去库存周期需求端有所变化下半年制造端迎来配置窗口

21

板块回顾：21/22年获得超额收益，23年业绩端承压跑输大盘-40%-20%0%20%40%820120192020202120222023-20%-10%0%10%纺织制造板块体现出一定周期性。疫后纺织制造板块在21、22年均不同程度跑赢沪深300指数，我们认为超额收益主要是来自板块内经营管理水平较高的出口型企业在疫情下具备较强韧性，收入业绩均能维持相对较好的增长。图表：SW纺织制造及沪深300年度区间涨跌幅 图表：SW纺织制造的收益率及相对上证指数的超额收益率20%纺织制造(申万) 沪深300 超额收益率 纺织制造(申万) 上证指数图表：SW纺织制造分季度的营业收入增速图表：

SW纺织制造分季度的净利润增速-100-80-60-40-2002040纺织制造-150-100-50050100150200250纺织制造资料来源：Wind，太平洋证券整理32

行业特征：传统行业，细分多，易受多种因素影响纺服制造板块分散度较高，从纱线、印染、辅料至成衣，各细分龙头主要专注于产业链上的单个或少数环节，因而体量一般不大。纺服制造企业成本中的原材料占比一般较高，因原材料价格的波动，

而具有一定的周期属性。成长多由订单和扩产驱动，通过持续扩产，产品品类及客户资源等多维度的持续升级与拓宽，而构建长期壁垒。成衣制造行业有向头部企业集中的趋势，已经出现大体量的公司；

以出口为主，订单受海外消费和头部客户的订单份额影响。22年营收（亿元）2019-22年CAGR22年归母（亿元）2019-22年CAGR202020212022601339.SH百隆东方8569.94.015.673.870.01619-1767973603889.SH新澳股份5739.513.43.939.685.01036884-2490002042.SZ华孚时尚55144.6-3.1-3.5-195.660.05086754-2226000726.SZ鲁泰A5269.40.79.60.447.659911249-19785600220.SH江苏阳光4219.9-5.31.218.755.5-649335-16002087.SZ*ST新纺1734.4-15.6-14.1-271.5——272-786135600987.SH航民股份8895.712.76.6-3.735.02469-121605189.SH富春染织2422.116.51.621.484.7-255-15-60600448.SH华纺股份2034.94.2-0.9-294.860.238531321-2875002003.SZ伟星股份10136.39.94.918.956.01909993-4789002098.SZ浔兴股份2221.13.30.815.5——822430-10612313.HK申洲国际1,200278.27.045.6-3.666.0——————300979.SZ华利集团625205.710.732.321.061.01864-3051-82172199.HK维珍妮3283.610.15.222.648.0——————603558.SH健盛集团3123.59.82.6-1.459.01240-268-3598原材料占营业成本比重（

）汇兑损益（万元）棉纺色纺毛纺印染辅料成衣制造产业链环节股票代码简称总市值（亿元）营业收入归母净利润图表：SW纺织制造板块跟踪指标图表：SW纺织制造相关企业的指标梳理特征跟踪指标原材料占比高出口为主中国/越南出口数据台企月度数据海外（消费/库存/预期指引）原材料价格变动，汇率变动资料来源：Wind，太平洋证券整理注：数据为2023年8月24日收盘价2.1

需求端：欧美消费者信心指数底部回升，服装消费同比环比增速转正图表：美国服装及服装配饰店销售额及同比图表：欧美消费者信心指数9597991011034060801001202015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07美国:密歇根大学消费者信心指数OECD消费者信心指数:幅度调节型:季调:欧洲-5%0%5%24,00025,00026,00027,0002022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-06美国:零售和食品服务销售额:服装及服装配饰店:季调YoYMoM10%-200%0%200%400%600%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04美国:零售和食品服务销售额:服装及服装配饰店:季调YoYMoM800%资料来源：Wind，太平洋证券整理42.1

库存端：美国服装行业库销比走高，22年下半年开始进入去库存周期图表：美国服装店销售额及CPI增速（

）-20002004006008001,000CPI:服装和鞋类:美国:当月同比美国:零售和食品服务销售额:服装店:同比-1001020304050CPI:服装和鞋类:美国:当月同比美国:零售和食品服务销售额:服装店:同比图表：美国服装类零售库存销售比1.61.82.42.222.62.83M1M2M3M4M5M6M7M8

M9M10M11

M122019 2020 202120222023需求端率先恢复：2020年3月起受疫情影响，美国服装行业零售额大幅下滑，3-5月分别同比下降49、87、62。随着疫情影响逐步消退，2020年6月起降幅开始收窄，至2021年3月零售额实现低基数下大幅反弹，同比增长118，其相较疫情前19年同期实现正增长。需求不足，出口减速：21Q4开始美国服装零售额增速开始低于我国对美国服装出口增速，进入到2022年5月美国服装零售额增速更是逐步下滑至转负，远低于我国对美国服装出口增速。去库存周期：美国服装行业库销比自2021年6月左右开始持续走高，

