大股东资金占用行为与公司治理机制研究

大股东资金占用行为与公司治理机制研究

1大股东资金占用行为问题的提出近年来，国内外大量样本研究表明，新兴市场国家的企业管理水平普遍较低，大股东的集中控制和控制已成为企业管理的常见模式。此外，市场环境、法律和其他机制对利益相关者的保护不足。上市公司在经营中容易发现，大股东通过上市公司资源追求过度控制的个人所得税利益。股权制衡是一种重要的公司治理机制,对控股股东的行为具有重要影响。当股权分散在很多小股东手中时,所有股东的“搭便车”行为导致经理成为公司的控制者,经理通常利用自己的职权和信息决策优势损害股东的利益。而当股权集中到少数大股东手中时,虽然能够避免股权分散情况下的“搭便车”行为,但是随着股权比例的增加也增强了控股股东侵占其他股东利益以谋取控制权的私人收益的能力。具体到我国资本市场时,我国上市公司的股权相对比较集中,国内很多学者借用“隧道挖掘”或利益输送的概念,探讨我国上市公司大股东通过关联交易、代为偿款、拆借资金等方式来获取控制权私人收益的问题。大股东的“隧道挖掘”行为带来了严重的经济后果,不仅侵害了中小股东利益,还导致公司价值的下降以及盈余质量的下降,并进而影响到资本市场的健康良性发展。大股东资金占用行为一直以来是中国转轨经济中的“毒瘤”,通过占用上市公司资金来进行“隧道挖掘”行为频繁发生,严重影响了我国上市公司的长期发展,使得上市公司严重“贫血”;同时也侵占了中小投资者的利益,严重挫伤了中小投资者的积极性,违背了资本市场公平、公正的原则,加剧了整个经济的不透明性。早期的有三九医药、济南轻骑、猴王股份等,近期也有如科龙、托普软件、五粮液、青岛海尔等。鉴于我国上市公司大股东侵占小股东现象的时常发生以及该现象对广大利益相关者和资本市场的重大影响,中国证监会及相关监管部门频繁出击,相继出台了各项法律法规,同时也进行了有关专项治理。例如证监会公告34号——关于做好上市公司2009年年度报告及相关工作的公告中也明确指出上市公司发生控股股东及其关联方非经营性资金占用情况的,应当在年报的“重要事项”部分充分披露资金占用发生额、占用原因、偿还额、期末余额、预计偿还方式及清偿时间等等,同时披露年审注册会计师对资金占用的专项审核意见。近年来在监管部门不断加大检查和规范大股东资金占用的情况下,大股东占用上市公司资金问题有所缓解,但形势仍非常严峻。在我国资本市场中,上市公司治理水平整体偏低,加之市场环境及法律等机制对利益相关者的保护不足,大股东资金占用问题是亟待解决的问题。因此,本文选择从大股东资金占用行为的制衡因素与行为后果两个研究角度出发,研究了公司治理机制对大股东资金占用行为的影响以及大股东资金占用行为对盈余质量的影响。我们首先检验公司治理各项机制与大股东资金占用行为发生的可能性之间的关系;然后再参照以往研究采用主成分分析法构建公司治理综合指数并检验其与大股东资金占用程度的关系;最后检验大股东资金占用行为与盈余质量之间的关系,并进一步以大股东资金占用样本为对象,结合样本业绩的变化趋势,对比分析了资金占用后业绩变化趋势不同样本盈余质量的差异性。本文希望通过研究为我国监管部门进一步抑制、规范大股东占用上市公司资金行为提供政策性建议与理论基础,保证上市公司的正常运转,保障广大中小股东的利益;为优化市场资源配置提供理论参考,进一步完善治理与监管制度、政策,提高上市公司会计盈余信息质量,减缓现代企业的主要代理问题——控股股东与小股东之间的利益冲突问题。2回顾与评论2.1减少大股东资金占用的可能性Shieifer&Vishny(1997)发现集中的股权结构使控股股东有足够的能力控制上市公司,导致控股股东采取资金占用等方式掠夺上市公司。Pagano和Roell(1998)、Bennedsen和Wolfenzon(2000)研究均发现,多个股东之间的相互监督可以减少大股东的资金占用行为。高雷等(2006)研究发现,第一大股东持股比例(股权集中度)与控股股东的掏空行为存在显著正相关关系,而在我国其他股东对控股股东的制衡机制与大股东掏空行为并没有存在显著的相关关系,企业集团控制明显加剧了控股股东的掏空行为。王克敏等(2009)研究发现,在控制其它影响因素条件下,公司信息透明度与大股东资金占用行为存在显著的负相关关系。即提高公司信息透明度可以改善大股东与中小股东之间的信息不对称问题,缓解二者之间的代理冲突,减少大股东资金占用的可能性。许慧(2009)在考虑上市公司终极控制人身份和融资环境的情况下,研究上市公司债务结构对大股东资金占用的影响时发现,上市公司的短期借款比重与大股东的资金占用率存在显著的负相关关系,地方政府控制的上市公司更加明显;而上市公司的长期借款比重却与大股东资金占用率存在显著的正相关关系。