拐点已至否极泰来

内容目录银行股缘何深度破净，估值下限创新低？ 3一、息差已至拐点 31、政策层面定调改变，由“金融让利”变为“保持合理利润与息” 32、存款利率同步下调，未来息差有望企稳 53、降息测算 6二、资产质量迎来拐点 61、城投债务：利率风险为主，信用风险较小 72、地产：销售端利好政策出台，地产生态链有望得到明显改善 93、经济：政策底已现，静待经济底 11三、投资建议：三条主线 121、邮储银行 132、长沙银行 133、杭州银行 144、常熟银行 155、宁波银行 15风险提示 16图表目录图表1：2020年以来银行业PB估值呈现明显下行趋势 3图表2：从DDM模型来看，当前风险因子才是影响估值的核心因素 3图表3：2020年以来商业银行净息差持续收窄 4图表4：2020年以来央行多次下调4图表5：当前已有几家银行的核心一级资本充足率逼近监管要求的最低水平 4图表6：2022年以来存款利率相关调整 5图表7：测算今年资负两端降息对息差的综合影响-4.5bp 6图表8：截至2023年9月8日，级及以下城投债余额占比仅11% 7图表9：不同地区的债务情况有所分化 8图表10：30家A股上市银行中有19家对公房地产不良较2022年上升 9图表11：地产销售端仍较低迷 9图表12：上半年房地产投资保持谨慎 9图表13：2Q23房地产开发贷款同比4.9%，较疫情前仍是较低水平 10图表14：8月以来陆续出台房市销售端利好政策 10图表15：7月CPI同比为-0.3% 11图表16：4-7月制业PMI新订单指数均低于50 11图表17：固定资产投资增速放缓 11图表18：外需不足，7月出口数据同比下滑 11图表19：上半年城镇调查失业率（16-24岁人口）走高，居民收入不确定性较大 12图表20：2008-2019年政策底、市场底、经济底规律 12银行股缘何深度破净，估值下限创新低？估值持续下挫源于息差收窄压力以及资产质量担忧加剧。过去十年，上市银行估值中枢不断下移，且估值下限创出新低，一是银行业ROE持续下行，二是对银行资产质量的担忧愈演愈烈。尤其是2020年疫情发生以后，上市银行的估值甚至跌至0.5xPB以下：一是2020-2022年“金融让利”导向下，息差承压；二是疫情加速经济下行，部分地产城投风险暴露，资产质量担忧加剧。从DDM模型来看，分子分母端均有压制银行估值的因素：1）分子端：息差收窄影响商业银行的盈利能力，既会削减ROE，又会导致净资产增长率𝑔𝑖减小；2）分母端：2022年以来，经济复苏不及预期，地产暴雷事件多发，随之城投债务违约又起，银行的风险评价上升。银行股估值持续回落的循环怎样才能打破？主要取决于对资产质量和息差的预期何时能够出现拐点，我们认为目前条件已初步具备。图表1：2020年以来银行业PB估值呈现明显下行趋势申万行业指数:一级行业:市净率:银行1.61.41.21.00.80.60.42014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-02资料来源：iFinD，产业金融研究院图表2：从DDM模型来看，当前风险因子才是影响估值的核心因素资料来源：《Dividends，Earnings，andStockPrices》，产业金融研究院（注：𝐵0为净资产初始值，𝑔𝑖为净资产增长率，𝑑为分红率，𝑟𝑓为无风险利率）一、息差已至拐点1、政策层面定调改变，由“金融让利”变为“保持合理利润与息差”政策“金融让利”导向转变，息差将迎来拐点。2020年疫情爆发后日益走弱的2020-2022年政策多次强调“金融2Q23商业银行净息差仅174%，低于《合格审慎评估实施办法（2023年修订版》的1.80%满分线。净息差过低一方面是难以覆盖相应成本（经营成本、风险成本等，另一方面是难以满足监管要求的资本充足率水平。