大股东资金占用、会计盈余与会计信息质量

大股东资金占用、会计盈余与会计信息质量

一、大股东资金侵占对会计信息质量的影响东亚国家特殊的股权结构决定了上市公司的主要代理问题，不仅存在于管理当局和外部股东之间，而且还反映在大股东1和小股东之间的代理冲突（shleifer和vishny，1997）。大股东有可能通过多种“利益输送”(tunneling)2方式来侵占中小股东的利益,其中最典型的一种方式就是对上市公司的资金侵占。在我国,上市公司控股股东通过各种方式来进行“利益输送”的案例也屡见不鲜,如“猴王股份”、“三九药业”、“济南轻骑”等。那么,大股东资金占用会影响会计信息质量吗?会计信息的有用性会降低吗?本文以会计盈利的市场回报,即会计盈余的价值相关性作为会计信息质量的替代变量,利用“盈余—回报”模型研究了大股东资金侵占对会计信息质量的影响。研究发现,大股东的资金占用与会计盈余的价值相关性负相关,即大股东资金占用会降低会计信息的质量,说明大股东的资金占用不仅会影响上市公司的正常经营,而且会降低会计信息的有用性。这就为加强证券市场监管,保护广大中小投资者的利益,维护证券市场的稳定运行和健康发展提供了理论依据。本文的结构安排如下:第二部分是文献回顾及假说的提出,包括对我国证券市场制度背景的分析、国内外相关文献的回顾,以及对大股东资金侵占的原因及可能造成的经济后果的分析,在此基础上提出了本文的假说;第三部分是本文的研究设计,包括模型的设定、样本的选择及变量的选取;第四部分是实证结果及分析,具体描述和分析了统计检验的结果;第五部分是结论及未来的研究方向。二、回顾与假设的提出(一)控股股东之间的利益冲突典型的英、美国家上市公司,其股权结构比较分散,代理冲突主要集中在管理当局与外部股东以及债权人之间(BerlyandMeans,1932;JensenandMeckling,1976)。但近年来的研究表明,股权集中已成为普遍现象,甚至很多美国的大公司也是如此(LaPortaetal.,1999;ShleiferandVishny,1986;Morcketal.,1988),而在一些投资者法律保护比较薄弱的发达国家和发展中国家,这种股权集中的程度更高。比如,在东亚新兴的市场经济国家,很多企业都是由家族或政府控制的,这些企业的控股股东通常通过金字塔持股结构或交叉持股的方式获得控制权,从而使他们的控股权大于现金流权(LLSV,1999;Claessens,2000)。在这种股权结构下,企业的代理冲突主要表现为大股东与中小股东之间的利益冲突(ShleiferandVishny,1997),即大股东利用自己的控制权通过各种方式来侵害中小股东的利益,如通过关联方交易以较低的价格将资产或产品销售给控股股东或控股股东持有较多现金流权的其他附属公司、向经理人员(公司的经理通常也由控股股东担任)支付较高的薪酬、为控股股东及其子公司提供担保等。Johnson等(2000)将控股股东的这种行为称为“利益输送”(Tunneling)。控股股东的“利益输送”行为会造成很多经济后果,不仅损害中小股东的利益,还会阻碍金融、证券市场的发展。Johnson等(2000)的研究表明,控股股东的这种行为可能是导致1997年东南亚金融危机的原因之一。Bertrand等(2002)研究了印度公司的情况,发现公司普遍存在控股股东的“利益输送”行为,而且这种行为使整个经济更加不透明。Wurgler研究了控股股东“利益输送”行为对证券市场资源配置效率的影响。大股东与中小股东之间的利益冲突在我国也同样存在。我国股票市场建立的初衷是转换国有企业经营机制,提高资源配置效率和企业经济效益。由于资本市场在建立初期规模较小,政府采用了计划指标及额度控制与审批相结合的办法来解决企业上市资格安排和排队问题。随着企业股份制改造的进行,希望上市的公司越来越多,而上市名额却十分有限,这就造成了严重的“供需瓶颈”。计划指标分配下去以后,各地区为了尽可能多地占用资本市场资源,促使本地区国有企业脱困,突出地方政绩,往往通过分拆、重组和剥离等方式,将国有企业中的一些优质资产独立出来,通过股份制改造后上市,成为上市公司。这是我国证券市场上绝大多数上市公司建立的途径,而原有的国有企业则成为上市公司的大股东。