杨德明等(2009)研究发现:内部控制质量与大股东资金占用行为存在显著负向关系,即提高内部控制质量能有效抑制大股东资金占用行为。高雷和张杰(2009)采用2004年至2006年中国A股非金融类上市公司数据,运用广义最小二乘法及二阶段广义最小二乘法等实证研究方法,深人研究了上市公司的公司治理、资金占用的关系,研究发现:公司治理水平与大股东资金占用存在负相关关系。周中胜和陈汉文(2006)研究表明我国目前还不存在高质量的审计需求,但审计师能对大股东的资金占用做出反应,从而在一定程度上抑制大股东的行为。罗党论等(2007)研究发现审计师的意见能对控股股东的这种“掏空”行为进行遏制,同时大事务所在监督上市公司的控股股东的“掏空”行为能起到比其他事务所更大的作用。也有学者研究认为股权结构与治理机制对与大股东资金占用呈非线性关系。如李增泉等(2004)发现控股股东占用上市公司资金与控股股东持股比例存在先上升后下降的非线性关系。申明浩(2008)利用2002-2004年的280家民营上市公司样本检验了公司内部治理机制对家族控股股东隧道行为的影响。其研究发现以企业集团方式作为控股股东的上市公司掏空行为更加严重;家族控制的上市公司中总经理持股比例与隧道行为强度呈现U型关系,即当总经理持股比例较低时,他们之间倾向于“监管激励效应”,当总经理持股比例较高时,他们之间更倾向于“合谋掏空效应”。刘慧龙等(2009)以1999-2005年的中国上市公司的数据为样本,研究发现第二到第五大股东持股比例之和对第一大股东的制衡与大股东资金占用呈U型关系,即当其他大股东对第一大股东的制衡能力较高时,他们之间表现为“竞争性合谋”,随着其他大股东对第一大股东制衡能力减弱,他们之间的关系从“竞争性合谋”转向为“相互制衡”。2.2主要股东的资金占用经济影响研究2.2.1子公司的反渗透膜效应Johnson等(2000)首先提出了“隧道效应”(Tunneling)的概念,具体是指公司控股股东出于自身利益的考虑而转移公司财产和利润的行为。从以往的研究文献可以看出控股股东通常通过两种方式实现隧道效应:一是自我交易(Self-dealingTransactions),包括直接的偷窃或欺诈、资产交易、价格转移、派发过高的管理层津贴、提供担保和侵占公司投资机会等;二是通过增发股份来稀释小股东的权益或者操纵股价,最终达到侵占公司资源的目的。本文研究的大股东资金占用行为就是“隧道效应”(Tunneling)的一个重要方式。通常大股东资金占用行为会产生经济后果,StephenA.Zeff(1978)将经济后果定义为“会计报告对企业、政府、工会、投资者和债权人决策行为的影响”。国外有关该方面的研究成果比较少,研究的成果主要是研究其对企业业绩的负面影响。例如Johnson等(2000)研究表明控股股东的这种行为可能是导致1997年东亚金融危机的原因之一。Wurgler(2000)研究金融市场与资源配置效率问题时,发现了大股东侵占行为降低资源配置效率的经验证据。Bertrand等(2002)以印度公司为研究对象,发现也普遍存在控股股东的“利益输送”行为,这种行为加剧了整个经济的不透明。LaPorta(2002)研究发现控股股东对公司或其他股东利益的侵害将严重影响公司的经营效率和价值。Joh(2003)以韩国上市公司为研究对象,研究发现上市公司的控股股东通过关联并购等方式将上市公司资源转移到自己控制的公司内,导致上市公司业绩长期欠佳和大量的贷款无法按时偿还时,影响了上市公司和金融部门的资金周转和正常经营运作,进而引发了金融危机。Cheungetal.(2005)、Jian和Wong(2003)发现我国上市公司为关联方提供的资金越多,公司价值越低。Cheung等(2006)研究发现公司宣布关联交易之后将获得显著的负超额收益,且显著低于公布类似公平交易的公司。Friedmanetal.(2003)、Liu&Lu(2007)研究发现控股股东支持上市公司的目是为了之后更大规模的掏空或者长期掏空;同时,大股东也会利用盈余管理掩饰其行为,以取信外部投资者达到谋取长期侵占的目的。2.2.2中国最相关的研究文献(1)非完整改造公司的大股东资金占用张鸣等(2005)研究发现大股东资金占用行为与上市公司盈利能力存在显著负相关关系,当公司绩效较差时发生资金占用行为,公司价值也会降低。