商业银行既要面临放贷的资本约束，又要消耗资本以化解风险，而国内PB不到0.6，通过外部渠道补充核心一的核心一级资本充足率逼近监管要求的2Q23央行货图表3：2020年以来商业银行净息差持续收窄商业银行息差（）资料来源：金融监管局，产业金融研究院图表4：2020年以来央行多次下调LPR%%年年4.94.74.54.34.13.93.73.53.3资料来源：金融监管局，产业金融研究院图表5：当前已有几家银行的核心一级资本充足率逼近监管要求的最低水平核心一级本充率 监管要最低平工行农行中行建行交行招行兴业邮储浦发中信民生光大华夏平安北京宁波上海江苏浙商南京杭州贵阳成都长沙郑州西安苏州青岛厦门重庆齐鲁兰州沪农渝农无锡常熟江阴苏农张家港青农紫金瑞丰工行农行中行建行交行招行兴业邮储浦发中信民生光大华夏平安北京宁波上海江苏浙商南京杭州贵阳成都长沙郑州西安苏州青岛厦门重庆齐鲁兰州沪农渝农无锡常熟江阴苏农张家港青农紫金瑞丰资料来源：各上市银行2023年中报，金融监管局，产业金融研究院（注：监管要求最低水平包括最低资本要求、储备资本和逆周期资本要求以及一定的附加资本要求。）2、存款利率同步下调，未来息差有望企稳监管思路转变，存款利率同步下调缓解息差收窄压力。由于市场风险偏好降低，且可也要面临负债端成本上升的问题。1Q222%，金融机构盈利能力进一步被压缩，此时监管思路有所转变，金融单方面让利不可持续，负债端成本需要降压。图表6：2022年以来存款利率相关调整时间 内容人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，自律机制20224月20229月20234月20234月20235月20236月20239月

101年期贷款市场报价利率（LPR）为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。利率下调。其中，31510个基点。广东、湖北、陕西、河南等多个省份的中小银行纷纷发布公告，下调人民币存款挂牌利率，涉及活期存款、定期存款、大额存单等，不同期限调整幅度不同。利率自律机制发布《合格审慎评估实施办法（2023年修订版项。相关部门通知，要求各银行控制通知存款、协定存款利率加点上限。对于通知存款利率，国有大行不能超过基准利率0.1个百分点，其他银行不能超过基准利率0.2个百分点。6850.2%，两年期定期存款利率下调10个基点至2.05%，三年期定期存款利率下调15个基点至%，五年期定期存款利率下调15。多家银行下调部分定期存款利率，相关记者在北京的工商银行网点看到，这次调整主要涉及一年期、二年期、三年期以及五年期的定期存款利率。调整后，一年定期存款的利率是1.55%，下调了0.1个百分点；两年定期存款的利率下调了0.2个百分点，三年期和五年期定期存款利率都是下调了0.25个百分点。资料来源：央行，新浪网，人民网，21经济网，光明网，产业金融研究院建立存款利率市场化调整机制：2022年4101LPR为代2022820236、8LPR下20229月部分全国性银行率先下调存款挂牌利率；20236月国股行活期年期年期5bp/10bp/15bp/15bp，202391年期年期年期10bp/20bp/25bp/25bp，缓解息差收窄压力；利率定价机制引入扣分项：在存款利率市场化调整机制建立后，2022年9月多家国有行、股份行主动下调了存款利率，但是由于存款竞争较为激烈，中小银行揽储的能20234月利率自律机制在“定价行为”新增了“存款利率市场化定价情况（扣分项，防止存款价格恶性竞争，当月河南、湖北、广东等多地中小行对存款利率进行补充下调；通知存款与协定存款自律上限下调：2023年5月通知存款与协定存款自律上限下调，国有行/30bp/50bp，并且对于通知存款利率，国有行不得超过基准利率+10bp+20bp。两类存款均是以类活期的对公存款为主，但是利率却高于对公活期存款利率，下调其自律上限有利于压降对公高成本负债。目前大行协定存款普遍较基准利率加点不多，该规则对中小行的影响更大些。3、降息测算测算今年资负两端降息对息差的综合影响为-4.5bp。1）资产端：今年以来，为加快经济复苏步伐，央行已经降息两次，61年期、5LPR10bp3.55%、4.2%，81LPR10bp3.45%5LPR保持不变，一方面是央行明确银行保持合理利润，另一方面是为存量按揭贷款利率调整提供缓冲垫，随后9月存量按揭贷款利率下调，三次调整对生息资产收益率的影响为-14bp；2）负债端：目前存款挂牌利率已经下调两次，综合来看，6、9月的存款挂牌利率下调幅度为活期/1年期/2年期/3年期/5年期分别下调了5bp/10bp/30bp/40bp/40bp，测算负债端对息差的影响为10bp，资负两端对冲后对息差的综合影响为-4.5bp。