2023年电商零售行业投资策略分析报告：消费复苏主线变革创造增量机会

消费复苏主线中寻找变革创造的增量机会2023下半年电商零售行业投资策略2023.7.3投资主线

主线1-电商：电商迈入存量时代，需求端深耕用户体验，供给端持续改善供应链水平，内部主动调整组织架构，激发内生活力。展望23H2，政策发力经济稳步复苏，外部环境有望边际改善，各平台坚持增量开拓与存量运营并重，持续投入蓄力预期转化为实质业绩成长，形成内外部积极因素共振，有望带动公司价值再回归。

推荐：阿里巴巴、京东、美团、拼多多

主线2-线下零售：

黄金珠宝：消费场景修复+金价上行刺激黄金消费量价齐升，复苏表现强劲，预计今年终端销售保持韧性，增长确定性强。长期品牌发力工艺创新及拓展新品，产品溢价将提振，推荐关注具备渠道力+品牌力不断提升的头部企业。•

推荐：老凤祥、周大生，建议关注：周大福、菜百股份、迪阿股份

商超百货：线下堵点疏通，消费信心稳步复苏，百货商超企业修供应链、多业态、多渠道内功预计将帮助企业抓住业绩修复机遇，高股息+国企改革+商业REITS推行有望催化价值重估。•

推荐：重庆百货、天虹股份、王府井、红旗连锁、家家悦、永辉超市

主线3-消费服务：

人力资源服务：目前宏观政策发力，过度悲观预期逐步修正，人服资产已度过最困难时刻，处在预期边际改善，业绩逐步释放的窗口期，行业和头部公司布局时机点已至。长期看，人服行业朝阳属性不改，看好头部公司提升运营水平和规模效应，分享行业成长红利。•

推荐：北京人力、科锐国际，建议关注：BOSS直聘、同道猎聘、外服控股、人瑞人才

风险提示：宏观经济下行，行业竞争加剧，新业务发展不及预期，海外业务发展不及预期2主要内容1.

电商：平台蓄力成长，组织架构改革增效，AIGC全链路赋能2.

零售：黄金珠宝强劲复苏，商超百货盈利修复3.

人力资源：短期调整走出波动，基本面改善布局机会显现4.

投资分析意见31.1

电商：行至底部，关注边际改善

23年上半年，国内消费经济从强复苏预期转向温和复苏预期，市场对于电商行业竞争担忧加剧，内外部因素叠加中国电商核心资产市值承压。自5月以来，各方面压制因素有所松动，呈现边际改善趋势，各公司股价有所回调。我们认为电商公司估值已筑底，下半年有望在国内多措并举强化经济内生增长动力，以及市场对行业竞争担忧进一步化解等场景下，实现行业与公司价值回升。图1：23年上半年中国电商核心资产市值表现40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%阿里巴巴京东拼多多美团-W纳斯达克指数恒生科技

资料：Wind，申万宏源研究41.2

存量竞争时代，电商平台重心从拉新转促活

存量竞争下，平台重心从拉新转促活，追求业绩成长性本质不变。目前头部电商平台业绩增长核心抓手由“流量”及转化率增长驱动转向“留量”及活跃度提高驱动。为应对外部竞争及经营环境变化，各平台在23年陆续制定战略将经营重心从拉新转向促活。需求侧回归消费者差异化需求满足，重申价格力的重要性，关注提高用户体验，提升现有用户粘性。供给侧改善商家及品牌生态，巩固核心品类竞争力的同时调整结构释放供给活力，双向演进挖掘业绩增长新动力。表1：各平台在23年发展方向中强调用户促活发展方向具体内容围绕用户需求的满足和创造，进行大力度且持续的投入，包括丰富供给、差异化内容供给，更快的速度拓展用户规模和增加用户时长，升级为一站式消费级生活平台用户为先淘宝一切以用户为中心，为用户打造极致的产品价格和服务体验，围绕多快好省的品牌心智，从各个维度来满足用户的需求。提升用户体验繁荣第三方平台生态提升用户体验商家侧23年初推出扶植新商家的春晓计划，加速扩充新商家，动销第三方店铺数环比去年Q4增长了20%以上京东美团一切以用户为中心，为用户打造极致的产品价格和服务体验，围绕多快好省的品牌心智，从各个维度来满足用户的需求。调整营运策略及用户激励计划，驱动餐饮外卖业务的活跃商家及交易用户数量稳健增长试点新营销及推广形式，陆续推出神枪手和神券节等营销活动迭代运营策略提升零售效率，加强技术能力，提升精准匹配供需的能力，扎根于更多的产区和产业带，将优质产品直连消费者多实惠好服务拼多多优化覆盖售前、售中、售后的全流程服务体验，对优质商户和商品进行资源倾斜，推动中小企业和优质商家实现有质量的增长

