政治关系、利益输送与公司绩效政治关系、控股股东利益输送与民营企业绩效

政治关系、利益输送与公司绩效政治关系、控股股东利益输送与民营企业绩效

非市场化的政治关系与控股股东利益输送在中国经济转型过程中，许多民营企业的领导人具有政治背景。我国民营企业为什么要建立政治关系?政治关系对公司绩效的影响如何?这些问题的相关研究逐渐成为国内学者研究的热点问题。国内学者普遍认为,建立政治关系是公司的政治资本投资行为。在我国,政府掌握着大量的资源,而且倾向于将这些资源分配给国有企业,导致民营企业在资金获取、税收和进入壁垒等方面面临不平等竞争。因此,民营企业有动机通过建立政治关系来获取这些资源。国内大量文献为政治关系的政治资本投资观点提供了实证证据,即政治关系能给企业带来多种优惠资源,如银行融资便利、税收优惠、进入管制性行业、财政性补贴。但是,国内学者关于政治关系与公司绩效的研究没有取得一致的研究结论:(1)一些学者发现政治关系对公司绩效有正向影响。如卫武、Li等研究发现,在我国民营非上市公司中,政治关系公司的绩效显著高于非政治关系公司。(2)另一些学者则发现两者没有显著的相关关系。王庆文和吴世农研究表明,地方政府政治关系对民营上市公司的绩效无影响;吴文峰等研究发现,整体而言,政治关系并没有影响民营上市公司的绩效。为什么会存在这些差异呢?政治关系的政治资本投资观点不能为其提供合理的解释。在政治关系的政治资本投资观点基础上,本文研究政治关系是否方便控股股东利益输送,以为我国民营企业政治关系与公司绩效的多元实证结果提供可能的解释,并拓展我国民营企业建立政治关系的动机的相关研究。在市场化条件下,大量研究发现,控股股东利益输送会导致公司较低的市场价值,进而导致公司较高的股权融资成本;控股股东利益输送会降低公司的信用等级,从而导致公司较高的债务融资成本。因此,在市场化条件下,控股股东利益输送会给控股股东带来相应的融资成本惩罚,控股股东会权衡利益输送的收益和成本,从而会适当控制其利益输送行为。但是,我们认为,非市场化的政治关系可以减轻控股股东利益输送带来的融资成本惩罚,其原因主要在于:一方面,政治关系公司在获得当地银行贷款时,除了靠市场化条件外,还会依靠非市场化的关系获得贷款,非市场化的关系贷款主要取决于政府对当地银行信贷决策的影响,该关系贷款缓解了控股股东利益输送引起的外部融资成本惩罚;另一方面,借助于政治关系,民营企业可以更多地获得当地政府的财政补贴,这增加了公司的融资来源,同时增强了银行贷款的安全性,从而减轻了控股股东利益输送引起的外部融资成本惩罚。因此,借助于非市场化的关系贷款和地方政府财政补贴,政治关系可以减轻控股股东的利益输送成本,进而方便控股股东的利益输送行为。本文以2002-2005年直接IPO上市的A股民营企业为研究对象,以企业的总经理或董事会成员是否是现任或前任的政府官员来衡量企业是否具有政治关系,以终极控股股东或其控制的公司(以下简称控股股东)对上市公司的资金占用,或控股股东与公司进行的掠夺性关联交易宣告期间公司股票的累计超额收益率来衡量控股股东利益输送,(1)对政治关系的控股股东代理观点进行了实证检验。检验结果发现,政治关系公司控股股东的利益输送程度高于非政治关系公司,而且这种效应在金融发展水平较低的区域更加明显。这些研究结果表明,在政治关系给企业带来非市场化的关系贷款和地方政府补贴的制度背景下,政治关系可以起到降低控股股东利益输送成本的作用,从而方便了控股股东利益输送,这种效应在金融发展水平落后的区域更加明显。这些检验结果意味着,政治关系加剧了控股股东与外部中小股东的代理冲突,阻碍了我国金融市场的发展。接下来,本文进一步研究了政治关系对公司绩效的影响。研究结果发现,总体而言,政治关系对我国民营企业绩效的影响较弱,与吴文峰等的研究结果一致。进一步的检验结果表明:在控股股东不存在资金占用的情况下,政治关系对公司绩效的影响显著为正;但是,在控股股东资金占用的情况下,政治关系对公司绩效的影响则不显著。这意味着,政治关系对公司绩效的影响同时受到政治关系优惠资源获取效应和控股股东利益输送效应两条路径的影响,这为我国民营企业政治关系与公司绩效的多元实证结果提供了合乎逻辑的解释。本文的理论贡献主要体现在以下四个方面:第一,在已有政治关系的政治资本投资观点的基础上,本文提出了政治关系的控股股东代理观点,对现有的政治关系理论进行了拓展和创新,并对我国民营企业绩效与政治关系的多元实证结果提供了合乎逻辑的解释。