图表7：测算今年资负两端降息对息差的综合影响为-4.5bp贷款端存款端对净息差的综合影响（bp)存量按揭贷款利率下调6、8月LPR下调5月通知存款与协定存款利率下调6、9月存款挂牌利率下调负债端对净息差的影响对贷款利率影响贷款占生息资产比重对生息资产收益率影响对贷款利率影响贷款占生息资产比重对生息资产收益率影响对存款成本率的影响存款占计息负债比重对计息负债成本率影响对存款成本率的影响存款占计息负债比重对计息负债成本率影响工行-0.12%59.41%-0.07%-0.14%59.41%-0.08%-0.04%85.01%-0.03%-0.09%85.01%-0.08%-0.10%(5.46)农行-0.11%55.08%-0.06%-0.14%55.08%-0.08%-0.04%81.52%-0.03%-0.09%81.52%-0.07%-0.09%(5.19)中行-0.12%62.02%-0.07%-0.14%62.02%-0.09%-0.04%79.64%-0.03%-0.08%79.64%-0.06%-0.08%(8.20)建行-0.13%61.30%-0.08%-0.15%61.30%-0.09%-0.04%81.47%-0.03%-0.09%81.47%-0.07%-0.09%(7.81)交行-0.09%57.23%-0.05%-0.14%57.23%-0.08%-0.04%68.18%-0.03%-0.09%68.18%-0.06%-0.08%(5.29)邮储-0.13%51.04%-0.07%-0.15%51.04%-0.08%-0.01%96.72%-0.01%-0.06%96.72%-0.05%-0.06%(8.60)招行-0.10%60.16%-0.06%-0.16%60.16%-0.09%-0.08%85.29%-0.07%-0.08%85.29%-0.07%-0.12%(3.15)民生-0.06%59.33%-0.03%-0.16%59.33%-0.09%-0.08%62.70%-0.05%-0.09%62.70%-0.05%-0.10%(3.20)兴业-0.09%54.84%-0.05%-0.15%54.84%-0.08%-0.09%57.43%-0.05%-0.08%57.43%-0.05%-0.09%(4.23)浦发-0.07%57.35%-0.04%-0.16%57.35%-0.09%-0.12%62.69%-0.07%-0.08%62.69%-0.05%-0.11%(2.12)中信-0.08%61.02%-0.05%-0.15%61.02%-0.09%-0.12%66.53%-0.08%-0.07%66.53%-0.05%-0.12%(2.49)光大-0.07%58.22%-0.04%-0.16%58.22%-0.09%-0.07%68.98%-0.05%-0.09%68.98%-0.07%-0.10%(2.88)华夏-0.06%58.62%-0.03%-0.16%58.62%-0.10%-0.06%59.04%-0.04%-0.09%59.04%-0.05%-0.08%(4.89)平安-0.04%63.47%-0.02%-0.16%63.47%-0.10%-0.05%70.93%-0.03%-0.09%70.93%-0.06%-0.09%(3.97)浙商-0.03%60.24%-0.02%-0.17%60.24%-0.10%-0.14%69.66%-0.10%-0.09%69.66%-0.06%-0.15%3.40宁波-0.03%44.59%-0.01%-0.17%44.59%-0.08%-0.05%61.62%-0.03%-0.09%61.62%-0.05%-0.08%(0.94)南京-0.04%46.09%-0.02%-0.17%46.09%-0.08%-0.04%66.84%-0.02%-0.10%66.84%-0.07%-0.08%(1.17)上海-0.05%45.70%-0.02%-0.16%45.70%-0.07%-0.05%