民营上市公司高管政治联系与大股东资金占用

民营上市公司高管政治联系与大股东资金占用

一、提交费用,提交材料是中小投资者利益的“保护担保”主要股东的资金占用一直是中国经济转型中的“毒肿”。早期的猴王股份、济南轻骑,近期的三九药业、莲花味精等,大股东利用控制权大肆侵占中小股东利益的“掏空”行为早已让资本市场投资者“战栗”,严重影响了投资者的信心。2009年3月24日,上海证券交易所公司管理部发布了“关于2008年年报工作第4号备忘录”,规定在2009年5月31日前没有能完成资金占用或者违规担保相关事项纠正工作的上市公司将被上交所进行“其他特别处理”(即“ST”)。随后,2009年3月26日,深交所在其官方网站上亦公布了《关于对存在资金占用或违规担保情形的上市公司股票交易实行其他特别处理若干问题的通知》,通知要求存在为控股股东或其关联方提供资金或违规担保情形严重的上市公司需向深交所提交相关材料,以决定是否实行“其他特别处理”。沪深交易所对大股东资金占用的规定,将大股东资金占用问题再一次推到了风口浪尖。可以说,明目张胆的大股东资金占用“拷问”着中国资本市场诚信的“底线”、“考验”着监管的“权威”、质疑着“保护中小投资者利益”的“主旨”。大股东资金占用的问题为什么一直无法得到彻底的根除?这是监管部门面临的最为棘手的问题。学者们更为关心的是什么制度因素导致大股东资金占用成为一个系统性的问题。学者研究的一般结论是:中国上市公司股权集中度过高,导致大股东利用集中的控制权不断获取控制权私人收益,从而使其与中小股东的利益冲突成为公司的主要代理问题(Grossman和Hart,1988;Shleifer和Vishny,1997;Claessens等,2000;Fan和Wong,2005;王鹏和周黎安,2006等)。本文则将研究视角投向较为基础的、非正式制度安排领域内的典型现象—政治联系,是否会助长上市公司大股东的资金占用,使之愈演愈烈,因为政治联系的存在,往往会对上市公司的大股东资金占用行为提供潜在的、隐性的“担保”。实际上,神秘的东方文化和中华文明几千年特有的积淀所形成的“关系”(GuanXi)一词,成为非正式制度安排的“近似词”,甚至“Guanxi”已作为一个正式的英文单词逐渐为世人所知。在中国目前的制度背景下,对于民营企业而言,最有价值的关系莫过于“政治联系”(politicalconnection)了,因为政治联系给民营企业和上市公司带来的是几乎与国有企业接近的“待遇”甚至是“特权与优惠”,比如优惠的税率、低息与更长期限的银行贷款、管制行业的“准入”资格、更多的政策扶持、更大的潜在的利益担保等。本文其余部分的内容安排如下:第二部分回顾了相关文献、拓展和导入政治联系衡量方法及政治联系类型的研究,进行理论分析并提出本文的研究假设;第三部分是本文的研究设计,包括模型构建、变量定义和数据来源;第四部分实证研究结果及其分析,包括描述性统计与变量的相关性分析、回归结果及其分析;最后是本文的结论和进一步研究方向。二、文献回顾、理论分析和研究假设的发展1.大股东资金占用行为。在《公司法》第20条第一十四Shleifer和Vishny(1997)指出,上市公司存在的主要问题不是股东与管理层之间的代理问题而是大小股东之间的利益冲突。中国资本市场是一个新兴资本市场,大股东对上市公司进行“掏空”的现象普遍存在,其中向上市公司借款、由上市公司提供担保、代偿债务、代垫款项等各种名目侵占上市公司资金的行为,就是上市公司控股股东(实际控制人)“掏空”上市公司的一种非常典型的手段。实证研究方面,MingJian和T.J.Wong(2003)从关联交易的角度,进行股东侵占的研究。