2022年2月起批发商库销比超过疫情前19年同期水平。同样的，从微观视角来看，国际品牌普遍自2H21起库存规模攀升，存货周转率下降，于2022年先后进入去库存周期。资料来源：Wind，太平洋证券整理52.2

供给端：中+越供给端较疫情期基本恢复制造订单回流：21Q3越南新冠疫情蔓延，2021年8月越南政府对南方19个城市和省份实施封锁、限制出行，全国约1/3地区处于疫情封锁状态，部分企业不得不暂时关闭或减少产能。而越南是服装产能的重要贡献国，2021年越南服装出口占全球的6，因此供应链较多订单回流至中国，2021年中国服装出口规模同比增长24；提前备货，订单量增加。下游零售商担心类似的供应链断供问题再次发生，同时越南封锁导致供给端集中在4Q21和1H22延迟出货，

出现了物流运输缓慢、工人短缺、港口拥堵严重等问题，零售商增加其他供应地区的订单以满足储备需要。此外，2021年海外终端需求复苏，零售商或乐观预期了需求端的消化速度，因此增加了订单量。图表：越南：纺织品和服装、鞋类出口当月同比100500-50-1002020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-06中国纺织制品出口金额yoy中国服装出口金额yoy500-50-100图表：中国：纺织制品出口当月同比1002020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-06越南纺织品和服装出口yoy 越南鞋类yoy资料来源：Wind，太平洋证券整理62.3

产成品存货、坯布与纱线库存天数今年来走低图表：纺织业与纺织服装及服饰业产成品存货同比增速（

）图表：坯布与纱线库存天数（天）350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%05,000,00010,000,00015,000,00020,000,00025,000,00021M121M321M521M721M921M1122M122M322M522M722M922M1123M123M323M5图表：纺织制品、服装月度出口额及增速纺织制品服装:出口金额:当月值(千美元)

纺织制品服装:出口金额:当月yoy-5051015202017M22017M52017M82017M112018M32018M62018M92018M122019M42019M72019M102020M22020M52020M82020M112021M32021M62021M92021M122022M42022M72022M102023M22023M5规模以上工业企业:产成品存货:纺织业:同比规模以上工业企业:产成品存货:纺织服装、服饰业:同比010203040502017M12017M42017M72017M102018M12018M42018M72018M102019M12019M42019M72019M102020M12020M42020M72020M102021M12021M42021M72021M102022M12022M42022M72022M102023M12023M4库存天数:坯布（天）库存天数:纱线（天）2023年6月我国出口纺织品服装约269.92亿美元，同比下降-14.44，2023年上半年我国纺织品服装累计出口1452.02亿美元，同比下降-7.29。产成品存货增速转负：纺织业、服装产成品库存增速环比走低，服装库存增速3月起已转负。坯布和纱线较库存高点回落：今年以来，坯布及纱线库存天数小幅上升，但较22年中的高点已有明显回落。资料来源：Wind，太平洋证券整理72.4

原材料价格上行带来价格剪刀差，企业毛利空间增加图表：布伦特原油期货结算价（美元/桶）图表：澳大利亚羊毛交易指数（美分/公斤）图表：人民币对美元汇率图表：棉花价格指数图表：涤纶长纤/短纤价格指数图表：锦纶价格指数1,7001,6001,5001,4001,3001,2001,1001,0009008002020-01-162020-03-162020-05-162020-07-162020-09-162020-11-162021-01-162021-03-162021-05-162021-07-162021-09-162021-11-162022-01-162022-03-162022-05-162022-07-162022-09-162022-11-162023-01-162023-03-162023-05-16澳大利亚羊毛交易所东部市场综合指数:澳分/公斤7.47.276.86.66.46.265.82020-01-022020-03-122020-05-192020-07-222020-09-222020-12-012021-02-022021-04-132021-06-182021-08-192021-10-292021-12-302022-03-102022-05-182022-07-202022-09-212022-11-292023-02-072023-04-112023-06-15

中间价:美元兑人民币10000900080007000600050001251201151101051002020-01-022020-03-272020-06-122020-08-272020-11-162021-01-292021-04-212021-07-082021-09-222021-12-092022-03-022022-05-182022-08-022022-10-202023-01-042023-03-282023-06-13化纤价格指数:化纤原料:POY涤纶长丝（点）-左轴化纤价格指数:涤纶短纤（元/吨）-右轴10305070901101302020-01-032020-03-132020-05-212020-07-302020-10-052020-12-102021-02-182021-04-272021-07-022021-09-072021-11-122022-01-192022-04-152022-07-012022-09-062022-11-112023-01-182023-03-282023-06-05期货结算价(活跃):布伦特原油:MICEX（美元/桶）5010015020010,00015,00020,00025,0002020-01-022020-03-202020-06-052020-08-242020-11-092021-01-272021-04-152021-07-052021-09-212021-12-072022-02-242022-05-122022-08-022022-10-182023-01-062023-03-242023-06-12中国棉花价格指数:CCIndex:3128B（元/吨）-左轴Cotlook:A指数（美分/磅）-右轴12,000资料来源：Wind，太平洋证券整理815,00018,00021,0002020-01-022020-03-182020-05-262020-07-312020-10-122020-12-162021-03-012021-05-132021-07-222021-09-272021-12-072022-02-172022-04-252022-07-042022-09-072022-11-172023-02-082023-04-182023-06-26