吕长江等(2008)研究也发现大股东资金占用行为与上市公司的盈利能力存在显著的负向关系,即表明该行为对公司的经营具有负面影响。邓建平等(2007)通过研究改制模式对控股股东隧道掏空行为的影响时,发现非完整改造公司的控股股东集团比完整改造公司更容易发生净占用上市公司资金的问题,并且净占用的程度更高。实证研究还发现非完整改造公司的经营绩效远差于完整改造公司,并且这种差别很大程度上是来源于非完整改造公司的控股股东集团过度占用上市公司资金。郑建明等(2007)研究发现关联担保程度与企业价值存在显著负相关关系,即关联担保程度越大,对企业的价值侵害程度就越高。梅峰和邓立丽(2007)从上市公司资源配置效率的角度研究大股东资金占用行为的危害性,研究发现大股东资金占用程度与公司效率之间存在显著的负相关关系,并且大股东资金占用行为对公司效率的危害性是长期的。谢军(2008)从大股东资金占用的经济后果和制度成因角度出发,研究发现其他应收款余额对公司经营绩效(EPS和ROE)和公司盈利能力具有显著的负面影响。林秀清和赵振宗(2008)研究发现大股东资金占用行为不仅对公司经营效率(EPS和ROE)有显著的负面影响;而且还对盈利能力(盈利概率)有显著的负面影响。陈媛等(2009)以我国首次公开发行股票(IPO)公司为研究样本,研究非经营性资金占用与公司经营业绩的关系时,发现IPO公司的非经营性资金占用与经营业绩存在显著负相关关系,公司IPO后的非经营性资金占用变化与经营业绩变化量也存在显著负相关关系。(2)研究问题的提出周中胜等(2006)研究表明,控股股东及其附属公司对上市公司的资金占有率与上市公司盈余管理的程度之间存在显著正相关关系,说明大股东的资金占用行为不仅影响上市公司的经营业绩,还会严重降低上市公司会计盈余质量。刘伟和刘星(2007)以我国家族企业为样本,利用控制性家族控制权偏离现金流权的程度作为大股东资金侵占程度的替代变量,研究发现公司盈余管理程度与控制权偏离现金流权的程度存在显著正相关关系。王俊秋和张奇峰(2008)以家族控制的企业为研究样本,研究控制性家族的“掏空”行为与会计盈余质量之间的关系,研究发现两者之间存在显著的负相关关系。韩晓舟等(2009)从资金占用、关联交易、超额派现三方面间接考察控股股东隧道行为对盈余质量的影响,研究发现控股股东的隧道行为严重降低了上市公司的会计盈余质量。高雷等(2009)研究发现盈余管理水平与资金占用程度存在显著正相关关系,即说明了控股股东通过盈余管理行为掩盖资金占用对上市公司经营业绩造成的不利影响,以便达到其长期占用上市公司资金的目的。卢闯(2009)以控制权与现金流权的分离程度作为控股股东掏空程度衡量指标,研究控股股东的掏空行为与上市公司盈余质量之间的关系,研究发现控制权与现金流权的分离程度与上市公司的盈余质量存在显著负相关关系,即分离程度越高,盈余质量就越低。关于大股东资金占用经济后果研究还有其他方面,例如朱松等(2010)研究发现控股股东的掏空行为会抑制上市公司的资本投资规模,降低投资-现金流敏感度;而控股股东的支持行为相当于获得了成本很低的资金,起到补充投资活动现金流的作用,促进了上市公司的资本投资规模,提高了投资-现金流敏感度。刘星等(2010)研究发现,控股股东的掏空与支持行为与上市公司的资本投资存在显著的相关性,国有控股股东的支持行为加剧了上市公司的过渡投资;而地方企业集团控股股东的支持行为却能缓解上市公司投资不足。而民营企业集团控股股东的掏空行为却加剧了上市公司投资不足,同时其支持行为也不能有效缓解上市公司融资约束状况。综上所述,可以看出以往的学术研究较多地讨论了治理机制各个层面对大股东资金占用的影响。例如国内外很多文献探讨了股权集中度、控股股东性质、股东制衡及董事会特征、审计委员会、高管持股等方面对大股东资金占用的影响。纵览国内外研究发展和动态,研究资金占用对盈余质量影响的文献较少;并且绝大多数是以2006年以前的数据为研究样本。国内外鲜有学者构建公司治理综合评价指数研究公司治理机制的综合效应对大股东资金占用的影响,以往文献只是单独考察大股东资金占用与盈余质量之间关系,没有更深入的研究。同时以往研究表明大股东资金占用通常影响上市公司业绩和盈余质量,很少有学者将上市公司业绩与盈余质量结合起来研究,上市公司资金被占用后业绩变化趋势不同其盈余质量是否存在差异性?其结果还有待检验,本文选取2007-2009年的数据作为样本,采用主成分分析法构建公司治理综合指数,研究公司治理综合效应对大股东资金占用的影响以及资金占用与盈余质量的关系。从大股东资金占用行为的影响因素和后果角度出发,进行系统研究。