社服零售行业市场前景及投资研究报告：预期领先基本面选板块选个股

01

预期一马当先，基本面稳健跟上1-1

复苏进度：预期波动频繁，出行半径缩短1-2

海外复盘：本地生活复苏节奏领先，旅游出行价好于量1-3

选股标准：成长性尚未充分预期的板块，可能补涨的标的2

免税：政策优化再拓空间，格局巨变牛股待发2-1

中免新一轮扩张开启2-2

横琴岛市场蓄势待发3

酒店：三因素共振迎资产整合浪潮3-1

供需改善明确、提价将引领23年酒店复苏进程3-2

酒店疫情冲击后开启资产整合的黄金时代3-3

疫情期间苦练内功，国企改革效率提升CONTENTS

目录4

人服：渗透率仍有大幅提升空间，业绩需待经济回暖4-1

复苏预期下，灵活用工需求回暖4-2

国资背景人力资源服务龙头内生外延发力新业务步伐将加速5

餐饮与茶饮：预期洼地，节奏领先5-1

同店对客流反应较快，高经营杠杆带来高业绩弹性5-2

龙头正走出阴影，拓店节奏持续5-3

估值性价比仍较高，预期边际变化带来极高股价弹性6

景区与会展7

投资建议及风险提示1预期一马当先，基本面稳健跟上复苏进度：预期波动频繁，出行半径缩短海外复盘：本地生活复苏节奏领先，旅游出行价好于量选股标准：成长性尚未充分预期的板块，可能补涨的标的1-1

复苏进度：预期波动频繁，出行半径缩短长途出行7月后逐步下滑，公路/铁路/航空客运量恢复到2019年同期的31/64/64%7-8月政策性防控放宽对跨省出行链的修复并不明显，5月在短暂的三个月修复后开始下滑，客运、铁路和航运均受到影响，目前公路客运量恢复至2019年同期的24%、对比7月恢复到2019年同期的31%，铁路客运量恢复至2019年的37%、对比7月恢复到2019年同期的64%，国内航空客运量恢复至2019年同期的31%、对比7月恢复到2019年同期的64%。全国公路客运量恢复至19年水平（%）全国铁路客运量恢复至19年水平（%）国内航线客运量恢复至19年水平（%）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%120%100%80%60%40%20%0%65%63%64%57%54%65%64%62%50%59%36%337%1046%41%932%130%

31%30%830%527%

28%28%932%324%

25%24%1031%1025%519%417%423456711121267892022111212678111220202021202220202021202020212022数据：交通部、证券研究31-1

复苏进度：预期波动频繁，出行半径缩短旅游总人次恢复至疫前四成左右水平，出行半径缩短，周边游热度更高旅游人次恢复度旅游收入恢复度120%100%80%60%40%20%0%••从Q3数据看，旅游总人次恢复至疫前约42%，环比Q2的48.1%下滑。从假期数据看，旅游出行半径普遍缩短。以国庆数据为例，国庆节假期7天全国国内旅游出游4.22亿人次/-18.2%，按可比口径恢复至2019年同期的60.7%；实现旅游收入2872.1亿元/-26.2%，恢复至2019年同期的44.2%。本地游、周边游仍是出行首选，前往城郊公园、城市周边乡村、城市公园的游客占比居于前三位，分别达23.8%、22.6%和16.8%。时间主要情况国内旅游总人次（亿）与2019相比恢复情况1210880%60%40%20%0%据携程报告，本地、周边旅游订单占比高达65%，本地、周边人均旅游花费较去年国庆亦增长近30%。2022年国庆2022年中秋2022年五一据携程报告，

本地周边游占比超六成。据携程报告，用户出游整体呈现就近、就地特点，本地游订单占比达640%，较2020、2021年同期显著提升。4从携程景区门票预订数据看，周边、本地门票订单占比达88%，近九22022年清明

成追景区的游客选择在家门口旅游:踏青赏花、公园露营、户外运动成为清明节游客热衷的出游方式。0据携程报告，在元旦周边游出行订单中，门票订单量较2020年元旦增2022年元旦长238%;省内游订单中，酒店订单量较2020年增长超70%。数据：交通部、证券研究41-1

复苏进度：预期波动频繁，出行半径缩短同城线下消费服务恢复趋势好于长途出行，但9-10月网约车订单呈现波动根据交通部网约车信息平台数据，5-8月订单恢复更显著，8月订单量7.03亿单，同比+9.3%，环比+1.2%，绝对值恢复至去年同期110%水平，进入9月随着疫情反复和防控趋严，同比下滑明显，9月订单量5.54亿单，同比-14.6%，环比-21.2%；10月延续趋势，订单量为5.74亿单，同比-17%，环比+3.6%。从头部平台滴滴旗下APP活跃用户数跟踪趋势亦可体现出上述趋势，5-7月活跃用户数明显增长，进入8月后逐步下滑。网约车月度订单数及环比增速滴滴旗下APP活跃用户数（万人）90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000040%30%20%10%0%10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000-14.6%-10%-20%-30%-40%-50%-17.0%-21.2%1212345678910

11

12123456789103

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102021月订单量（万单）2022同比增速（%）20202021滴滴企业版2022环比增速（%）花小猪滴滴出行数据：交通部、Datayes、证券研究5复苏进度：必选景气度高于可选1-1社零增速仍波动频繁，必选景气度高于可选•服务型消费与可选消费恢复相对较慢。10月社零总额同比增长-0.5%（9月+2.5%），环比-3pct；剔除汽车同比增长为-0.9%（9月+1.2%），环比-2.1pct；限额以上10月同比增长-0.5%（9

月+6.1%）。10月社零餐饮同比增长-8.1%（9月-1.7%），环比-6.4pct。从1-10月数据看，餐饮-5%低于社零总额的1.2%。•必选VS可选：必选相对稳健，可选品类有所回落，金银珠宝1-10月同比+1.7%，较上半年提速但环比降速；化妆品1-10月同比-2.8%，同样降速；汽车1-10月同比+0.8%；服装鞋帽1-10月同比-4.4%。社零总额增速：商品VS服务当月实物零售增速：线上VS线下40%30%20%10%0%100806040200-20-40-602019-02