第二,本文丰富了企业建立政治关系动机的相关研究,民营企业建立政治关系不仅出于政治资本投资的需要,而且是控股股东利益输送的需要。第三,本文对控股股东利益输送的相关研究进行了拓展,政治关系可以降低控股股东的利益输送成本,从而方便了控股股东的利益输送行为。第四,本文对关系贷款与亚洲金融危机的相关研究进行了拓展。这些研究表明,关系贷款企业的低质量加剧了银行业风险,并在一定程度上引起了亚洲金融危机的爆发。本文研究结果意味着,关系贷款企业的高代理成本进一步加剧了银行业风险,这对金融危机的爆发起到了进一步的助推作用。本文的政策意义在于:应大力推进我国银行市场化改革,减轻政府官员对银行信贷决策的影响,以改善民营企业的治理结构,促进我国金融市场发展和经济增长。一、一般文献和研究1.企业党组织对政治关系的政治资本投资观点自Krueger1974年的开创性工作以来,公司建立政治关系的动机成为国内外学者关注的热点问题。关于公司建立政治关系的动机,国外学者主要有以下两种观点:(1)政治关系是公司的政治资本投资行为。这类研究认为,通过政治关系投资,企业能对政府政策的制定和执行过程产生影响,从而获取优惠资源和投资收益。他们主要从以下几个方面为政治关系的政治资本投资观点提供实证支持:第一,在政府干预比较强、制度比较落后的国家或地区,上市公司倾向于建立政治关系。Boubakri等通过对27个发展中国家和14个发达国家的私有化数据的研究发现,外资所占的比例越低,当地司法独立性越弱,当地政府越官僚,公司建立政治关系的可能性越大。第二,政治关系能给企业带来多种好处,例如更优惠的银行贷款、违规时更松的监管和对竞争对手更严格的监管、更低的税率、更多的政府救援。(2)政治关系是管理者代理问题的需要。尽管大多数文献都支持政治关系的政治资本投资观点,但是,学者们对政治关系与公司绩效关系的研究没有获得一致的研究结论,政治关系对公司绩效的影响可能为正、为负、或者没有影响,这些检验结果与政治关系的政治资本投资观点不相符合。更为重要的是,美国机构CenterforPoliticalAccountability的调查显示,在接受调查的股东中,73%的股东认为,企业的政治捐献活动经常被用来实现公司高管的利益,而不是公司股东的利益,这对政治关系的政治资本投资观点提出了进一步的质疑。为此,一些学者认为,公司建立政治关系可能出于管理者代理问题的需要。一方面,政治关系可以帮助管理者实现其在任的政治朋友的利益;另一方面,政治关系可以帮助管理者进行较少的信息披露以利于其自身利益最大化。Bertrand等以法国的政治竞选为背景,研究了具有政治关系的CEO是否会改变其雇佣员工和开除员工的决策,以帮助在位的政治家在竞选中获胜。他们研究发现,在选举前一年,政治关系公司确实会雇佣更多的员工、建立更多的厂房,并避免厂房的关闭,而且,在位政治家在党内的职位越高,越容易得到政治关系企业的帮助。Aggarwal等以美国1991年至2004年的政治竞选数据为样本,研究发现,公司的政治捐献与公司未来股票的异常回报率成负相关关系,公司的政治捐献每增加1万美金,公司未来的异常回报率会减少8.5个基准点;治理结构差的公司会进行更多的政治捐献,由此导致公司未来更差的绩效;与非政治捐献公司相比较,政治捐献公司会进行更多的并购活动,而且并购的绩效更差。政治关系的管理者代理观点对政治关系的政治资本投资观点提供了有益的补充,他们一起合理地解释了政治关系与公司绩效的多元实证研究结果。在国外相关研究的基础上,我国学者对公司建立政治关系的动机进行了大量的研究。但是,这些研究均集中在政治关系的政治资本投资观点方面。这些研究表明,在我国转型经济条件下,政府在资源配置方面具有较大的自主权,政府倾向于将资源分配给国有企业,导致民营企业在资金获取、税收和进入壁垒等方面面临不平等竞争,因此,许多民营企业借助于政治关系来获取这些资源。国内大量文献为政治关系的政治资本投资观点提供了实证支持:政治关系企业能够获得更多的优惠贷款、政治关系企业能够获得更多的税收优惠、政治关系企业进入管制性行业的可能性更大、政治关系企业获得财政性补贴的可能性更大。但是,国内学者关于政治关系与公司绩效关系的研究没有取得一致的结论:(1)政治关系对公司绩效的影响为正。