60.68%-0.03%-0.09%60.68%-0.05%-0.08%(2.33)贵阳-0.03%46.29%-0.01%-0.14%46.29%-0.07%-0.06%67.28%-0.04%-0.11%67.28%-0.08%-0.11%3.10成都-0.07%52.65%-0.04%-0.15%52.65%-0.08%-0.06%76.91%-0.05%-0.10%76.91%-0.08%-0.12%(0.14)长沙-0.06%46.96%-0.03%-0.16%46.96%-0.07%-0.04%70.28%-0.03%-0.10%70.28%-0.07%-0.09%(1.34)郑州-0.05%59.37%-0.03%-0.16%59.37%-0.10%-0.04%63.60%-0.03%-0.08%63.60%-0.05%-0.07%(5.35)苏州-0.06%50.32%-0.03%-0.17%50.32%-0.09%-0.03%67.13%-0.02%-0.11%67.13%-0.07%-0.09%(2.15)青岛-0.07%52.78%-0.04%-0.16%52.78%-0.09%-0.05%71.21%-0.04%-0.11%71.21%-0.08%-0.11%(1.71)重庆-0.05%51.49%-0.03%-0.15%51.49%-0.08%-0.04%60.53%-0.03%-0.14%60.53%-0.08%-0.10%(0.43)齐鲁-0.08%50.86%-0.04%-0.16%50.86%-0.08%-0.04%76.21%-0.03%-0.09%76.21%-0.07%-0.09%(3.00)沪农-0.07%53.37%-0.04%-0.15%53.37%-0.08%-0.03%82.92%-0.03%-0.11%82.92%-0.09%-0.10%(1.75)渝农-0.06%46.46%-0.03%-0.15%46.46%-0.07%-0.01%67.71%-0.01%-0.09%67.71%-0.06%-0.06%(3.84)无锡-0.05%60.54%-0.03%-0.17%60.54%-0.10%-0.03%92.38%-0.03%-0.13%92.38%-0.12%-0.13%(0.01)常熟-0.03%66.89%-0.02%-0.17%66.89%-0.11%-0.01%84.51%-0.01%-0.10%84.51%-0.09%-0.09%(4.50)苏农-0.03%60.74%-0.02%-0.17%60.74%-0.10%-0.03%85.72%-0.03%-0.14%85.72%-0.12%-0.14%1.00青农-0.06%55.08%-0.03%-0.16%55.08%-0.09%-0.02%72.67%-0.01%-0.11%72.67%-0.08%-0.08%(3.89)瑞丰-0.06%64.48%-0.04%-0.16%64.48%-0.10%-0.10%87.52%-0.09%-0.10%87.52%-0.09%-0.15%4.76上市银行-0.10%57.74%-0.06%-0.15%57.74%-0.09%-0.05%77.08%-0.04%-0.10%77.08%-0.07%-0.10%(4.47)资料来源：各公司2022年报，央行，产业金融研究院二、资产质量迎来拐点当前市场对银行资产质量的担心，主要有三大块：一是城投债务，二是房地产贷款，三7月政治局会议提出要“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优1、城投债务：利率风险为主，信用风险较小城投风险主要看地方政府的还债意愿和偿债能力。城投债务是地方政府通过设立城投公司，为基础设施建设筹资而背负的债务，包括城投债、非标融资和城投贷款等。虽然明面上城投债务人是当地的城投平台公司，但是资金为当地政府所用，所以实际最终还款人是地方政府，因此城投风险如何主要看地方政府的还债意愿和偿债能力。还债意愿：虽然自2018年起，中央政府不断强调打破政府兜底的预期，并多平台出现违约事件，有较强的还债意愿。