基于时间序列的我国股市指数与上市公司的实证研究

基于时间序列的我国股市指数与上市公司的实证研究

根据投资分析的基本理论，证券市场的价格不仅受市场环境的变化的影响，还受经济因素的变化，如利率、汇率、货币政策和通货膨胀率的变化所影响的宏观经济情况的变化以及行业特征的变化所影响的。同时，最基本的一点是上市公司收入的变化。在改革中快速发展的我国证券市场的价格波动受什么因素的影响?证券市场的价格变化是否反映了上市公司业绩的变动?这是值得关注的问题。关于股票价格的影响因素问题,我国学者从不同的角度进行了分析,得出了各自不同的结论。胡继之、于华(1999)通过对影响股票价格的不同要素的分析认为:①股票市场的资金活动量对价格水平有明显影响,且两者之间的关系呈正向,价格的水平是由个人投资者以外的投资资金(主要是机构投资者的资金活动)所确定的;②股市价格的变动在一定程度上反映了内在价值的变化;③外在的市场条件(资金结构、宏观政策、信息条件等)在价格的波动中起着重要的有时甚至是决定性的作用。而在影响价格波动的各个因素中,资金量是最重要的方面之一,它能在短期内对价格波动的方向起主导性的作用。李岳等(1998)对沪市A股市场价格波动与红利政策、财务指标以及产业特征的关系进行了截面数据分析,认为:红利率与股价波动负相关,股票价格的波动与股份公司的负债率正相关,股份公司的投资收益率与股价变动程度正相关。穆良平、史代敏(2002)通过分析上市公司每股收益、净资产收益率与年末上证指数秩相关系数统计量和kendall检验统计量值,得出上市公司整体业绩的变化与市场波动不存在正向相关关系的结论。黄应绘(2003)从每股收益、净资产收益率与股价的相关系数的角度分析,认为两者之间存在显著的线性关系。本文在已有研究的基础上,运用时间序列分析方法分析股价指数与上市公司业绩之间的关系。文章试图通过探寻上市公司业绩变化与股价波动两者之间随时间变化的关系,以了解上市公司的业绩这个作为股票价格基本面分析中的重要影响因素是否构成我国股票价格波动的重要原因,由此而从一个重要侧面正确认识我国证券市场的发展状况,为相关分析与决策活动提供支持。本文的主要内容如下:第1节研究上市公司业绩变化特征研究,分别以上市公司总体、深市上市公司、沪市上市公司为对象,对其业绩变化与走势进行研究;第2节研究股价波动特征,用股价指数来反应整个市场的股价波动,其中,取上海综合指数、深圳成份指数分别作为在这两个交易所上市股票的综合价格表征;第3节研究上市公司业绩、股价波动之间的关系。本文采用时间序列的协整检验方法研究变量序列的相关性,在协整关系成立的前提下再采用Granger因果检验进一步验证变量间的因果关系。其中,为检验变量序列间是否存在协整关系,首先对序列进行平稳性检验。1上市公司绩效变化研究1.1预测和提取相关指标本文选取净资产收益率和每股收益这两项指标来衡量上市公司的业绩。样本取值从1993年到2003年,由于上市公司一般只公布半年报和年报,所以我们用年报中的数据减去中报中的相应数据,分别得到上下半年相应的指标。上市公司的数据取自WIND数据系统。为了分析的需要,我们从样本指标数据中提炼出下述指标:整体净资产收益率,沪市净资产收益率,深市净资产收益率;整体每股收益,沪市每股收益,深市每股收益。我们将上述指标分别用符号ROEA、ROEHU、ROESHEN、EPSA、EPSHU、EPSSHEN表示。1.2上市公司、掳对象市的传统基本特征与监狱面临的长期挑战19942002年将全部上市公司、深市上市公司和沪市上市公司的每股收益从1993年到2003年的变化用图形表述,所得结果如图1所示。同样,将全部上市公司、深市上市公司和沪市上市公司的净资产收益率从1993年到2003年的变化用图形描述,所得结果如图2所示。观察图1和图2发现:无论是每股收益指标还是净资产收益率指标,1993～2003年间,这两项指标值都呈较为明显的下降趋势。所不同的是,每股收益指标几乎是直线下降,而净资产收益率则在波动中下降。以上趋势对于深市上市公司和沪市上市公司都成立。1.3上市公司营运资金管理总体模型对上述几个描述上市公司业绩的指标数据序列进行平稳性检验,所得结果如表1所示。从表1可以看出:EPSA、EPSHU、EPSSHEN、ROEA序列都是平稳序列,而ROEHU、ROESHEN、LOG(ROEHU)、LOG(ROESHEN)序列都是一阶单整序列。用符号表示为EPSA～I(0),EPSHU～I(0),EPSSHEN～I(0),ROEA～I(0),ROEHU～I(1),ROESHEN～I(1),LOG(ROEHU)～I(1),和LOG(ROESHEN)～I(1)。