两种smart beta组合：大盘价值与超预期

内容目录大盘价值组合 4大盘价值组合的构建方法 4股票池的构建方法 4组合的构建方法 4组合表现分析 4股票池表现分析 4股票池中因子表现 5组合历史收益 6组合收益归因 7板块与风格分布 8组合参数敏感性分析 8超预期组合 9超预期组合的构建方法 9股票池的构建方法 9选股指标 9组合的构建方法 10组合表现分析 10股票池表现 10股票池中的因子表现 11组合历史收益 11组合收益归因 12板块与风格分布 12组合参数敏感性分析 133.附录 13大盘价值组合2023年持仓 13超预期组合2023年持仓 14图表目录图1：大盘价值股票池历史净值 5图2：大盘价值股票池中因子收益率累和 6图3：大盘价值组合历史净值 7图4：大盘价值组合收益分解 7图5：大盘价值组合板块分布 8图6：大盘价值组合相对国证价值指数的风格分布 8图7：不同参数下大盘价值组合相对国证价值指数的累计超额收益 8图8：超预期股票池历史净值 10图9：预期调整类因子在超预期股票池的累计因子收益率 11图10：JOR因子在超预期股票池的累计因子收益率 11图11：超预期组合历史净值 11图12：超预期组合收益分解 12图13：超预期组合板块分布 13图14：超预期组合相对中证500指数的风格分布 13图15：不同参数下超预期组合相对中证500的累计超额收益 13表1：大盘价值股票池年度收益 4表2：因子计算细节 5表3：大盘价值股票池中因子历史表现 6表4：大盘价值组合年度收益 6表5：不同参数下大盘价值组合历史表现 8表6：超预期股票池年度收益 10表7：超预期组合年度收益 12表8：不同参数下超预期组合历史表现 13表9：大盘价值组合2023年所选股票 13表10：超预期组合2023年所选股票 14本文中，我们对大盘价值与超预期两种smartbeta风格所构建的组合进行介绍。大盘价值组合大盘价值股是指同时具备大市值与价值风格的股票。它们通常是成熟且业绩稳定的公司，有着高分红、低估值等特点。相比成长类风格的股票，大盘价值股票的收益波动更小。大盘价值组合的构建方法本节中我们首先对股票池进行介绍，随后介绍基于股票池构建的大盘价值组合。股票池的构建方法我们的大盘价值股票池是指中证800指数的成分股中估值较低的股票。其具体构建方法如下：800指数成分股，作为大盘股股票池；st股，上市不足一年的股票；用市净率对剩余的股票进行排序，选择市净率为正值，且排名在后三分之一的股票；若所剩股票中银行股的个数多于15只，则根据市净率排名保留市净率最低的15只股票。组合的构建方法在股票池的基础上，我们构建大盘价值选股组合，组合的构建细节如下：ep1.2.2；因子处理：在中证800的成分股中，对因子进行处理。具体来说，先将因子转为行BP中做标准化处理。此处行业指中信一级行业；因子合成：将三个因子等权合成得到基本面复合因子；40票，等权重构建大盘价值组合。组合表现分析本节中我们首先对股票池及常见因子在股票池中的表现进行分析；此后，对组合的收益、风格板块分布、参数敏感性等进行分析。股票池表现分析基于大盘价值股票池，我们可以等权重构建股票池组合。股票池组合的年度表现与历112010152023915日期间，股票池的年化6.163.8248.91。表1：大盘价值股票池年度收益年份绝对收益国证价值收益超额收益最大回撤年化超额波动信息比率换手率20100105起-6.88-15.248.3529.098.001.241.122011-24.73-18.13-6.6035.796.17-1.311.0820127.6313.87-6.2424.367.96-0.601.1720131.02-3.004.0221.898.660.451.25201473.3764.089.288.638.870.611.08201537.988.4229.5644.8516.571.631.652016-2.42-8.105.6921.819.240.831.0520175.7720.62-14.8511.789.32-1.391.132018-25.45-21.66-3.7934.9111.19-0.411.13201921.4623.69-2.2321.7010.14-0.111.2220206.404.871.5315.338.410.211.11202119.96-1.3921.3512.769.152.151.222022-8.13-13.995.8516.817.110.970.9320230915止12.775.117.668.995.011.970.71全样本6.162.343.8248.919.430.451.17资料来源：，