2019-08

2020-02

2020-08

2021-02

2021-08

2022-02

2022-08-10%-20%-30%社会消费品零售总额:商品零售:当月同比

月

%社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比

月

%线上实物商品增速（%）数据：国家统计局、证券研究61-2

防疫：防疫措施优化+政策拉动消费，线下消费场景与消费信心将好转防疫进展：

10月起疫情持续时间与影响进一步加重10月后全国本土确诊病例及无症状感染者确诊病例快速上升2022年3月起包括广深、上海等各地的疫情严控影响持续扩大；10月起多地再度出现疫情扰动，近日新增病例数量仍快速上升。6,0005,0004,0003,0002,0001,000040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000疫情：8月下旬起，全国多地再度出现疫情扰动；11月，疫情呈现进一步快速蔓延的趋势，广州、北京、重庆、成都等多个重要城市先后遭受较大冲击；经济与消费：前三季度GDP同比增长3％，分季度看，Q1增长4.8％，Q2增长0.4％，Q3增长3.9％；前三季度社零同比增长0.7%。就业：2022届高校毕业生规模预计达1076万人，同比增加167万人，其中“去向落实率”仅为23.61%；而不包括大学生的青年人（16-24岁），调查失业率为18.4%。全国:本土无症状感染者:新冠肺炎:当日新增全国:本土确诊病例:新冠肺炎:当日新增数据：国家统计局、证券研究7备注：单位为人1-2

防疫：防疫措施优化+政策拉动消费，线下消费场景与消费信心将好转防疫进展：二十条对比第九版，对密接/风险区划定等做出重要调整第九版防控方案对密切接触者，7天集中隔离+3

天居家健康监测”对次密接，7

天居家隔离医学观察优化防控二十条对密切接触者，“5

天集中隔离+3

天居家隔离”不再判定密接的密接高风险区外溢人员，“7

天居家隔离”高风险区外溢人员，“7天集中隔离”风险区分为“高、低”两类，高风险

区一般

以单元

、楼栋

为单位

划定，

连续

5

天未发现新增感染者，降为低风险区风险区分为“高、中、低”三类结束闭环作业的高风险岗位从业人员

，“7

天集中隔离或

7天居家隔离”在流行病学调查基础上，有序开展区

域核酸

检测结束闭环作业的高风险岗位从业人员

，“5

天居家健康监测”没有发生疫情的地区，不得扩大核酸

检测范

围，一

般不按

行政区

域开展

全员核

酸检测

，纠正

“一天两检”、“一天三检”等不科学做法严格落实首诊负责制和急危重症抢救制

度，不

得以任

何理由

推诿拒

诊，保

障居民

治疗、

用药等

需求本土精准防控各地各校要严格执行国家和教育部门防控措施，坚决落实科学精准防控要求，不得加码管控发生疫情期间，要全力保障物流通畅，不得擅自要求事关产业链全局和涉及民生保供的重点企业停工停产，落实好“白名单”制度目的地要增强大局意识，不得拒绝接

受滞留

人员返

回，并

按照要

求落实

好返回

人员防

控措施

，既要避免疫情外溢，也不得加码管控。地方和政府

要落实

属地责

任，严

格执行

国家统

一的防

控政策

，严禁

随意封

校停课

、停工

停产、学校和托幼机构、养老机构、精神专科医院、培训机构、生产车间、建筑工地等重点场所，常态化下应做好相关人员症

状监测未经批准阻断交通、随意采取“静默

”管理

、随意

封控、

长时间

不解封

、随意

停诊等

各类层

层加码行为，加大通报、公开曝光力度，对造成严重后果的依法依规严肃追责登机前48小时内2次核酸阴性证明取消入境航班熔断机制，登机前

48

小时内

1次核酸检测阴性证明对于入境重要商务人员、体育团组等

，“点

对点”

转运至

免隔离

闭环管

理区，

期间赋

码管理

，不可离开管理区入境管理政策明确入境人员阳性判定标准为核酸检测

Ct值<35，Ct值

35-40

的人员，居家隔离期间“三天两检”、赋码管理、不得外出对入境人员，“5

天集中隔离+3

天居家隔离”对入境人员，“7

天集中隔离+3

天居家健康监测”入境人员在第一入境点完成隔离后，目的地不得重复隔离鼓局

3

岁以上适龄无接种禁忌人群应接尽接，

重点提

高

60

岁以上的疫苗接种率

有序推进新冠璃接种，加强老

年人群

加强疫

苗杰总

虎盖率

和广请

没苗研

发审批疫苗政策加快新冠治疗药物储备，关注重症高

风险和

老年患

者的治

疗需求

，做好

中医药

和急救

药品储

备。加强医疗资源建设，制定分级分类诊疗方案，做好住院床位和重症床位准备，增加教治资源。数据：新浪财经等，证券研究81-2

防疫：防疫措施优化+政策拉动消费，线下消费场景与消费信心将好转防疫进展：国内防疫措施演进从年初及年中的趋严到年末的优化时间具体政策变化情况奥密克戎变异株最早于2021年11月27日输入中国香港，12月9日首次输入中国内地。此后，天津、安阳、大连、上海、珠海、北京等地报告了本土奥密克戎感染病例。国家表示“外防输入，内防反弹”的总策略和“动态在中央层面，各政府部门坚持已有策略，并针对口岸城市、春运等关键领域给予特别关注。在地方层面，各省市仍是在坚持“外防输入，内防反弹”总策略和“动态

”总方针之外，根据当地的疫情传播情况实行人物同防、全面监测、落实“四早

”原则”的总方针依然有效，而且奥密克戎的感染者症状相对较轻，现有疫苗与核酸检测仍有效果。2022年1月（早发现、早报告、早隔离、早治疗）、“四集中

”原则（集中患者、集中专家、集中资源、集中救治）、切断链条等防疫举措。3月1日至21日，国内累计报告本土感染者超过41000例，波及28个省。全国疫情处于高位平台阶段，疫情防控面临复杂性、艰巨性、反复性的严峻形势。3月21日，国务院联防联控机制派出督查组赴10个省开展督查工作。2022年3月2022年6月深圳从从3月14日凌晨开始实行封闭式管理；上海从3月28日开始实施分批次封闭式管理。全国多地自Q2开始执行严格的公众场所查验核酸政策，以深圳为例，6月24日零时开始，进入深圳全市交通场站乘坐公共交通工具、进入公共密闭空间等须凭48小时核酸检测阴性证明。此后，深圳公交、地铁、写字楼等各公共场所严格执行48小时或24小时核酸政策。7月15日第九版防控方案出台，将密切接触者、入境人员隔离管控时间从“14天集中隔离医学观察+7天居家健康监测”调整为“7天集中隔离医学观察+3天居家健康监2022年7月

测”，核酸检测措施从“集中隔离医学观察第1、4、7、14天核酸检测，采集鼻咽拭子，解除隔离前双采双检”调整为

“集中隔离医学观察第1、2、3、5、7天和居家健康监测第3天核酸检测，采集口咽拭子”，解除集中隔离医学观察前不要求双采双检。并统一封管控区和中高风险区划定标准等。海南三亚疫情仍处于高位进展期。新疆、内蒙、广东等省份多地疫情仍处于快速发展阶段，存在一定社会面传播风险。国务院联防联控机制综合组向相关省份派出工作2022年8月2022年9月组，正在指导地方精准高效处置疫情。要毫不动摇坚持“外防输入、内防反弹”总策略和“动态”总方针。全国疫情仍然呈现出“点多、面广