城投债务在一定程度上代表了地方政府的信用，当城投债务违约时，整个区域的城投信用都会受影响，如遭受二级抛售等，再融资难度加大。比如2020年河南省永城煤电控股集团有限公司未按20CP03全部贷款规模虽然在增长，但增速减慢。因此，现阶段城投公司的信用与政府已经处于捆绑状态，牵一发而动全身，在违约代价过大的背景下，政府将优先保障债券偿还。偿债能力120%，进一步偿还隐2023年98日，AA级及以下城投债余额占比仅11%。我们预计，仅有个别弱区域低等级平台有降息展期的可能，远没有市场预期的悲观。并且中央层面也提供了帮助，8月21日财新周刊报道，中国计划允许地方政府发行1.5万亿元特殊再融资债12个偿债压力较大的省份和地给地方城投提供流动性，图表8：截至2023年9月8日，AA级及以下城投债余额占比仅11%债券评级债券余额(亿元)余额占比(%)AAA3411553%AA+2305636%AA626310%AA-1200%A+130%A-14751%BBB及以下40%AA级及以下合计687611%资料来源：iFinD，产业金融研究院图表9：2022年不同地区的债务情况有所分化（亿元，%）地方政府债务余额GDP负债率一般公共预算收入政府性基金预算收一般公共预算收入中央转移政府基金预算收入中央转移综合财力债务率入预算数支付及返支付及返还性税收还性税收天津86461631153%184742464942923296%吉林71681307055%8513662894124122174%云南120982895442%19496214441277038172%辽宁109802897538%25245243419176485169%贵州124702016562%188620413649247601164%福建119025311022%333926311297127279164%重庆100712912935%210317542309956261161%青海3044361084%32993158862016151%海南3487681851%832469109272400145%广西97142630137%168811113930396767144%内蒙古93402315940%28244083292696594142%湖南154054867032%3102319147224811063139%山东235888743527%7104608038443917067138%湖北139005373526%3281287144515910661130%新疆78531774144%18895293909146341124%河南151046134525%4262221356943412203124%安徽133044504530%3589309141092510814123%广东2508212911919%13280519629593121466117%陕西97823277330%331219633252198545114%宁夏1996507039%460129118451778112%北京105654161125%57142227161869566110%四川177055675031%4882478164842816175109%浙江201697771526%80391006919032620038101%山西62862564325%3454629239312648797%江苏2069412287617%9259114797475162822873%上海85394465319%76084042134851300266%西藏561213326%18035240310262721%甘肃60881120254%908368黑龙江72911590146%1291153河北157494237037%40842016江西108603207534%29482252资料来源：各地方财政局，产业金融研究院（甘肃、黑龙江、河北、江西未披露中央转移支付及返还性税收）贷款置换为金融支持城投化债主要手段，对金融机构而言以利率风险为主。7月政2Q23集团156亿银行203%-4.5%/年分期还本。对银行来说，贷款置换主要以利率风险为主，信用风险较小。