华尔街风云（四）华尔街金融危机与救援

华尔街风云——华尔街金融危机与救援小片一：发根于华尔街的这场金融危机，带来的影响已经波及全球。美国政府为了整治金融市场，可以说是不惜血本，接二连三的抛出了成千上百亿美元的救援计划。对于这场危机，究竟会向什么地方发展，波及面到底有多广，人们感到的是恐惧与担忧，因此政府的金融救援再次成为公众关注的焦点，事实上这并不是华尔街遭遇的第一次危机，但每次危机从发生再到复苏的阶段，其中都不乏政府干预的身影，而每次政府出手，都会随之引发一系列相同的争议。政府到底该不该对市场实施金融救援，什么才是政府真正的救市行为，政府救市救的到底是什么，它又会带来哪些影响？中欧国际工商学院经济学与金融学教授许小年曾任职美林证券亚太高级经济学家，他担任过世界银行顾问，国务院发展研究中心研究员。对于政府的金融救援，他有着深入的研究和独到的见解，我们邀请许小年教授为您讲解华尔街的金融危机及救援。许小年中欧国际工商学员经济学与金融学教授：谢谢大家。我今天跟大家交流的题目叫做金融危机与救援。华尔街的这次金融危机不是第一次，也绝对不会是最后一次，以后还会产生，就像历史上多次发生一样。实际上我们看一下美国资本市场的历史，曾经有好几次股价大幅下跌，政府实际上都没救。比如1987年的股灾，黑色星期一。名词解释：1987年黑色星期一：1987年10月19日，华尔街的又一次大崩溃，这一天华尔街的股票市场上发生了历史上前所未有的暴跌风潮，道琼斯公司平均指数跌幅达到22.62%，这便是历史上著名的黑色星期一。许小年：比如1987年的股灾，黑色星期一，美国政府做了什么事呢？美联储发布了一个声明，声明美联储将一如既往地维护市场的流动性？这个声明什么意思，你自己理解。第二件事，是美联储在股价大跌的时候，提高了向金融机构贷款的额度，除此之外没有采取任何其它行动。所以欧美政府的救市它的目标很少是针对股票指数，而是针对金融机构和金融市场。再有一个例子，就是在股指大幅下跌的时候，实际上政府没有采取行动，2000年美国的科技泡沫破裂，纳斯达克指数4月份大跌，这个时候美联储没有采取任何行动，甚至在6月份，美联储还加息一次，8月份纳斯达克指数再次下跌，美国经过出现了明显的衰退征兆，这个时候美联储才于2000年的12月开始减息。所以你看从减息到泡沫破裂，中间经过了八个月的时间，很明显美联储的那一次减息不是为了托市，不是为了救市，而是为了防止美国经济由于科技泡沫的破灭而陷入衰退。它针对的是实体经济，而不是股市。名词解释：美国科技泡沫即美国互联网泡沫：是指2000年由于互联网发展太快，超出了人们的预想，网络公司处处烧钱，人们用“泡沫”一词来形容这种产业的繁荣。此次美国的互联网泡沫破灭，带来产业信心消失，导致了美国经济短暂性的衰退。许小年：同样在1929年，1929年的这一次是美国政府该救而没有救的，所以引起了银行的大面积倒闭，信心的丧失，信用的急剧收缩，最终导致了大萧条那样的灾难。小片二：1929年10月24日，华尔街历史上著名的黑色星期四，这一天道琼斯指数一泻千里，股市崩盘，导致无数投资者和银行损失惨重。美国一万多家银行倒闭，近四千万人失业。此后，美国进入了长达11年的经济大萧条。1933年，美国总统罗斯福开始了著名的“罗斯福新政”，在大幅改革美国经济政策的同时，着手对岌岌可危的华尔街进行改革，恢复市场的信心。1934年，国会建立美国证券交易委员会，它的任务是依法监管证券市场保护投资者，尤其是中小投资者的利益。罗斯福新政开创了政府与市场互动的新模式。许小年：现任美联储主席伯南克曾经非常细致地研究了1929年大箫条的产生，产生的原因，所以美国人感觉到他们很幸运，现在伯南克这位深知大箫条的人来操作美国的货币政策，他们觉得增加了防止大箫条那样事情再现的胜算。