”的特点。近期疫情主要集中在西藏、宁夏、贵州、黑龙江等省份。与8月份相比，每天新增感染者数大幅度下降，疫情波及范围不断缩小。国家已派出工作组指导当地疫情处置。2022年10月

国家、国家疾控局加强统筹调度，指导各地落实国庆节前后疫情防控措施，派出工作组强化新疆、内蒙古、宁夏、云南、山西、西藏等地疫情防控力量。11月11日，国务院联防联控机制发布进一步优化防疫“二十条”，不再判定密接的密接，将“7＋3

”调整为“5＋3

”，并将高风险区外溢人员“7天集中隔离”调整为“7天居家隔离”。全国多地防疫政策开始变化，但部分地区仍继续执行较严格的政策，如湖南健康码上线蓝码。2022年11月全国多地防疫政策进一步优化，如深圳12月3日宣布乘坐公交、地铁、出租车、网约车等市内交通工具，进入药店、公园、植物园、室外旅游景点，不再查验核酸检测2022年12月

证明；上海12月8日宣布不再对来沪返沪人员实施“落地检

”“三天三检

”“五天四检

”等，来沪返沪人员抵沪不满5天者，其“随申码”“场所码”不再显示“来沪返沪不满5天”的标记提示，不再限制其进入相关公共场所。数据：政府官网、新浪财经、知乎等，证券研究91-2

防疫：防疫措施优化+政策拉动消费，线下消费场景与消费信心将好转防疫进展：自二十条后，多地疫情防控措施正在优化地区防疫措施最新情况医疗卫生机构不得拒绝无48小时核酸阴性结果的患者进入，在分诊期间补测抗原。对急危重症患者，医疗机构不得因无核酸结果拒诊或延误救治。12月5日起，公交、地铁不得拒绝无48小时核酸证明的乘。乘车。长期居家老人、居家办公和学习人员、婴幼儿等无社会面活动的人员，如果无外出需求，可以不参加社区核酸筛查2022年12月3日起，进入农贸市场须扫场所码，查验72小时核酸阴性证明。进入药店、室外旅游景点、公园、植物园扫场所码，查验健康码绿码，不再查验核酸检测证明。乘坐公交、地铁、出租车、网约车等市内交通工具，扫场所码、查验健康码绿码，不再查验核酸检测证明。不以时空伴随作为判定密切接触者的标准进入药店购感冒、发烧药无需核酸阴性证明。市、区各级各类医疗机构普通门、急诊就诊人员凭健康码绿码通行。多区长期居家老人、每日网课学生、居家办公者等无社北京深圳广州

会面活动人员如没有外出需求，可不参加全员核算筛查。部分区发布公告，人群聚集的密闭公共场所凭48小时核酸证明进入，其他场所凭健康码绿码进入。不以时空伴随作为判定密切接触者的标准一些老年人、孕产妇或哺乳期妇女等特殊患者，家里具备条件的，可以居家隔离。对中心城区，由之前的全域协同防控调整为分区分类差异化防控。鼓励创建无疫小区、重庆无疫社区，实行常态化防控。乘坐交通工具仅需要“渝康码

”查验。进入医院等公共场所需要72小时核酸证明。进出本人居住小区、院落，只需出示绿码“渝康码

”。不以时空伴随作为判定密切接触者的标准进入医疗机构，需按医疗机构规定出示核酸证明。主动出示健康码绿码，测体温、扫场所码，即可进入其他公共场所及乘坐公交、地铁等市内公共交通工具。密切接触者成都

应落实集中隔离观察，但符合居家隔离条件的，可实施居家隔离。任何医疗机构不得以查验核酸阴性证明作为接诊的限制，不得因无核酸检测阴性报告而拒诊，严禁以疫情防控为由延误治疗或推诿危急重症患者。每周返校时不再查验师生同住人员24小时内核酸检测阴性证天津12月2日起，乘坐天津轨道交通，取消72小时核酸证明查验石家庄

12月1日起，6区实施分区分级差异化防控措施，有序恢复生产生活秩序。商场、超市等与居民生活密切相关的服务行业落实扫“场所码

”、查验72小时核酸证明等措施12月1日至5日，调整市内9区防控措施，除高风险区外，无社会面活动人员，如无出行需求，可不做核酸检测。饭店、商场、超市、景区等开放场所查验48小时核酸证明，沈阳落实限流50%要求，有序恢复经营活动福州无社会面活动的人员，如无外出，可以不参加周末的区域核酸筛查呼和浩

低风险区核酸检测由24小时一检调整为48小时一检。无社会面活动人员，如果无外出需求，可以不参加社区核酸筛查。公共交通工具正常运营。恢复餐饮外卖、大型超市、特百货商场、银行等服务业态。各级各类医疗机构不得以“青城码

”弹窗为由拒绝患者就医，但就医时要做好核酸补采工作11月29日24时起，除高风险区外，其他区域解除流动性管理，转入常态化疫情防控。商超、影院、餐饮等营业、开放场所严格查验48小时核酸证明、扫

“场所码

”。公交、地铁全面恢复班次，出租车、网约车可出市区运营。无社会面活动者可不做核酸检测无社会面活动人员，如果无外出需求，可以不参加每日的核酸检测。线上教学期间，学校不再要求学生提供每日的核酸证明从11月29日零时起，进入餐饮服务（含酒吧）、购物中心（含百货店）、超市卖场、菜市场、美容美发、洗（足）浴等商业场所的消费者，须持有48小时内核酸检测阴性证明。郑州太原上海数据：新浪财经等，证券研究10备注：相关新闻要点为截止到2022年12月5日。1-2

防疫：防疫措施优化+政策拉动消费，线下消费场景与消费信心将好转收入VS支出：疫情期间消费支出增速的下降快于收入增速的下降，储蓄率快速上升••从金融机构居民存贷情况看，疫后尤其是2021年下半年后存款增速要高于贷款增速，居民储蓄率不断上升、提前还贷预约亦快速提升，因此造成消费支出增速的下降要快于收入增速的下降。我们在海外复盘中亦指出，东方文化的内敛特征造成“未雨绸缪”的心态，而欧美国家普遍是“活在当下”的心态，疫后容易出现普遍的享受型与过度消费，由此推高了劳动力成本服务业CPI加速上行，并引致了消费信心的波动。从亚太地区疫后复苏进度VS欧美来看，有储蓄、劳动参与率高、收入增速健康的东亚消费者的消费信心将更强，疫后消费复苏的趋势或将更为平稳。居民新增人民币贷款(亿元)居民新增人民币存款(亿元)居民人均可支配收入同比增速居民人均消费支出同比增速居民存款同比增速居民贷款同比增速800%600%400%200%0%20%15%10%5%140000120000100000800006000040000200000150%100%50%0%0%-50%-100%-5%-10%-15%-200%-400%数据：wind，证券研究11备注：左图为累计值与累计增速；中图为当月增速；右图为累计增速1-3