同时以发生大股东资金占用行为上市公司为样本,结合业绩和盈余质量一起研究。按上市公司资金占用后业绩变化趋势不同分组,检验上市公司资金被占用后业绩变化趋势不同其盈余质量是否存在差异。3理论分析与研究假设3.1股权结构和股权集中度大股东对公司的控制将对公司绩效产生两种相反的效应,即利益趋同效应以及壕沟防御效应,大股东控制产生的是利益趋同效应还是利益侵占效应取决于大股东持有的现金流所有权比例和所有权与控制权的分离程度。Shieifer&Vishny(1997)发现集中的股权结构使控股股东有足够的能力控制上市公司,导致控股股东采取资金占用等方式掠夺上市公司。唐清泉等(2005)发现股权集中度加剧了控股股东的资金占用,李增泉等(2004)发现控股股东占用上市公司资金与控股股东持股比例存在先上升后下降的非线性关系。以往的研究表明,股权集中度对大股东资金占用行为存在影响,但是影响可能存在比较复杂的关系。本文提出基本的假设:假设1:在其它条件相同的情况下,大股东资金占用行为发生的可能性与第一大股东持股比例存在正相关关系。3.2第二大股东的利益侵占效应股权制衡通常是指由几个大股东共同分享企业的控制权,通过内部相互牵制使得任何一个大股东都无法单独控制企业的决策,达到互相监督、抑制内部人侵占行为的治理安排模式。LaPorta等(1999)认为,拥有足够股份的第二大股东对大股东或控股股东的利益侵占行为具有有效的抑制作用。Pagano&Roell(1998)和Bennedsen&Wolfenzon(2000)均发现,多个股东之间的相互监督可以减少大股东的资金占用行为。杨松令和陈放(2008)研究发现,第二至第五大股东的联合控制力无法对大股东形成有效制衡,但是在一定程度上可以减少大股东的资金占用行为。因此本文提出如下研究假设:假设2:在其它条件相同的情况下,大股东资金占用行为发生的可能性与股权制衡度存在负相关关系。3.3企业集团的增长方向主要在于通过强化社会责任,以稳定企业集团的发展由于我国特殊的制度环境,我国资本市场有相当一部分公司的控股股东为国有性质,当控股股东为国有性质时,企业所承担的责任不仅仅是经济利润,可能会有更多的社会责任与政府义务,特别是在非整体上市的国有控股企业中,由于优质资产已经上市,其他非上市的资产盈利能力不足,迫切希望上市公司的资金输血,而企业集团为了维持就业、社会稳定可能会更多的采取对上市公司的掏空,稳定企业集团整体的发展。因此本文提出如下研究假设:假设3:在其它条件相同的情况下,大股东资金占用行为发生的可能性与国有控股股东存在正相关关系。3.4审计h股相对较好,公司治理水平和经营水平更高我国上市公司发行B股或H股都有严格的规定,同时海外上市意味着其面临的制度要求更高。例如发行B股对财务报告和信息披露的要求更高,需按照国际会计准则编制财务报告并要求聘任国际五大事务所进行审计。发行H股其上市资格和监管程序更严格,并且境外成熟市场经济体所形成的资本市场法规和监管体系更完备。发行B股或H股实际上向投资者传递他们同时受到内外两地资本市场更为严格和规范的法律和监管的约束,公司治理水平更高,代理问题更少,一定程度上能有效抑制控股股东和管理者机会主义行为,保护投资者利益。因此本文提出如下研究假设:假设4:在其它条件相同的情况下,大股东资金占用行为发生的可能性与是否发行B股和H股存在正相关关系。3.5公司治理水平与其他治理方式的关系公司治理涉及到多个治理层次、多个治理变量,以往的研究大多数从公司治理单个变量出发,研究其与大股东资金占用程度的关系。公司治理多个治理层次的治理指标可能存在相关性,往往导致结果不严谨。对于公司治理水平的综合评价,以往有学者采用主成分分析法构建综合得分来评价,并研究其与其他相关变量的关系。参照以往的研究结果,公司治理水平越高,可能意味着公司受到更多的约束和更强的监管,公司内外部结构进一步优化,经营效率提高,有效的抑制了大股东侵占小股东利益的行为。总之,公司治理水平越高,可能意味着公司的股权结构治理、董事会治理以及其他外部治理都得到改善,对企业的业绩及大股东行为都起到了积极的作用。因此本文提出如下研究假设:假设5:在其它条件相同的情况下,公司治理水平与大股东资金占用程度存在负相关关系。3.6基于长期谋取控制权私人利益的盈余管理从我国证券市场发展的现实来看,控股股东占用上市公司资金通常严重影响上市公司的资金周转和正常经营运作,甚至导致公司利润下滑和被特别处理的风险。在这种情况下,大股东或控股股东为了保住上市公司的“壳”资源或者上市公司配股的资格以达到长期谋取控制权私人利益的目的,通常进行盈余管理以提高盈利水平。