卫武、Li等研究发现,政治关系能帮助非上市民营企业获得更多的银行贷款,并能克服其它制度障碍为企业争取好处,进而增加企业绩效。(2)政治关系对公司绩效没有影响。吴文峰等以我国民营上市公司的数据为样本,发现整体而言,政治关系并没有影响民营上市公司的绩效。王庆文和吴世农研究表明,地方政府政治关系对民营上市公司的绩效无影响。为什么会存在这些多元实证结果呢?政治关系的政治资本投资观点不能为其提供合理的解释。2.非市场化环境下,我国上市公司的股权融资成本与投资者利益保护显著负相关基于我国民营上市公司高度集中的股权结构,本文拟在Bertrand等、Aggarwal等提出的政治关系对管理者代理问题影响的基础上,从控股股东代理问题的视角拓展我国民营企业建立政治关系的动机,并为我国学者发现的政治关系与企业绩效的多元实证结果提供可能的解释。已有文献研究表明,控股股东利益输送会给控股股东带来一定的成本。一方面,控股股东利益输送会引发公司中小投资者用脚投票,导致公司较低的市场价值,从而给公司带来较高的股权融资成本。Bertrand等以东亚八个国家和地区的1301家上市公司的数据为样本,研究了控股股东利益输送对公司价值的影响,研究发现,随着控股股东利益输送的增加,公司的股价将下跌。Cheung等以香港上市公司与控股股东的关联交易为样本,研究了控股股东利益输送与股票市场反应的相关关系,研究发现,在控股股东掠夺性的关联交易宣告期间,公司的股票会出现显著的负面效应,尤其是那些内地企业控制的上市公司。Chong以东亚国家上市公司的数据为研究样本,研究发现,控股股东代理问题比较严重的公司难以获得股权融资,而且股权融资的成本很高。沈艺峰等、姜付秀等以我国上市公司数据为样本的研究发现,我国上市公司的股权融资成本与投资者利益保护显著负相关,这与国外学者的理论预期和经验证据相一致。另一方面,控股股东利益输送会降低公司的信用等级,从而引起公司较高的债务融资成本。Boubakri和Ghouma以东亚和西欧19个国家的公司债券发行事件为样本,研究了控股股东利益输送对公司信用等级和债券融资成本的影响,研究发现,控股股东利益输送会降低公司的信用等级,增加公司债券的融资成本。Cremers等研究了大股东控制下投资者法律保护水平对公司债券发行成本的影响,研究发现,在投资者法律保护较好的公司,公司债券的发行成本较低,而在投资者保护较差的公司,公司债券的发行成本较高。Chaney等运用47个国家的跨国数据,研究发现,对于非政治关系公司,低质量会计信息会增加公司获得银行贷款的难度和成本。胡奕明和唐松莲以我国上市公司银行贷款利率数据为样本,研究发现,控股股东资金占用会增加公司短期银行贷款和长期银行贷款的利率,进而增加公司的银行融资成本。上述研究表明,在市场化条件下,控股股东利益输送会导致市场较高的融资成本惩罚。基于利益输送收益和成本的考虑,控股股东会自动约束其利益输送行为。那么,放松市场化的融资条件,如在非市场化的政治关系融资条件下,情况会怎么样呢?本文认为,在我国制度背景条件下,非市场化的政治关系可以减轻控股股东利益输送带来的融资成本惩罚,进而加剧控股股东的利益输送行为,原因主要体现在以下两个方面:一方面,政治关系公司在获得当地银行贷款时,除了依靠市场化条件,还会依靠非市场化的关系获得贷款,非市场化的关系贷款主要取决于政府对当地银行信贷决策的影响,而不是公司特征因素。在我国银行体系中,国有银行占据主导地位,以资产总额来计算,五大国有银行2007年6月底的市场份额为65.9%(数据来源于人民银行季报)。我国地方政府对当地银行,尤其是国有银行的信贷决策有重大的影响,由此导致我国银行的部分信贷决策是基于当地地方政府的影响而做出的,而并非基于市场化原则。因此,除了靠市场化条件获得银行贷款外,政治关系公司可以依靠当地政府对银行的影响获得贷款,进而可以缓解控股股东利益输送引起的外部融资困境。(2)另一方面,借助于政治关系,民营企业可以更多地获得当地政府的财政补贴,这增加了公司的融资来源,同时增强银行贷款的安全性,从而可以减轻控股股东利益输送引起的外部融资困境。所以,在我国制度背景条件下,政治关系可以缓解控股股东利益输送引起的融资成本惩罚,进而加剧控股股东的利益输送行为。与西方成熟市场相比,我国的一个典型特征是区域经济发展不平衡,各区域的金融发展水平存在较大的差异。