真正动用货币政策来救援机构的是1998年，长期资本管理公司倒闭，金融体系振荡，美联储在9月10月减息，并且安排了对长期资本的民间收购，但是美联储自己并未出资。所以在1998年我们也可以看到，美联储救的不是指数，救的是机构。美国当前的金融危机不应该把它解释为股票价格的调整，两者的区别是什么，两者的区别是金融体系为本，股票价格为标。美国人现在救的是它的金融的根本，救的是他经济的根本，美国的金融体系那几天真是岌岌可危，金融市场上是风声鹤唳，为什么前一段时间华尔街三大指数今天跌10%，明天涨5%，后天又跌8%，就反映出市场的情绪极端地，神经极端地紧张，不知道这个大厦哗啦啦似大厦起，什么时候倒下来，大家不知道。今天有一点消息心情稍好一点，觉得美国政府要出手了，这个大楼可以倒不下来，大家赶紧抢进去买一点股票买一点债券，价格哗哗上来，明天又出一个消息，说这个救援法案在国会讨论不顺利，被众议院给枪毙了，信息咔嚓一下就没了，卖股票，结果三大指数一天之内掉百分之七八，来回上下，如同过山车，真是岌岌可危。如果再不救，这条船就要沉掉，华尔街将面目全非。以美国为中心的世界金融体系将面目全非，不救怎么行呢，必须要救。救，怎么个救法？救一定要救到要害处，要害在哪里？要害在于金融机构的资本缺乏，市场上大家不做交易，金融学术语讲流动性缺乏，没有流动性，这个湖面被冻住，被大家的恐慌心情，恐慌心情所带来的寒冷，湖面上全冻住了，流不动了。于是救援很自然的要救要害，因此我们看到什么呢？我们看到中央银行打开了借贷的窗口，向金融机构提供几乎是无限的紧急信贷。小片三：让我们来看看到目前为止美国政府的金融救援路线图。2月，1680亿的减税法案通过，3月，花费290亿美元撮合摩根大通对贝尔斯登的并购。7月，出手3000亿美元接手房利美和房帝美。9月16日，向濒临破产的美国国际集团AIG提供850亿美元紧急贷款。9月中下旬，美联储再次联合六大央行向市场联合注资1800亿美元。10月3日，国会通过了7000亿美元的救援方案。与此同时，欧洲、日本各国政府也纷纷出手，出台各种金融救援方案。许小年：所以救的方式大概有这几个，一个是中央银行打开借款窗口，向金融机构提供几乎是无限的紧急贷款。第二个，中央银行通过公开市场操作的方式，向市场注入资金，如果大家学过金融，公开市场操作就是中央银行在市场上收购，从金融机构那里收购国债，在这个市场上现在没有人买这些债券，只好中央银行自己来买，买来的时候它就把现金给了金融机构，来补充金融机构的现金。那么不光是中央银行行动起来，而且财政部出面担保储蓄者的存款安全，原来是十万元，现在提到二十五万，欧洲政府走得更远，提供无限额担保。为什么要提供无限额担保，防止人们的恐慌情绪而引起银行挤兑，你别着急，不要到银行去提款，你去银行提款提太多，银行手头现金没了它就要倒。但是为了说服大家不要去提款，你必须要拿出可靠的措施来让大家放心，你现在不提，以后提，你的款子还是安全的，所以由政府出面担保。即使这家银行倒台，我政府也保证你的存款是安全的。所以美国政府在提供担保，欧洲政府也都在提供担保，防止恐慌情绪的进一步蔓延。政府不光是保证存款的安全，而且保证交易的安全，我在市场上拆出一笔资金，比如张山拆给李四，张三在拆出资金的时候，他害怕李四是下一个雷曼，政府现在就跟张三说，没关系，我来担保这一笔交易。如果李四真变成了雷曼，它的所有的承诺由政府来负责履行。让你放心的在金融市场上进行交易，把这个冻了的冰把它融化掉，把这个水再活起来，没有交易的话，这个金融市场就没有金融，就没有资金的流动，没有资金的流动，这个金融体系名存实亡。