海外复盘：本地生活复苏节奏领先，旅游出行价好于量全球航运恢复进展：亚太地区放宽出入境政策有望助推回暖加速全球航空RPK较2019年变化趋势•据IATA数据，9月全球航空业延续恢复趋势，RPK恢复至2019年同期73.7%，截至目前美国居民国际出发人次已基本持平疫情前，非美国居民国际到达量恢复为76%，主要因为亚太地区的数据拖累（9月亚太地区RPK恢复至2019年同期的48%）。100%80%60%40%20%0%•10月以来，伴随着亚太多地放宽出入境政策（如日本、韩国、泰国等），航空业有望呈现加速回暖的趋势。其中，中国香港机场10月旅客吞吐量为75.5万人次/MoM+43.81%，恢复至2019年同期的14.05%；新加坡樟宜机场旅客吞吐量恢复至2019年同期的65%；韩国仁川机场旅客吞吐量恢复至2019年同期的39%。数据：IATA，证券研究121-3

海外复盘：本地生活复苏节奏领先，旅游出行价好于量东亚VS欧美：有储蓄的东亚更有信心，欧美狂欢之后饱受通胀困扰••欧美消费者信心2020年以来经历了先升后降过程，大力度的转移支付提升了消费意愿，较低的劳动参与率提供了更多消费娱乐时间；但进入2022年后随着：1）收入持续放缓；2）储蓄金额增速连续多个季度下滑；3）国际环境波动，消费信心加速下行；欧盟更明显；东亚各个国家和地区则明显不同，自2020.3疫情爆发后，2020-21年消费者信心更多呈现出稳健回暖趋势；尽管进入2022年后同样面临通胀压力和国际形势动荡影响，但并未出现断崖式下滑，更多是稳中略降。美国及欧洲消费者信心指数东亚国家和地区消费者信心指数1201008060402000120100806040200-5-10-15-20-25-30-351

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112019202020212022201920202021中国台湾2022美国欧盟韩国日本数据：美国劳工部、日本总务省统计局、欧盟统计证券研究13局、韩国央行、1-3

海外复盘：本地生活复苏节奏领先，旅游出行价好于量酒店：海外酒店龙头靠提价驱动经营数据完全恢复，营收及利润均已超19年同期•••目前国际酒店集团RevPAR均已恢复至19年同期95-100%区间，主要为ADR提价驱动，OCC仍然在80-90%区间；收入和业绩表现明显更好：通胀下服务业具备价格转移能力，提价带来的收入利润表现已经超越2019年水平；但22Q3开始收入增速与经营数据的恢复均出现边际放缓的趋势，我们认为存在通胀和消费信心的影响；数据：wind，证券研究141-3

海外复盘：本地生活复苏节奏领先，旅游出行价好于量旅游：恢复进度仍受疫情影响，进程排序：美国＞欧洲＞日本•美国：据美国旅游协会，2022年9月旅行支出大幅改善，比2019年高出6%，为疫情来最高水平；9月海外游客人数同比有所增加，恢复至2019年66%；DMO/CVB团体旅游住宿过夜数超19年。受燃油价格上涨等影响，2022年10月美国旅游价格指数高于2019年18.2%。•欧洲：2020-2021两个年度旅游都呈现波折中回暖，年中恢复接近19年，年末回落。6-8月为欧洲旅行旺季，2020年8月欧盟国家旅行设施住宿间夜量已恢复至2019年同期的97%，但下半年欧洲疫情反弹，12月恢复程度下降至33%；2021年中旅游旺季旅游恢复程度再次超过2019年水平，但随后奥密克戎影响下回落，2022年5月后基本恢复至2019年95成以上。•日本：复苏较缓，国内旅游初步恢复至2019年7成水平。图：欧盟旅游复苏进程有一定波折，目前约恢复至2019年95成以上图：日本国内旅游初步恢复至2019年7成水平国内旅游消费额同比去年恢复至2019年百分比(右轴）旅行住宿设施间夜量（晚）同比去年恢复至2019年百分比350000000300000000250000000200000000150000000100000000500000000300%200%100%0%150%100%50%100%80%60%40%20%0%78.3%73.7%67.4%55.0%55.8%43.4%38.6%34.5%31.0%0%-100%-200%16.8%-50%-100%数据：wind，证券研究151-3

海外复盘：本地生活复苏节奏领先，旅游出行价好于量走势分析：消费服务基于供需改善逻辑表现略优于商贸零售••为研究细分行业，本文以Wind美股二级和三级行业指数划分作为美股各板块疫后复苏走势趋势；分别计算美股消费者服务和商贸零售行业以2020.1月和2020.3.24股价最低点至2022年末的累计超额收益：美联储加息节奏主导了22年以来标普指数的核心走势；通胀对可选消费也构成较为明显影响；但消费场景限制政策的退出对消费服务和零售股指数走势明显有alpha影响；•美国21.3月后开启趋势性放松同道，尽管期间Delta变异政策有反复，但确认放松通道开启后消费服务和零售指数开始明显跑输指数。2020.1月以来美股社服及零售累计收益疫情最低点（20.3.24）以来美股社服及零售累计收益70%130%110%90%50%30%70%50%10%30%-10%-30%-50%10%-10%-30%-50%消费者服务标普500商贸零售消费者服务标普500商贸零售数据：Wind、证券研究161-3

海外复盘：本地生活复苏节奏领先，旅游出行价好于量走势分析：消费者服务中餐饮跑赢标普500，餐饮/酒店/娱乐设施相对板块超额收益••对社服各个细分板块相对标普500，和消费服务指数相对收益做进一步分析：相对消费服务指数基准：和酒店在20.11-21.7月前有最高超额收益（趋势性放松前有明显拉升），随后下行；餐饮超额收益平稳向上，并借助通胀因素实现截止2022年底最高相对收益；•相对标普500指数看，酒店、在20.11-21.7的预期放松期有最高相对受益，随后逐步收窄；餐饮依靠价格转移能力跑赢标普500指数。疫情最低点以来美股社服细分相对板块基准累计超额收益疫情最低点以来美股社服细分行业相对标普500累计超额收益100%80%60%40%20%0%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-20%-40%酒店度假村景区餐饮其他服务酒店度假村景区餐饮其他服务数据：Wind、证券研究171-3