图1：大盘价值股票池历史净值组合净值 国证价值净值 相对净值3210.50.5资料来源：，股票池中因子表现在构建大盘价值股票池后，我们测试了常见的一些因子在股票池中的表现，为组合构建的因子选择提供依据。72800的股票池中做了行业内排序与去行业、市值、bp收益则为剥离了行业、市值、bp影响后的残差收益。表2：因子计算细节类别因子名称计算方法估值季度ep季度净利润/当前总市值估值季度ep一年分位点epep过去一年中的分位点分红股息率最近年度现金分红/当前总市值盈利季度roe季度净利润/净资产成长季度净利润同比(季度净利润-去年同期季度净利润)/|去年同期季度净利润|成长标准化预期外盈利[当前季度净利润-(去年同期单季净利润+过去8个季度单季净利润同比增长值均值)]/过去8个季度的单季度净利润同比增长值的标准差，此处同比增长值为当前值-去年同期值反转1个月反转过去20个交易日收益率之和换手1个月换手率波动过去20个交易日换手率的标准差波动1月特异度1-股票过去20个交易日的日收益对Fama-French三因子回归后的R方资料来源：，表3中展示了各因子的因子收益率及多头组的表现，图2中展示了其因子收益率的累和情况。从结果中可以看出，在大盘估值股票池中，有以下结论：2019ep与季度roe、标准化预期外盈利几个因子的有效性有不同程度的减弱；11分红、成长几类基本面因子。20102022年期间的表现，在构建大盘价值组合时，我们选取了季ep一年分位点、股息率三个因子。表3：大盘价值股票池中因子历史表现

2010至2022年 2019至2022年因子收益率均值因子收益率ir多头组收益均值多头组收益ir因子收益率均值因子收益率ir多头组收益均值多头组收益ir季度ep3.961.785.551.231.940.792.420.48季度ep滚动一年分位数3.381.726.511.612.271.096.271.50股息率2.851.234.431.022.731.174.020.87季度roe2.991.286.091.231.190.512.130.46季度净利润同比增长2.651.344.541.011.910.802.430.57标准化预期外盈利1.820.943.590.771.020.48-2.04-0.431个月反转2.410.763.940.721.940.644.600.771个月换手率波动1.190.411.100.24-0.28-0.080.860.171月特异度2.241.032.650.732.341.310.880.25资料来源：，图2：大盘价值股票池中因子收益率累和季度ep 季度ep滚动一年分位数 股息率季度roe 季度净利润同比增长 标准化预期外盈利1个月反转 1个月换手率波动 1月特异度0.60资料来源：，

组合历史收益43所示。2010152023915日14.6012.2635.76，低于股票池的48.91。今年以来，组合绝对收益为15.41，超额国证价值指数10.30。表4：大盘价值组合年度收益年份绝对收益国证价值收益超额收益最大回撤年化超额波动信息比率换手率20100105起-6.68-15.248.5626.337.971.264.922011-18.55-18.13-0.4234.076.25-0.045.14201216.8113.872.9419.998.070.435.2620135.50-3.008.5021.368.820.945.33201474.7264.0810.6410.029.640.655.02201573.798.4265.3633.2715.523.165.7920162.61-8.1010.7122.829.401.365.14201719.8520.62-0.7711.019.80-0.035.042018-14.83-21.666.8427.1711.490.785.44201932.6923.699.0117.749.900.794.99202016.094.8711.2213.649.151.155.35202122.34-1.3923.7312.808.812.465.342022-1.59-13.9912.4016.207.351.895.2520230915止15.415.1110.309.255.242.533.80全样本14.602.3412.2635.769.481.245.26资料来源：，