资料：公司公告、36氪、京东黑板报公众号，申万宏源研究51.3

各平台开启再投入，推进价格力战略提升供应链水平

当前各电商平台均已进入再投入期，经营策略回归价格力，同时着力提升平台及商家供应链水平。阿里巴巴强调回归淘宝、用户和互联网，承诺将淘天集团利润投入到巩固电商业务竞争力，提供包括更丰富多元的商品供给，具有差异化的内容供给，以及娱乐互动场景打造。京东上线“百亿补贴”，重拾价格武器，京东零售全面打通自营和POP商家，将流量更多倾斜于低价好物。拼多多持续调动平台资源，推出“电脑超级加补”“天天618”等各项低价活动，激活与转化消费潜能。美团迭代运营策略，相继上线神抢手、升级神券节等活动，强化用户“省”的心智，预计Q1超额利润将投入Q2-Q3强化心智应对竞争。图2：各电商平台积极推进价格力战略

资料：公司公告，申万宏源研究61.4

利润延续增长态势，预期价格力战略影响可控

执行价格力战略成本端影响可控，利润延续增长趋势，有望进一步化解市场担忧。23Q1各平台营收增速有所分化，阿里/京东/拼多多/美团营收同比增长2%/1%/58%/27%。但从成本利润端观察，各大平台优化用户体验，注重理性获客及巩固高质量消费群体规模和黏性，保证稳定盈利。从费用投入观察，23Q1阿里巴巴/京东/拼多多/美团销售费用率分别同比-1.3pct/-0.3pct/-4.0pct/-1.9pct，均有所回落，投入可控且具有针对性。利润端，23Q1阿里/京东/拼多多/美团分别实现净利润274/76/101/55亿元，同比+38%/+88%/+141%/扭亏为盈，均超市场预期，并未出现市场初期所担忧的竞争严重侵蚀利润情形。头部电商平台下半年持续加大业务扶持及投入力度，财务影响在23Q2和下半年将进一步体现，但各平台资源预计逐步投入，动态调整，对利润影响较为可控，从而进一步化解市场对于行业“价格战”竞争的过度担忧。（本段中所有数据均来自公司公告）图3：23Q1各电商平台营销费用率均有所回落图4：电商平台23Q1盈利延续增长态势70%60%50%40%30%20%10%0%21Q1