另一方面,当上市公司的盈利情况出现异常波动时,控股股东往往会通过盈余管理行为平滑盈利状况,向外界投资者传递公司盈余平稳的假象,以达到长期谋取控制权私人利益的目的。因此本文提出如下研究假设:假设6:在其它条件相同的情况下,大股东资金占用与盈余质量存在负相关关系。4公司治理的含义Williamson于1975年首先提出“治理结构”(governancestructure)的概念,而“公司治理”(corporategovernance)概念最早出现在上个世纪的经济文献中。公司治理有广义和狭义两种定义,狭义的公司治理是指公司的董事会的结构和功能、董事长和总经理的权力和义务以及相应的选聘、激励和监督方面的制度安排等内容;而广义的公司治理不仅包括狭义公司治理的内容,还包括公司的人力资本管理、收益分配制度、财务制度、企业战略发展决策系统、企业文化以及一切与企业高管管理控制有关的其他制度。4.1将其纳入公司治理综合指数体系关于公司治理基本要素的选择,本文借鉴了白重恩等(2005)、郑志刚等(2007)和余怒涛(2008)等的方法,运用主成分分析法编制了一个可反映上市公司治理水平的综合指标-G指标。在构建公司治理指数时,我们选择的15个公司治理变量如表1所示:选择的理由如下:(1)终极控制人性质(CSC)我国上市公司大多是国有企业或集体企业通过股份制改造分拆上市的,导致了我国上市公司独特的股权结构,当控股股东为国有性质时,更容易导致产权的不明晰,致使代理问题恶化,严重影响公司治理的整体水平。通常将其纳入影响公司治理水平的重要因素(2)股权集中度(CEN)从文献上来看,对于股权集中度的效果也没有一致的结论,其对公司治理的影响存在监督和掠夺两种假说。由此本文将其纳入综合指数体系。(3)股权制衡(OS)一个公司如果存在控股股东之外的其他积极股东,则可以实现对公司控股股东的有效约束。但这种制衡一定程度上也可能影响经营效率.(4)股东大会次数(M0)及股东大会出席率(GM32)对公司治理的影响很大,会议次数的多少以及出席率的高低通常反映公司股东参与公司经营管理和决策的积极性,直接影响到公司治理水平。(5)董事长总经理两职兼任状态(GM41)、董事会规模(GM43)、独立董事比例(GM45)和董事会会议频率(GM47)通常被认为是影响董事会治理效率的重要因素。规模的大小直接影响到董事会成员的专业知识和经验,董事会会议次数多少直接涉及到内部沟通的有效性,董事长是否兼任总经理一方面有利于提高信息沟通的效率,同时也意味着自己监督自己。外部董事独立于管理层的影响被认为比内部董事能更好地保护股东利益,以往很多研究文献也表明外部董事更有利于公司治理效率的提升。(6)审计委员会(GM49)在专业委员会中扮演着重要的角色,在公司内部担任重要职责,比如经股东会批准,负责提名公司的会计师和审计人员。(7)监事会规模(GM52)和监事会次数(GM53)是监事会效率的重要影响因素,监事会对公司负责,以董事会和总经理监督对象,监督公司的一切经营活动,对公司治理水平有重要影响,故将其纳入公司治理综合指数体系。(8)是否同时在其他市场挂牌上市(GM71)、年报审计意见(GM72)和是否由“国际四大”会计师事务所审计(GM73)通常被认为是其他治理的重要方面,是否异地上市通常被作为法律对投资者的保护和监管等对公司内部人行为约束的代表变量。异地上市意味着接受更多的法律和制度的制约与监管,从而能在一定程度上抑制控股股东和管理者的机会主义行为,保护广大投资者利益。年报审计意见(GM72)和是否由“国际四大”会计师事务所审计(GM73)通常作为衡量财务透明度的指标,很大程度上影响了公司治理水平,保护了投资者的利益和权利,故也将此3个指标纳入公司治理指数体系。4.2主成分分析法在很多研究中,时常面对的是一组指标,如何综合各指标,并且以尽可能简便又尽可能少损失信息的方法来对研究对象进行评价成为一个普遍问题。此时,就可以应用主成分分析法来进行研究。公司治理涉及到股权结构、董事会治理、监事会治理以及其他治理等多个维度,构建一个综合指数反映公司治理水平被很多学着青睐。参照以往的研究,本文拟通过选取可以影响上市公司治理水平的基本要素,使用主成分分析方法,构建一个综合指标来反映公司治理水平。4.2.1船时的y1y1主成分分析法(PCA),是1933年由Hotelling首先提出,是把多指标转化为少数几个综合指标的多元统计分析方法。主成分分析的原理就是利用降维的思想,通过线性变换,在损失很少的信息的条件下,把多个存在线性相关的指标转化为几个线性无关的综合指标,简化指标的数目,保留原始变量的绝大部分信息。