他们考察了不同控股股东类型进行关联交易后的市场反应,发现集团控制的上市公司中关联方交易水平明显较高,并且在上市公司存在多余现金流时,会将资源拨回集团,给其他成员提供贷款,这些行为造成了侵占小股东的利益的事实。薛爽和王鹏(2004)研究发现,大股东通过资金占用侵占上市公司利益,资金占用是影响上市公司业绩的主要因素。刘峰和贺建刚(2004)研究股权结构对大股东利益实现方式的影响,发现资金占用是大股东利益输送清单中的一项。姜国华和岳衡(2005)发现大股东资金占用对公司未来的经营状况和股票回报都会带来很大的负面影响,继而影响中小股东权益。马曙光、黄志忠和薛云奎(2005)发现资金占用与现金股利是大股东实现其股权价值的替代手段,社会法人控股的公司资金占用现象最为严重。一些学者利用实证方法考察控股股东的性质、持股比例等因素对大股东资金占用的影响。李增泉、孙铮和王志伟(2004)主要采用2000～2003年的关联交易数据,从所有权的角度考察大股东资金占用的影响因素,发现第一大股东持股比例、控股方式以及产权性质等对资金占用行为具有重要影响。陈晓和王琨(2005)从关联交易与股权结构的角度进行分析,考察控制股东与上市公司进行关联交易的动机,发现第一大股东持股比例越大,上市公司与第一大股东集团之间发生的关联交易越大。除了股权结构等因素外,其背后更深层次的公司治理环境问题也得到学者的重视。周中胜(2007)以大股东的资金占用作为大股东侵占上市公司和中小股东利益的直接衡量指标,通过樊纲和王小鲁(2003)编制的中国各地区市场化进程数据及其子数据建立公司治理环境指数,考察了治理环境包括市场化进程、政府对企业的干预程度以及法治化水平对大股东“利益输送”(tunneling)行为的影响。罗党论和唐清泉(2007)基于市场视角,研究了市场环境对控股股东“掏空”行为的重要影响。他们的研究结论是:上市公司所处地区的市场化进程越快、政府对企业的干预程度越低,则大股东资金侵占程度越低;地区间政府干预市场越少、金融市场越发达,该地区的上市公司越不会发生控股股东“掏空”行为;地方政府的财政赤字会直接或间接地驱动控股股东“掏空”行为,制定监管政策在一定程度上能遏止“掏空”的行为。基于上述分析,本文发现影响大股东资金占用行为的因素十分繁杂,不同学者的不同研究也为我们展示了大股东资金占用的复杂性。但是,遗憾的是,目前针对政治联系对大股东资金占用的研究相对稀缺。2.代表各员会计、政府官员类政治联系不同在目前关于公司政治联系的研究中,通常不区分公司政治联系的方式,比如认为高管担任“议员、部长”和“与政府有密切联系”是同等的(Faccio,2006),认为高管“具有人大代表或政协委员资格”和“具有曾(现)在政府工作背景”是同等的(邓建平和曾勇,2009)。考虑到中国的制度背景,本文认为有必要对民营上市公司政治联系的方式加以区分。第一类是公司高管现在或曾经担任政府官员,本文称之为“政府官员类政治联系”。吴文峰等(2008)认为民营企业高管具有政府背景一般是政府工作人员“下海经商”形成的,比如政府官员到下属企业任职、政府官员自主创业或到民营企业“高级打工”等。此类政治联系的高管本身是政府官员,他们自主、被指派或被邀请到民营公司任职。第二类是民营公司高管进入人大或政协,担任人大代表或政协委员,本文称之为“代表委员类政治联系”。比如第十届全国人大代表的数量为3000名左右,全国政协委员为2238名,其中133名人大代表、100名全国政协委员来自民营经济代表人士(罗党论和唐清泉,2009)。这些作为民营经济代表的人大代表和政协委员,他们的身份是民营企业家,自身有迫切地参与人大或政协的愿望。因此,“政府官员类政治联系”和“代表委员类政治联系”这两类政治联系的高管身份和动机有明显不同,所起的作用可能也存在差异。Fan等(2007)和Boubakri等(2008)均认为,公司政治联系可能是民营化进程中政府对公司持续干预的一种手段,这种政治干预会对公司产生不利影响。