区块链行业专题研究：RWA打通Web3.0与传统世界的财富桥梁

证券研究报告|行业专题研究Web3与现实经济世界的融合是大势所趋，STO与RWA体现了两种不同的路径范式。Web3与现实经济世界的融合是大势所趋。在连接DeFi与现实世界资产的探索中，崛起于2018年的STO是从传统金融市场合规的角度（RegD、RegS等注册豁免方式）推动传统金融资产“DeFi”化，这是传统金融和现实世界资产积极拥抱Web3.0的一种路径探索。而RWA则从DeFi的原生叙事逻辑视角，对现实世界资产进行“融合”，以DeFi的优势和金融逻辑，去“吞噬”现实世界资产，这是另一种路径。RWA引入现实世界资产，助力DeFi市场金融稳定。过去，Web3行业里类似Terra（Luna）崩盘事件的不断上演，无时无刻不提示DeFi生态乃至整个加密货币行业，要时刻警惕“金融空转”。前DeFi行业已具备相当的沉淀资金规模和自身特定的金融行为特征，且已经形成借贷、DEX、衍生品等一套较为完整的DeFi产品矩阵。在此基础上，引入现实世界资产、尤其是债券、房产等更稳定且与原生加密货币市场关联度较低的资产，可以实现某种程度上的对冲，丰富投资组合策略。这是RWA需求非常现实的一面。RWA推动DeFi“吞噬”现实世界资产。现实世界资产（RealWorldAssets，RWA）是指（相对于Web3的）现实世界中的资产包括有形和无形资产等，如金融资产、房产、车辆等），通过代币化上链，即将其对应底层资产的权益映射到DeFi系统中，实现现实世界资产的代币化。代币化RWA与DeFi协议结合应用可连通中心化与去中心化系统，使得现实世界资产被“DeFi化”，相当于DeFi吞噬TradFi(传统金融)。从某种意义上来说，类似USDT这样的稳定币是最早的一批RWA资产。RWA代币化通常经历三个步骤：链下规范化、信息桥接以及RWA协议需求和供应。美债收益率走高，资金流入DeFi市场参与RWA套利趋势明显。随着美元加息，美债收益率逐步走高，今年7月美联储上调联邦基金利率至5.50%，对比而言，目前市场DeFi收益率中值（七日均值）仅为2%左右，因此与美债挂钩的RWA产品的吸引力是显而易见的，迫使资本流入RWA市场进行套利。除此以外，美债代币化趋势的崛起还由于美债资产低风险特性，共同助力RWA板块的TVL增长。代表项目包含MakerDAO、Compound、Aave以及OndoFinance。因此，宏观来看，RWA市场具有美债代币化的发展趋势，自四月以来，已贡献大量RWA的TVL增。RWA代币化上链后与DeFi结合应用方式需要不断探索与发现，从而不断完善链上链下市场结合的治理结构并提高市场效率。现有的DeFi协议主要将代币化RWA应用于三个方面：抵押品多元化、金库资产管理以及提供新资产类型。MakerDAO作为最早涉足RWA领域的项目方，通过抵押超额资产入金库，以铸造与美元1：1锚定价值的稳定币DAI，这一切是在区块链智能合约的驱动下完成的，使得整个金融系统完成去中心化。考虑到加密货币资产的高波动性，早在2020年MakerDAO便接受RWA作为抵押物，是最早结合RWA的DeFi项目，并在此后一直布局RWA，抵押品多元化得以较好实现。截止至9月25日，MakerDAO共计有8个RWA金库，接受不同的抵押品，抵押物价值达29.6亿美元。风险提示：RWA商业模式落地不及预期；监管政策的不确定性。行业走势32%16%0%-16%-32%通信沪深3002022-042022-082022-112023-03作者相关研究革命》2023-09-18请仔细阅读本报告末页声明P.2请仔细阅读本报告末页声明1．核心观点 32．RWA：Web3与传统世界的财富桥梁 43.RWA：DeFi融合现实世界 73.1．