全面、准确的反映出事物的特征及发展规律。我们以二维的情况来直观地说明,设每个样本测定了两个变量x1和x2,它们的取值大致分布在一个椭圆内,如图1。我们若将原坐标进行一定角度的旋转,并且进行相应的平移,变化成Y1OY2。不难看出数据在Y1O方向上的方差达到最大,即在此方向上包含了最多的有关样品的差异信息。因此,如果Y1所体现的差异占了85%以上比例,我们就可以省略Y2轴,将数据投影到Y1轴,就可将二维的数据系统简化为一个一维的数据系统,此处我们称Y1为第一主成分。但是,由于x1,x2的相关程度大小并不确定,有时只选取一个主成分会损失较多的信息,此时就需要选取第二个主成分。显然Y1和Y2是x1和x2的线性组合,称Y1和Y2分别为变量(x1,x2)的第一主成分和第二主成分。将二维的情况拓展到多维的情况。一船情况下,设N个样本,对每一样本某一特征的研究涉及p个指标x1,x2…xp。设x=(x1,x2…xp)为一个p维随机变量,并假定二阶矩存在,记μ=E(x),Σ=V(x)。对其作线性组合得到:{F1=a11x1+a21x2+⋯+ap1xp=a´1xF2=a12x1+a22x2+⋯+ap2xp=a´2x⋮Fp=a1px1+a2px2+⋯+appxp=a´px⎧⎩⎨⎪⎪⎪⎪⎪⎪⎪⎪⎪⎪F1=a11x1+a21x2+⋯+ap1xp=a′1xF2=a12x1+a22x2+⋯+ap2xp=a′2x⋮Fp=a1px1+a2px2+⋯+appxp=a′px首先试图用一个综合指标F1来代表原始的p个变量,F1的代表性达到最大,就应该尽量使其方差最大。限制a1为单位向量,希望在此约束条件下寻求向量a1使得V(F1)=a1′Σa1达到最大,F1就成为第一主成分。若第一主成分表达的信息仍不充足,即累计贡献率未达到85﹪以上,仍需要考虑使用F2,为了使F2与F1的信息不重叠,应当满足Cov(F1,F2)=0,同样,限制a2为单位向量,寻找a2使得V(F2)=a2′Σa2达到最大。依此类推,x的第i主成分Fi是指:在约束条件ai′ai=1和Cov(Fk,Fi)=0,k=1,2,…,i-1下寻求ai,使得V(Fi)=ai′Σai,i-1,2,…,p达到最大。通常把总方差中被Fi所解释的比例称为主成分Fi的贡献率。第一主成分的贡献率最大,依此类推。前m个主成分的贡献率之和称为主成分F1,F2,…,Fm的累计贡献率。通常使得累积贡献率达到一个较高的百分比(85%),从而达到降维的目的,而信息的损失却不多。F1,F2,…,Fm即为第一第二、·……第m个主成分。求出主成分后,然后采用统计软件按照式(1)计算主成分得分。Fi=ai1x1+ai2x2+…+aimxp(i=1,2,,,m)(式1)然后采用式(2)按提取的各主成分对应的方差贡献率为权数计算综合统计量:F=λ1F1+λ2F2+…+λmFm(式2)4.2.2主成分初始特征根和方差贡献率参照余怒涛(2008)、郑志刚等(2007)和白重恩等(2005)的研究,通过前面介绍的主成分分析方法,对样本公司的上述15个变量采取主成分分析法,得出协方差矩阵的特征根和特征向量,根据累积方差贡献率需要达到85%以上的标准提取了5个主成分,表2为主成分的初始特征根和方差贡献率以及累积方差贡献率的结果。从表2可以看出,前4个主成分的初始特征根均大于1,其累计方差贡献率为76.74﹪,说明仅使用前4个主成分还不足以描述和评价各公司的治理水平。鉴于公司治理水平是一个综合指标,很难用几个变量简单描述,需从多个维度测量。其他几个主成分的初始特征根和方差贡献率比较接近,并且前5个主成分的累计方差贡献率为87.52﹪,基本可以全面、准确评价公司的治理水平,因此本文总共提取5个主成分评价公司治理水平。各公司治理变量在主成分上的载荷系数矩阵如表3所示。各公司治理变量主成分得分系数矩阵如表4所示:由主成分得分系数矩阵可以将4个主成分表示成15个基本公司治理变量的线性形式,并按照前面所述的方法计算出各主成分的得分,最后采用上述方法计算综合统计量。这样便得到样本的综合指数,将该指数命名为公司治理综合指数(G),便于对样本进行进一步的分析。5研究设计5.1总样本的获取本文主要选取2007-2009年的深沪两市所有上市公司为样本。剔除了数据缺失的样本,最终获得了3380个总样本,其中2007年1075个,2008年1131个,2009年1174个。本文全部数据均通过整理深圳国泰君安公司与香港理工大学联合开发的CSMAR数据库以及巨灵金融平台获得。