另外,我国国有企业在改制上市时,采取的是流通股与非流通股并存的办法,其中由原国有企业持有的国有股或国有法人股是不能上市流通的,只能通过协议转让的方式实现股权的变更,而协议转让的价格又远远低于流通股的价格,因而大股东不能获得股票价格上涨所带来的收益。从融资成本来看,我国资本市场上出现了融资成本倒挂的现象,权益性资本成本与债务资本相比非常低廉。鉴于我国证券市场发展的特殊路径依赖特征,上市公司的大股东利用一些非价格手段来获取收益也就不足为奇了。其中,把上市公司作为“提款机”,对上市公司进行资金侵占,就是大股东剥夺上市公司的一种方式,相关的案例有“济南轻骑”、3“莲花味精”、4“猴王股份”、“三九药业”等。国内的相关研究文献有很多。刘峰(2004)研究了股权结构与“利益输送”方式的关系,将“利益输送”方式划分为直接或间接的资金占用、资产购销、产品购销以及高派现等。他发现,大股东持股比例与利益输送方式之间存在一定的关系,其中,持股比例高的,倾向于以高派现、关联交易等方式实现利益输送;持股比例低的,倾向于股权转让、担保和占用等方式。他认为,大股东的终极目的不是实现上市公司的高业绩、高成长,他们看重的是上市公司的现金,即将利润留在上市公司,而使现金流向大股东。李增泉等(2004)研究了资金占用与所有权结构的关系,发现控股股东占用的上市资金与第一大股东持股比例之间存在先上升后下降的非线性关系,但与其他股东的持股比例呈现出严格的负相关关系。另外,控股股东的控制方式以及产权性质也对其资金占用行为产生重要影响。张鸣(2005)研究了大股东资金占用的经济后果,发现大股东资金占用会直接导致上市公司盈利能力下降,当绩效较差的公司被大股东占用资金时,公司价值会降低。(二)股权结构对会计信息质量的影响股权结构会影响会计信息的质量。谢德仁(2001)根据人类历史上政府起源的“匪帮说”,将大股东的剥夺效应和协同效应分别形容为大股东可以采取的两种战略,即“常驻匪帮战略”和“流窜匪帮战略”。当大股东采取“流窜匪帮战略”时,即其不按照市场经济规则有效行使剩余控制权,而是直接掠夺小股东和债权人等企业其他参与者的财富时,由于各国政府在正常情况下会采取“常驻匪帮战略”,以打击大股东的“流窜匪帮战略”,因此,大股东会设法隐藏其“流窜匪帮战略”,以“常驻匪帮战略”的假象来欺骗现有的和潜在的小股东和债权人,并且希望欺骗的时间尽可能的长久,以便安全、高效地掠夺尽可能多的财富。在现代社会,现有的和潜在的小股东和债权人主要是通过企业的会计信息来把握大股东的战略与行为的,而会计信息是由企业经营者(受大股东控制)生产和提供的,因此,大股东的行为显然会影响会计信息的质量。Fan和Wong(2002)就股权结构对会计信息质量的影响提出两种观点。一种是“防御观”,即在控制权与现金流权高度分离的情况下,控股股东有动机对上市公司进行“掠夺”,此时,控股股东既可能从自己的利益出发,对会计信息的生产及报告的政策选择进行控制,也可能隐瞒有关信息,以免引起外界不必要的关注或猜测。由此,外部投资者会认为会计信息的质量不高,即会计信息质量的可信度降低。以往的研究已经证实,会计信息质量可信度的降低,必须会降低财务报告的信息含量(TechandWong,1993)。另一种是“信息观”,即在东亚国家中,政治寻租活动非常普遍,而且收益可能很高。当控股股东持股比例很高时,由于决策范围相对较小,可以减少私有信息外泄给外部公众或竞争对手的可能性,从而弱化了由寻租活动所引起的广泛的社会关注,这也会降低会计信息的有用性。Leuz(2003)研究发现,在权益市场发展成熟、股权结构相对分散、投资者权利得到充分保障和法律实施机制有效的国家,随着投资者保护力度的增强,内部人获取私人控制权收益的能力下降,他们隐瞒公司业绩的动机相应减少,盈余管理也随之减少。Jian和Wong(2003)以137家原材料行业公司1997～2000年的数据作为研究样本,对中国上市公司的关联交易动机进行了分析,并对证券市场的反应进行了检验。结果发现,关联销售收入的价值相关性系数显著小于非关联销售收入的价值相关性系数,说明投资者并不认同关联销售的质量与持续性。