字板：许小年教授认为，为了防止恐慌情绪蔓延，美国政府不得不实施金融救援，否则金融体系就将名存实亡。那么美国政府最初为何不向濒临倒闭的雷曼兄弟伸出援手呢？许小年：但是雷曼兄弟的求救，美国政府板了一副冷脸说NO，雷曼没有办法，只好宣布破产。美国政府为什么说NO呢？保尔森有他的考虑，前边出了一个贝尔斯丹，贝尔斯丹出问题的时候，美国政府帮了他一把，是怎么帮呢，是用承担他的不良债务帮了一把，由摩根大通收购了这个贝尔斯丹，雷曼想如法炮制，但是潜在的收购者对雷曼讲，你们到政府那儿去谈谈，我收购雷曼可以，你避免破产，我收购你可以，但是你要从政府那儿找到担保，要担保你这个不良资产将来出现了损失由政府来消化。所以雷曼就找到美国政府，美国政府没想到说NO，美国政府为什么说NO，如果帮了雷曼一把，后面谁来了，后来美林又来了，帮了美林一把，后面大摩又来了，保尔森觉得这哪儿是个头啊，咱们得当机立断，这是最后一桩，没有了。他的考虑是有道理的，他这样的考虑是防止我们经济学上讲的一个现象的出现叫做道德风险，防止道德风险继续扩延，继续延伸。名词解释：道德风险是80年代西方经济学家提出的一个经济哲学范畴的概念。当签约一方不完全承担风险后果时，所采取的自身效用最大化的自私行为，或者对安全防范的不作为行为。道德风险亦称道德危机。许小年：但是，保尔森没有想到，他拒绝救援雷曼，在市场上引发了恐慌情绪，雷曼是美国第四大投资银行，第一大高盛，第二大大摩，第三大美林，第四大投资银行就是雷曼。当雷曼倒下去的时候，市场上的人都说，如果雷曼倒了，还有谁不会倒呢，于是美林的股价、大摩的股价和高盛的股价狂跌，大家没有信心了。雷曼倒于次按资产，美林也买了很多次按资产，美林也有很多次按资产。如果美国政府不救的话，美林会倒掉的，美林的客户纷纷地把他自己的帐户在美林关掉了，资金抽出来了，形成对投资银行的挤兑。银行尽管资产负债表失衡以后，它还可以生存下去，它什么时候生存不下去了，它的现金流断掉的时候它就生存不下去了，就是银行挤兑。当老百姓对银行的信用发生怀疑的时候，每个人都想前来提款的时候，银行现金流就不够了，这个时候只好倒闭。字板：许小年教授认为，美国政府没有对雷曼兄弟施以援手，导致了雷曼破产，而美林公司也濒临倒闭。那么接下来还会引发什么后果呢？许小年：那么雷曼倒台以后，就形成了对剩下的三大最大的投资银行的挤兑，这些客户都把资金转走了，转的是美林发现撑不住了，于是美林匆忙自救，找到一个买主匆忙自救，把自己折价卖给了美洲银行，那么就剩下两家投资银行在那里艰难地坚持着。大摩一家，高盛一家，客户这边不断地把资金转走，那边是次按的损失曝出来，这边是股价暴跌，眼看这两家投资银行都岌岌可危，这两家投资银行不仅是最大的，而且全是百年老店，是华尔街的皇冠上的明珠。如果这两家再倒了的话，下面轮着谁了，下面就要轮着第二梯队的商业银行，实际上第二梯队的商业银行已经是受到冲击，我们都知道的华盛互惠公司，还有瓦乔维亚两家银行，一家是全美最大的储蓄银行，一家是全美最大的区域性银行。金融市场风声鹤唳，不知道下一个倒台的是谁，人人自危，信心动摇，处于崩溃的边缘，这是美国的情况。结果在摩根士丹利和高盛自救的时候，华盛顿互惠已经撑不住了，卖了，把自己卖掉了。瓦乔维亚也撑不住了，现在是两家更大的商业银行在商谈，要把瓦乔维亚瓜分掉，花旗一家，还有富国银行一家，两家正在商谈，怎么样把这个瓦乔维亚分掉。所以商业银行和投资银行，现在几乎就剩下了两家最大的，两三家最大的，其它的全倒了。你想其它的一倒了以后，老百姓是什么样的情绪，本来我的钱放在华盛顿互惠，现在华盛顿互惠倒闭了，我的钱还拿得出来拿不出来，老百姓就跑去提款，提款了以后加速这条船的下沉，整个金融体系的信心没有了，在金融市场上我们看不到交易，大家不敢交易，为什么不敢交易呀？