21Q2

21Q3

21Q4

22Q1

22Q2

22Q3

22Q4

23Q1阿里营销费用率京东营销费用率美团营销费用率拼多多营销费用率资料：公司公告，申万宏源研究；注：美股公司净利润为Non-

资料：公司公告，申万宏源研究7GAAP口径，港股公司净利润为调整后口径1.5

大刀阔斧调整组织架构，激发平台内生动力

顺应新发展要求，大刀阔斧调整组织架构，激发平台内生动力。为顺应电商新阶段发展要求，头部平台针对长期存在的组织臃肿、低效等问题进行大规模组织架构变革，以期激发内生活力：1）阿里：23年3月阿里宣布实施“1+6+N”组织结构，全新组织架构提升子公司效率与能动性。6月CEO张勇宣布将于今年9月10日卸任集团董事会主席兼CEO职务，未来蔡崇信将出任集团董事会主席，吴泳铭出任CEO。2）京东：23年4月京东零售调整组织架构，取消事业群制为事业部制，推进组织扁平化，全面打通自营和POP。5月CEO徐雷宣布卸任，原CFO许冉接任。6月原京东零售旗下五大事业部之一的生活服务事业部被取消，旗下业务打散，同时新成立创新零售部，独立于京东零售之外。3）拼多多：公司新增联席CEO，陈磊专注海外业务、赵佳臻强抓中国区与农村供应链，海外+农业两大战略齐头并进，未来公司将聚焦高质量转型。图5：23年京东和阿里相继换帅图6：23年6月京东再次调整组织架构

资料：公司官网，申万宏源研究资料：雪豹财经社，申万宏源研究81.6

综合电商加码内容生产，全域兴趣电商步入新阶段

综合电商加码内容，内容电商夯实商城。当前综合电商平台持续发力短视频及直播内容化，据2023年天猫消费电子9大消费趋势发布会，未来淘宝推荐信息流的70%将会从图文转向为短视频与直播，同时挖掘头部主播入驻，培养自生主播以更好适应平台生态。京东直播与交个朋友达成战略合作协议，打造“京东X上美影”、“京东X迪士尼”等联名IP内容矩阵。美团切入直播生态建设，在神券节基础上，通过直播售卖外卖爆品券的方式，外卖直播初步建立用户心智。抖音、快手重点发力货架场，加深货架场运营，互联互通打造全域经营新模型及良性经营生态。图7：综合电商持续发力内容化升级图8：抖音电商打造“全域飞轮模型”全全域域内

容全域互联互通线上线下联动商

品用体户验运提营升

资料：淘宝直播，交个朋友官方微博，美团APP，申万宏源研究资料：抖音电商第三届生态大会，申万宏源研究91.7

AIGC全链路赋能，电商点亮效率革命

AIGC突破点亮电商全链路变革，海外平台率先接入降本增效。得益于AIGC在信息识别、文字处理和图片生成等内容创造方面优势，目前电商行业从产品开发、店铺运营、广告营销到物流履约全链路各环节均有望受益，带动电商产业链实现每一个单端点效率改善的累积效应，从而推动行业整体降本增效。同时从更中长期维度，类似ChatGPT的对话式机器人可能显著改变传统以关键词搜索和兴趣推荐为主的内容分发模式，带来整个电商行业流量和格局重构。目前，Shopify已率先在旗下电商平台SHOP集成ChatGPT能力，优化对话智能导购、搜索引擎、商品评论内容分析、智能文本生成能力，实现产品和服务个性化推荐，降低人工成本的同时做到7*24h高效服务。图9：AIGC有望在电商全链路各环节实现赋能表2

：Shopify接入ChatGPT序号平台功能名称功能阐释Shopify-SHOP12智能导购/客服通过聊天对话，自动推荐商品。生成产品描述和在线商店内容（“在线商店”-“模版”，输入关键字+基调即可生成文本）。Shopify持的独立站支Shopify

MagicShopify

Emai通过宣传活动类型、产品关键字生成电子邮件中的主题句。若有电子邮件内容，则会根据内容自动生成关键词和主题句。Shopify持的独立站支34使用搜索引擎优化

(SEO)

来提升商店的Shopify持的独立站支改

善

搜

索

引

擎

搜索引擎排名，从而帮助客户更快找（SEO）到商家的产品。通过GPT优化内容以提升排名。由SHULEX推出的ChatGPT

for

Shopify插Shopify支商

品

评

论

分

析

件，能分析商家评论预测购物意图、（

Product

Reviews

）

产品优缺点等。洞察消费者的购买动机和未满足的预期。5持的独立站资料：Shopify官网，申万宏源研究

资料：申万宏源研究10主要内容1.

电商：平台蓄力成长，组织架构改革增效，AIGC全链路赋能2.

零售：黄金珠宝强劲复苏，商超百货盈利修复3.