Liu和Lu(2002)则发现,有大股东的公司、经理层持股多的公司、董事会独立性差的公司,其盈余操纵情况更严重,而其在海外同时上市公司的盈余操纵情况则不很严重,他们将这种盈余操纵的行为解释为大股东的盘剥行为。从我国的现实情况来看,大股东要想持续地从上市公司中获取这种利益,就必须保住上市公司的“壳”资源,或者使上市公司能够保持配股的资格,因此,大股东会从自己的利益出发,进行会计信息生产与提供的控制,包括进行盈余管理、其他利润操纵,甚至直接造假或者与审计师共谋。另外,为了避免外界的关注及猜测,控股股东也可能会隐瞒对自己不利的会计信息,因为中小股东如果能够意识到自己投入的资金被大股东占用,就会对该公司失去信心,并采取“用脚投票”的方式来对其进行惩罚(Zingales,1994;ShleiferandVishny,1997),从而导致公司股票价格的下跌。尽管股价的下跌对大股东没有直接影响,但这显然会影响公司以后的决策行为,如公司对外扩张及公司的筹资决策等,进而影响到大股东的利益。值得注意的是,很多上市公司的董事长与控股公司的董事长是兼任的,从突出政绩、维护形象等方面考虑,大股东在进行利益侵占的同时,也有进行盈余管理以及利用其他利润操纵方式维持上市公司良好业绩的动机。(三)价值相关性的变化大股东的资金侵占会降低会计信息的质量,而广大投资者对大股东的资金占用会做何种反应,他们是否会降低对上市公司会计信息的信任度,从而降低会计盈余与股票回报的相关性,即会计盈余的价格相关性,对这些问题目前还缺乏相应的研究。本文的贡献在于,直接以大股东的资金侵占作为大股东盘剥中小股东的替代变量,研究股权结构、大股东行为与会计信息质量的关系,丰富了有关股权结构与会计信息质量的研究。就大股东的资金占用对会计盈余价值相关性的影响,本文主要从盈利的持续性、盈利的质量等方面来进行研究。从盈利的持续性来看,当预期的盈利持续性较高时,投资者对公司的会计盈利数据更加认可,对公司未来的盈利能力更加信任,因而市场的回报会较高,盈余信息的信息含量也较高,会计盈余的价值相关性也就越高(KormendiandLipe,1987;RamakrishnanandThomas,1991)。大股东的资金占用可能会影响到上市公司未来的经营活动,很多上市公司会因此陷入财务困境,5甚至走到退市的边缘,在这种情况下,上市公司盈利的持续性必将受到影响。因此,从盈利持续性的角度看,大股东的资金占用必然会降低市场的回报及会计盈余的价值相关性。从盈利的质量来看,公司的盈利质量越高,本期盈利与未来公司绩效的相关性就越强,盈利数据的信息含量也越高,会计盈余的价值相关性相应会越高。当然,如何衡量公司的盈利质量并没有很明确的标准,但公司的盈余管理程度越高,盈利的质量显然就越低。从大股东资金占用对上市公司盈利质量的影响来看,周中胜等(2005)的研究已证实,大股东资金占用越严重的公司,盈余管理的程度越高。因此,从盈利质量的角度看,大股东的资金侵占会影响上市公司会计盈利的质量,广大的投资者会对此做出反应,大股东资金占用情况越严重的公司,其股票的回报会越低,会计盈余的价值相关性也越低。公司未来期望报酬的风险越高,对规避风险的投资者来说,它的价值就越低,因而市场的回报及会计盈余的价值相关性也会降低(CollinsandKothari,1989;EastonandZmijewski,1989)。大股东对上市公司的资金占用,显然会增大公司未来获取收益的风险。一方面,上市公司的未来经营活动可能会由于大股东的资金占用而受到影响,妨碍公司未来的经营活动;另一方面,既然现在大股东能够占用上市公司的资金,那么,它未来可能还会采取类似的行为,这不可避免地会使投资者对大股东的行为产生怀疑,从而降低对公司未来的预期,同时也提高对公司风险的预期,进而降低会计盈余的价值相关性。基于以上的分析,本文提出两个假说。假说1:大股东资金占用越严重的公司,其市场回报越低。假说2:大股东资金占用越严重的公司,其会计盈余的价值相关性越低。三、研究设计(一)经营性资金占用与经营性资金占用的区分从上市公司年报中的关联方交易部分,我们可以得到控股股东⑥对上市公司资金占用的数据。⑦本文参照李增泉(2004)的做法,将大股东对上市公司的资金占用划分为经营性资金占用与非经营性资金占用。