化纤价格指数:锦纶POY（元/吨）

化纤价格指数:锦纶DTY（元/吨）2.5

海外运动品牌营收表现：Deckers增速亮眼，Adidas/VF同比下降图表：Lululemon的季度营收及增速图表：

Deckers的季度营收及增速图表：VF的季度营收及增速图表：Nike的季度营收及增速图表：Adidas的季度营收及增速图表：Puma的季度营收及增速-50%0%50%100%05,00010,00015,000FY2016Q3FY2017Q1FY2017Q3FY2018Q1FY2018Q3FY2019Q1FY2019Q3FY2020Q1FY2020Q3FY2021Q1FY2021Q3FY2022Q1FY2022Q3FY2023Q1FY2023Q3主营业务收入（百万美元）营收yoy150%60%40%20%0%-20%-40%-60%02,0004,0006,0008,000Q1

2016Q3

2016Q1

2017Q3

2017Q1

2018Q3

2018Q1

2019Q3

2019Q1

2020Q3

2020Q1

2021Q3

2021Q1

2022Q3

2022Q1

2023主营业务收入(百万欧元)YoY-50%0%50%2,5002,0001,5001,0005000Q1

2016Q3

2016Q1

2017Q3

2017Q1

2018Q3

2018Q1

2019Q3

2019Q1

2020Q3

2020Q1

2021Q3

2021Q1

2022Q3

2022Q1

2023主营业务收入(百万欧元)YoY100%100%80%60%40%20%0%-20%05001,000Q4

2016Q2

2017Q4

2017Q2

2018Q4

2018Q2

2019Q4

2019Q2

2020Q4

2020Q2

2021Q4

2021Q2

2022Q4

2022Q2

2023Q4

2023主营业务收入（百万美元）YoY-100%-50%0%50%100%150%4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000Q1

2016Q3

2016Q1

2017Q3

2017Q4

2018Q2

2019Q4

2019Q2

2020Q4

2020Q2

2021Q4

2021Q2

2022Q4

2022Q2

2023Q4

2023主营业务收入(百万美元)YoY60%40%20%0%-20%-40%100%

1,50080%3,0002,5002,0001,5001,0005000Q4

2016Q2

2017Q4

2017Q2

2018Q4

2018Q2

2019Q4

2019Q2

2020Q4

2020Q2

2021Q4

2021Q2

2022Q4

2022Q2

2023Q4

2023主营业务收入 YoY◼

最新一期财报：品牌多数处于向上恢复周期。截至目前，Nike、Adidas、Puma、Deckers、VF已披露2023年4-6月季度业绩（Nike为2023年3-5月业绩），其中Deckers

在

HOKA

品牌带动下，收入端延续靓丽表现，同比增长

10.1至

6.8

亿美元。Puma、Nike季度营收分别同比增长5.9/4.8，

Adidas/VF季度营收分别同比下降

4.5/7.8。资料来源：Bloomberg，各公司公告，太平洋证券整理92.5

海外运动品牌库存：VF存货压力较大，

Nike/Adidas/Deckers存货环比改善图表：

Deckers的库存及同比、环比图表：Nike的库存及同比、环比 图表：Adidas的库存及同比、环比 图表：Puma的库存及同比、环比-20%50%40%30%20%10%0%-10%02,0004,0006,0008,00010,00012,000FY2019Q1FY2019Q2FY2019Q3FY2019Q4FY2020Q1FY2020Q2FY2020Q3FY2020Q4FY2021Q1FY2021Q2FY2021Q3FY2021Q4FY2022Q1FY2022Q2FY2022Q3FY2022Q4FY2023Q1FY2023Q2FY2023Q3FY2023Q4-40%-20%0%20%40%60%5,0004,0003,0002,0001,00006,0007,000 80%Q1

2019Q2

2019Q3

2019Q4

2019Q1

2020Q2

2020Q3

2020Q4

2020Q1

2021Q2

2021Q3

2021Q4

2021Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2022Q1

2023Q2

2023库存(百万欧元)

YoY

MoM80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%05001,0001,5002,0002,500库存(百万美元) YoY MoM 库存(百万欧元) YoY MoM100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%Q1

2020Q2

2020Q3

2020Q4

2020Q1

2021Q2

2021Q3

2021Q4

2021Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2022Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2023Q1