一方面,与金融发展水平发达的区域相比较,金融发展水平落后区域的银行的信贷规模较小,信贷资源的市场化配置程度较低,信贷决策受地方政府的影响更大。因而,在金融发展水平落后的区域,政治关系给民营企业带来的非市场化贷款效应更加明显,从而可以更大程度地缓解控股股东利益输送引起的外部融资成本惩罚。另一方面,在金融发展水平落后的区域,地方政府对当地经济和企业的干预通常会更强,地方政府更可能按照个人偏好,而非市场化原则来分配诸如地方政府补贴的资源。因此,在分配当地政府补贴时,金融发展水平落后区域的地方政府可能更偏爱政治关系企业,从而进一步增加公司融资来源和银行贷款安全性,进而更多地缓解控股股东利益输送引起的外部融资成本惩罚。所以,在金融发展水平落后的区域,非市场化的政治关系减轻控股股东利益输送引起的融资成本惩罚的作用更强,政治关系公司控股股东的利益输送行为更严重。基于上述分析,我们提出如下假设:假设1:控股股东利益输送与政治关系正相关假设2:政治关系引起的控股股东利益输送效应与当地金融发展水平负相关3.政治关系的影响已有大量研究表明,建立政治关系是公司的政治资本投资行为,可以给企业带来诸如税收优惠、银行贷款优惠、地方政府补贴等各种优惠资源。根据政治关系的政治资本投资观点,政治关系可以帮助企业获取优惠资源进而增加企业绩效。而本文研究假设1和假设2的理论分析表明,政治关系缓解了控股股东利益输送引起的融资成本惩罚,进而会加剧控股股东的利益输送行为。根据政治关系的控股股东代理观点,政治关系可以方便控股股东利益输送进而减少企业绩效。因此,政治关系对公司绩效的影响同时受到政治关系优惠资源获取效应和控股股东利益输送效应两条路径的影响。在控股股东利益输送效应较弱的情况下,政治关系的优惠资源获取效应强于政治关系的控股股东利益输送效应,因而,政治关系能够增加企业绩效。但是,随着控股股东利益输送程度的加剧,政治关系的控股股东利益输送效应会逐步增强,政治关系对公司绩效的正面影响会逐步减弱。基于上述分析,我们提出如下假设:假设3a:在控股股东利益输送程度较低的情况下,政治关系对公司绩效的影响为正假设3b:政治关系对公司绩效的正面影响随着控股股东利益输送的增强而减弱二、研究设计1.年初始样本数据本文的样本包括2002-2005年所有直接IPO上市的A股民营企业。我们之所以将样本限制在直接上市的民营企业,是为了保证样本公司政治关系是由公司自己主动建立,而不是政府通过国有企业强加的。通过CCER数据库,我们获得2002-2005年的初选样本共421个。本文按照如下标准对样本进行筛选:(1)剔除董事会成员和CEO的从职经历不明确的样本,剔除金融类样本,共11家。董事会成员和CEO的从职经历是本文确定公司是否具有政治关系的标准,因而,我们剔除董事会成员和CEO的从职经历不明确的样本。非金融类公司与金融类公司的经营环境和监管环境存在较大的差异,因而我们予以剔除。(2)剔除含外资股的八个样本。这些样本一方面面临境内外双重监管环境,另一方面适用的法律有所不同,为此剔除这些样本。(3)剔除公司的最终控制人不是私人或者不明确的37个样本。民营企业通过IPO上市之后,一些公司的控股股东发生变化,因而,我们剔除那些控股股东变为国有或者变得不确定的样本。(4)剔除公司财务数据或者公司治理数据缺失的22个样本。最终的有效样本为343个。2.控股股东与公司之间的关系(1)控股股东利益输送的度量国外学者主要通过以下指标度量控股股东利益输送:公司现金股利支付水平、控股股东的控制权溢价以及上市公司与控股股东的关联交易。由于本文样本期间的控股股东绝大部分为非流通股股东,控股股东控制权溢价难以很好地度量。另外,Lee和Xiao等研究发现,当公司宣告减少现金股利发放时,公司的股价会上涨,我国的现金股利支付水平并不能缓解控股股东的代理问题。因此,在我国,公司控股股东的控制权溢价和现金股利支付不能作为控股股东利益输送的代理变量。本文使用两类关联交易指标度量控股股东利益输送:第一,控股股东是否对上市公司存在资金占用。研究我国上市公司控股股东利益输送的学者,绝大部分都使用控股股东对上市公司的资金占用来度量控股股东利益输送,控股股东资金占用一般包括应收款项、预付账款和其他应收款。另外,考虑到343个样本中存在控股股东资金占用的样本仅为117个,因此,本文使用控股股东是否对上市公司资金占用来度量控股股东利益输送。