国内相关文献在政治联系对公司的影响方面也没有得出一致结论(吴文峰等,2008;邓建平和曾勇,2009)。可见具有政治联系的高管在公司中所起的作用,并非总是对公司有利。结合本文对政治联系的两种分类,民营上市公司的政府官员类政治联系政府官员类和代表委员类两种。政府官员类政治联系大多是官员“下海”或者退休之后进入民营企业所形成的,其方式往往是隐性的。的确,政府掌握着大量民营企业创立和发展所需的经济资源和行政资源,这些资源的分配往往是不透明的,如果民营上市公司进行了大股东资金占用,那么可能会通过政府官员类政治联系,逃避外部监督和公众注意,且政治联系为其提供了隐性担保。与政府官员类政治联系不同,代表委员类政治联系更多的是依靠企业的成长和发展而取得的后天政治联系。民营企业的高管要想成为人大代表或者政协委员,通常要求企业具有良好的业绩和为地方经济发展发挥了重要作用,他们更愿意树立企业的“明星”形象。由于强化“明星”形象,本文假设具有代表委员类政治联系的民营上市公司,更倾向于较少的大股东资金占用和更为透明的信息披露。综合上述分析,本文提出如下的假设1和假设2:假设1:限定其他条件,大股东资金占用与政府官员类政治联系正相关,且大股东资金占用与政府官员类政治联系强度正相关。假设2:限定其他条件,大股东资金占用与代表委员类政治联系负相关,且大股东资金占用与代表委员类政治联系层级负相关。三、研究设计1.其他控制变量本文构建如下的模型(1)检验假设1和2。模型(1)的因变量是CE,用“大股东占用上市公司的资金/当年期末总资产”来衡量,主要解释变量是公司政治联系(PC)。考虑到我国银行对民营企业的重要作用,本文将银行联系(Bank)作为一个重要的控制变量,定义为公司的高管现在或曾经在银行①任职。模型的其他控制变量包括:公司治理内部变量(V、C和IN-DRatio)、公司治理外部变量(Auditor和AuditOpin)、公司特征变量(LEV、LNASSET)、法制环境指数(LAW)、行业控制变量(INDREG)和时间控制变量(AGE和YEAR)。变量的定义与描述见表1。模型(1)明确区分了政府官员类政治联系和代表委员类政治联系,分别用GOV(含GOVDUM、GOVMAX)和DBWY(含DBWY-DUM、DBWYMAX)进行表示。其中系数α1,和α2分别用来检验政府官员类和代表委员类政治联系对上市公司的大股东资金占用是否存在抑制作用。2.研究样本的选择本文研究的样本选择2004～2006年沪深两市上市的全部民营上市公司。也就是说,本文研究的对象不仅包括上市时与生俱来具有民营性质的上市公司,而且包括上市时为国有企业,之后通过股权转让等方式改制为民营企业的公司。本文根据CSMAR“中国民营上市公司数据库2009”中提供的“民营化方式”变量进行判断和选择“纯粹”民营上市公司和“非纯粹”民营上市公司。在此基础上,本文按照如下的原则对研究样本进行选择:(1)剔除金融类(证监会行业代码为I)的上市公司;(2)剔除ST、*ST、PT类特殊处理的上市公司;(3)CSMAR数据库中披露的高管人数与公司年报不一致的上市公司;(4)CSMAR数据库中披露的高管人数与公司年报虽然一致,但存在高管简历缺失的上市公司;(5)财务数据缺失的上市公司;(6)数据出现异常值的上市公司①。最终,本文的研究得到657个观测值。2004年、2005年和2006年的观测值个数分别为194、222和241。此外,本文对连续变量(如V、C、LEV、LNASSET等)进行了2%的winsorize②处理。四、结果表明，研究结果及分析1.中国民营上市公司政治联系的特征本文的研究样本中,存在大股东侵占上市公司资金的情况有274个观测值,约占样本观测值总数的41.70%。