2024库存(百万美元)YoYMoM120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%05001,0001,5002,0002,5003,000Q1

2020Q2

2020Q3

2020Q4

2020Q1

2021Q2

2021Q3

2021Q4

2021Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2022Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2023Q1

2024图表：VF的库存及同比、环比库存(百万美元) YoYMoM100%1,00090080%80060%70060040%50020%4000%300200-20%100-40%02,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000Q4

2016Q2

2017Q4

2017Q2

2018Q4

2018Q2

2019Q4

2019Q2

2020Q4

2020Q2

2021Q4

2021Q2

2022Q4

2022Q2

2023Q4

2023图表：Lululemon的库存及同比、环比库存(百万美元)

YoY

MoM资料来源：Bloomberg，各公司公告，太平洋证券整理102.5海外运动品牌指引梳理：Adidas/Deckers

上调，Puma维持◼

指引：

海外主要运动品牌缓步恢复中。Adidas与

Deckers

上调对全年的收入指引，VF

下调对全年的收入指引，Puma维持全年指引，Nike预计FY24收入同比增长中单位数。Nike

FY2024年指引梳理FY23Q3财报发布后FY23年报（2023.3-5）发布后收入yoy预计美元计价下FY2023收入同比增长高单位数预计FY2024营收同增中单位数；预计FY24Q1营收同比持平至低个位数增长；毛利率预计FY2023毛利率同比-2.5pct预计FY2024毛利率同比+1.4-1.6pct净利润加大对2023年7-8月的女足世界杯和2024年的巴黎奥运会的推广投入，预计FY2024

销售费用率将有所提升Adidas

2023年指引梳理23Q1年报发布后23Q2（2023.4-6）财报发布后收入yoy货币中性下，高单位数下降货币中性下，中单位数下降营业利润盈亏平衡附近盈亏平衡附近净利润营业亏损7亿欧元营业亏损4.5亿欧元Yeezy影响1.5亿欧元第一批Yeezy销售的积极影响，剩余4亿欧元Yeezy库存潜在的注销负面影响Puma

2023年指引23Q1年报发布后23Q2（2023.4-6）财报发布后收入增速固定汇率下，预计FY2023收入同比高单位数增长；预计FY2023Q2收入低至中单位数增长固定汇率下，预计FY2023收入同比高单位数增长息税前利润EBIT为5.9-6.7亿欧元（FY2022为6.41亿欧元）；FY2023H1毛利率压力高于H2EBIT为5.9-6.7亿欧元（FY2022为6.41亿欧元）Deckers

2023年指引FY23年报发布后FY24Q1（2023.4-6）财报发布后收入增速预计FY24全年收入约39.5亿美元左右，其中HOKA增长20，UGG低单位数增长。预计FY24全年收入同比增长9.6至

39.8亿美元左右，其中HOKA增长20+，UGG低单位数增长。毛利率预计毛利率为52

，SG&A费用率为34预计毛利率为52

，SG&A费用率为34营业利润率预计营业利润率为18预计营业利润率为18有效税率预计有效税率为22

-23预计有效税率为22

-23EPS21.1-21.6美元21.75-22.25美元VF

2023年指引FY23年报发布后FY24Q1（2023.4-6）财报发布后收入增速预计FY24全年收入持平至略增；FY24Q1

收入由于具有挑战性的美国批发环境，收入预计下滑高单位数；预计APAC/大中华区在FY2024年收入同比增长双位数;下调全年收入指引为小幅下降至持平，其中批发收入下降中高单位数；随着下半年批发业务改善，预计下半年收入表现将优于上半年毛利率预计至少同比提升1.0pctEPS2.05-2.25美元2.05-2.25美元Lululemon

2023年指引FY22年报发布后FY23Q1（23.2-23.4）财报发布后收入增速FY23Q1：预计收入18.9~19.3亿美元，同比+17

~20，净开店5~10家；FY23:预计收入93.0~94.1亿美元，同比+15

~16，预计净开店45~50家，25家店进行扩面积改造，其中国际市场净开店30~35家（大部分在中国）。FY23Q2：预计收入21.4~21.7亿美元，同比~+15；净开店9家；FY23:预计收入94.1~95.1亿美元，同比+16

~17；净开店30~35家，多数开在中国；毛利率FY23Q1：+2.9~3.2pct；FY23:+1.4~1.6pctFY23Q2：+2.0~2.2pct；FY23:+1.8~2.0pctSG&A

费用FY23Q1：+0.6~0.8pct；FY23:+1.2~1.4pctFY23Q2：-2.1~-1.9pct；FY23:-1.7~-1.5pct营业利润率FY23Q1：+2pct；FY23:+0.2~0.4pctFY23Q2：+0.1pct；FY23:+0.3~0.5pctEPSFY23Q1：1.93~2.00

