此我国在积极准备基本养老金市场化投资的同时,必须着手进行相应的配套改革。首当其冲是要制定出台《社会保险基金监管条例》,拓宽养老金投资渠道,为