人力资源：短期调整走出波动，基本面改善布局机会显现4.

投资分析意见112.1

黄金珠宝：消费场景修复+金价走高，复苏表现强劲

黄金线下消费场景恢复+金价上涨形成正向反馈，叠加低基数影响，黄金品类驱动行业明显复苏。23Q1各地复工复产，城市流动有序恢复，婚庆刚需回补+春节旺季影响下，据国家统计局一季度黄金珠宝社零增速实现13.6%，领跑可选消费。进入二季度，金价一路走高，据Wind数据4月13日达到近1年新高2048美元/盎司，拉动客单价和销售额提升，叠加情人节、妇女节、520等节假日送礼需求增长带来的消费旺季催化及低基数影响，黄金消费进一步修复，据国家统计局4/5月金银珠宝类零售额实现同比增长44.7%/24.4%。我们预计进入二季度后期及下半年，黄金品类消费进入相对淡季，同时金价高位对消费需求的抑制将有所体现，但伴随悦己装饰消费需求转化及品牌创新，黄金珠宝行业增长依然将保持韧性。图10

：黄金珠宝23年后月同比增速表

图11

：黄金珠宝行业23年累计同比领跑社

图12

：伦敦现货黄金4月达近1年金价高点现强劲零增长2048.45美元/盎司%5040302010%2520151052,100美元/盎司2,0001,9001,8001,7001,6001,5000-10-20-30-400-5社零总额当月同比金银珠宝零售额当月同比社零总额累计同比金银珠宝累计同比2022/6/12022/9/1

2022/12/1

2023/3/12023/6/1资料：国家统计局，申万宏源研究资料：国家统计局，申万宏源研究资料：Wind，申万宏源研究122.2

黄金珠宝：拓品类，扩渠道，头部企业集中度及品牌力有望不断提升

头部企业渠道扩张抢占市场份额，工艺创新拓展品类顺应悦己需求趋势。过去三年头部企业保持高速拓店，据公司公告截至FY23周大福已经突破7000家店，22年末老凤祥突破5000家店。23年我们预计各大头部企业将维持较快展店节奏，保持渠道优势。而随着黄金珠宝消费动机结构性转变，悦己及装饰性消费需求增长，我们认为长期工艺与设计升级会提振产品价值，带动产品溢价提升。目前周大福、老凤祥等头部企业持续创新古法金产品并积极进行IP联名，推出兼具时尚与传统的珠宝首饰，受到消费者青睐。图15

：22年自戴需求占比至39%自戴婚庆需求情侣赠礼其他父母长辈赠礼

儿童赠礼资料：中国黄金报社，世界黄金协会，申万宏源研究图14

：周大福古法金传承系列占黄金产品比例约40%图13：头部品牌快速扩张43%600042.10%家42%42%41%41%40%40%39%39%38%50004000300020001000040%39.50%FY2021加盟自营加盟自营加盟自营联营迪阿股份2022自营加盟自营周大福老凤祥2016

2017周大生2019潮宏基201820202021FY2022FY2023资料：公司公告，申万宏源研究；注：周大福财年截至3月31日，2022年数据资料：公司公告，申万宏源研究统计时间为2022.4.1至2023.3.31132.3

百货商超：消费意愿稳步复苏，百货商超盈利修复图16

：网下商品零售增速修复

商超百货处于稳步复苏通道，消费信心修复及多元业态有望促业绩持续高增。根据公司公告，23Q1线下消费场景陆续修复，百货商超企业营收实现反弹，部分企业利润较22Q4呈现环比扭亏为盈，显著改善。我们预计，百货商超企业发力融合线上线下渠道，积极探索零食连锁、免税等多业态，巩固供应链能力将帮助企业抓住修复机遇，迎来业绩增长。25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%实物商品网上零售额同比增速网下商品零售额同比增速资料：中国全国商业信息中心，申万宏源研究图17