美元/股（yoy：+30

~35）；FY23:11.5~11.72美元/股（yoy：14

~16）FY23Q2：2.47~2.52美元/股（yoy+12~15

）；FY23:11.74~11.94美元/股（yoy：+17

~19）资料来源：Bloomberg，各公司公告，太平洋证券整理112.5

海外运动品牌近况梳理一览Nike

FY2024年指引梳理FY2023年报（2023.3-5）财务数据更新FY23Q3财报发布后FY23年报发布后收入yoy预计美元计价下

FY2023

收入同比增长高单位数预计FY2024营收同增中单位数；预计FY24Q1营收同比持平至低个位数增长；·FY2023Q4（2023/3/1-2023/5/31）实现营收和净利润分别为128.3和10.3亿美元，固定汇率下，分别同比+8和-28

。FY23营收512亿美元，固定汇率下同比+16，超预期（美元计价下，同比+10

，高于此前指引高单位数增长）。毛利率仍承压：FY2023Q4公司营收同比毛利率同比-1.4pct

至43.6，全年毛利率同比-2.5pct至43.5，主因产品投入成本上升、运费物流成本上升、降价幅度加大、汇率负面影响所致。分地区：北美（同比+5

）、EMEA（同比+7）、APLA（同比+6）、大中华区（同比+25），大中华区恢复较好，连续三个季度实现正增长。·分品类：鞋/服/配件营收分别同比增长

10/3/14，延续鞋类消费韧性强于服装的趋势。·库存：FY2023Q4

库存为

84.5

亿美元，同比基本持平（FY2023Q3

同比+16

），环比-5

，库存周转天数为106

天（同比-4天，环比基本持平），公司及批发伙伴的总市场库存同比下滑。其中，鞋类库存量下降双位数，服装库存量下降超

20；北美和大中华区库存量均下降双位数，库存金额下降高单位数。毛利率预计

FY2023

毛利率同比-2.5pct预计FY2024毛利率同比+1.4-1.6pct净利润加大对

2023

年

7-8

月的女足世界杯和

2024

年的巴黎奥运会的推广投入，预计

FY2024

销售费用率将有所提升Adidas

2023年指引梳理23Q2（2023.4-6）财报数据更新23Q1年报发布后23Q2财报发布后收入yoy货币中性下，高单位数下降货币中性下，中单位数下降·23Q2收入同比降4.5至53.4亿欧元，货币中性下收入同比持平，归母净利润同比降71.4

至0.8亿欧元，净利率总比降3.7pct至1.8，毛利率同比增0.6pct至50.9。毛利率环比改善：产品提价、渠道组合改善带动毛利率提升，供应链成本提升、不利货币汇率对毛利率产生较大压力；分地区，EMEA/北美/大中华/亚太/拉丁美洲收入19.8/14/7.7/5.5/6

亿欧元，同比变动-4.8

/-18.1/+6.5

/+0.1

/+16.4

，货币中性下同比变动-0.8/-16.4

/+16.4/+7/+29.8。北美地区受高库存影响销量大幅下滑。大中华区批发和自营零售均取得双位数增长。库存：23Q2期末存货同比+1至55.4亿欧元（22Q2同比增速：+35.2

；23Q1同比增速：+24.9），货币中性下同比+6，库存单位同比-11。库存环比23Q1

-2.5。通过大幅减少采购量以及战略利用现有库存，库存得到改善。营业利润盈亏平衡附近盈亏平衡附近净利润营业亏损7亿欧元营业亏损4.5亿欧元Yeezy影响1.5

亿欧元第一批Yeezy销售的积极影响，剩余4亿欧元Yeezy

库存潜在的注销负面影响Puma

2023年指引23Q2（2023.4-6）财报数据更新23Q1年报发布后23Q2财报发布后收入增速固定汇率下，预计FY2023收入同比高单位数增长；预计

FY2023Q2

收入低至中单位数增长固定汇率下，预计

FY2023

收入同比高单位数增长·FY2023Q2（4/1-6/30）PUMA实现营收21.2亿欧元，同比+11（固定汇率），归母净利润同比-35至0.55亿欧元。毛利率同比-1.7pct至44.8