图3：大盘价值组合历史净值组合净值 国证价值净值 相对净值6.75.74.76.75.74.73.72.71.70.7资料来源：，组合收益归因基于报告《基于股权激励的选股策略》中的收益归因方法，我们将大盘价值组合相对国证价值指数的超额收益分解为风格、行业与特质三个部分。结果如下图所示，从归因结果中可以看出：超额收益中，特质部分的收益占比较高，且收益的波动小于风格部分与行业部分；2017年之前风格部分较高涨幅有关。图4：大盘价值组合收益分解行业 风格 特质 超额21.510.50-0.5资料来源：，板块与风格分布我们对大盘价值组合的板块分布与风格分布进行分析，有以下两点结论：组合在基础设施与地产、金融与周期板块上有较高的股票占比。5展示了组合所选股票在不同板块上的分布情况。基础设施与地产、金融与周期板块整体有着较高的股34.8、12.418.6；其中，22年以来，金融板块的占比有所24.4。组合在风格上相对于国证价值指数偏低估值与小市值。bp0.2左右波动，而规模因子的超额暴露在-1.2左右波动。图5：大盘价值组合板块分布 图6：大盘价值组合相对国证价指数的风格分布100%90%80%70%60%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%10-.5-1-.5-2制造产业 医疗健康产业 周期产业 基础设施与地产产消费产业 科技产业 综合产业 金融产业资料来源：， 资料来源：，组合参数敏感性分析此前在组合构建时，我们选取了基本面复合因子最大的40只股票等权构建组合。本节中我们调整组合的股票数量，比较不同参数下的组合收益。结果如图7及表5所示。可以看到，随着股票数量的增加，组合的年化收益不断下降，同时组合的波动也在降低。表5：不同参数下大盘价值组合历史表现参数年化收益年化超额收益相对最大回撤年化超额波动收益回撤比信息比率n=2015.9313.5923.7310.420.571.24n=3014.7512.4118.219.780.681.22n=4014.6012.2617.229.480.711.24n=5013.8911.5617.789.290.651.20资料来源：，

图7：不同参数下大盘价值组合相对国证价值指数的累计超额收益n=20 n=30 n=40 n=50210资料来源：，超预期组合超预期组合是基于“盈余漂移”现象构建的smartbetaBall与Brown（1968）首次发现，随后学术界有众多学者针对这一现象进行研究。在《基于净利润断层的选股策略》的报告中，我们从分析师研报情绪和技术面的角度判断股票是否超预期，据此构建了净利润断层组合。本节中，我们沿用这一思路构建超预期组合，以获取股票在超预期事件发生后的收益动量。考虑到超预期的判断是在财报发布的时点做出的，而之后随着公司经营环境等发生变化，分析师的观点可能会改变，超预期动量未必会持续下去。因此在构建组合时，我们选择月度调仓，并在筛选环节加入预期调整指标，从分析师行为的角度实时判断超预期事件的动量是否能够持续。超预期组合的构建方法本节中，我们首先对超预期股票池的构建方法进行介绍，随后描述我们所使用的选股指标的计算方法，最后基于股票池和选股指标来构建超预期组合。股票池的构建方法我们基于业绩点评的研报的文本情绪判断公司的业绩是否超预期，据此构建股票池。具体构建流程如下：90天内分析师最新的点评公司业绩的研报，研报综合情绪=

𝑁正向研报+(−1)×𝑁负向研报𝑁正向研报+𝑁中性研报+𝑁负向研报式中，𝑁正向研报、𝑁中性研报、𝑁负向研报分别为正向研报、中性研报、负向研报的数量。每月末，在全市场股票中，剔除“研报综合情绪”指标缺失的股票，剔除st10的股票。在上一步的基础上，选择“研报综合情绪”指标大于0.5的股票，即研报情绪总体偏正向的股票，构建超预期股票池。选股指标本组合中主要使用分析师预期调整指标与财报日跳空幅度指标进行股票的优选。其中分析师预期调整指标是对超预期股票做进一步筛选，以降低使用研报文本情绪筛选超预期可能存在的误差。财报日跳空幅度指标（JOR）则刻画了财报公布后的市场反应，从技术面的角度对超预期股票进行优选。两个指标的计算方法如下：⚫ 30日变动在刻画分析师上调幅度时，我们使用“滚动一致预期净利润30日变动”指标，它可以利用到多个分析师预测年度的信息。该指标的计算方法如下：滚动一致预期净利润−滚动一致预期净利润滚动一致预期净利润30日变动t