海外复盘：本地生活复苏节奏领先，旅游出行价好于量海外复盘的核心总结：复苏逻辑泛化、政策支持基本面改善的龙头是核心投资方向.消费场景：各国限制政策的退出过程均经历了一波三折的艰难探索历程。全球整体阶段跟随病毒变异有同步性，但各自政策的退出节奏有差异性：美英欧盟以及韩国退出相对激进，对应感染曲线峰值高但持续短；而东亚路径更为谨慎稳健，曲线平缓但持续时间较长。.消费能力：欧美“活在当下”VS东亚“未雨绸缪”两种模式。失业率不是核心矛盾，各国和地区失业率曲线比疫情曲线更平滑。但欧美和东亚在转移支付力度，储蓄和消费习惯方面有各自风格，并引致了后续在劳动力参与率、收入、储蓄水平的东西方差异。美国转移支付力度大降低了复工意愿；短期享受型消费，由此推高了劳动力成本服务业CPI加速上行；但补贴不可持续储蓄硬约束后劳动参与率回暖；东亚未雨绸缪，劳动参与意愿更高，消费方式更节俭，因此收入及储蓄疫情后很健康，劳动力成本与服务业CPI亦更加平稳。.消费意愿：未见报复消费，涨价之下可选压抑。有储蓄，劳动参与率高，收入增速健康的东亚消费者的消费信心更强，且更平稳‘’欧美狂欢之后饱受通胀困扰，欧洲消费者信心22年后加速下行；放开后欧美阵痛期3个月，且消费意愿和信心的波动更激烈，东亚选择的更谨慎的开放策略导致阵痛期更平缓。分品类看，本地生活复苏节奏领先整体领先长途出行，其中通胀大背景下，必选餐饮恢复更好。旅游出行是涨价引领复苏，目前需求停留在90-100%区间瓶颈期，尚未完全恢复。可选与必选：通胀之下平价崛起，必选展现韧性。181-3走势表现：年初至今预期博弈异常激烈，复苏进度与政策预期主导波动社服板块股价在重要管控趋严/放松的节点、以及重要节假日/大型重要活动前，波动幅度变大，反映出对疫情、恢复预期的激烈博弈。社服板块在4月上海疫情、6月解封、第九版诊疗指南出台、重要会议以及二十条出台等期间股价波动明显加剧；疫情恢复数据与管控政策预期成为核心因素。A股餐饮、景区、酒店整体明显跑赢大盘。申万社会服务指数相比基准累计超额收益（20日滚动平均）社服细分板块相比沪深300累计超额收益14%13%12%11%10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%-6%706050403020100(10)(20)(30)相比中证500相比沪深300相比万得全A板块整体酒店餐饮景区人服免税数据：Wind、证券研究19备注：右图单位为%1-3估值表现：当前人服、餐饮、免税预期和估值仍处于低位以预期1年盈利水平作为PE估值基准，2020年后采用2023年预测盈利作为完全恢复假设下的盈利预测。以2019年平均PE作为基准，酒店、景区、OTA的估值水平整体高于2019年疫情前正常年份水平；免税、餐饮、人力资源服务估值相比2019年明显更低，分别仅有78/71/54%。社服板块预测估值PE时间序列水平（FY1)706050403020100景区酒店OTA餐饮人力资源服务免税数据：Wind、证券研究20免税：政策优化再拓空间，格局巨变牛股待发中免新一轮扩张开启横琴岛市场蓄势待发2-1海南多地对省外来返人员人员不在分类管控

截至12月6日上午，海南省海口市、三亚市、儋州市、澄迈县、五指山市、东方市、陵水黎族自治县、临高县、琼海市、乐东黎族自治县等地发布关于调整省外来返人员疫情防控政策的通告，即日起，对省外来（返）海口人员不再实施分类管控。建议抵琼未满3天者，不去室内人群聚集场所。

防疫管控放松将驱动离岛客流回暖，消费旺季值得期待。随着海南省对省外来返人员疫情防控政策的边际放松，海南商旅及度假需求有望回暖。通常四季度至次年春年为海南传统旅游旺季，海南客流及免税消费将迎来显著改善。表：跨省政策调整后，海南地区机票/酒店搜索量出现明显上涨OTA平台最新数据同程旅行平台数据显示，12月5日，全国飞往海口的机票出票量较上周一上涨了63%。飞往三亚的机票出票量上涨55%。此外，海南省酒店订单量较上周同一时间上涨了21%。同程旅行去哪儿网数据显示，截至6日上午10时，飞往三亚的机票预订量较5日同期增长三倍，从三亚出发的机票预订量增长1.9倍。酒店方面，三亚酒店预订量已达5日全天预订总量。通告发布以来，飞往海口的机票预订量较5日同期增长两倍，从海口出发的机票预订量增长四成。去哪儿网飞猪飞猪数据显示，截至12月6日14时，三亚的进港航班预订量环比前一天增长近4倍，成都、上海、北京、杭州、长沙、西安、武汉、深圳、广州、哈尔滨为飞往三亚的热门客源地TOP10。同时，海南区域的酒店预订量也较上周同期增长超1.5倍，其中三亚酒店预订量较上周增超3.5倍，海棠湾、亚龙湾、三亚湾为热门酒店商圈。数据：wind，证券研究222-1海南旅游接待数量、离港量有所回升

目前海南客流处于阶段性低位，复苏弹性大。2022年8月，海南接待过夜游客数量、离港量均较7月锐减，9-10月随着疫情缓解，海南接待过夜游客数量与离港量逐渐回暖上升。8月，海南多地疫情爆发，海南接待过夜人次环比下降74%，离港量环比下降60%。随着疫情缓解，游客出行意愿增强，9月、10月海南整体过夜游客数分别恢复至2019年的27%和42%，海南离港量分别恢复至2019年的35%和39%。

根据航班管家，由于11月海南疫情有所反复，近三周三亚凤凰机场日均进出港人数分别为28,466/21,992/16,294人次，周度环比+6.4%/-22.7%/-25.9%；海口美兰机场日均进出港人数分别为29,841/28,901/23,736人次，周度环比+6.0%/-3.1%/-17.9%。海南接待过夜人次及增速（万人）海南离港量及增速（万人）9008007006005004003002001000350%300%250%200%150%100%50%40035030025020015010050200%150%100%50%0%0%-50%-100%-50%-100%0海南:接待过夜人次:当月值恢复到2019年海南:接待过夜人次:当月同比海南离港量:当月值同比恢复到2019年数据：wind，证券研究23中性假设下海口国际免税城预计2025年贡献76亿利润

海口国际免税城于2022年10月28日开业，免税业务营业面积16万平方米，为亚洲最大的免税商城。截止11月11日，已线下销售3.58亿元，接待旅客接近22万人次。