，汇率波动为影响毛利率下滑的主要因素。·分地区，EMEA/美洲/亚太地区分别实现收入8.5/8.6/4.1亿欧元，分别同比变动+25

/-4.4

/+24

。美洲地区中北美表现持续疲软（同比-16.7

），拉丁美洲则保持强劲增长（同比+26.4

）。分品类，鞋类/服装/配饰分别实现收入11.3/6.6/3.3亿欧元，分别同比变动+18.2

/+4.2

/+3.3

，其中足球、篮球、专业跑步及运动生活产品的强劲需求驱动持续高增。·库存：FY23Q2

库存21.5亿欧元，同比+8.1（同比增速大幅回落，23Q1

库存同比+33），同经销商合作实现渠道库存的有效管理，已实现年中库存健康水平的目标。息税前利润EBIT为5.9-6.7亿欧元（FY2022为

6.41

亿欧元）；FY2023H1毛利率压力高于H2EBIT为5.9-6.7亿欧元（FY2022为

6.41

亿欧元）Deckers

2023年指引FY24Q1（23.4-23.6）财报数据更新FY23年报发布后FY24Q1财报发布后收入增速预计

FY24

全年收入约39.5亿美元左右，其中

HOKA增长

20

，UGG

低单位数增长。预计

FY24

全年收入同比增长9.6至

39.8亿美元左右，其中

HOKA

增长20

+，UGG

低单位数增长。·公司FY24Q1收入同比增10至6.8亿美元，净利润同比增41.7至0.6亿美元，净利率同比增2.1pct至9.4，毛利率同比增3.3pct至51.3。·毛利率增长：毛利率提升主因货运成本下降、HOKA

收入占比提升、DTC业务增长；·SG&A

费用率同比增

2pct，主因对关键领域进行再投资，方向包括战略营销、扩大HOKA国际影响力、发展供应链、强化电商业务。分品牌看，HOKA/UGG/Teva/Sanuk收入4.2/2.0/0.5/0.1亿美元，同比变动+27.4

/-6/-18.8/-32.3

。·分渠道看，批发/DTC

收入4.3/2.5亿美元，同比变动-0.9/35.3。分地区看，美国/国际收入

4.2/2.6亿美元，同比增长9.1/11.4。库存：截至23/6/30，库存同比下降11.8

至7.4亿美元，环比增长39；FY23Q1库存同增83.4。毛利率预计毛利率为52

，SG&A

费用率为34预计毛利率为52

，SG&A

费用率为34营业利润率预计营业利润率为18预计营业利润率为18有效税率预计有效税率为22

-23预计有效税率为22

-23EPS21.1-21.6美元21.75-22.25

美元VF

2023年指引FY24Q1（23.4-23.6）财报数据更新FY23年报发布后FY24Q1财报发布后收入增速预计FY24全年收入持平至略增；FY24Q1

收入由于具有挑战性的美国批发环境，收入预计下滑高单位数；预计

APAC/大中华区在FY2024年收入同比增长双位数;下调全年收入指引为小幅下降至持平，其中批发收入下降中高单位数；随着下半年批发业务改善，预计下半年收入表现将优于上半年·FY2024Q1（23.4-23.6）业绩，公司实现收入20.9亿美元，同比-7.7

（剔除汇率影响-8）；实现净利润-0.6亿美元，对应净利率为-2.8。分品牌看，The

North

Face/Vans/Timberland品牌分别实现收入5.4/7.4/2.5亿美元，分别同比变动+11.9

/-22.1

/-5.8

，其中The

North

Face品牌势能仍处向上趋势，连续十季维持双位数增长，Vans

品牌后续将积极变革，以重振品牌增长。·分地区看，美洲/EMEA/APAC地区分别实现收入11.8/5.8/3.2/亿美元，分别同比变动-14.5

/-1.7

/+12.9

，其中美洲地区的经销商当下库存仍然较高，订单更为谨慎保守；EMEA受批发业务拖累，批发/DTC分别是高单位数下滑/中单位数增长；大中华区受益于管控放开，收入同比+31

（剔除汇率影响），TNF

大中华区受益于户外及旅游热潮收入同增

50+。·库存：FY24Q1末公司库存为27.9亿美元，同比+19.0

，略超管理层去库计划，同时交付准点率回归正常水平。当下批发市场仍面临库存压力，经销商积极清库的同时对订单较为谨慎，公司层面也将通过直营奥莱店积极清理过剩库存。管理层预计库存将在2023自然年底库存基本回归正常水平，FY24末（即24年3月底）库存至少下降10（截至FY2023末，公司存货为22.93亿美元，同比增长61.59

，环比下滑11.54。）。毛利率预计至少同比提升1.0pctEPS2.05-2.25

美元2.05-2.25

美元Lululemon

2023年指引FY23Q1（23.2-23.4）财报数据更新FY22年报发布后FY23Q1财报发布后收入增速FY23Q1：预计收入

18.9~19.3

亿美元，同比+17

~20

，净开店

5~10家；FY23:预计收入93.0~94.1亿美元，同比+15

~16

，预计净开店45~50家，25家店进行扩面积改造，其中国际市场净开店30~35

家（大部分在中国）。FY23Q2：预计收入

21.4~21.7

亿美元，同比~+15

；净开店

9家；FY23:预计收入

94.1~95.1

亿美元，同比+16

~17

；净开店

30~35

家，多数开在中国；·固定汇率下，FY23Q1公司营收同比+27

，超前期指引（+15~16），其中净开店/店效（营收/门店数量）分别贡献14/8。分品类来看，女装/男装/其他产品营收分别同比+22

/+17/+54。分地区来看，美国/加拿大/其他地区

Q1

营收分别同比+20

/+3

/+60

，增速环比分别-13/-12/+26pct；其中北美市场承压明显，北美以外地区增速亮眼，预计美国、加拿大市场受通胀影响环比明显降速，北美以外地区主要受大中华区疫后消费复苏叠加同比净开店增幅