(4)第二,上市公司与控股股东进行的掠夺性关联交易宣告期间,公司股票的累积超额收益率。在我国,根据关联交易管理制度,重大关联交易(占公司净资产的比例在0.5%以上或者金额在300万以上)必须在实施完毕之日起两个工作日内向证券交易所报告并公告。因此,我们收集控股股东与公司进行的掠夺性关联交易的临时公告信息,同时剔除前后十个交易日存在诸如年报披露等定期公告的临时公告样本,以排除其它信息披露对公司股价的影响,得到的有效样本为54个。为了检验假设2,我们将掠夺性关联交易宣告期间的样本向前推至2001年,有效样本增加到65个。通过分析这些关联交易的交易简介,我们发现,这些关联交易均包括在“资金占用”界定的交易范围内。我们将在正文中报告第一个指标的实证检验结果,第二个指标的实证分析结果将在稳健性检验中报告。表1列示了控股股东资金占用的分布情况,其中A组是年度分布情况。A组的数据表明,在样本期间通过IPO上市的民营企业逐年增加,但有资金占用的企业数占年度总样本数的比例有逐年下降的趋势。这可能是因为,控股股东通过资金占用掏空公司的丑闻逐渐曝光,证监会相继出台了政策对其进行了限制。总体来说,在343个样本中,有117个存在控股股东资金占用,所占的比例为34.11%。这表明我国民营上市公司控股股东占用上市公司资金的现象比较普遍。B组是控股股东资金占用的行业分布情况。行业的划分是根据中国证监会2001年颁布的“上市公司行业分类指引”所确定的行业代码,制造业按照二级代码分类,其余行业按照一级代码分类。B组的数据显示,在房地产业和社会服务业,存在控股股东资金占用的民营上市公司的比例最高,超过60%;而在交通运输和仓储业,存在控股股东资金占用的民营上市公司的比例最低。(2)政治关系的度量在美国市场,大多数研究以选举期间公司的政治捐献作为公司政治关系的代理变量。而在美国以外的市场,学者们则以家族企业的政治影响、与上层政治家的朋友关系、以及腐败案例所揭示出来的关系等来度量政治关系。在中国市场,Fan等定义的国有企业的政治关系为,如果公司的CEO是以前或者现任的政府官员,则公司具有政治关系。Chen等对我国民营上市公司定义的政治关系为:如果公司的董事会成员是以前或者现任的政府官员、以前或者现任的人大代表、以前或者现任的政协委员,则公司具有政治关系。与人大代表或者政协委员相比较,政府官员对政府决策的影响更大、更直接。因此,本文定义的政治关系为,如果公司的董事会成员或者CEO是以前或现任的政府官员,则公司具有政治关系。(5)我们根据WIND资讯数据库中“股票深度资料中董事会及管理者信息”手工收集公司政治关系的信息。表2列示了样本公司政治关系的描述性统计特征。表2的统计结果显示,在343个样本中,160个样本具有政治关系,占总样本的46.65%,远远高于世界其它国家的平均水平。表2的统计结果还显示,各年中政治关系公司所占的比例比较稳定,均接近50%。对各个样本公司政治关系的统计进一步发现,在2002—2005年的区间中,同一公司政治关系情况基本保持不变。因而,在后续的回归分析中,我们没有采用非平衡的面板数据进行处理。表2的统计结果表明,政治关系在我国民营上市公司中是普遍存在的,该统计结果与吴文锋等、罗党论和唐清泉的研究发现一致。(3)金融发展水平的度量根据已有文献,本文使用如下四类指标来度量我国各个区域的金融发展水平:樊纲等编制的中国各地区金融市场化指数、金融业的竞争指数、信贷资金分配的市场化指数,以及世界银行调查的我国120个主要城市中企业预期需要非正规付款以便获得银行贷款的比例。对于中国各地区金融市场化指数、金融业的竞争指数和信贷资金分配的市场化指数,我们取各个区域2002年至2005年的平均值。后文将报告樊纲等编制的中国各地区金融市场化指数、金融业的竞争指数和信贷资金分配的市场化指数的检验结果,世界银行调查的金融市场化水平指标将在稳健性检验中报告。(4)公司绩效的度量已有研究主要采用市场绩效Tobin`sQ或会计绩效指标来衡量公司绩效。在全流通条件下,Tobin`sQ是衡量公司市场绩效的理想指标,但是本文的研究样本中绝大部分股份为非流通股,非流通股的价值度量没有一个合理的标准,由此导致Tobin`sQ无法准确计算。