国债发行方式的改革与发展

国债发行方式的改革与发展

一以行政手段处理经济问题1981年，中国恢复了债权人的发行。当年共有债权人48.66亿元，1994年共有债权人1000亿元。1997年国债发行额又突破了2000亿元,国债发行规模迅速扩张使发行方式变得更为重要。实际上近20年来我国一直在探索和改革国债的发行方式,其大体经历了以下几个阶段:1.摊销制。整个20世纪80年代国债的发行均采用行政摊销法,其本质上是一种强制发行,具体作法是:国家依据行政力量向下属部门各级政权组织逐层分摊认购比例,各级政权再向其下属企业部门分摊,最后落实到每个单位和个人。以行政手段处理经济问题是计划经济体制下的必然选择。20世纪80年代初,摊销制为保证筹资计划的完成起了积极作用,但主要存在以下两点弊端:一是发行成本偏高。二是发行利率与二级市场收益率发生偏差。2.承购包销制。承销制是一种协议性的市场发行制度,这种方式发行国债有两个显著特点:一是由承销合同确定发行人与承销人的权利义务关系,二是承销人向投资人分销不出去的部分,由承销人自己认购。其基本步骤:首先是承销团组成。通常由一家主干事,若干家副主干事和几十家一般干事组成承销团,主干事与一般干事之间的承销协议,他们之间的关系由协议确定。主干事可以承担无限责任,也可以承担有限责任。其次是确定承销团份额。承销团的份额可以采用固定份额,也可以采用变动份额。日本采用的是前者,而我国则采用的是后者。这主要是由于日本的金融体制较稳定,而我国的发行方式和金融体制变动较大,只能采用相对灵活的变动份额方法。世界范围来看,承销方式以德国最为典型,日本也采用这种方式。我国承销制最大的问题是利率和价格的行政决定机制,它弱化了规范承销制的市场性。发行利率的行政制定总是与市场实际情况有所背离,从而导致承销方与投资方中必有一方处于不利地位,潜在的损失使发行中问题难以避免,不是“买难”就是“卖难”,行政摊销制的缺点仍无法克服。在这种背景下,经过对国外国债发行制度的研究,1995年8月财政部对1995年一年期记账式国债首次进行招标发行,标志着国债发行方式的市场化改革取得了重大突破。二招标方式主要有目前,发达国家国债市场的筹资方式主要有以下几种:1.公募招标方式。国债的招标发行是在商品拍卖的基础上发展起来的,理论上可将投标分为四种:(1)多种价格秘密投标。也称英国式招标,其要求是:投标人在规定的时间内递送投标表格,标书内容是秘密的(只有招标人和投标人知道),标书中注明投标人竞标数量及价格,招标人将投标结果按其价格高低排列,以招标数量为限,其中报价最高的投标人最有把握中标,因而这种招标方式也称“第一价格招标”。其实,这种按实际价格确定中标价的方法也存在不可避免的缺点:一是招标前的交易使招标价与交易价趋于一致,减弱了招标的竞争性;二是主要投标人可能会私下勾结,形成有利于投标人的垄断价格。(2)统一价格秘密招标。也称荷兰式招标,特点是按照报价的高低决定成功的投标人,而按照加权平均价确定承销国债的价格。按这种方式,报高价的投标人最易中标,而中标价却接近市场价格水平。(3)公开叫卖降序排列招标。这种方法始于荷兰拍卖鲜花,投标人集中在一个场地,拍卖人按降序报价,当有一个投标人愿意支付该价格时,拍卖即可先成交一部分,继续报价,直至完成招标量。在此方式下,有经验的投标人并不用最高价购买,而是会勤于交流信息,并愿意集中投标或通过一级自营商投标。(4)公开叫卖升序排列投标。招标人按照不断上升的价格顺序向一组投标人招标,投标人按不同价格报价,当招标人收到足够投标后即宣告停止。在销售多单位证券时,当报出第一价格,全部有关各投标人报出他们的竞标数量,招标人公布对这一价格的总况标量,然后不断提高价格,直至某一价位的况标数量小于招标数量,招标人可以确认前次价格是完成全部发行的最高价格。换言之,决定招标价的是第二个最高价格。由以上四种招标方式不难发现招标具有两种重要功能:一是价格发现,二是价格公平。当卖方不能确定其物品价格时很难以其他方式出售,但通过招标可以确定价格,这就是价格发现功能。招标具有公开性、规范性和合法性,可以吸引较多的投标人,投标人一般不会对竞标结果质疑,这就是价格公平功能。另外招标的竞价过程有利于合理的发行利率形成。值得注意的是,最近20年是招标方式迅速普及的时期。目前,发展中国家有一半左右采用招标方式,而发达国家有80%采用这种方式。可见招标已成国债发行方式的主流。2.“随买”方式。这种方式的适用条件是国债市场利率不稳定,而需要发行的国债数量又很大,通常是根据市场情况常年销售,如国债的销售达到一定程度市场利率水平发生变化,则本期停止销售,然后调整发行利率销售下一期国债。