结合金融监管局披露的数据，我们测算城投相关贷款在五类基建相关贷款（交通、水利、电力、建筑业以及租赁和商务服务业）中的占比约为3/4，估算商业银行贷款中地方政府平台债务余额占比约23%，在悲观情形下，若10%的城投债务违约展期，并且票面利率下降400bp，则影响上市银行净息差约5.8bp。2、地产：销售端利好政策出台，地产生态链有望得到明显改善上半年地产信用风险形势有所恶化，主要是地产销售端与融资端两不旺。1H23在披露30A192022年上51pct。今年上半年碧桂园与远洋集团等房企均出现大额亏损，8月份曝出债务违约，主要是在经济恢复较慢，居民消费低迷，市场信心不足的大环境下，房地产销售遇困，导致投资和融资端同步走弱：1）销售端：前有烂尾楼事件，后有就业收紧导致收入不确定性增强，居民购房意愿下降，2023年1-7月全国商品房销售面积累计同比-6.5%，其中住宅销售面积同比-4.3%；2）融资端：虽然去年四季度16条”等融资端支持政策，受益对象产资金链条无法畅通，因而房地产投资保持谨慎，1-7月房地产开发投资同比-8.5%；融资需求对应有所下滑，2Q23房地产开发贷款同比4.9%，较疫情前仍是较低水平，根据中指研究院，20231-6亿元，同比下降16.2%。图表10：30家A股上市银行中有19家对公房地产不良率较2022年上升变化 变化资料来源：各上市银行2022年报、2023年中报，产业金融研究院图表11：地产销售端仍较低迷 图表12：上半年房地产投资保持谨慎1501000

商品房售面累计比（）商品房售面：住：累同比（）

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房地产发投累计比（）资料来源：国家统计局，产业金融研究院 资料来源：国家统计局，产业金融研究院图表13：2Q23房地产开发贷款同比4.9%，较疫情前仍是较低水平金融机构民币款余额地产款房地开发款同比（）5资料来源：央行，产业金融研究院下半年房市销售端利好政策出台，三季度以后地产生态链有望得到明显改善。地产行业是经济金融中十分重要的一环，由于地产产业链长和房企高杠杆特性，如果不提振房市，不仅会影响经济的修复，而且会造成金融机构的坏账大幅攀升，既会侵蚀金融机构的利润，也会提升金融体系的系统性风险。现在核心矛盾在于房市销售端低迷，7月政8图表14：8月以来陆续出台房市销售端利好政策日期政策 内容2023年8月18日，住房城乡建设部、中国人民银2023年8月25日 “认房不认贷

行、金融监管总局联合印发《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，推动落实购买首套房贷款“认房不用认贷”政策措施。①首套住房商业贷款最低首付款比例统一为不低于20%，二套住房商业贷款最低首付款比例统一为不低于30%；②二套住房商业贷款利率政策下限调整为不2023831日2023831日

调整优化差别化住房信贷政策降低存量首套住房贷款利率

低于相应期限LPR加20个基点，首套住房利率政策利率下限。2023925日起，存量首套住房商业贷款的借款人可向承贷金融机构提出申请，由该金融机构新发放贷款置换存量首套住房商业贷款，亦可协商变更合同约定的利率水平；②LPR上的加点幅度，不得低于原贷款发放时所在城市首套住房商业贷款利率政策下限。新发放的贷款只能用于偿还存量首套住房商业贷款，仍纳入商业住房贷款管理。资料来源：央行，金融监管局，住建部，产业金融研究院88日，住建部、央行和金融监管局联合发布关于优化个人住房调整优化差别化住房信贷政策：8月31日，央行和金融监管局发布《关于调整优化/二套房首付比例不低于20%/30%；二是调整二套房的住房利率下限，此前为不低于5年期LPR+60bp40bp5年期LPR+20bp；降低存量首套住房贷款利率：8月31日，央行和金融监管局发布《关于降低存量首20239日起降低存量首套20238日前金融机构已发放的和LPR加点幅度，100万元、5.1%的存量房贷为例，若协商后房贷利4.3%5000元。3、经济：政策底已现，静待经济底上半年经济承压，零售贷款资产质量改善较慢。上半年经济数据不及预期，内外需均同比走弱，1）内需不足：一是消费不足，7CPI同比为-0.3%，4-7PMI新501-7月民间固定资产投资同比为-0.5%，降幅扩大；2）外需不足：7月出口总值（人民币计价）同比-9.2%46.35个月走低。经济走弱，就业机会减少，上半年城镇调查失业率（16-24岁人口）走高，居民收入不确定性较大，还款能力有限，商业银行零售贷款资产质量改善较预期慢，1H23上市银行零售贷款不良率仍然有所上升，环比+3bp0.88%。图表15：7月CPI同比为-0.3% 图表16：4-7月制造业PMI新订单指数均低于50当月同比（）654321-1