我们假设2025年海口国际免税城坪效分别为三亚国际免税城的25%-45%，由于海口国际免税城为中免全资子公司，叠加批发端参考三亚国际免税城，假设为15%

-19%。则预计到2025年海口国际免税城贡献利润为48-109亿元。我们按照悲观、中性和乐观假设2025年海口国际免税城坪效是三亚国际免税城的25%、35%和45%，同时假设利润率中性。在此基础上推算2022-2025年的收入和利润情况。数据：证券研究24中性假设下三亚国际免税城一期2号地预计2025年贡献24亿利润

三亚国际免税城一期2号地项目将于2023年四季度开业。由于三亚国际免税城一期2号地项目比邻三亚国际免税城，预期爬坡期会更快，我们假设2025年三亚国际免税城一期2号地项目坪效分别为三亚国际免税城的40%-60%，由于三亚国际免税城一期2号地项目会有精品等毛利率较低的业务，我们预计利润率会比三亚国际免税城要低，叠加批发端假设为11%

-15%。则预计到2025年三亚国际免税城一期2号地项目贡献利润为16-33亿元。我们按照悲观、中性和乐观假设2025年三亚国际免税城一期2号地项目坪效是三亚国际免税城的40%、50%和60%，同时假设利润率中性。在此基础上推算2022-2025年的收入和利润情况。数据：证券研究25酒店：三因素共振迎资产整合浪潮提价将引领23年酒店复苏进程供需改善是更为确定的逻辑酒店疫情冲击后开启资产整合的黄金时代疫情主导复苏进度，结构性升级驱动ADR领先OCC恢复.国内酒店行业复苏受疫情管控影响大，复苏进度相比海外明显更波折；中国酒店能够迅速恢复至100%水平更多因为产品的结构性升级带来的ADR结构性提升；需求尚未恢复至19年水平；价格恢复依然明显优于需求，但22年以来疫情的旷日持久，以及高星级酒店价格无法提升对有限服务型的压制，导致22年7-8月房价有所松动。头部集团RevPAR恢复明显好于行业，且ADR好于OCC，核心因素为头部集团存在结构性升级驱动的ADR提升，更明显。全国整体经营数据恢复至19年（%）三大酒店集团整体RevPAR恢复至19年情况VS行业整体120%100%80%60%40%20%0%120%100%80%60%40%20%0%123456789

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1120202021RvPAR20222020锦江中国区20212022平均房价出租率首旅如家华住酒店行业整体数据：STR

Global、公司公告、证券研究27供给连续两年大幅出清，连锁化率和集中度跃迁提升.中国酒店业经历了2020及2021年连续两年的大幅出清，酒店业房间数分别出清13%和12.1%，民宿出清更剧烈（20年-32%，21年-12.4%）；其中：经济型（较多单体）和高端（规模不经济的四星级）出清最明显；..连锁化率（客房口径）在过去两年内跃迁式提升近10pct；C

R3品牌集中度提升至48%，CR5提升至59%；上述数据背后竞争格局改善的一个显著特征，是本轮疫情期间相对稳定的平均房价，与2012年周期向下阶段的竞争性降价形成鲜明对比。中国酒店业住宿设施数量（万家）不同等级酒店客房数同比（%）中国酒店连锁化率（%）中国酒店连锁品牌市场集中度（%）40353025201510525%20%15%10%5%60%50%40%30%20%10%0%65%60%55%50%45%40%35%30%34.433.827.031.759.35%48.14%27.925.254.06%50.83%35.0%30.6%25.7%16.846.19%14.013.80%43.31%40.76%10.92018201920202021-5%-10%-15%-20%37.83%2019一线202020210201720182019202020212018A2019ACR52020ACR32021A整体连锁化率其他城市其中：酒店业设施其中：其他设施经济型中端高端豪华副省级及省会数据：中国饭店业协会、证券研究28预计2023年酒店集团开店相比22年有小幅提速，但不再野蛮扩张....2022年受疫情和经济因素影响，加盟商开店意愿降至冰点，加盟商和投资人观望情绪严重，导致拓店和门店增长明显放缓；受此影响，酒店物业租金价格和物业买卖价格普遍出现了20-30%幅度的下跌；酒店集团在2023年普遍提出了“精益增长”的战略目标，相比单纯追求门店规模的扩张，物业质量、运营效果在考核体系中的权重在提升；综合考虑酒店集团拓店策略，以及投资人信心恢复进度，我们认为2023年龙头酒店拓店节奏相比2022年将有小幅提速，但并不会超过此前2020和2021年的拓店水平，门店质量和物业结构将有明显提升。三大酒店集团季度净增门店数量（家）三大酒店集团季度新开门店数（家）三大酒店集团季度关店数量（家）60040020001,00080060040020004003002001000Q1

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Q3201820192020202120222018锦江酒店2019202020212022锦江酒店首旅核心品牌华住集团锦江酒店首旅核心品牌华住集团首旅核心品牌华住集团数据：公司公告、证券研究29酒店行业发展与地产周期和REI

Ts发展有很大相关性192719571968197419781987198919921993200120072022餐饮业起家餐饮+酒店+多元发展聚焦酒店业务自持物业自营门店开发-建设-出售-管理轻重资产分离，资本+运营双轮驱动经营模式市场拓展开放委托管理业务委托管理+特许经营为主本土发展内生为主，探索海外业务海外稳步发力加速海外拓展进军有限服务酒店并快速布局收购奢华酒店，布局超高端产品国际化加速，品牌持续完善1957年开办第一家酒店：双桥汽车酒店1968年在墨西哥建立海外第一家酒店1983年创立经济型酒店Fairfield1987年收购ResidenceInn1995年收购The

Ritz-1990s成立奢侈酒店部门JW万豪专注奢华酒店品牌2011年收购2014年收购Protea2015年收购DeltaHotels2016年收购喜达屋集团1981年创立中端酒店Courtyard自创&并购品牌ACHotels2012年收购GaylordCarlton1997年收购Renaissance地产周期战后美国地产繁荣1974危机1980s美国地产泡沫权益型REITs黄金十年1989地产危机90年代美国经济复苏地产上行2007金融危机美国地产复苏抵押型REITs非理性繁荣REITs发展探索期REITs开启IPO浪潮成熟发展，权益型REITs占据主导数据：万豪酒店集团财报、证券研究30中国酒店行业资产整合背景：地产下行、REI

Ts加速、缺乏并购标的....地产周期：优质物业折价机会，并向国资集中。R

E

ITs是权益和债务融资补充，盘活存量和地产下行周期背景下，具备加速发展所需的相似产业和融资背景。对TOP3而言，中国市场缺乏有足够并购价值的集团/品牌。中低端起家，面临国际头部品牌竞争，国内缺乏具有竞争力的中高端/高端品牌。优质甲级写字楼租金恢复至19年（%）首层优质零售物业恢复至19年水平（%）100%95%90%85%80%100%95%90%85%Q1