= t t−30滚动一致预期净利润t−30其中，滚动一致预期净利润=一致预期净利润Y1

×N365

+一致预期净利润Y2

×(1−N)。Y1为计算日所在年度，Y2为Y1的下一年，N为计算日距离年末的天数。365⚫财报日跳空幅度（JOR）在股票业绩预告、快报或者正式财报公布后的下一个交易日，计算股票当天的最低价相对于昨收盘价的涨幅，记为𝑙𝑝𝑟𝑎𝑛𝑛；计算全市场股票在当天的𝑙𝑝𝑟𝑎𝑛𝑛的根号下流通市值加权后的值，作为当天的市场𝑙𝑝𝑟𝑎𝑛𝑛。则有：𝐽𝑂𝑅=𝑙𝑝𝑟𝑎𝑛𝑛−市场𝑙𝑝𝑟𝑎𝑛𝑛组合的构建方法基于超预期股票池与选股指标，我们构建超预期组合。组合的构建细节如下：90天内有分析师覆盖的股票中，对因子进行处理。考虑到分析师覆盖BP性化处理，最后在大盘价值股票池中做标准化处理。此处行业指中信一级行业；3060只股票；JOR30只股票，等权重构建超预期组合。组合表现分析股票池表现86201016202391517.0050015.27。股票池每年均能跑赢中证500指数，但近些年超额收益有所衰减。图8：超预期股票池历史净值股票池净值 中证500净值 相对净值12.78.76.78.76.74.72.70.7表6：超预期股票池年度收益

资料来源：，朝阳永续，年份绝对收益中证500收益超额收益最大回撤年化超额波动信息比率换手率20100105起22.009.4512.5524.015.821.884.292011-21.44-33.8312.3927.075.323.214.63201217.780.2817.5015.856.022.675.19201335.0316.8918.1414.135.522.674.32201448.2139.019.2010.834.381.454.56201583.2543.1240.1345.028.163.024.942016-3.57-17.7814.2122.434.443.574.41201716.70-0.2016.919.664.013.894.282018-20.57-33.3212.7526.196.222.814.36201955.3226.3828.9415.795.993.434.83202047.5320.8726.6617.135.993.334.33202121.0815.585.5012.046.370.734.132022-15.22-20.315.1028.267.330.854.0920230915止-1.16-2.721.5712.825.710.343.53全样本17.001.7315.2745.025.912.254.55资料来源：，朝阳永续，股票池中的因子表现图9与图10中为预期调整类因子与JOR因子在超预期股票池的因子收益率累和情况。其中“一致预期eps变动”与“90天内调整均值”指标的计算方法在我们的“因子跟踪周报”中有说明。可以看到，因子在股票池中有如下表现：30eps变动”与“90JOR因子最近几年的表现有所减弱。图9：预期调整类因子在超预期票池的累计因子收益率 图10：JOR因子在超预期股票的累计因子收益率0.40.40.30.20.10