制造业制造业新单5655545352515049资料来源：国家统计局，产业金融研究院 资料来源：国家统计局，产业金融研究院图表17：固定资产投资增速放缓 图表18：外需不足，7月出口数据同比下滑

民间固定资产投资:累计同比（%）固定资产投资(不含农户)完成额:累计同比（%）

制造业PMI:新出口订单（左轴）出口总值民币价当月同（右，2016-012016-062016-012016-062016-112018-022018-072019-102020-032020-082021-062021-112022-042023-07

100500-50资料来源：国家统计局，产业金融研究院 资料来源：国家统计局，产业金融研究院图表19：上半年城镇调查失业率（16-24岁人口）走高，居民收入不确定性较大城镇调失业率岁人（）5资料来源：国家统计局，产业金融研究院政策底已现，静待经济底。金融的相对收益和经济修复强度（经济底的验证）是强相关的，银行板块与经济底关联度更高，经济恢复程度决定其高度。此前，银行估值承受着政策和经济的双重压力，7月以来央行明确表示允许商业银行保持合理利润和息差水平，7月政治局会议意味着地产、城投以及经济增长这三方面1-81-6个月内会出现经济底。近期密集图表20：2008-2019年政策底、市场底、经济底规律沪深指数（左，点） 制造业右轴，）20082008年11月经济底：2015年1月经济底：2019年月市场底：2018年12月2008年10月政策底：2008年9月市场底：2014年…政策底：2014年4月政策底：2018年4月0资料来源：iFinD，产业金融研究院

三、投资建议：三条主线息差和资产质量的拐点将带动银行板块向上反攻。随着我国经济从“高增速”到“高条主线：1）中特估下的高成长国有行邮储银行；2）业绩迎来向上拐点的长沙银行；3）区域优势叠加差异化经营的优质城农商行，如杭州银行、常熟银行、宁波银行。1、邮储银行受益于乡村振兴战略，打造差异化优势。近年来中央高度重视农村发展建设，乡村公共基础设施日益完善，农业基础能力不断提升，乡村经济增长较快，农村人均收入增长快于城镇，未来仍有较大发展空间。公司70%网点在县级地区，受益于乡村振兴战略，20236万个，这是其他国有大行不具备的优势；1H2321/4，占比居国有大行前列。对公发力中小微企业，零售瞄准农村征信空缺市场。1）邮储银行不仅对中小微企业放贷，还要借鉴投资逻辑，研判企业未来的增长潜力，构建看未来的能力，帮助中小微企1H23万亿元，较1703亿元，增量创历年同期新高，其中专精特新及科创贷款余额同比增长超过40%；目前普惠型小微的贷款收益率为4.3%-4.7%，高于其他国有大行；2）公司6亿存量零售客户，形成客户画像，并从中挑选有信贷需求、资质较好的客户，填补农村授信空白。1H231.2亿人，贷款余额突破千亿元。用差异化的财富管理服务广大长尾客群。邮储银行财富管理之路注定走上差别化道路，其战略定位与客群基础（70%分布在县域地区）决定了其主要服务对象不仅包括中高端客户，也包括“长尾”客群。这部分客群具有较大的潜在财富管理需求，一方面在公80%为存款，财富管理可发展空间大；另一方面随着乡村振兴战客户数年19.8%/15.2%，1H2314.5万亿元。投资建议：邮储银行具有高分红021202230%，低估值（仅063P）的特点，符合中特估主线要求，并且还具有高成长性（2019-2022CAGR为11.8%，高于其他国有大行。公司立足自身优势，打造五大差异化增长极，构筑核心护城河。1H232023-2025年净5.9%/11.6%/12.8%，9260.6x23PB，维持“买入”评级。