因此,一些学者指出,采用Tobin`sQ衡量我国上市公司绩效并不合理,使用会计绩效度量公司绩效更为可取。所以,在本文的分析中,我们采用被广泛应用的会计绩效指标作为公司绩效的代理变量,会计绩效指标包括资产收益率(ROA)、主营业务利润率(ROS)和净资产收益率(ROE)。3.企业规模、企业绩效、非负担保险debt等多变量之间的关系为了检验研究假设1和2,我们将待检验的回归方程设定为:其中,Tunnel是被解释变量,表示控股股东资金占用的哑变量。若公司当年存在被控股股东占用资金的现象,那么Tunnel取值为1,否则取值为0。Political表示公司是否存在政治关系的哑变量。若样本公司的董事会成员或者CEO是现任或前任的政府官员,那么Political取值为1,否则取值为0。Bank1、Bank2和Bank3分别表示樊纲等编制的中国各地区金融市场化指数、金融业的竞争指数和信贷资金分配的市场化指数2002年至2005年的平均值,用来度量公司所在区域的银行市场化水平。Bank10(Bank20、Bank30)表示公司所在区域的银行市场化水平较低的哑变量,若公司所在区域的银行市场化水平低于全部样本的中位数,则Bank10(Bank20、Bank30)取值为1,否则取值为0。X是由多个区域或企业特征变量构成的向量,根据以往的文献,本文考虑以下影响控股股东利益输送的因素:公司所在区域的银行市场化水平(Bank1、Bank2、Bank3);企业规模(Size),定义为总资产的自然对数;资产负债率(Debt),定义为总负债与总资产的比例;主营业务收入增长率(Salegrow3),定义为前三年主营业务收入增长率;上年是否亏损或ST(Loss),若上年亏损或ST则取值为1,否则取值为0;独立董事比例(Independent),定义为独立董事占董事会规模的比例;机构持股比例(Institution),定义为公司机构投资者持股占公司总股份的比例;是否四大会计师事务所审计(Auditfour),若由四大会计师事务所审计则取值为1,否则取值为0;3个年度虚拟变量;17个行业虚拟变量,行业变量的分类标准来自于中国证监会,若公司属于制造业,则以二级代码为准,其它行业以一级代码为准。根据已有文献和本文控股股东资金占用哑变量的特点,我们预计,Size、Debt的影响为正,Bank1、Bank2、Bank3、Independent、Institution、Auditfour为负,Loss的符号不确定。为了检验研究假设3a和3b,我们将待检验的回归方程设定为:其中,ROA(ROS、ROE)是被解释变量,分别表示公司的资产收益率、主营业务利润率和净资产收益率。Tunnel和Political的含义与回归方程(1)中的相同。X是由多个区域或企业特征变量构成的向量,根据以往的文献,本文考虑以下影响公司绩效的因素:公司所在区域的投资者法律保护水平(Law),该变量为樊纲等编制的我国各个省、自治区或直辖市的市场中介组织的发育和法律制度环境的得分,我们取2002年至2005年的平均值;企业规模(Size);资产负债率(Debt);主营业务收入增长率(Salegrow3);上年是否亏损或ST(Loss);CEO持股比例(CEOShare),(6)定义为公司CEO持股占公司总股份的比例;独立董事比例(Independent);机构持股比例(Institution);是否四大会计师事务所审计(AuditFour);三个年度虚拟变量和17个行业虚拟变量。根据已有文献,我们预计Law、Size、Salegrow3、CEOShare、Independent、Institution、AuditFour的影响为正,Debt、Loss的影响为负。三、试验结果与分析1.政治关系公司的控股股东利益输送程度高于非政治关系公司表3列出政治关系公司和非政治关系公司在控股股东利益输送、公司绩效、公司特征和公司治理方面的差异。A组比较了两类公司在控股股东利益输送方面的差异。A组的数据显示,政治关系公司出现控股股东资金占用的平均概率为38.8%,而非政治关系公司的则为30.1%,前者高出后者8.7%,而且这种差异在10%的统计水平上显著。两类公司控股股东资金占用的中位数也在10%的水平上存在显著差异。与控股股东进行掠夺性关联交易宣告期间,政治关系公司股东的超额收益低于非政治关系公司,而且两类公司股东的超额收益在10%的水平上存在显著差异。