RWA：DeFi“吞噬”传统经济世界 73.2．美债收益率高企推动RWA迅猛发展 83.3．MakerDAO：RWA主要参与者 风险提示 图表1：RWA以稳定币等合成资产作为媒介，连接Web3.0与现实世界的经济桥梁 5图表2：DeFi系统已经形成以借贷、DEX等较为完整的产品体系 5图表3：DeFi市场价格传导机制 6图表4：BTC价格和TVL的曲线正相关（2021年6月数据） 6图表5：RWA代币化过程 7图表6：RWA进入DeFi系统的资产流转示意图 8图表7：RWA是DeFi协议的第十大应用场景 8图表8：RWA场景TVL从过去一年开始快速增长 8图表9：RWA板块市值较为靠前的十个项目 9图表10：美代币化债市场（RWA）价值大幅上升 9图表11：美国国债收益率远超过DeFi收益率（中值） 图表12：MakerDAO共计有8个RWA金库，接受不同的抵押品 图表13：MakerDAO的RWA金库接受多元化抵押品 图表14：RWA贡献的利润在过去一年显著增加 图表15：RWA金库价值在过去一年显著增加 图表16：Monetalis直接购买美债的信托结构 图表17：Centrifuge的SPV代币化路径 图表18：目前（截止2023年8月11日）DAI年化存款利率高达8% P.3请仔细阅读本报告末页声明Web3与现实经济世界的融合是大势所趋，而RWA则是推动这一趋势的重要力量。前DeFi的发展。引入现实世界资产、尤其是房产、债券等更稳定且与原生加密货币市场关联度较低的资产，可以实现某种程度上的对冲，形成一个更为丰富有效的投资组合策略。这趋势的崛起还由于美债资产低风险特性，共同助力RWA板块的TVL增长P.4请仔细阅读本报告末页声明视角，对现实世界资产进行“融合”，以D界资产，这是另一种路径。界之间的资产转换为主的阶段，但最终或将向传统金融、实体经济进行渗透——这是在沟通现实世界与Web3.0世界，比特币作为加密货币市场的核心价值锚支撑这加密货样，传统股票在加密货币市场可以映射为股票代币（股票通证）。当加密货币市场的资金流量与传统金融市场相当、甚至是超越传1）传统世界，央行（政府）支撑了整个经济市场的信用，法币作为重要的通2）加密货币世界，比特币支撑了各类加密货币的“信用”，即比特币是加密货币市场的核心价值根基；3）合成资产，尤其是稳定币（稳定币也是一种合成资产）作为沟通两个平行世界的桥梁，未来将推动两者加速融合，互相影响，两个世界的关联桥梁就在于稳定币与合成资产；4）未来的监管，不排除一些国家央行直接控制稳定币和合成资产的发行与市P.5请仔细阅读本报告末页声明图表1：RWA以稳定币等合成资产作为媒介，连接Web3.0与现实世界的经济桥梁资料来源：国盛证券研究所整理目前DeFi行业已具备相当的沉淀资金规模和自身特定的金融行为特征，根据def图表2：DeFi系统已经形成以借贷、DEX等较为完整的产品体系资料来源：theblock、国盛证券研究所易见的是，主流抵押物、主流LP交易对资产和项目代币价格表现对DeFi生态健康至关重要。在DeFi生态系统的传导机制相比传统金融，更加复杂、关联广泛、传导速度更快：1）当主流币价快速下跌，则加剧借贷合下降（同时降低项目的收益率），使得用户资产流出，另一方面用户资产的流程又会导致带有杠杆的借贷资金进入集中清算阶段P.6请仔细阅读本报告末页声明3）上述两个层面的联动机制之间具有反馈效应，在价格快速下跌阶段会彼此加强，加图表3：DeFi市场价格传导机制资料来源：国盛证券研究所整理由上面分析可见，外部市场的价格快速下跌，恐慌情绪现较强的正相关，然而这并不奇怪，因为目前加密货币市场各类资产关联度较高，资产图表4：BTC价格和TVL的曲线正相关（截至2021年6月数据）资料来源：coinmarketcap，defillama，国盛证券研究所因此，引入现实世界资产、尤其是房产、债券等更稳定且与原生加密货币市场关联度较P.7请仔细阅读本报告末页声明3.1．