：23年百家重点大型零售企业的零图18

：23Q1百货商超营收反弹图19

：百货商超23年利润显著改善售额增速大幅反弹10

亿元亿元300250200150100506050403020100%5022Q122Q222Q322Q423Q1-5-10-15-20-10-20-30-40022Q122Q222Q322Q423Q1红旗连锁

永辉超市

王府井

天虹股份

重庆百货红旗连锁

永辉超市

王府井

天虹股份

重庆百货资料：公司公告，申万宏源研究资料：中国全国商业信息中心，申万宏源研究资料：公司公告，申万宏源研究142.4

百货商超：高股息，国企改革&Reits或催化价值重估

高分红，国改新周期及REITS推进有望迎来估值催化。百货商场近3年稳定分红回馈股东，22年股利支付率保持较高水平。同时百货企业自有物业丰厚，据公司公告王府井/重庆百货/天虹股份22年末自有物业面积达到198/79/61万㎡，高股息+自有物业共同构成安全投资边际。叠加23年新一轮国改周期开启盈利考核要求

吸吸收收合合并并后前提高，证监会3月发布鼓励消费基础设施REITs的措施，参照美国REITS底层资产结构，有助于国内百货商超企业盘活优质存量资产，百货商超企业或将迎来估值修图22

：重庆百货吸收合并重庆商社渝富资本44.5%物美津融44.5%深圳步步高9.89%重庆商社51.41%重庆华茂1.11%重庆百货大楼股份有限公司渝富资本24.83%重庆华茂1.01%物美津融24.83%深圳步步高员工持股平台0.62%其他股东43.19%5.52%重庆百货大楼股份有限公司复机会。资料：公司公告，申万宏源研究图20

：百货龙头保持较高分红比例图21

：百货龙头公司自有物业充足表3

：重庆百货发布股权激励解除限售期业绩考核目标（1）净利润增长率：2022年度净利激励对象20200%

250亿元19815105150%

200100%第一个解除润增长率不低于5%；限售期（2）净资产收益率：2022年度净资产收益率不低于10%。1501005050%0%79（1）净利润增长率：2023年度净利润增长率不低于10%；（2）净资产收益率：2022—2023年

括公司高管度净资产收益率两年加权平均数不低

和核心骨干于10%。6151人，包0第二个解除限售期20192020202120220重庆百货分红总额王府井分红总额天虹股份分红总额重庆百货股利支付率王府井股利支付率天虹股份重庆百货王府井（1）净利润增长率：2024年度净利润增长率不低于15%；（2）净资产收益率：2022—2024年度净资产收益率三年加权平均数不低于10%。天虹股份股利支付率22年末自有物业面积（万平方米）第三个解除限售期资料：公司公告，申万宏源研究资料：公司公告，申万宏源研究资料：公司公告，申万宏源研究15主要内容1.

电商：平台蓄力成长，组织架构改革增效，AIGC全链路赋能2.

零售：黄金珠宝强劲复苏，商超百货盈利修复3.

人力资源：短期调整走出波动，基本面改善布局机会显现4.

投资分析意见163.1

人服板块经历短期调整，基本面改善布局机会显现

人服板块逐步走过困难时刻，行业和头部公司处在布局窗口期。二季度消费经济呈现温和复苏态势，同时青年就业成为社会关注焦点，根据国家统计局数据，2023年5月青年失业率为20.8%（同期全国城镇调查失业率为5.2%，与上月持平），人服板块资产价格出现较大调整。目前宏观政策持续发力，预计过度悲观预期逐步修正，同时劳动力岗位需求有望进一步改善，带动劳动力市场景气度提升。从位置看，我们认为人服行业已逐步走过困难时刻，处在预期边际改善，业绩逐步释放的窗口期，人服行业和北京人力、科锐国际等头部公司布局时点已至。图23

：二季度人力资源板块股价有所调整图24

:2023年5月青年失业率达到20.8%60%50%40%30%20%10%0%252015105-10%-20%-30%-40%-50%0城镇调查失业率（%）北京人力同道猎聘科锐国际外服控股BOSS直聘沪深30016-24岁人口就业人员调查失业率（%）资料：Wind，申万宏源研究资料：国家统计局，申万宏源研究173.2