这些检验结果表明,政治关系公司控股股东利益输送程度高于非政治关系公司,这初步验证了本文的研究假设1。B组比较了政治关系公司和非政治关系公司在会计绩效指标上的差异。B组的数据显示,政治关系公司的资产收益率平均为2.977%,非政治关系公司的则为4.021%,前者比后者低1.044%,但这种差异在统计上不显著。而在中位数方面,政治关系公司的资产收益率显著地低于非政治关系公司。政治关系公司主营业务利润率的平均值和中位数高于非政治关系公司,而其净资产收益率的平均值和中位数均低于非政治关系公司,但这些差异在统计上均不显著。这些检验结果表明,总体而言,尽管政治关系能给公司带来政治资本投资收益,政治关系并没有提高公司的会计绩效,这与Bertrand等、Faccio等学者的研究发现一致,同时也初步支持了本文的研究假设3b。结合A组的单变量分析结果,我们推测,产生这种现象的原因可能在于,政治关系对公司绩效的影响除了受到政治关系优惠资源获取效应这条途径的影响外,还受到控股股东利益输送效应的影响。C组列出了政治关系公司与非政治关系公司在公司特征和公司治理方面的差异。C组的统计结果显示,政治关系公司的资产规模大于非政治关系公司,政治关系公司的负债水平高于非政治关系公司,政治关系公司CEO的持股比例低于非政治关系公司,政治关系公司独立董事比例低于非政治关系公司,政治关系公司更倾向于聘请四大会计师事务所担任企业的审计业务。这些检验结果表明,大公司倾向于建立政治关系;政治关系能够帮助企业获得更多的负债融资;除了会计师事务所的选择外,政治关系公司的公司治理水平不如非政治关系公司。2.公司规模、机构持股比例和市场收入对控股股东资金占用的影响表3的单变量分析初步验证了本文的研究假设1,这里我们进一步通过回归分析来检验政治关系对控股股东利益输送的影响,以及在不同的金融发展水平下这种影响的差异。表4给出了多元回归结果。由于表4中的被解释变量为控股股东资金占用的哑变量,本文使用White异方差调整并控制公司效应的Logit回归方法。模型(1)是控制变量的回归结果。模型(1)的检验结果显示,公司总资产规模对控股股东资金占用有显著的正向影响。这意味着,公司总资产规模越大,控股股东占用的资源越多,其通过资金占用掠夺中小股东的可能性也越大。机构投资者持股比例对控股股东资金占用有显著的负向影响。该检验结果表明,机构投资者可以起到约束控股股东利益输送的作用。当加入政治关系变量或政治关系与低的银行市场化水平的交叉变量后,公司总资产规模和机构持股比例对控股股东资金占用仍然具有较强的解释力。模型(2)是在控制变量的基础上加入政治关系变量的回归结果。模型(2)的回归结果显示,控股股东资金占用与政治关系正相关,而且回归系数在10%的水平上显著。这个检验结果意味着,政治关系公司出现控股股东资金占用的可能性高于非政治关系公司,这与表3的单变量检验结果一致。模型(3)、(4)、(5)是在模型(2)中加入政治关系与低的银行市场化水平的交叉变量的检验结果。模型(3)、(4)、(5)的检验结果显示,控股股东资金占用与政治关系与低的银行市场化水平的交叉变量正相关,而且回归系数均在统计上显著。这些检验结果表明,政治关系会加剧控股股东的利益输送行为,而且这种效应在金融发展水平落后的区域将更加明显,这为本文的研究假设1和假设2提供了实证支持。3.政治关系对民营企业绩效的影响表5列出了政治关系对公司绩效影响的多元回归结果。模型(1)至模型(3)列出了全样本、控股股东存在资金占用和控股股东不存在资金占用情况下,政治关系对公司资产收益率的影响,模型(4)至模型(6)列出了对应条件下政治关系对公司主营业务利润率向影响,模型(7)至模型(9)则列出了对应条件下政治关系对公司净资产收益率的影响。本文用White异方差调整并控制公司效应的OLS回归方法对表5中的模型进行回归。模型(1)、(4)和(7)的检验结果显示,在全样本中,政治关系对公司主营业务利润率有显著的正向影响,而对公司资产收益率或净资产收益率的影响则不显著。这些检验结果表明,总体而言,政治关系对我国民营企业绩效的影响较弱,这与吴文峰等的研究结果以及王庆文和吴世农有关地方政治联系与企业绩效的实证研究结果一致。这意味着,总体而言,在我国民营企业中,政治关系优惠资源获取效应与政治关系控股股东利益输送效应的作用相当,由此导致政治关系对民营企业绩效的影响不显著。