24而环比提速明显。·毛利率：毛利率同比+3.6pct

至

57.5

，主因空运成本下降、但被部分存货减值抵消下产品利润率同比+4.3pct，同时汇率、产品部门和配送中心相关的成本分别负面影响0.5pct

/0.3pct。·营业利润率：同比+3.9pct

至20.1，超前期指引（+2pct）。·SG&A费用率：同比-0.3pct

至37.4，超前期指引（+0.6~0.8pct），预计主因销售收入超预期带来的杠杆作用。·库存：Q1库存同比+24，增速低于此前指引（+30~35

）；环比+9

，单季度增速持续放缓（22Q4库存同比+50

）。预计Q2末库存增长约20

，并延续2023H2库存增速将与营收增速保持一致的指引。毛利率FY23Q1：+2.9~3.2pct；FY23:+1.4~1.6pctFY23Q2：+2.0~2.2pct；FY23:+1.8~2.0pctSG&A

费用率FY23Q1：+0.6~0.8pct；FY23:+1.2~1.4pctFY23Q2：-2.1~-1.9pct；FY23:-1.7~-1.5pct营业利润率FY23Q1：+2pct；FY23:+0.2~0.4pctFY23Q2：+0.1pct；FY23:+0.3~0.5pctEPSFY23Q1：1.93~2.00

美元/股（yoy：+30

~35

）；FY23:11.5~11.72

美元/股（yoy：14~16

）FY23Q2：2.47~2.52

美元/股（yoy+12

~15

）；FY23:11.74~11.94

美元/股（yoy：+17

~19

）资料来源：Bloomberg，各公司公告，太平洋证券整理12132.6

台企制造商：丰泰连续4月收入降幅持续收窄资料来源：Wind，各公司公告，太平洋证券整理注：以上数据中裕元为美元口径，宝胜为人民币口径，其他均为新台币口径◼

8月鞋类代工：丰泰收入-2.6（7月:-8.4），裕元制造业务收入-19.8（7月:-23.9），志强收入-48.8（7月:-44.6），钰齐收入-63.3（7月:-18）；◼

8月服装代工：儒鸿收入-30.9（7月:-26），聚阳收入+7.5（7月:-20.2）；◼

8月箱包代工：威宏收入-1.7（7月:-8.4）丰泰作为Nike第一大鞋履供应商，收入连续4个月降幅收窄（5/6/7/8月分别为-18.1、-13.7、-8.4、-2.6），裕元降幅环比小幅收窄。图表：台企制造商月度销售收入同比增速143.1

复盘2020年去库存：制造商的修复先于海外品牌1个季度制造商收入增速制造商利润增速品牌商收入增速-40%-20%0%20%40%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4 2023Q1华利集团 丰泰企业 儒鸿 聚阳实业 申洲国际-100%-50%0%50%100%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1华利集团丰泰企业儒鸿聚阳实业申洲国际-50%0%50%100%12020Q 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2Nike Puma Deckers VF Adidas资料来源：Bloomberg，Wind，太平洋证券整理注：Nike自然年的22Q1对应为FY2020Q3(2019.12-2020.2)，其他品牌公司均为的财报年均对应自然年3.2

复盘2020年去库存：股价的修复先于业绩

1~2

个季度制造商利润增速-100%-50%0%50%100%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1图表：2020

年疫情时期海外品牌的收入/业绩、制造企业的业绩股价一览华利集团 丰泰企业 儒鸿聚阳实业申洲国际月收盘价210180150120906030100300500700丰泰企业儒鸿聚阳实业申洲国际估值4030201050申洲国际儒鸿聚阳实业丰泰企业估值修复率先 估值业绩双修带驱动股价修复； 动股价继续向上；资料来源：Bloomberg，Wind，太平洋证券整理154