2、长沙银行湖南省内最大地方法人银行，股权结构分散均衡，高管团队深耕本土且经验丰富。长沙银行始终坚持“立足长沙、深耕湖南、辐射广东”，1H23长沙银行总资产规模达9982亿，在中西部城商行中规模排名第二，为湖南省内最大本土行。公司治理与管理机制合理高效，1）股权结构方面，前十大股东既有国企背景也有民企参股，国资背景支撑对公业务辐射省市县三级，地方头部民企持股支持零售业务发展；2）管理团队方面，公司管理层长年深耕本土，且兼具大行背景，经营策略一以贯之、与时俱进。立足潇湘消费兴旺，相比湖南其他本土银行竞争优势明显，市场份额不断提升。长沙市位于长株潭核心地带，具备开展银行业务的几个天然优势：1）人口基数高且保持高增速。长沙市是为数不多的人口“千万级”省会城市，人口出生率和自然增长率也常年领先全国；2）2022年长沙民营经济增加值占地区生产总值达64.8%，诞生了三一重工、山河智能、文和友、茶颜悦色等知名民营企业；政府常年低负债率，财政自给率稳步提升，为政务金融腾挪空间；3）消费氛围浓厚。长沙因其完备的商业综合设施以及各种打卡地标，成为消费旺盛的网红旅游城市，政府推行“租购并举”维持房价稳定，房价收入比低于7，较低的房价让居民能消费、敢消费、愿消费。与湖南其他本土行相比，长沙银行在资产规模、盈利能力、资产质量以及网点铺设上均具有明显竞争优势。下沉县域市场，零售聚焦消费信贷及财富管理，对公依托政务金融天然禀赋。县域金融是公司最为突出的特色业务，不论是县域存贷款还是客户增速均大幅领跑全行和同业，2022年不良率仅0.45%，远低于全行不良率。在传统的对公和零售领域，公司也保持一定的优势，其中零售消费信贷为长沙银行近年来的主要发力点，聚焦民生吃喝玩乐、衣食住行，同时将财富管理打造成零售业务的第二增长点；对公业务依托政务金融天然在强有力的战略布局下，贷款规模超15%高增，持续领跑湖南市场；净息差明显优于同业，定价能力突出；中收增速较快，占营收比重稳步提升；存量资产质量包袱不断消化，关注不良率持续改善。投资建议：CAGR2020-202210%2023-202515%左右。得益于良好的区域发展态势、县域金融的人缘地缘优势、卓有成效的零售转型战略与深耕本土带来的坚实对公根基，公司在营收保持高增速的同时，资产质量持续改善。我们预计公司2023-2025年净利润分别增长15.3%、15.4%、15.8%，9月26日股价对应0.55x23PB，随着业绩增速中枢回升，估值存在修复空间，首次覆盖给予“买入”评级。3、杭州银行1）70%的网点和信贷资源集中在浙江省内，浙江省民营经济活跃、贸易经济发达、民间富裕度高的环境，造就了融资需求旺盛、贷款利率较高、高净值人群多的特点，为辖内银行经营提供了优渥的土壤；2）股东稳定且多元化，前十大股东持股比例稳定在60%以上，股权结构呈现“小集中、大分散”的特点；3）市场化机制领先，管理层专业性强，整体班子较为稳定，公司战略的定力和延续性较强。对公、零售、小微，均在低风险业务的基础上，培育差异化竞争优势。1）对公：低风险市政业务优势突出，背靠大股东杭州市财政局，基建领域具备相对优势，国企客户占比高。同时依托浙江浓厚的科技创新氛围，不断发展科技文创特色业务；2）零售：消费金融定位“有薪”和“有房”等低风险优质客群，聚焦个人住房按揭与消费信用贷款，过去三年疫情期间资产质量保持稳定。同时逐步发力轻资本的财富管理业务，以杭银理小微：线上线下双轮驱动，在做大抵押基本盘的基础上，逐步向高收益的信用小微方向延伸。资产质量优异且持续改善，过去三年不良净生成率保持在同业较低水平。公司在2019年实现存量风险出清，目前各项资产质量指标位列上市银行第一梯队。公司资产质量持续优化主要得益于：1）浙江省银行业不良率率先全国出现拐点；2）贷款以城建类国企、大零售等风险稳定的群体为主；3）不以风险换发展的理念，风险偏好较低。在市场关注度较高的房地产领域和政府平台贷款，潜在风险隐患较小。投资建议：公司坚持低风险信贷投放策略，资产质量优秀，1H23不良率仅0.76%，未来公司净利润增速有望维持20%+高增，一是浙江地区经济活跃，信贷需求较旺；二是公司自身经营能力强，1H23ROE2pct18.66%150亿可转债成功转8015%高增。预计公司2023-2025