对赌协议的法律性质

对赌协议的法律性质

一、私资企业:构建了私募股权投资基金根据市场检验机构的说法，与所有权无关的协议应在上市前终止。证监会通常要求,凡是存在对赌协议的,必须在公开发行股票前予以清理。对赌协议的核心条款是浮动股权比例条款,若企业达到规定的业绩,私募股权基金和创业企业家的股权比例随着企业业绩而进行相应调整,有可能使公司股权结构发生重大变化和存在不确定性,并可能导致公司管理层发生重大变化。从而违反了《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第二章第十三、第十六、第十七条规定。此外,对于存在现金补偿的对赌协议,证券监管部门可能担心企业IPO完成后募集的资金被控股股东用来偿还私募股权投资基金,从而损害中小股东的利益。上述两种对赌协议可能引起的后果均可能对企业IPO构成实质性障碍。还有一种观点认为,对赌条款违背了风险与利润对等的公平原则,属于华尔街式的金融手段和霸王条款,无限放大了企业的风险;此外对赌条款有变相借贷之嫌,有违于股份公司股东同股同权地承担风险责任的基本原则。私募股权投资基金(PrivateEquityFund,简称“PE”)是通过非公开方式募集资金,对非上市公司进行权益性投资,通过参与控制或管理使所投资公司价值得以增值,最终通过上市、并购或管理层收购等方式出售持股以获利的基金。其中上市是私募股权投资基金退出渠道的最重要。在中国证券市场中,2010年度共发生204起退出事件,共有421家投资机构实现退出。从退出的具体方式来看,仍以IPO为最主要的退出方式,共有196例,占比96.08%;以股权转让形式退出的为8例,占比3.92%。从上述数据可以看出,私募股权投资基金以上市方式退出,是其最重要的退出渠道。私募股权投资基金在投资国内企业时,为了对投资提供一定的保障,通常要求签订对赌协议,对赌协议是私募股权投资合同的重要组成部分,但签订对赌协议,又对企业上市构成实质性障碍。因此,这为我国引入私募股权投资基金设置了障碍,影响了我国私募股权投资基金的发展。为此,本文首先阐明了私募股权投资基金在全球资本市场中的发展状况,界定了对赌协议的概念;其次,从法经济学的角度,剖析了对赌协议的法理基础,认为对赌协议的法律基础是不完全契约理论;再次,分析了对赌协议中浮动股权比例和股份回购条款的合理价值;最后,提出认可对赌协议在中国创业板市场中的合法地位,对“对赌协议”予以规制,从而将股权变动和管理层变动限制在可控和可预测的范围之内,从而保护中小投资者利益,有利于我国私募股权投资基金的健康发展,为建构我国多层次资本市场具有重要意义。二、私营企业基金的赌博协议(一)私募股权基金将成为影响我国市场投资的主流资金之一私募股权基金成为“华尔街的新国王”。这些大得惊人的资金池从养老基金、捐赠、保险公司筹集了数以亿计的资本。私募股权基金的投资领域和范围非常广泛,从高科技企业的创业期到成熟期,均为其投资范围。私募股权基金在投资方面表现出了深刻的洞察力和超乎寻常的成就。现在许多著名的企业,例如苹果公司(Apple)、CiscoSystems、Compaq、Genentech、谷歌(Google)、Staples、和SunMicrosystems等等,在创业初期,均依赖于私募股权基金的投资。在2005年至2006年期间,在美国投资于私募股权基金的资本达到5000亿美元。我国正在着力建构多层次的资本市场,其中私募股权基金作为多层次资本市场的一部分,在我国近几年迅速发展成长。2008年度,中国大陆共有372家企业获得私募股权投资,投资总额超过146.52亿美元,平均每家企业获得4757万美元投资。2009年度,中国大陆共有374家企业获得私募股权投资,投资总额超过166.57亿美元,平均每家企业获得5865万美元投资。显而易见,作为多层次资本市场中的重要参与主体,中国的私募股权投资基金在最近两年迅速成长。私募股权基金将逐步成为影响市场的主力资金之一。私募股权基金已经成为我国多层次资本市场的重要组成部分,为我国企业提供了重要的融资平台。(二)私募股权投资基金对赌协议作为典型的舶来品,其英文名称ValuationAdjustmentMechanism,简称“VAM”,直译过来为“估值调整机制”,只是国内媒体翻译过来戏称为“对赌协议”。