投资建议板块分析：从纺织制造板块的特征拆分影响其收入和利润的因素，板块内的企业原材料占营业成本的比例大部分在50

+，且企业多为出口主导。板块的跟踪角度：1）海外（消费/库存/预期指引）；2）原材料价格波动、汇率波动；3）行业出口；4）行业库存。其中，纺织制造板块在22年下半年起进入到去库存阶段，叠加海外需求疲软，因此跟踪主要进口国(美国)的CPI数据、海外运动品牌去库存的进度作为前瞻指标，高频跟踪行业出口数据、行业库存数据、台湾制造企业月度收入数据。回顾：1）海外品牌在22年下半年以来处于主动去库状态，纺织制造企业在进入23年后受到品牌去库存和海外需求疲软的影响，订单数量大幅缩减，收入业绩均承压，基本面位于相对底部。2）23年下半年看，海外品牌去库存的节奏不同，其中Deckers在0331时库存已经达到较低水平；Puma的去库存进度也超出管理层预期，国际品牌去库存态势良好，对应制造商的订单进一步环比改善，补单带来产能利用率的提升对业绩端有正向影响。展望：短期来看，Q2在高基数下影响业绩表现，人民币大幅贬值有望缓冲利润降幅；H2预计在低基数+下游需求企稳推动下迎来订单改善，预计23年全年前低后高；中长期来看，制造业向头部集中的趋势不变，成熟的客户合作/拓展模式、产能扩张、规模效应下持续提效的头部企业有望进一步获得份额提升。关注主线：预期下游品牌去库带动驱动下2023H2制造企业有望迎来订单拐点，重点推荐长期景气的运动产业链龙头华利集团、申洲国际；预计一线龙头企业的业绩修复先于海外品牌1个季度，估值修复先于业绩1-2个季度；格局优化或产品结构升级的新澳股份、南山智尚、伟星股份、台华新材、健盛集团、浙江自然、兴业科技等二线细分龙头的布局机会；受益棉价上行的制造企业：百隆东方、富春染织、鲁泰A；165.1

华利集团：壁垒深筑的鞋履制造龙头◼

23H1业绩预告：23H1营收为

92.12

亿元/-6.9，归母净利润为

14.56

亿元/-6.8；其中

23Q2

营收为

55.5

亿/-3.9（Q1:-11），归母净利润为

9.75

亿/+6.6（Q1:-25.7

）。Q2单季度环比改善趋势明显，表现超预期，较同业公司也处于较好水平。盈利能力快速修复，业绩亮眼。公司

Q2毛利率同比/环比-1.38/+2.09pct

至

25.43

，Q2

毛利率在产能利用率提升+客户结构优化下快速修复，目前公司产能利用率已经恢复到

86的水平。营收表现优于同业制鞋商：1）不同客户库存去化短期呈现差异化；2）工厂反应运营能力；3）客户结构变化带来产品单价提升，Q1/2美元口径的单价均提升~9

，均价高的客户占比提升带来整体均价的提升，预计下半年均价会继续提升。当前观点:23Q2

是公司在行业去库过程中的超预期季度，新客户如

Reebok、Lululemon、Allbirds

等品牌订单量产出货，部分老客户去库存进展超预期，同时公司新工厂爬坡与新产能建设稳步推进，预计下半年

Q3

末到

Q4

将成为重点窗口期，我们预计制造端下半年股价将先于基本面有所体现，主要原因需求边际向好+库存改善+估值修复，华利作为第一梯队标的重点关注，估值已经进入配置区间。◼

盈利预测与估值：我们预计

2023-25

年归母净利润为31.24/37.96/44.34

亿元，对应

PE分别为

20.4/16.8/14.4x。考虑到公司作为鞋履制造龙头企业，凭借不断强化在规模/客户/管理的优势，未来将持续兑现稳健的成长，给出目标市值在

949

亿元，对应

24

年的估值在25x，给予“买入”评级。图表：公司2017-23H营收及净利润增速 图表：公司2018-23H的毛利率/净利率 图表：公司2018-23H的期间费用率资料来源：Wind，公司公告，太平洋证券整理60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%050100150200250201720182019202020212022

2023H营收（亿元）营收yoy归母净利润（亿元）归母yoy0%5%10%15%20%25%30%净利率 毛利率0%-1%-2%4%3%2%1%6%5%销售费用率财务费用率研发费用率管理费用率175.2

新澳股份：全球毛纺龙头，产能&品类扩张驱动成长全球毛纺龙头：公司目前已搭建覆盖中端、高端、奢侈端及针织服饰、运动休闲、家纺类等多品种、多档次、系列化的纱线产品结构体系。2022年公司羊毛业务中国/全球市占率分别12.46

/3.99，排名第一/第二；羊绒业务中国/全球市占率分别为11.47/4.65，排名分别为第二/第三。行业持续出清，供给格局优化，高品质羊毛需求提升，公司份额提升确定性高，长期成长性明确：1）羊毛/羊绒纱线业务生产规模优势显著，伴随着产能稳步扩张，生产成本将进一步降低；2）注重研发投入，产品技术领先，并围绕客户进行产品研发。◼

23H1公司实现营收/归母净利润分别为23.2/2.55亿元，同比分别+5/+5.1，2017-2022年营收/归母净利润CAGR分别为11.3/13.5。国内和越南产能建设稳步推进：①国内：浙江桐乡正在推进60,000锭高档精纺生态纱二期项目（3万锭），21年投入建设、其中1.3万锭预计23H2陆续投产、剩余产能预计24H1投产。②越南：越南工厂规划5万锭产能，其中一期项目（2.2万锭）预计24