看好人服机构稳就业作用，人力资源仍处朝阳发展期

当前就业已成为国计民生至关重要环节，政府、企业和社会三方共同努力积极保就业、稳就业，相关促就业政策力度和准度进一步加大。消费和经济复苏有助于改善企业信心，释放受抑制岗位需求，能发挥更显著促就业作用。同时提振消费有赖于居民改善对未来收入预期，而就业改善将对此产生直接作用，看好市场化人服机构改善就业市场供需匹配效率，平衡市场供需关系，在稳就业方面发挥积极作用。

中长期角度，中国人力资源市场仍处于朝阳发展阶段，相较于海外成熟人力资源市场，在行业规模、渗透率、精细化程度和集中度等各层面都有明显差距，细分领域中灵活用工和在线招聘等赛道依然处在高速增长阶段。继上海外服、北京外企和中国中智三大国资人服集团陆续上市后，行业资本化进程加快，板块效应逐步显现，看好头部公司业绩快速修复驱动估值进一步提升。图

25：中国人服行业处在朝阳期，板块效应逐步显现北京人力外服控股

上市上市科锐国际上市人力资源服务行业营收规模（万亿）yoy3.02.52.01.51.00.50.0160%140%120%100%80%60%40%20%0%万宝盛华大中华、人瑞人才上市18资料：各公司官网，人社部，申万宏源研究主要内容1.

电商：平台蓄力成长，组织架构改革增效，AIGC全链路赋能2.

零售：黄金珠宝强劲复苏，商超百货盈利修复3.

人力资源：短期调整走出波动，基本面改善布局机会显现4.

投资分析意见194.1

投资要点总结：零售电商

电商：电商迈入存量时代，追求业绩成长性驱动力转向供需发力，需求端深耕用户体验，供给端持续改善供应链水平，内部大刀阔斧主动调整组织架构，激发内生增长活力。展望23H2，政策发力经济稳步复苏，外部环境有望边际改善，各平台坚持增量开拓与存量运营并重，持续投入蓄力预期转化为实质业绩成长，形成内外部积极因素共振，有望带动公司价值再回归。推荐：阿里巴巴、京东、美团、拼多多。

黄金珠宝：消费场景修复+金价上行刺激黄金消费量价齐升，叠加情人节、妇女节等节假日送礼消费旺季催化及低基数影响，复苏表现强劲。过去三年头部企业保持高速拓店，抢占市场份额，23年我们预计企业在维持展店节奏保证渠道优势基础上，随着黄金珠宝消费动机结构性转变，悦己消费需求增长，长期品牌发力工艺创新及拓展新品，产品溢价有望提振，推荐：周大生、老凤祥，建议关注：周大福、菜百股份、迪阿股份

商超百货：线下堵点疏通，消费信心稳步复苏，百货商超苦修供应链、多业态、多渠道预计将帮助企业抓住业绩修复机遇，迎来业绩增长。百货商场稳定分红回馈股东，加丰厚自有物业构成安全投资边际。叠加新一轮国改周期开启、消费基础设施REITs鼓励措施发布有助于盘活优质存量资产，或催化百货商超价值重估。推荐：重庆百货、天虹股份、王府井、红旗连锁、家家悦、永辉超市。

人力资源服务：经历二季度由过度悲观情绪主导的调整后，人服板块核心资产已筑底企稳。目前宏观政策发力，过度悲观预期逐步修正，行业已度过最困难时刻，处在预期边际改善，业绩逐步释放的窗口期，行业和头部公司布局时机点已至。长期看，人服行业朝阳属性不改，看好头部公司提升运营水平和规模效应，分享行业成长红利。推荐：北京人力、科锐国际。建议关注：BOSS直聘、同道猎聘、外服控股、人瑞人才204.2

行业重点公司估值表表

4：行业重点公司估值表股价/当地货币2023-6-3083.35市值/亿元当地货币2,212EP