5.2变量定义(1)大股东资金占用的衡量关于资金占用的计量,通过上市公司年报中的关联方交易部分,我们可以找到控股股东对上市公司资金占用的数据。大股东资金占用的计量以往的研究有多种计量方法,本文采用两个变量来衡量资金占用:1、本文参照罗党论、唐清泉(2007)的度量方法,采用关联方交易下的其他应收款与资产的比值来衡量上市公司的资金占用程度。2、资金占用可能性,如果关联方交易下其他应收款大于零为1,否则为0。(2)控制指数估计在盈余质量的计量上,本文采取操控性应计数的方式(DiscretionaryAccruals,以DA表示)。至于DA的估计,参照夏立军(2003)的研究成果,本文采用的是修正的Jones模型。非操控性应计利润的计算模型为:ΝDAt=α11At-1+α2ΔREVt-ΔRECtAt-1+α3ΡΡEtAt-1(a)式a中,NDAt为t年的非操控性应计除以滞后总资产;ΔREVt为t年的收入减去(t-1)年的收入;ΔRECt为t年的期末应收账款减去(t-1)年的期末应收账款;PPEt为t年末的固定资产原值;At-1为(t-1)年年末总资产;α1,α2,α3为具体公司的参数。α1,α2和α3通过在估计期间运用下列模型得到:ΤAtAt-1=α11At-1+α2ΔREVt-ΔRECtAt-1+α3ΡΡEtAt-1+εt(b)式b中,a1,a2和a3表示对α1,α2和α3的OLS估计;εt为残差,代表操控性应计利润。本文研究中各变量的基本定义如表5所示。5.3实证分析的模型本文运用Logistic回归研究大股东资金占用行为发生可能性;多元线性回归研究公司治理综合水平与大股东资金占用程度以及大股东资金占用与盈余质量的关系。本文的实证分析中分别采用模型1、模型2、模型3进行研究。If_occ=β0+β1CEN+β2OS+β3STATE+β4IF\_HB+β5SIZE+β6EPS+β7ROA+β8LEV+β9YEAR+ε(1)Occupy=β0+β1G+β2SIZE+β3EPS+β4ROA+β5LEV+β6YEAR+ε(2)DA=β0+β1If_occ+β2SIZE+β3LEV+β4EPS+β5ROA+β6AGE+β7LOSS+β8INDi+β10YEAR+ε(3)5.4描述性统计5.4.1国内公司大股东资金占用程度将样本数据中的因变量指标“其它应收款/总资产”及“资金占用行为发生可能性”运用stata10.1进行描述性统计分析,得出的结果如表6所示:从表6可以看出,样本均值整体趋势是逐年减少的。这可能主要是因为我国针对掏空问题进行了严厉的打击和约束,掏空行为逐渐收敛。表明我国在监管掏空行为方面的法律法规与政策起到了一定的作用。总体样本的平均值是0.0136602,说明大股东资金占用程度还是比较严重的,掏空行为仍然存在,但逐年有下降趋势。从表7可以看出,样本均值由2007年的0.3302326左右到2009年的0.3117547,2009年的均值较2008年有一个增幅,但整体趋势还是逐年减少的。总体样本的平均值是0.3162722,说明我国上市公司大股东资金占用行为还是比较普遍的现象。2008年和2009年的均值都低于全样本均值,表明我国上市公司大股东资金占用行为治理起到了一定程度的作用。5.4.2盈余质量测定将样本数据中的公司治理综合指数的数据运用stata10.1进行描述性统计分析,得出的结果如表8:从表8可以看出,2007至2009年盈余质量样本均值逐渐增大,表明盈余质量并没有得到提高。且全样本均值都大于其中位数,表明多数样本的盈余质量比均值要好;样本的最大值与最小值相差很大,表明我国上市公司的盈余质量水平存在很大的差异性。5.4.3全样本中公司治理综合指数的测算将样本数据中的公司治理综合指数的数据运用stata10.1进行描述性统计分析,得出的结果如表9所示:从表9可以看出,全样本中公司治理综合指数的最大值与最小值相差很大,表明我国上市公司治理水平存在很大的差异性。全样本的均值为0.018539,中位数为-0.01792,表明我国大多数上市公司治理水平普遍低于上市公司治理水平的平均值。因此,在今后治理当中应进一步加强和完善公司治理的机制和效率,整体提高上市公司的治理水平,优化内部和外部治理机制,提高上市的运作效率。5.4.4大股东资金占用对盈余质量的影响将大股东资金占用样本数据中的eps与盈余质量的数据运用stata10.1进行描述性统计分析,得出的结果如表10所示:从表10可以看出,大股东资金占用样本T①、T+1和T+2年的DA②的均值都要高于非占用样本的均值,表明大股东资金占用行为影响了上市公司的盈余质量。