对赌协议主要在海外私募股权投资基金投资时采用,是私募股权投资合同的组成部分。对赌协议的基本思路是,投资方(主要是海外私募股权投资基金)与融资方(通常是具有高成长性的国内民营创业企业)在签订投资合同时,首先对创业企业进行估值,从而确定投资额和投资股权比例,由于对企业估值存在不确定性,双方就在融资协议中约定一定的条件,称为触发条件,一般以业绩指标(例如销售额、利润率、复合增长率等财务指标)、在规定时间内能否上市等为条件。如果约定的条件出现,由投资方行使估值调整权利,以弥补高估企业自身价值的损失;如果约定的条件未出现,则由融资方行使一种权利,以补偿企业价值被低估的损失。双方约定的这种估值调整机制一般被称为“对赌条款”。三、基于赌博协议的法律基础(一)第一,签订的合约条款可能发生的情况威廉姆森(Williamson)将经济学分为以新古典经济学为代表的“选择科学”(Scienceofchoice)和以新制度经济学为代表的“契约科学”(Scienceofcontract)。“契约”在新制度经济学中占有重要的地位。新制度经济学中的契约通常是指“不完全契约”(Incompletecontract)。所谓完全契约是指,缔约双方能够完全预见合约期内可能发生的所有情况,并自觉遵守双方签订的合约条款;当缔约双方对合约条款产生争议时,第三方能够强制执行。不完全契约则是指,由于个人的有限理性、外在环境的复杂性和不确定性等不完美因素的存在,合约双方不可能详尽准确地将与交易有关的所有未来可能发生的情况及相应情况下的职责和权利写进合约。不完全契约是相对于新古典微观经济学、激励理论和机制设计理论中的“完全契约”而言的。不完全契约理论和完全契约理论(以委托-代理理论为代表)共同构成契约理论的主体。继Coase在他的开创性论文《企业的性质》中第一次谈及契约的不完全性。此后,Grossman和Hart、Hart和Moore(1990)的两篇奠基性论文(即GHM理论)开创了正式的不完全契约理论。GHM理论认为,正是由于当事人的有限理性和环境的不确定性,所以事前不可能签订面面俱到的合约,才使得事后的治理结构和制度安排变得非常重要。完全契约与不完全契约的根本区别在于:前者在事前规定了各种或然状态下当事人的权利和责任,因此问题的重心就是事后的监督问题;后者不能规定各种或然状态下的权利义务,主张在自然状态实现后通过再谈判(renegotiation)来解决,因此重心就在于对事前的权利(包括再谈判权利)进行机制设计或制度安排。(二)绑赔协议为d难点,企业证券成为风险私募股权基金投资创业企业,对于企业的估值主要依据于企业现时的经营业绩以及未来经营业绩的预测,考虑到宏观经济状况、行业前景以及公司经营状况均是影响公司经营业绩的重要因素,因此这种估值存在不确定性,企业估值的不确定性是由人的有限理性和环境的不确定性造成的,因此,对赌协议的法理基础是不完全契约,其理论基础是不完全契约理论。鉴于对赌协议是一种不完全契约,同时对企业的估值存在一定的风险。为了对私募股权基金的投资提供一定程度的保障,也为了激励企业家创造出更多的效益,私募股权基金通常在股权投资协议中约定估值调整条款。通常约定,若企业实际经营业绩低于预测的经营业绩,投资者会要求企业给予更多的股份或回购股份,以补偿投资者由于企业的实际价值低于预测的估值所造成的损失;反之,若企业的实际经营业绩高于预测的经营业绩,投资者会拿出相同的股份奖励企业家。因此,私募股权基金力求一定的安全保障,通常要求企业家进行一定的业绩承诺,以捆绑投资估值的调整。有学者认为,对赌协议违背风险和利润对等原则,与其说是“对赌”,不如说是“单赌”。如果企业发展的好,达到预期的目标,则即使将部分股份奖励给管理层,其整体的收益率仍然非常可观,反之,投资者也可以获得管理层赔付的巨额股份,甚至取得该企业的控制权,投资者始终处于优势地位。显然,这种观点未深入分析对赌协议的后果。如果企业经营不善,甚至亏损,此时这个企业的股票已经不再具有价值,并可能导致企业破产清算。即使投资者从管理层获得巨额股份,这对投资者已没有价值,倘若企业资不抵债进行破产,这对私募股权投资基金的投资来说,同样面临颗粒无收的局面。因此,对赌协议将私募股权基金与企业家的利益捆绑在一起,双方的利益是一致的,对赌协议不违反风险和利润对等原则。