这种方式像“水龙头”一样调节发行的流量。随买可使发行即具连续性又具流动性,通常随买有两种方法:一是通过政府债券的经纪人将新发行的债券直接在二级市场上销售,这样经纪人要首先包销政府债券,因此,投资人在一级市场上买新发行债券与在二级市场买已发行债券形式上没什么差别。二是通过银行和邮政局的分支机构在柜台上向投资者代理销售。这两种方法在根据市场状况调节价格方面具有很大不同。如果国债市场比较成熟,有大量中介机构和基金管理人,则第一种方法是最优选择,相反,如果一个国家政府债券的零售销售网络比较发达,则可通过银行和邮政局的分支机构柜台向小投资人销售国债。政府的国债管理部门可采用一些优惠政策,鼓励银行和邮政局在零售环节销售国债。3.承购包销方式。此方式在西方国家也广泛采用,鉴于前文已作介绍,不再赘述。4.向个人直接销售。发行人和投资者直接见面,如通过代理方式在证券公司或银行柜台销售储蓄债券。三债券发行方式主导下的体系发展方向中国国债招标发行始于1995年8月。目前占据国债发行方式的主流地位,并成为今后的发展方向。本文仅从招标制度的角度谈我国国债发行方式的完善。1.招标发行机制1996年,中国国债招标发行取得了突破性进展,所有可能流通国债的发行都采用了招标式发行;投单方式由低效的手工方式改为高效的电脑操作;竞标的标的由非市场化的划款期转为市场化的债券价格和收益率;招标方式灵活多样,既有单一价格,又有多种价格方式;招标方式既符合实际情况,又调动了投标人的积极性。1997年招标发行方式得以巩固,至此形成中国的招标发行制度。对短期贴现债券,通常以价格为标的,采取单一价格的荷兰式招标,对中长期零息债券和附息债券,主要以收益率为标的,采取多价格的英国式招标。我国国债的招标发行虽然取得了很大的成功,但也存在一些问题:一是招标发行成本相对较高,我国利率尚未市场化,基准利率由中央银行制定(以商业银行的存贷款利率为代表),一般会人为地压低,这样招标形成的发行利率一般会较基准利率高两个百分点,另外,从表面上看,1981年到1990年我国利息以外的发行费用有不断增加的趋势。1991年实行承销制后这部分费用有所减少,目前的成本费用率维持在10%左右,主要是利息部分提高。二是没有固定的招标发行时间表,不利于市场参与人提前筹集资金,安排投标。三是投标者稳定性不够。由于上市国债的投资就目前看还不够方便,难以吸引较多的投资者,这使得一级自营商风险较大,影响其投标的积极性,降低了招标的效益。2.通过招标和出版方式，应改进招标和出版方式国债发行中面临的上述问题阻碍着国债市场的发展,因而需要借鉴发达国家的成功经验,结合中国实际加以改进。(1)基金发行中基金国债的招标发行中,有几个时间间距是重要的市场信息,必须列入固定的发行时间表中,对市场所有的投资者公开。这些时间间距包括:招标公告到招标开始的时间间距、招标开始到招标结束公布的时间间距以及招标开始到结算日的时间间距。固定的发行表利于投标者形成理性预期,及时筹集调动资金,避免国债市场的波动。有意识地建立国债市场的基准。国外的经验表明,长期附息债券是分期付息的,具有再投资理念,因而交易特别活跃,通常成为市场中的基准债券,其二级市场收益率成为国债市场的基准利率。基准利率的存在利于稳定市场。我国目前发行了三期长期附息债券,共计586亿元,初步显示出基准债券的特征,今后如能使长期附息国债发行量再适度增加,交易额扩大,就会促进基准利率的形成,同时为投标创造好的条件。(2)国库券的联网一般地说,投标者越多招标者的效用就会越大。因而应该采取适当的措施激励投标者。首先,发展一级自营商组织,实行无券记账和增加国债的期限品种。我国目前的一级自营商制度有两个缺点:一是主要的商业银行未加入,二是自营商的权利未能体现出来。应适当引入合同式储蓄机构,以这些金融机构本身的稳定性来提高投标者整体的稳定性。无券记账方式已经在一定范围内试行但由于只在固定系统内实行,使得无券记账的非实物国库券在系统外很难流通,因而出现不同的价格。解决这个问题最重要的是把国库券交易系统和银行的支付系统联网,同时各系统之间也联网。其次,吸引更多的中小投资者。可将现在局部试点的个人国债账户推广到个人在内的广大中小投资者,以利于吸引更多的投资者,减少投标方的风险。(3)级自营商可根据招标前交易的情况决定其所选的交易后果国债招标前交易是指一级自营商在市场上以运用远期合同的方式出售尚未发行的国债。其意义在于一级自营商可根据招标前交易的情况决定其投标和承销策略,降低其承担的市场风险,效果尤其在国债规模较大时显著。另外,招标前交易亦可使一级自营商预期未来国债的价格,从而有价格发