模型(2)、(5)和(8)的检验结果显示,在控股股东不占用上市公司资金的子样本中,政治关系对公司资产收益率、主营业务利润率和净资产收益率的影响为正,而且回归系数分别在10%、5%和10%的统计水平上显著。平均而言,政治关系公司的资产收益率、主营业务利润率和净资产收益率分别比非政治关系公司的对应指标高出1.229%、9.126%和3.764%。这些检验结果支持了本文的研究假设3a,即在控股股东利益输送较低的情况下,政治关系的资源获取效应强于政治关系的控股股东利益输送效应,因而,政治关系能够显著改善企业绩效。模型(3)、(6)和(9)的检验结果显示,在存在控股股东资金占用的子样本中,政治关系对公司资产收益率、主营业务利润率和净资产收益率的影响均不显著。这些检验结果表明,随着控股股东利益输送程度的加剧,政治关系的控股股东利益输送效应会逐步增强,政治关系对公司绩效的正面影响会逐步减弱,由此导致政治关系对公司绩效的影响不显著。该实证结果支持了本文的假设3b。表5的检验结果还显示,总体而言,公司绩效与公司主营业务增长率显著正相关,这表明,民营上市公司的成长性越高,公司的绩效越好;总经理持股比例均对公司绩效产生显著的正向影响,表明在我国民营上市公司中,实施高管股权激励可以显著改善公司绩效;机构持股比例对公司绩效有显著的正向影响,这表明,机构投资者可以起到改善民营上市公司治理的作用。四、稳定性试验1.不同金融发展水平的pseudo-s1和logoffici人表4中以樊纲等编制的三个金融发展水平指数作为金融发展水平的代理变量,检验了金融发展水平对政治关系与控股股东资金占用相关关系的影响。表6以世界银行编制的我国120个主要城市中企业预期需要非正规付款以便获得银行贷款的比例作为金融发展水平的代理变量,以对不同金融发展水平条件下政治关系与控股股东资金占用的关系做稳健性检验。模型(1)、(2)和(3)的检验结果显示,加入政治关系变量和政治关系与低的银行市场化水平的交叉变量后,回归的Pseudo-R2和Loglikelihood均有较大幅度的提高。这意味着,政治关系、政治关系与低的银行市场化水平的交叉变量是影响控股股东资金占用的重要变量。模型(2)的检验结果表明,控股股东资金占用与政治关系显著正相关。模型(3)的检验结果显示,控股股东资金占用与Political*Bank40显著正相关。这些检验结果表明,政治关系会加剧控股股东利益输送,而且这种效应主要集中在银行市场化水平比较低的区域。这些检验结果与表4中的检验结果一致,并为本文的假设1和假设2提供了进一步的实证支持。2.关联交易宣告期间下的平均超额转化率在表4和表6中,本文以控股股东资金占用作为控股股东利益输送的代理变量,这里以公司与控股股东进行的掠夺性关联交易期间公司股票的累积超额收益率作为控股股东利益输送的代理变量,为政治关系的控股股东代理观点提供进一步的实证支持。表7列出了政治关系对公司掠夺性关联交易宣告效应影响的实证分析结果。(9)模型(2)的回归结果显示,关联交易宣告期间公司股票的累计超额收益率与政治关系负相关,而且回归系数在5%的统计水平上显著。平均而言,非政治关系公司股票的累计超额收益率比政治关系公司高出3.103%。该检验结果表明,相对非政治关系公司而言,政治关系公司的控股股东更可能通过关联交易掠夺中小股东,从而导致较差的市场反应。这个结果进一步支持了本文的研究假设1。模型(2)的检验结果还显示,关联交易宣告期间公司股票的累计超额收益率与机构持股比例显著负相关。这意味着,机构持股比例较高的公司一般具有较好的公司治理结构,投资者会给予较高的评价,但是,一旦投资者发现控股股东可能的掠夺行为,就会对公司的治理状况做出较大的调整,进而导致更大的负面效应。模型(3)、(4)和(5)的检验结果显示,关联交易宣告期间公司股票的累计超额收益率与Political*bank10、Political*bank20、Political*bank30负相关,而且模型(3)和模型(5)中的回归系数在10%的统计水平上显著。这些检验结果表明,随着金融发展水平的提高,政治关系的控股股东代理效应会减弱,这进一步支持了本文的研究假设2。3.地区法律水平对公司绩效的影响为了尽可能地避免内生性对检验结果造成偏差,本文通过将政治关系变