RWA：DeFi“吞噬”传统经济世界RWA代币化通常经历三个步骤：链下规范化（Off-ChainFormation）、信息桥接图表5：RWA代币化过程资料来源：BinanceResearch，国盛证券研究所资者提供碎片化门槛与费用、安全性更高、信息透明度更高以及资产流动性更高的投资经济价值、所有权以及资产权益的法律保障等外部信息。规范后的外部信息被数据化后币。外部数据上链后作为数字代币的元数据，被存储在分布式账本中，确保数据透明性P.8请仔细阅读本报告末页声明化分配风险敞口、去中心化管理与智能合约保障。最后，资产流动性的提高不仅是由于），将会吸引大量投资者入场。图表6：RWA进入DeFi系统的资产流转示意图资料来源：国盛证券研究所整理图表7：RWA是DeFi协议的第十大应用场景资料来源：Defillama、国盛证券研究所图表8：RWA场景TVL从过去一年开始快速增长资料来源：Defillama、国盛证券研究所P.9请仔细阅读本报告末页声明议按照底层现实世界资产类型主要分为固定收益权益类市场的底层资产主要是股票以及私募股权进行代币化。实物资产市场的底层资产主要是房地产和艺术品等实物资产。由于这两类底层资产都能只能在传统严格监管的交图表9：RWA板块市值较为靠前的十个项目资料来源：ChainCatcher、国盛证券研究所图表10：美代币化债市场（RWA）价值大幅上升资料来源：rwa.xyz、国盛证券研究所P.10请仔细阅读本报告末页声明趋势的崛起还由于美债资产低风险特性，共同助力RWA板块的TVL增长图表11：美国国债收益率远超过DeFi收益率（中值）资料来源：defillama、国盛证券研究所这一切是在区块链智能合约的驱动下完成的，使得整个金融系统完成去中心化。当抵押P.11请仔细阅读本报告末页声明图表12：MakerDAO共计有8个RWA金库，接受不同的抵押品资料来源：makerburn、国盛证券研究所图表13：MakerDAO的RWA金库接受多元化抵押品资料来源：BinanceResearch、国盛证券研究所图表14：RWA贡献的利润在过去一年显著增加资料来源：Dune、国盛证券研究所图表15：RWA金库价值在过去一年显著增加资料来源：Dune、国盛证券研究所的是做到链上治理（MakerDAO）、链下治理（信托公司的授权决议）和链下执行（链P.12请仔细阅读本报告末页声明图表16：Monetalis直接购买美债的信托结构资料来源：DigiFTResearch；国盛证券研究所化资产的过程类似ABS。首先借款人通过资产发起人将链下资产代币化图表17：Centrifuge的SPV代币化路径资料来源：Centrifuge；国盛证券研究所P.13请仔细阅读本报告末页声明美债收益率，其中的差额部分是否会随着存款额增加而成为系统的重要负担，这一点也图表18：目前（截止2023年8月11日）DAI年化存款利率高达8%资料来源：makerburn、国盛证券研究所密货币在去中心化平台上完成自动化交易，并将房产信息与流转记录在链上透明化。Propy平台吸引房产买家、卖家和不动产经纪人，提高房产交易效率、安全性以及流动模式落地不及预期的风险。融、网络及其他监管政策，目前各国监管政策还处于研究和探索阶段，并没有P.14请仔细阅读本报告末页声明免责声明国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力