政治联系观测值中,具有政府官员类政治联系的观测值共421个,占样本总量的64.08%;具有代表委员类政治联系的观测值共140个,占样本总量的21.31%;兼具政府官员类和代表委员类政治联系的观测值共102个,约占样本总量的15.53%。换言之,具有政府官员类或代表委员类政治联系之一的观测值有459个,约占样本总量的69.86%,而没有人和政治联系的观测值仅占30.14%,足以可见政治联系在中国民营上市公司中的普遍性和广泛性。表2列示了各主要变量的均值、标准差、最小值、四分位数、中值和最大值。我们发现政府官员类政治联系的最大值为72,中位数为5,均值为14.052,说明公司高管曾经担任的政府职务在级别上是不同的,这些职务在级别上具有较大差异。类似地,代表委员类政治联系也有县级、市级、省级和国家级的差异。此外,从表2中亦可观察出,中国民营上市公司的控制权比例V最小为10.1%,最大为67.8%;现金流量权L最小为1.7%、最大为66.5%,V和C的背离程度影响着大股东资金占用问题(Wang、Wong和Xia,2008)。独立董事的比例(INDR)均值为35.1%、中位数为33.3%(即1/3)、3/4分位数为36.4%,这足以看出中国民营上市公司独立董事的设置很大程度上是为了迎合证券监管部门对独立董事设置的法定规定(不低于董事会人数的1/3)。限于篇幅,本文的Pearson相关性分析略。2.经验证据的估计表3报告了本文的实证研究结果。表3的Panel.A报告了区分政治联系类型的虚拟变量法的结果,Panel.B报告了区分政治联系类型的赋值法的结果。所有回归结果都已使用White(1980)调整以克服异方差的影响。(1)表3的Panel.A显示,政府官员类政治联系虚拟变量GOVDUM和大股东资金占用CE正相关,但不显著,说明民营上市公司具有的政府官员类政治联系的确带来了大股东资金占用;Panel.B的政府官员类政治联系赋值变量GOV-MAX与CE正相关,但不显著,说明政府官员类政治联系的强度的确与大股东资金占用的金额正相关。本文的假设1得到经验证据的弱支持(符号符合预测,但不显著)。(2)表3的Panel.A显示,代表委员类政治联系的虚拟变量DBWYDUM与大股东资金占用CE在5%的显著性水平上负相关(系数=-0.004,P=0.0263),说明民营上市公司的代表委员类政治联系的确显著降低了大股东资金占用;Panel.B显示,代表委员类政治联系的赋值变量DBWYMAX与CE在5%的显著性水平上负相关(系数=-0.001,P=0.0452),说明随着代表委员政治联系层级的提高的确显著降低了大股东资金占用的金额。本文假设2得到了经验证据的支持。(3)控制变量方面,在Panel.A和Panel.B下,控制权V与CE均在1%的显著性水平上正相关、现金流量权C与CE均在5%的显著性水平上负相关,说明:控制权越大,大股东资金占用金额越大;现金流量权越大,大股东资金占用金额越小。这一结果与Wang、Wong和Xia(2008)的结果一致。上市公司的银行类联系Bank与大股东资金占用均在5%的显著性水平上负相关,说明上市公司高管具有的银行联系往往保证了其大股东可以较为便利地从金融机构取得资金,从而降低了对上市公司的资金占用。AGE与大股东资金占用CE均在1%的显著性水平上正相关,说明上市时间越长,越可能发生大股东资金占用,且大股东资金占用的金额越大。LNASSET与CE均在10%的显著性水平上负相关,说明规模越大的上市公司,大股东资金占用越少。LAW与CE均在5%的显著性水平上负相关,说明上市公司所在地的法律制度环境越佳,大股东资金占用越少。此外,不得不提的是INDR与CE均在15%的显著性水平上显著负相关,说明独立董事的比例越