我不知道你是不是下一个雷曼，我不知道你是不是下一个美林，你要倒了，我要跟你交易，我给你预付钱，不就全部都回不来了吗，大家不敢交易，整个金融市场像北京玉渊潭的冬天一样，这个水本来是流动的，现在怎么样，冻住了。什么叫金融？金融就是资金的流动和通融，资金一旦停止流动、停止通融，这个金融就失去了它的功能，美国前两天就处于这样的状况，市场上你看不到交易，每天看到的都是储蓄者去提款，每天看到的都是这个机构又不行了，那个机构又不行了。字板：美国多家金融机构频频陷入危机，为了防止情况进一步恶化，美国政府又将采取哪些措施，实施金融救援呢？许小年：为了防止金融机构的倒闭，引起信心的进一步动摇，世界各国的政府，美国政府、欧洲政府接管金融机构，美国政府已经接管了两房，如果需要，美国政府已经表示，它会毫不犹豫地再接管，他已经吸取了教训，不救雷曼的结果是什么？不救雷曼的结果就是市场恐慌，现在政府以它的行动向市场表明，要大机构倒台涉及面太大，我会救的，他也确实在接管金融机构。那么最近通过的7000亿的救援方案，主要是做什么用呢？是收购市场上的次按资产，这个次按资产就像定时炸弹一样，你如果在市场上不把它拆除掉，大家都是人人自危，不知道这个炸弹这儿、那儿什么时候爆，所以美国政府7000亿主要的目标是要把次按资产从市场上收掉，这些次按资产在市场上已经被称为“有毒资产”，因为谁也不敢碰了，谁也不敢碰的结果是什么，这些金融机构手里捏着次按资产，但是不能把它转换为现金，这个资金流动还是流动不起来，那么美国政府出面说OK，我来收购。那么第一批的7000亿的使用是2500亿，还没有开始收购资产，这2500亿是向九家金融机构注资，美国政府向这九家金融机构注资，它注资的含义是两层的，第一层注资的含义就是，我现在把国家信用借给你，我用在你银行注资的方式表示国家在支持你这家银行的信用，相当于暂时把国家信用借给银行，因为银行自己的信用在市场上已经不行了。它的第二层含义就是我购买你一定的股份，我就把一部分资金给你带进来。一个是提升商业银行的信用等级，第二个是为银行带来了新的资本金。美国政府的方案是7000亿，实际上你把它前面两房上的花费，你把AIG等等这些的救援花费，估计是20000亿美元，总体的救援规模大概是20000亿美元。欧洲各国就已经明确地给出了20000多亿美元的救援方案，所以欧洲是20000多亿，美国是20000多亿，为什么欧洲也要花20000多亿，因为英国的银行、瑞士的银行、德国的银行都买了次按资产。通过这种资产证券化，出售到市场上，美国的次按风险流向了世界的各个角落，还好，在中国这儿不多，有一点，不多，我们完全是可以消化的。观众：许教授你好，我想问的问题是，在这7000亿美元的金融救援方案中，为什么这个数字是7000亿美元，不是6000亿或者8000亿呢？许小年：据说保尔森的助手做过一项计算，如果把美国金融体系中的次按资产，把它收购掉的话，大概需要多大的成本，这是一个非常粗的估算，没有人知道次按资产有多少，它的次案资产基础上的衍生金融品有多少，没有人知道，但是据说是保尔森的助手们彻夜工作的结果，出来了7000亿。所以7000亿也不是什么神奇的数字，只是一个很粗的计算。从过去金融救援的历史来看，比如说1980年代，美国出现储代会危机，当时成立RTC，也是政府拨款收购坏帐，收购按揭贷款的坏帐，收购了之后当金融体系稳定下来以后，美国政府又把这些收购的坏帐在市场上拍卖掉了，因此它最后的成本有可能低于7000亿，当然也有可能高于7000亿，发现7000亿不够用，但是存在着低于7000亿的可能性。就是收进来的不良资产在形势好转之后又拍卖出去因此可以回收一部分成本，所以7000亿是一个初始数字，而且也是一个很粗的估算。