四、估值调整条款外资私募股权基金在投资时通常采用协议条款清单(TermSheet),估值调整条款(又称“对赌协议”)是其中重要的条款。私募股权基金在对企业投资时,首先要对企业进行估值,以确定投资额及投资额占企业的持股比例,并根据企业的业绩变化进行相应的调整。(一)所计算的份额企业估值的目的是客观、准确地反映企业资产的价值。经企业估值后确定的资产净值而计算出的每股份额净值,是私募股权基金以股权方式投资企业的基础。通常的估值方法有两大类,一类是相对估值法;另一类为是绝对估值法。1.公司估值盈余相对估值法亦称可比公司法,是指对股票进行估值时,对可比较的或者代表性的公司进行分析,以获得估值基础。在实践中,通常采用市盈率法。市盈率(PricetoEarningsRatio,简称P/E)是指公司股票的市场价格与其每股收益的比率。通过市盈率法估值时,首先应计算出公司的每股收益;然后根据同类行业公司股票的市盈率、公司的经营状况及其成长性等拟定估值市盈率;最后,依据估值市盈率与每股收益的乘积决定估值。用公式表示为:公司每股价值=每股净收益×估值市盈率。例如,维多公司的股本总额为1亿元,公司年净利润为五千万元,其每股净收益为0.5元,假设私募股权投资基金黑石公司向维多公司投资五千万,其对维多公司的估值市盈率为10倍市盈率,维多公司每股价值为5元=0.5元(每股净收益)×10(估值市盈率)。黑石公司投资五千万,折合成股份为1千万股=5千万(投资额)÷5元(每股价值)。计算出黑石公司以每股五元的价格认购了维多公司的股份,投资五千万元,其占维多公司的股份比例为9%=1千万股÷1.1亿元(总股本)。从上述计算可以看出,公司的每股净收益,决定私募股权投资基金是否进行投资的关键因素,而估值市盈率是决定了其投资额所占的股份比例,但市盈率只是参考同类行业公司股票的市盈率、公司的经营状况及其成长性等估值确定,因此,随着公司业绩的不断变化,公司的市盈率处于不断变化之中。2.公司经营业绩的评估方法。公司绝对估值法主要包括公司贴现现金流量法(DCF)、现金分红折现法(DDM)。绝对估值法着眼于企业未来的经营业绩,是一种动态的企业估值方法,被称为非常科学的企业评估方法,世界著名的咨询机构麦肯锡对现金流量法十分推崇。相对估值法反映的是市场供求决定的股票价格,绝对估值法体现的是内在价值决定价格。不同的私募股权投资基金采用不同的估值方法。根据上述分析,对企业的估值是不确定的,有很多因素影响对企业的估值。(二)公司经营状况宏观经济与政策因素、行业性或产业性的发展前景以及公司经营状况是影响公司经营业绩的重要因素。在私募股权投资基金投资分析中,通常把这三类因素统称为基本因素,对这些因素的分析称为基本分析或基本面分析。除此之外,影响股价变化的其他因素包括政治及其他不可抗力事件、心理因素和人为操作因素等。公司经营状况取决于公司的治理和管理层质量、公司的竞争力和公司的财务状况。最常用的公司竞争力分析框架是所谓的SWOT分析,它提出4个考察维度,即公司经营中存在的优势(Strengths)、劣势(Weaknesses)、机会(Opportunities)、威胁(Threats)。公司的财务状况,重点在于研究公司的盈利性、安全性和流动性。公司的各种财务指标之间存在一定的钩稽关系,以净资产收益率(ROM)为例,著名的杜邦公式揭示了它的构成:净资产收益率(ROM)=净利润/净资产=净利润/销售收入×销售收入/总资产×总资产/净资产=销售利润率×资产周转率×杠杆比率根据上述分析,公司经营状况、宏观经济状况、行业前景以及其他因素,均对公司的业绩产生重大影响,并且这些影响均为不可完全预见和控制的。因此,随着企业业绩的变化,对企业估值进行调整,是必要的和合理的,对于保护私募股权投资的利益和激励企业家创业均具有重要的意义,从而也是影响私募股权投资基金估值调整的主要原因。(三)降低私募股权投资基金的股权比例估值调整机制,主要采用浮动股权比例和股份回购的方法。1.浮动股权比例根据浮动股权比例条款,私募股权投资基金与风险企业家享有的股权比例将视风险企业的经营业绩而相应浮动。具体而言,当风险企业的实际业绩超过预定的标准时,则提高风险企业家的股权比例,降低私募股权投资基金的股权比例;反之,当风险企业的实际业绩低于预定标准时,则降低风险企业家的股权比例,相应地提高私募股权投资基金的股权比例。