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2022202020212022一线全国其他一线全国其他数据：公司公告、Wind、证券研究31中国资产整合的第一阶段是集团资源的重组整合.中国头部酒店集团的资产整合周期已经开启，基于自身国资背景，我们认为中国酒店资产整合周期将极大依托于国资股东资源能力禀赋，基于海外成熟且被市场认可的轻重分离的成熟模式，先以股东的资产梳理与酒店相关优质资产注入为主。图：锦江酒店五年规划（2022-2026）体现了经营提效+全面资产整合思路营收提升EBITDA%提升长期核心竞争能力构建三大核心能力提升品牌能力提升中国区有限服务业务运营EMEA扩张全服务APAC优化提升运营优化及协同酒店布局扩张布局提升EBITDA提升EBITDA提升酒店/房间数提升酒店/房间数会员能力提升数字化能力提升中国区优先服务会员体系货币化建立提升数字化规划与管理体系推进LHG与RHG核心国家市场深耕新国家市场开拓品牌物业组合优化七天品牌转型提升全服务酒店占比全球品牌管理体系协同提升中国现有全服务能力整合发展以锦江大会员为基础提升酒店会员体系优化品牌矩阵前端系统优化与统一LHG：业务聚焦与恢复RHG：业务优化与提升全服务酒店中国会员体系建立后台系统衔接数据治理与分析会员直销收益提升完善业绩驱动的绩效激励体系数据：公司公告、Wind、证券研究32人服：渗透率仍有大幅提升空间，业绩需待经济回暖复苏预期下，灵活用工需求回暖国资背景人力资源服务龙头内生外延发力新业务步伐将加速顺周期属性，若复苏灵活用工需求将率先恢复.招聘行业供需管理逻辑相对清晰，顺周期属性非常明显。经济波动影响企业用工需求，下行周期中求职需求快速增长但用工需求收缩较为明显。灵活用工本质上依然是顺周期，若消费场景恢复，经济预期回暖，通用类如零售、门店等岗位灵活用工需求将领先于经济指标率先回暖。.灵工行业本身处于渗透率提升期，渗透率提升叠加消费场景和经济恢复beta，收入端和外派人头数景气度拐点将出现。人力资源服务机构数及增速新增招聘贴数同比增速VS城镇调查失业率（%）7654321035%30%25%20%15%10%5%90%70%7.06.56.05.55.04.528.8%50%18.2%30%15.7%4.5813.1%10%10.9%3.965.90-10%-30%-50%-70%1357911135791113579111357920192020202120223.573.022.712.67-1.5%0%-5%2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A新增招聘帖数（左轴）31个大城市城镇调查失业率（右轴）城镇调查失业率（右轴）人力资源服务机构数（万家）同比增速（%）数据：灼识质询、Datayes、证券研究34国资背景人力资源服务龙头内生外延发力新业务步伐将加速.大客户KA战略下，为满足综合服务需求，人力资源服务企业业表：Recruit

业务扩张路径一览务范围沿产业链延伸，提供综合性产品与服务是必经之路：时间事件2006年2010年

入股前程无忧收购劳务派遣公司CSI投资

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同城，收购人员招聘和RPO企业Saffmark（美国），收购AdvantageResourcing

布局劳务派遣、RPO；2011年.并购是人力资源服务企业增长的最核心路径。通过内生/外延（并购是更为主要的手段和途径），前瞻性对新兴产业进行布局，把握崛起中的新兴行业用工需求机会，是企业层面能够穿越经济周期的用工波动，始终维持增长引擎的核心能力。2012年2013年

收购Indeed，为北美非常有名的招聘网站，提供岗位搜索、评估、点评服务；收购猎头公司伯乐，印度NuGrid

Consulting；收购澳大利亚劳务派遣公司ChandlerMacleod；收购德国餐厅预订网站Quandoo；收购荷兰人力资源服务商投资美国教育平台fishtree；投资机器学习Datarobot；日本翻译服务供应商Gengo；中国“仟寻”（移动招聘）收购欧洲USGPeopleUSGpeople；2015年.对中国而言，人力资源涉及核心雇佣关系与合规性，国资背景2016年2018年2019年企业在政策建议和执行落实方面更具优势；国资龙前均确收购美国求职网站Glassdoor立了新业务快速发展的战略，后续或通过内生和外延等多种方式，实现新业务低基数下的快速扩张。收购英国人工智能编程招聘平台ClicklQ数据：公司官网、证券研究数据：灼识质询、Datayes、证券研究35餐饮与茶饮：复苏弹性较大，估值性价比仍在同店对客流反应较快，高经营杠杆带来高业绩弹性龙头正走出阴影，拓店节奏持续估值性价比仍较高，预期边际变化带来极高股价弹性行业资本化步伐加速，供应链模式具备更高投资价值本地服务：疫后复苏弹性大，出行链恢复带动修复消费出行半径短，同店对线下客流反应较快..餐饮本身消费场景出行半径较短，决策时间短，成本低，且快餐、宴会等品类偏刚需，因此同店销售对线下客流恢复反应较快。从同店数据看，行业景气度处在回升当中。2022年3-4月份餐饮公司同店数据降至低点，太二、海伦司等核心品牌同店降至2021年的5-6成，海底捞、九毛九等处在关店调整期的品牌情况略好；4月下旬开始同店数据明显回升，5月份太二和海伦司同店恢复至6成以上（海伦司因促销活动实际客流恢复至7成以上），9、10月份部分城市疫情有所扰动，10月太二/海伦司/九毛九/奈雪/海底捞同店分别恢复至去年的76%/80%/83%/80%/78%。餐饮公司同店相比2021年恢复程度2022年4月2022年9月2022年同店收入恢复到2019年百分比2022年4月2022年端午

2022年6月

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2022年2月2022年3月2022年8月2022年五一

2022年5月2022年国庆

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2022年2月2022年3月2022年五一

2022年5月2022年端午

2022年6月2022年7月140%120%100%80%60%40%20%0%160%140%120%100%80%60%40%20%0%海底捞九毛九太二海伦司海底捞九毛九太二呷哺呷哺湊湊海伦司奈雪数据：公司公告、证券研究供给端经营效率在疫情下不断优化.餐饮行业原本经营杠杆较高，疫情下餐饮公司推进降本提效，优化租金、员工、食材等成本，疫情形势边际好转后有望带来更高的业绩弹性。餐饮龙头在经营侧推进降本提效九毛九比疫情前约85折