观众：您好许教授，我有一个问题想问您。10月4号，美国7000亿美元的金融救援计划通过当天，美国股市还在大幅度下跌，如果说政府的这种救援计划只是为了挽救信心的话，那么也没有达到我们预期的效果。我想问您一下，这个7000亿美元的救援计划，到底是起了什么作用，它救的到底是什么？许小年：我们是不是受一种影响，任何政策和措施急了马上就用，用了以后就立竿见影，没有这样的。7000亿通过的当天，为什么股市反而不涨，反而跌了呢，因为大家对7000亿的细节搞不清楚，对7000亿心存疑虑，不知道从法律上来讲，这7000亿可以执行了，可是在具体的过程中，我们有一句话叫做妖魔是在细节中的，没有看到细节，它对这个还是不托底，于是继续跌。什么时候大涨，大涨10％是什么时候？第一次财政部宣布这7000亿使用的细节，这个细节是什么？7000亿中第一批2500亿用于向九大金融机构注资当天涨了10％。那你说7000亿通过了之后股票指数就应该一帆风顺了，没有，又跌8％，为什么？投资者已经把对金融体系崩溃的忧虑已经甩到脑后了，他现在看的是什么？他现在看的是这一场金融动荡将把美国经济拖入箫条，跌的这8％是对箫条的担忧。经济一旦箫条之后，上市公司盈利怎么样？下降，上市公司盈利下降，股票价格当然要下降，于是股市就体现反映了。所以我们对于政策和股市之间的关系，不能做这种立竿见影的解读，自己要了解市场，要了解投资者现在在关心什么问题，了解投资者现在在讨论什么问题，这两者之间没有药到病除的关系。我们花一点时间，讲金融危机的教训。我觉得在这个时候谈世界金融危机，欧美金融危机的教训为时过早，但是我这儿不谈一下，可能大家又觉得欠缺一些什么，所以我就勉为其难。如果说教训的话，刚才我们已经讲过了，货币的供应不能超出实体经济的需要太多，多了以后，钱没地方去，他就要给你捅乱子，就四处制造泡沫，这是第一个教训。信贷不能无限的扩张，货币不能想怎么发就怎么发，要根据实体经济的需要来发行货币，多了以后这个货币就变成了“祸水”。第二，是要保持金融机构正确的微观机制，金融机构为什么在这里创新、风险控制形同虚设，是因为它的微观层面上的激励机制发生问题。比如说投资银行它如果业务做得好，赚了钱，大发奖金，人人高兴，如果赔了呢，没人负责，所以在这一次7000亿的救援方案中，美国的民众就非常地不满意，说过去你们华尔街把次按资产卖给我们，让我们买单，现在你们出了事了又让我们来救，哪有这回事，当时你们拿了那么多资金，怎么没说跟我们分一下，所以说第一稿被众议院给枪毙了。很多选民给议会的议员打电话，说你注意，这个法案你要是投了赞成票，下次选举我们就把你选掉，所以这些议员紧张得很，这个不救不行啊，不救大火就把家给烧没了，但是你去救，你去投赞成票，我不能投，我一投赞成票，后面选民就要给我好看，结果第一稿没过，第一稿活生生枪毙了。第二稿，把选民的利益加进来，民主党打出的口号，是不仅要救华尔街，还要救大众街，不仅要救美国的金融体系，也要缓解美国老百姓的金融压力，所以经过妥协，第二稿通过了。大家都知道，这是必须通过的法案，如果不通过，金融体系崩溃了，我们一起往下沉，对谁都没好处，所以第二稿通过了。这说明什么问题？这说明我们金融机构的微观机制出了麻烦，这种风险和收益的不对称，在这上面是有教训可以总结的。我看到一些国内的说法，是叫做出现危机，由于监管的不到位，这个问题怎么讲？如果投资者自己不知道如何为金融产品定价，监管当局怎么会知道呢？如果监管当局不知道怎么样为金融产品定价，那么监管的基础又是什么呢？大家不要小看金融产品的定价。金融产品一个定价公式价值很高，两位教授由于发明了期权的定价，获得诺贝尔奖。