滚动一致预期净利润30日变动 一致预期EPS变动90天内预期调整均值

0.550.450.350.250.150.05-.5资料来源：，朝阳永续， 资料来源：，朝阳永续，组合历史收益711201015202391526.4150024.68。今年以来，组合8.1350010.86。图11：超预期组合历史净值组合净值 中证500净值 股票池净值25.720.715.725.720.715.710.75.70.7资料来源：，朝阳永续，表7：超预期组合年度收益年份绝对收益中证500收益超额收益最大回撤年化超额波动信息比率换手率20100105起28.479.4519.0222.838.461.917.392011-17.57-33.8316.2524.976.693.278.31201237.240.2836.9613.818.233.827.50201339.9716.8923.0813.569.831.878.80201451.6339.0112.639.517.521.158.492015106.6543.1263.5340.1313.102.798.422016-3.10-17.7814.6822.086.642.468.60201728.14-0.2028.3410.317.123.508.832018-16.86-33.3216.4627.4910.072.198.84201974.3026.3847.9116.569.343.438.91202071.8620.8750.9916.1210.973.219.42202126.4015.5810.8114.0115.070.599.972022-7.80-20.3112.5124.4112.941.139.6520230915止8.13-2.7210.8613.869.071.296.94全样本26.411.7324.6840.139.972.268.83资料来源：，朝阳永续，组合收益归因我们将对超预期组合相对中证500指数的超额收益进行归因。结果如下图所示，从归因结果中可以看出：特质部分为超额收益的主要来源；组合的超额收益中行业部分为正向贡献，这表明组合在行业筛选上有一定的优势。图12：超预期组合收益分解行业 风格 特质 超额3210-1资料来源：，朝阳永续，板块与风格分布我们对超预期组合的板块分布与风格分布情况进行分析，有以下两点结论：近些年来，组合在科技、制造板块上有较高的股票占比。13板块分布情况。2022年以来，科技与制造板块整体的股票占比较高，平均比例分别为21.0与30.0。在风格上，组合的规模与bp整体上与中证500指数相近，而最近几年更偏高估值。14500指数的风格分布情况。在回测期间中，规模因子的超0附近波动，2019年之后，bp因子的超额暴露在-0.5附近波动，相对指数估值偏高。图13：超预期组合板块分布 图14：超预期组合相对中证500指数的风格分布100%90%80%70%60%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1.510.50-0.5-1-1.5制造产业 医疗健康产业 周期产业 基础设施与地产产业 消费产业 科技产业 综合产业 金融产业资料来源：，朝阳永续， 资料来源：，朝阳永续，组合参数敏感性分析6030只股票等权构建组合。本节中我们调整组合第一步与第二步的股票数量，比158n1、n2分别为第一步与n180、n240时，组合的信息比率最高。表8参数年化收益年化超额收益相对最大回撤年化超额波动收益回撤比信息比率n1=40,n2=2026.0524.3121.0711.281.151.96n1=60,n2=3026.4424.6911.8210.012.092.21n1=80,n2=4025.8824.1413.269.031.822.39n1=100,n2=5023.6021.8510.108.402.162.34资料来源：，朝阳永续，天风证券研究图15：不同参数下超预期组合相对中证500的累计超额收益n1=40,n2=20 n1=60,n2=30 n1=80,n2=40 n1=100,n2=502.41.92.41.91.40.90.4资料来源：，朝阳永续，附录大盘价值组合2023年持仓表9：大盘价值组合2023年所选股票调仓日期

股票简称2023- 碧水源，滨江集团，财通证券，大秦铁路，东方证券，东软集团，工商银行，光大证券，国元证券，海油发展，冀01-03 份，南山铝业，宁波华翔，宁沪高速，首创环保，首开股份，隧道股份，外高桥，物产中大，厦门国贸，岩山科技，永泰能源，中国建筑，中国石油，中国太保，中国外运，中粮资本，中文传媒，中信证券，中远海控2023-02-012023-03-012023-04-032023-05-042023-06-012023-07-032023-08-012023-09-01

鞍钢股份，碧水源，滨江集团，大秦铁路，东方证券，工商银行，工业富联，光大证券，国元证券，海油发展，，金地集团，九州通，蓝思科技，潞安环能，宁波华翔，宁沪高速，农业银行，三钢闽光，森马服饰，山东钢铁，陕国投A，上海建工，深圳燃气，首创环保，四川长虹，隧道股份，外高桥，万科A，网宿科技，物产中大，郑煤机，中国建筑，中国人保，中国石油，中国太保，中国外运，中粮资本，中文传媒，中远海控鞍钢股份，碧水源，滨江集团，，大秦铁路，东方证券，工商银行，工业富联，国泰君安，国元证券，海油发展，，华夏银行，建设银行，金地集团，蓝思科技，潞安环能，马钢股份，宁沪高速，三钢闽光，森马服饰，山东钢铁，陕国投A，上海建工，深圳燃气，首创环保，四川长虹，隧道股份，外高桥，万科A，物产中大，中国建筑，中国石化，中国石油，中国太保，中国通号，中国外运，中粮资本，中文传媒，中远海控滨江集团，财通证券，，大秦铁路，广发证券，国泰君安，国元证券，海信视像，海油发展淮北矿业，建发股份，江苏金租，金地集团，金发科技，蓝思科技，利欧股份，潞安环能，三钢闽光，森马服饰，山东钢铁，上海建工，深圳燃气，首创环保，四川长虹，隧道股份，太钢不锈，外高桥，万科A，物产中大，新华保险，渝农商行，豫园股份，浙商证券，郑煤机，中国石油，中国通号，中国中车，中国中冶，中粮资本A，西部证券，厦门国贸，新华保险，兴业证券，渝农商行，豫园股份，浙商证券，郑煤机，中鼎股份，中国广核，中国平安，中国人保，中国中车，中粮资本证券，郑煤机，中国广核，中国建筑，中国联通，中国平安，中国人