尝试在下沉市场新模式，海伦司海底捞呷哺呷哺要求呷哺新开门店租售

尽量签纯扣点租约，希奈雪的茶租金人员合作方负担租金比不得超过10%望租金成本控制在15点以内2019年底太二单店

单店从13人下降至9人；新从管理层面优化整体人收入端不断优化带动人

2022年3月已上线自动排36个人下降至27人

模式和合作商共担费用

员，人员配备、岗位设员成本占比下降班系统，自动制茶机也于Q3推广，目标短中期将门店人力成本占比维持20%以内左右置上更加灵活，人效相较于疫情前提升20%以上供应链推进自养鲈鱼，广

随着门店数量增多，供应

精细化运营州全国供应链中心

链优势会扩大在建在内蒙古收购一家提供

门店数量增多提升上游羊肉粗加工的公司

议价能力数据：公司公告、证券研究38706050403020100下半年开店环比上半年提速.太二、怂、凑凑、奈雪等本在快速扩张期的品牌开店节奏稳健；海伦司前几个月部分门店因物业/门店老旧/选址等问题有所调整，净增数据短期波动；海底捞、呷哺呷哺等处调整期品牌前几个月门店有所收缩，8月起门店数量趋稳并小幅增加。海伦司全年开店目标为300家，截至10月末目标达成率59%；太二由原计划150家下调到120家，截至10月末目标达成率68%；怂由10家上调到15家，截至10月末目标达成率将近70%。奈雪净开门店数量（家）141210825201510515010050640200-50-100-5海伦司净开门店数量（家）太二净开门店数量（家）凑凑净开门店数量（家）数据：窄门餐眼、证券研究39持续占据优质开店点位.疫情下中小企业因现金流等问题退出行业，根据企查查数据，2020/2021/2022H1餐饮行业注销门店数量分别为32/94/37万家，是2019年数倍。疫情加速中小餐饮企业出清，行业集中度进一步提升。2022年8月社会消费品零售总额为2019年同期的108%，而限额以上企业餐饮收入总额已经为2019年同期的113%，限额企业收入/餐饮行业收入比例从2019年7月的21%提升到2022年8月的26%。.龙头公司保持开店占据优势点位。海伦司全年开店目标为300家；太二由原计划150家下调到120家，怂由10家上调到15家；呷哺呷哺计划下半年呷哺开店40-50家，湊湊开店50家左右；同庆楼计划今年开店5-6家，后续每年10-15家店；奈雪计划全年开店300家左右；海底捞、九毛九没有明确的开店计划。中小企业加速退出行业，腾出优质开店点位限额以上餐饮收入占比提升餐饮行业注销门店数量（万家）27%25%23%21%19%17%15%6%5%4%3%2%1%0%-1%100806040200限额以上餐饮收入总额/餐饮行业社零总额同比19年402019202020212022H1数据：企查查、国家统计局、证券研究餐饮板块股价和防疫政策形势高度相关.....2

0

20.1-7：疫情首次发生，餐饮作为直接疫情受损股，股价迎来调整；2020.7-2021.8：下半年国内疫情形势好转，市场预期行业景气度向好，餐饮龙头竞争格局改善，推动餐饮标的估值上涨；2021.8-2022.1：下半年疫情在国内反复，餐饮行业景气度有所回落，市场预期下降；2022.1-2022.7：3、4月份的长三角地区疫情对行业恢复进度形成较大影响，市场行情有所回落。2022.12月：“防疫20条”发布，政策边际调整，复苏预期再起。餐饮行业股价和市场对疫情预期高度相关41数据：Wind、证券研究注：图中指标为当日收盘价。受周期和格局影响，高速扩张期龙头估值和增速匹配度低餐饮快速扩张期享受估值溢价.九毛九、海伦司、同庆楼等餐饮行业龙头处于品牌品牌势能向上和门店高速扩张期，2021-2024三年净利润复合增速达48%/254%/33%，参照海外餐饮龙头扩张历程，理应享有一定估值溢价。目前行业平均2023/2024E估值3

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/21倍，估值性价比相对较高。餐饮龙头估值和增速匹配度低（2022.12.2）收盘价（原

市值（亿归母净利润（亿元）P/E归母净利YoY证券代码证券简称评级始货币）CNY）2021A3.4-2.31.42022E2.90.01.36.55.7-1.9-2.12023E7.24.62.57.824.22.21.82024E11.08.53.29.337.23.25.72023E35.536.630.918.239.731.256.335.52024E23.019.924.715.225.918.017.720.62023161%9793%94%20249922.HK9869.HK605108.SH6030436862.HK0520.HK2150.HK平均九毛九海伦司同庆楼广州酒家海底捞16.612.225.221.616.45.2241.3154.665.5122.6911.956.8增持增持增持增持增持增持增持54%84%27%20%53%44%219%5.619%-41.6-2.9-45.2325%217%187%呷哺呷哺奈雪的茶5.593.542数据：Wind、证券研究行业资本化步伐加速餐饮行业融资事件数525534.2015年随着外卖崛起，餐饮投资迎来小高峰，随后受制于标准化难、数字化水平低等热度回落；2020年以来，疫情

餐饮企业6005004003002001000402347资本化加速，一方面餐饮企业供应链逐步成熟，连锁化程度提升，另一方面资本也倾向于在此时期以更低的价格拿到更多的股权占比，实现投资利益的最大化。299218196

177105555940.根据红餐网，2021年餐饮领域迎来融资高潮，全年共有340余起事件披露，是继2017年后事件数量再次突破300起。同时、蜜雪冰城、杨国福、老乡鸡等餐饮企业密集向港交所申请上市。递交（更新）招股书

门店数量（截止最后可行日期）公司名称成立时间类型申请上市地点扩张模式时间七欣天杨国福捞王达势股份绿茶集团上井老乡鸡特海国际乡村基蜜雪冰城2006中式海鲜餐厅香港2022年1月2022年2月2022年3月2022年3月2022年4月2022年4月2022年5月2022年7月2022年8月2022年9月256直营2003麻辣烫2010粤式火锅2008披萨2008休闲中餐2004日料香港香港香港香港香港香港香港香港香港5759加盟为主149直营485直营240直营47直营为主1073直营+加盟97直营1145直营22276加盟为主2003中式快餐2012年海外首店火锅1996川式快餐1997现制茶饮43数据：公司公告、红餐大数据、企查查、证券研究供应链模式具备更高投资价值.餐饮品牌存在生命周期，以上市连锁餐饮品牌为例，预计品牌景气周期可持续4-7年。根据NCBD数据，2021年已关闭咖啡/面包/茶饮门店的平均寿命分别为27.2/18.9/13.6个；根据《中国餐饮报告2018》统计，已关闭餐厅的平均寿命为16.7个