大股东资金占用样本T、T+1和T+2年的盈余质量也呈现出逐年降低的趋势,同时可以看出非占用样本的盈余质量都有逐年降低的趋势。6结果表明和分析6.1大股东的资金分配可能性分析6.1.1大股东资金占用行为发生的可能性ifocc股权集中度与大股东资金占用的回归结果如表11所示,从表11可以看出,股权集中度(CEN)与大股东资金占用行为发生的可能性(If_occ)在1%水平上显著正相关,即第一大股东持股比例越高,占用上市公司资金的可能性越大。随着第一大股东持股比例的增加,其对上市公司的控制增加,拥有更多的股权优势和决策信息优势,可能会促使大股东谋取更多的超额收益。6.1.2大股东c的制衡能力股权制衡度与大股东资金占用的回归结果如表12所示,从表12可以看出,股权制衡度(OS)与大股东资金占用发生可能性(If_occ)在5%水平上显著负相关,即股权制衡度越大,大股东占用上市公司资金的可能性越低。随着其他股东对第一大股东制衡能力的增强,意味着第一大股东受到更多的约束和监督,一定程度上抑制了大股东占用上市公司资金的可能性。①大股东资金占用当年为T年,占用之后第一年为T+1,占用之后第二年为T+2年。②DA代表操控性应计利润的绝对值,DA越大表明盈余质量越低。6.1.3资金占用发生可能性终极控制人性质与大股东资金占用的回归结果如表13所示,从表13可以看出,终极控制人性质(STATE)与大股东资金占用发生可能性(If_occ)在1%水平上显著正相关,即国有上市公司比非国有上市公司更容易发生大股东资金占用行为。以往研究表明,当控股股东为国有股东时,其主体不明确、产权不明晰,从而使问题更加复杂,出现了谁都不管的“模糊治理”现象。6.1.4资金占用发生可能性是否发行B股、H股与大股东资金占用回归结果如表14所示,从表14可以看出,是否发行B股、H股(IF_HB)与大股东资金占用发生可能性(If_occ)在1%水平上显著正相关,即发行B股、H股的上市公司比其他上市公司更容易发生资金占用行为,与高雷(2008)的研究结论相一致。6.2公司治理机制公司治理综合指数与大股东资金占用程度的回归结果见表15。从表15可以看出公司治理综合指数(G)与大股东资金占用程度(Occupy)在10%水平上显著负相关,即公司治理水平越高,大股东资金占用度越小,证明了本文的第六个研究假设。公司治理水平越高,可能意味着公司内外部治理达到最优,股权结构、董事会治理、监事会治理以及外部治理等达到最优状态,对大股东的资金占用行为起到了足够的抑制作用。同时公司治理水平越高,上市公司可能受到内部外部的监督和约束越强,导致大股东侵占上市公司行为的成本过高,一定程度上抑制了大股东的侵占行为。回归结果也表明,公司治理综合水平对大股东资金占用程度起到了有效的抑制作用,与以往研究结论相一致。但是我国公司治理水平存在很大的差异性,应加强和完善公司治理机制建设,提高上市公司的整体治理水平,保护广大投资者的切身利益。6.3大股东资金占用与盈余质量的回归分析大股东资金占用与盈余质量的回归结果见表16。从表16可以看出大股东资金占用(If_occ)与盈余质量(DA)存在正相关关系,但不显著。表明大股东资金占用行为并没有降低上市公司的盈余质量。可能是因为大股东占用上市公司资金之后其并没有进行盈余管理行为或者大股东对上市公司进行了支持行为。最近的一些也研究表明大股东并不总是掏空上市公司资源,为了获取长期的控制权收益,也经常向上市公司输送资源。例如Friedman等(2003)、Gonenc等(2008)和Dow等(2009)认为控股股东除了对上市公司的资源进行掏空(Tunneling)之外,有时也会对上市公司进行支持(Propping)。虽然任何期间都有可能发生利益侵占行为,但是这种行为不能影响公司的存续。因此控股股东会在一定的时候对公司实行支持行为,保持公司的持续发展和谋取控制权私人利益的持续性,从而持续地获取掏空行为下的侵占收益。张光荣和曾勇(2006)结合托普软件案例分析了我国上市公司控股股东支持行为(propping)和掏空行为(tunneling)的动机及实施途径,研究发现,支持行为与掏空行为是控股股东为谋取私人利益最大化而采取的方向不同的利益转移行为,支持行为的目的通常在于提高上市公司的业绩水平,避免公司受到特别处理或者退市以达到长期获取控制权私人收益的目的,可见支持行为与掏空行为通常是对应存在的。以往的研究表明,部分大股东资金占用的上市公司并没有显示出业绩的下降,部分大股东资金占用上市公司业绩下降