浮动股权比例为企业家的经营提供了有效了激励机制,当企业的业绩取得快速增长,尽管私募股权投资基金的持股比例下降,但每股获得更大的收益,而对于企业家,不仅每股收益提高,而且持股比例也获得提高。2.股权回购(ByeBack)是指在投资届满时如果被投资企业未能达到某种约定的条件,如未能实现IPO上市或者未能达到设定的盈利指标时,私募股权基金有权要求被投资企业、控股股东或管理层回购私募股权基金持有的股权。同时要求股东或管理层以溢价的方式回购,以保证私募股权投资取得一定的收益。私募股权基金要求回购的溢价比例一般会在年15%至25%之间,并且还会根据具体项目的情况而有所不同。五、独资上市,未审计中小投资者利益根据上述分析,对赌协议的核心条款是股份回购条款和浮动股权比例条款,对于非上市公司,鉴于其是封闭公司,而非公开公司,根据私法自治原则,其控股股东溢价回购PE股份和浮动股权比例条款,自无予以干涉的必要,也不存在损害中小投资者利益问题。在此,我们主要分析对赌协议在创业板市场中的法律地位。(一)公司回购a市公司股份必要性分析对于溢价回购股份条款,也就是存在现金补偿的对赌协议,监管部门可能担心企业IPO完成后募集的资金被控股股东用来偿还PE,从而损害中小股东的利益。笔者认为,这种担心是合理的,应当禁止溢价回购PE持有的股份。其理由如下:其一,我国公司法对公司回购股份规定了严格的限制条件,上市公司回购私募股权投资基金持有的股份,显然不在回购范围之内;其二,溢价回购股份,无论上市公司回购还是控股股东进行回购,均可能造成上市公司募集的资金被挪用于溢价回购PE持有的股份,从而损害投资者利益;其三,根据本文前述分析,对于私募股权基金来说,企业上市完全能够满足私募股权投资基金的退出渠道。广东安居宝数码科技股份有限公司2010年12月24日首次公开发行股票并在创业板上市发行公告,公告显示,本次发行的发行价格为人民币49元/股,对应市盈率达到69.01倍。假设PE是以市场平均的10倍市盈率认购的股份,每股净利润为0.5元,其每股认购价格为5元/股,按照发行价49元/股计算,PE的投资盈利达到9.8倍,PE投资1千万,上市后,增值到9800万。因此,上市退出已经给PE投资提供了足够的退出渠道和丰厚的回报,禁止上市公司或者控股股东溢价回购PE股份,不会造成PE退出受到限制问题。(二)浮动股权比例条款对我国企业投资价值的影响对于浮动股权比例条款存在的股权结构的不确定性,并伴随公司管理层发生重大变化问题,从我国法律层面来分析,对赌协议并不违反我国法律规定。我国证券法第十三条规定了公司公开发行新股的条件;第五十条规定了股份有限公司申请股票上市的条件。从上述规定看出,对赌协议并不违反《中华人民共和国证券法》对于公司公开发行新股及申请股票上市的条件。但公司法第十三条第(四)款,作为一个兜底条款,授权中国证监会作出公司公开发行新股的其他条件。中国证监会据此制定了《首次公开发行股票在创业板上市管理暂行办法》(证监会令61号),其中第二章发行条件规定,“发行人最近两年内主营业务、公司高管或实际控制人没有发生重大变化,发行人不存在重大偿债风险,发行人的股权清晰,控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。”浮动股权比例条款,的确会使企业的股权结构处于重大不确定性,投资人出于对创业企业家的信赖,从其历年的经营业绩、经营理念从而判断其投资价值,若股权结构发生重大变动,管理层可能随之发生变化,投资价值处于不确定的状态,放大了投资风险。因此,我国公司法第一百四十二条规定,“发起人和公司高管持有的股份,自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。”但不能因哽废食,禁止浮动股权比例条款,对赌协议的价值在于,一方面,为创业企业提供了一个良好的融资平台,尤其对于中国的融资环境,具有重大意义;另一方面,有利于激励创业企业家不断开拓进取,创造效益和增加就业机会。笔者认为,对于浮动股权比例条款,应当限制其股权调整的幅度,从而锁定股权变动的范围,将股权和公司管理层的变化均限制在可控和可预测的范围之内。因为我国上市公司并非完全禁止股权的变动,股