如果投资者找不到定价公式，我们等待另外一位诺贝尔奖获奖者告诉我们怎么样给CDO定价，给CDO平方定价，那监管当局怎么定价呢？他也定不了价。如果投资者没有关于次按贷款人风险的信息，那么监管当局怎么就能有这样的信息呢？所以你在市场失灵的地方，把政府放上去，有没有想到由于同样的原因，有可能发生政府失灵。所以在监管上，我们现在还在思考、还在研究。观众：许老师您好，刚才您讲到了美国这次7000亿救援计划实际上是经过了两次波折才得到通过的，我想向您进一步了解的是，美国政府通过一项救援措施，通常会经过哪几个步骤，它的机制和程序是什么？许小年：之所以7000亿要拿到国会去讨论，就是因为这7000亿美元已经超出了法律所赋予财政部的权限，财政部有权支配一定数额，超过了这个权限必须要得到国会的批准，所以保尔森和布什政府就起草了一个这样的草案，要在国会讨论通过，国会讨论通过的时候，首先是众议院讨论，众议院讨论了以后送到参议院，必须两院都通过，这个法案才能生效，所以7000亿的数字已经超过了保尔森的权限，而且这个7000亿将来的资金怎么样筹集，它可能要通过发行美国国债来筹集，而美国法律对国债上限又做了规定，因此在通过这个7000亿的同时，国会要把美国国债的上限放宽，否则的话，这个财政部没有办法发行更多的国债，法律规定国债存量不能超过GDP的一定比率，超过了你就要走法律程序。走法律程序的含义是什么，这是老百姓的钱，这是纳税人的钱，你不能代表纳税人，你随便就把人家的钱花了，用纳税人的钱要跟纳税人商量的，所以这是为什么在众议院和参议院讨论的过程中，这些议员提出了很多修改方案，这些修改方案就代表后面的纳税人。如果他纳税人不满意的话，将来下一次选举，纳税人要给他颜色看，因此他用这种在议会讨论的方式，把超出了法律权限的这一块，它的讨论就引向了全民，实际上是引向了全民，让纳税人对自己的钱怎么用都有发言权。观众：许教授你好。这一次金融危机之后，美国政府采取了一系列的救市措施，中国政府也采取了一些救市的办法，所以我想请问许教授的是，政府在金融市场里面应当充当一个，究竟充当一个什么样的角色，它对金融市场的干预底限在哪里？许小年：介绍了美国的情况，大家都知道，现在形势是如何的严峻，不救是不行的，我们经常在国内看到一些报道，就是说你看世界各国都在救市，我们也应该救市。介绍了美国的情况，我们就发现，我们的救市和美国的救市实际上不是一回事。所以我们在这里要区分救市。我认为我们目前采取的一系列措施不是救市是托市，它的全部目的在于推高资产价格，这是它的全部目的。这是非常不一样的。美国的20000亿也罢，欧洲的20000亿也罢，没有一分钱是在二级市场上买股票，大家注意这20000亿没有一分钱是在二级市场上买股票的，这就告诉我们，它的救援和我们这边托市的本质区别，救援终极目标并非指股票指数，终极目标不是股票指数而是恢复信心，而是拯救破产的金融机构，重新启动金融市场。救和不救的分界线在什么地方？分界线在于是否存在着系统崩溃的危险。如果系统存在崩溃的危险，必救，一定要救，如果并不存在系统崩溃的危险的话，这就没什么好救的，让市场自己去改正自己，特别是在估值方面让它自己改正自己。这里就涉及到在金融危机的面前政府的职责、政府的角色到底是什么，乃至于在平常时期，政府的角色、政府的职责到底是什么？在这里我想引用亚当.斯密的说法，他把政府的职责定义为守夜人，政府是市场经济的守夜人，守夜人是什么意思？如果一切正常，守夜人可以干什么？守夜人可以睡觉，如果发生货载，守夜人必须出动扑灭火灾，等这个火灾扑灭之后，守夜人干什么？再回去睡觉。那么美国现在是大厦失火，后院失火，政府必须承担他的责任，采取果断的措施把这场火灭掉，灭掉之后，美欧的政府实际上在干预市场的时候