经营性资金往来包括关联方交易中的“应收账款”、“预付账款”、“应付账款”和“预收账款”四个会计科目,因为这四个会计科目都是由经营性活动所引起的;非经营性活动则包括“其他应收款”、“其他应付款”两个会计科目,因为这些科目所涉及的资金往来都与经营性活动无关。(二)会计盈余价值相关性的影响对收益的信息含量进行研究时,有两个模型可供选择,即价格模型(pricemodel)和报酬模型(returnmodel)。在价格模型中,股票价格是被解释变量,收益的水平及变动值作为重要的解释变量,用来反映会计收益如何影响资产的定价。报酬模型是在价格模型的基础上,对解释变量和被解释变量同时平减股票价格的滞后值,以消除量纲的影响。由于价格模型在实际运用中存在着规模效应、异方差、遗漏变量以及股价波动等问题,而这些问题在我国的证券市场上尤为严重,因此,本文采用的是“盈余—回报”模型。影响公司股票回报的因素有很多,本文是在不考虑其他变量的情况下研究大股东资金占用对上市公司股票回报和会计盈余价值相关性的影响,并在此基础上加入其他的控制变量来检验它的影响。模型中的控制变量包括公司的风险因素β系数,在通常情况下,公司的β系数越高,则会计盈余的价值相关性越低(CollinsandKothari,1989;EastonandZmijewski,1989)。Collins和Kothari(1989)、Fama和French(1992)发现,成长性(Q)越好的公司,其未来的盈利水平及盈利的持续性可能越强,因而会计盈余的价值性应该越高,但由于成长性越好的公司的风险也可能越大,因而会弱化公司会计盈余的价值相关性。可见,关于公司成长性对会计盈余价值相关性的影响是一个经验问题。我们加入了公司负债比率(LEV)作为控制变量,因为负债比率可以用来表示公司的债务风险或违约风险(Dhaliwal,1991),一般来说,负债比率越高,公司的风险越大,从而盈利与回报的关系也越弱。Smith和Watt(1992)认为,负债也可以作为公司投资机会集的替代变量,低成长的公司通常都有较高的负债率,但这类公司的信息含量更高,因而关于公司负债比率对盈利相关性的影响也是一个经验问题,但文中没有预测它的方向。有研究者证实,审计意见(OPINION)也会影响会计收益信息披露的信息含量(李增泉,1999;陈梅花,2002),他们在模型中加入审计意见哑变量作为控制变量,加入规模变量(SIZE)以控制其他遗漏变量。一些文献也证实,随着公司规模的扩大,有关公司信息的公共披露及非盈利信息的私人披露会增加(Atise,1985;Freeman,1987),因为公众可能更关注一些规模大的公司,从而在它的财务报告之外还有其他的信息来源,这也会降低盈利信息的价值相关性。本文还加入了年度变量和行业变量,以控制年度和行业的影响。为了研究的稳健性,本文分别采用原始报酬率和非正常报酬率来构建模型。本文所用的两个模型为:CAR=α0+α1Νi+α2Τunnel+α3Νi*Τunnel+α4Νi*Size+α5Νi*Lev+α6Νi*Q+α7Νi*β+α8ΝΙ*Οpinion+α9Yeαr2000+α10Yeαr2001+19∑i=1α10+iΙndustry+ε(1)REΤ=α0+α1Νi+α2Τunnel+α3Νi*Τunnel+α4Νi*Size+α5Νi*Lev+α6Νi*Q+α7Νi*β+α8ΝΙ*Οpinion+α9Yeαr2000+α10Yeαr2001+19∑i=1α10+iΙndustry+ε(2)CAR=α0+α1Ni+α2Tunnel+α3Ni*Tunnel+α4Ni*Size+α5Ni*Lev+α6Ni*Q+α7Ni*β+α8NI*Opinion+α9Yeαr2000+α10Yeαr2001+∑i=119α10+iIndustry+ε(1)RET=α0+α1Ni+α2Tunnel+α3Ni*Tunnel+α4Ni*Size+α5Ni*Lev+α6Ni*Q+α7Ni*β+α8NI*Opinion+α9Yeαr2000+α10Yeαr2001+∑i=119α10+iIndustry+ε(2)其中的变量定义如下:CAR为累计超额收益率,12个月累计个股收益率CAR=12∑i=1Rt-Rmt‚Rt为月个股收益率,用考虑现金红利再投资的月个股收益率表示,Rmt为市场回报,用流通市值加权的考虑现金红利再投资的市场月回报率表示(我国上市公司的年报披露截止日期为次年4月底,12个月的事件期为公司所属年度的当年5月到次年的4月,上市公司的年报必须在次年4月底前报出);RET=∏(1+RETURN)-1,其中,RETURN为月个股收益率,用考虑现金红利再投资的月个股回报率计量;Ni为会计盈余,NI=EPS/P,EPS为公司当年的每股净收益,P为公司在事件期期初的每股市场价值,每股净收益平减每股期初市场价值以控制异方差现象;TUNNEL为大股东对上市公司的资金占用,用公司总资产进行平减,以消除公司规模的影响;SIZE为公司规模,用公司权益资本市值的自然对数表示;LEV为资产负债率;Q为公司的成长性,用公司权益资本市值加上负债账面价值之和除以总资产账面价值表示;β表示公司的系统风险;OPINION为审计意见,用哑变量来表示,若公司被出具非标准的审计意见则为1,否则为0;YEAR2000为哑变量,若公司属于2000年度则为1,否则为0;YEAR2001为哑变量,若公司属于2001年度则为1,否则为0;IND为行业哑变量,以证监会的行业分类为标准,其中的制造业又按小类进行细分,共有19个哑变量,若公司属于某行业则为1,否则为0。(三)a股公司研究样本本文以2000～2002年深、沪两市除金融类公司以外的所有A股公司作为研究样本。⑧本文的样本总数为2897个公司年,财务数据来源于深圳国泰安公司的CSMAR数据库,β系数数据来源于CCER数据库,资金占用数据来源于聚源数据库。四、结果表明和分析(一)上市公司从控股股东及其采用的资金比例,主要表现为我们首先来看大股东对上市公司进行资金占用的描述性统计,表1显示了大股东占用上市公司资金的情况。从表1中可看出,大股东与上市公司之间的资金往来还是比较频繁的,而且控股股东及其关联方从上市公司借入的资金超过了借给上市公司的资金。上市公司经营性借出资金分别达到总资产的3.9%、3.5%和3.7%,而非经营性借出资金的比例为4.8%、4.2%和5.3%;但上市公司从控股股东及其关联方借入的资金占总资产的比重都小于借出数,如上市公司从控股股东处得到的非经营性借入资金比例为1.8%、1.9%和2.0%,而经营性借入资金比例仅为1.1%、0.9%和1.1%,净借出达到5.9%、4.9%和5.6%。表2列出了有关测试变量和控制变量的描述性统计结果,包括变量的均值、中位数、最大值、最小值及标准差。从变量的单变量测试Pearson相关系数来看(表略去),会计盈余的系数显著为正,说明在我国证券市场上会计信息能够传递有用的信息,会计盈余与股票回报是价值相关的;大股东资金占用的系数以及资金占用与会计盈余的交乘项都显著为负,从而证实了本文的两个假说,说明市场能够认识到大股东资金占用给上市公司带来的负面影响,也对上市公司的盈余质量产生怀疑,从而降低了对公司的预期。(二)加入要测试的变量我们对2000～2002年共2897个样本在控制年度和行业变量的基础上进行了回归分析,两个模型的回归结果分别列示于表3和表4。在模型一中,我们首先对会计盈余与股票回报进行了回归,结果发现,会计盈余与股票回报显著正相关,说明我国证券市场上会计信息的信息含量是非常高的,这可能与证券市场上的投资者主要是从上市公司财务报告中获取信息,而其他的信息来源渠道不多有关。在此基础上,我们在模型一中加入要测试的变量——大股东资金占用变量及其与会计盈余的交乘项,结果发现,两个变量的系数都是显著负相关的,这与本文的假说一致,从而验证了本文的假说,即投资者能够意识到大股东资金占用给上市公司带来的影响,并且对公司的会计盈利质量产生怀疑或者担忧。为了控制其他变量遗漏可能带来的有偏估计,我们在模型一中加入了公司规模、负债率、成长性以及风险系数和审计意见等控制变量后重新进行回归,结果发现,结论仍然没有改变。就控制变量的回归结果来看,规模变量的系数为负,与文中的预测方向一致,说明投资者对规模大的公司更加关注,有关大公司的信息来源渠道也比较多,因此,财务报告的信息含量相对较高,但在统计上是不显著的。就负债率来说,其系数显著为负,即负