根据上述变量的时间序列特性,我们分别拟合如下模型:EˆΡSAt=0.189(18.51)-0.007(-8.60)t+vt(1)EPˆSAt=0.189(18.51)−0.007(−8.60)t+vt(1)EΡˆSΗUt=0.335(2.47)EΡSΗUt-1+0.601(4.96)EΡSΗUt-2+0.233(0.83)vt-1+vt(2)EPSˆHUt=0.335(2.47)EPSHUt−1+0.601(4.96)EPSHUt−2+0.233(0.83)vt−1+vt(2)EΡSˆSΗEΝt=0.494(3.06)EΡSSΗEΝt-1+0.306(2.05)EΡSSΗEΝt-2-0.247(-0.89)vt-1+vt(3)EPSSˆHENt=0.494(3.06)EPSSHENt−1+0.306(2.05)EPSSHENt−2−0.247(−0.89)vt−1+vt(3)△RΟˆEΗUt=-0.84(-2.74)△RΟEΗUt-1+0.045(0.16)△RΟEΗUt-2+vt+0.008(0.06)vt-1-0.887(-7.96)vt-2(4)△RΟˆESΗEΝt=-0.54(-3.77)△RΟESΗEΝt-1+vt(5)其中,{vt}为相互独立且服从均值为0,方差为σ2u的白噪声序列。括号里为各系数的t统计量值。上述式(1)描述的是上市公司整体每股收益随时间递减的趋势,它表示时间每向前推进一期(半年),每股收益减少0.007元。(2)式为ARMA模型,由于在该模型中,变量的取舍是根据AIC和SC信息准则而不是变量系数的t统计值,所以(2)式成立。从该式可以看出沪市上市公司每股收益具有两期滞后正向影响。同样,式(3)表示深市上市公司每股收益也具有两期滞后正向影响。式(4)表明沪市净资产收益率的变化具有两期滞后的影响,其中滞后两期对当期的影响为正,滞后一期对当期的影响为负。式(5)表明深市净资产收益率的变化率有一期滞后的影响,方向为负。2价格波动特征研究2.1指数统计我们选取上海综合指数和深圳成份指数来反应整个证券市场的股价,分别用符号HUINDEX和SHENINDEX表示。指标数据的时间区段为1993年到2003年,为了能较为全面地反应股票价格的波动状态,我们选取每日的资料,并进一步根据每日收盘价,采用算术平均的方法得出上半年和下半年的收盘价作为其整体股价的代表指标。这样得到深市指数和沪市指数每个序列22个样本数据。资料来源于WIND系统。2.2分析运行中图形的变化将经上述程序处理的上海综合指数和深圳成份指数序列从1993年到2003年的走势用图形描绘如图3所示。从图中可以发现:沪市和深市走势不仅同向,而且基本同步,但深圳成分指数的波动比上海综合指数的波动剧烈。2.3不同阶单整序列的下表1采用单位根检验法对两市股价指数序列的平稳性进行检验。结果如表2所示。从表2可以看出沪市指数和深市指数序列都是不平稳序列,但都是一阶单整序列,即huindex～I(1),shenindex～I(1),log(huindex)～I(1),log(shenindex)～I(1)。根据两市指数序列平稳性检验结果,可得如下模型:从式(6)和式(7)可以看出:差分后的沪市指数序列具有一阶滞后正的影响,差分后的深市指数序列具有两阶滞后影响,其中滞后两期对当期的影响为负,滞后一期对当期的影响为正。3序列、犯罪指数与市公司资产绝对相关性分析变动关系研究由前面对变量序列平稳性检验的结果可以看出,由于沪市指数与沪市上市公司净资产收益率序列、深市指数与深市上市公司净资产收益率序列都是一阶单整,因此可以进一步对这两对变量序列进行协整检验。协整检验使用EG两步检验法,即先对序列进行OLS回归,再对不存在序列相关性的残差进行平稳性检验。如果残差序列平稳,则判断原序列协整关系存在。反之,则认为原序列间不存在协整关系。3.1log、udex,vt值的平稳性检验由于变量HUINDEX和变量ROEHU序列都存在序列相关,因而对变量取对数后进行分析。协整检验的结果如式(8)所示。lˆog(ΗUΙΝDEXt)=4.32(9.90)log(RΟEΗUt)+vt(8)对vt做平稳性检验,结果如表3所示。从表3看出残差是不平稳的,因此判断HUINDEX序列和ROEHU序列间不存在协整关系,即代表沪市股票价格整体状态的沪市指数和沪市上市公司净资产收益率之间不存在长期均衡关系。3.2公司业绩和公司业绩将发生重大变化,公司业绩将逐渐下降,上市公司业绩将继续进入证券市场同样根据变量序列的特性,对变量取对数后进行协整检验,结果如式(9)所示:lˆog(SΗEΝΙΝDEXt)=5.152(12.82)log(RΟESΗEΝt)+vt(9)对vt做平稳性检验,结果如表4所示。从表4可以看出残差是不平稳的,因此认为SHENINDEX序列和ROESHEN序列之间不存在协整关系,也即深市指数和深市上市公司净资产收益率之间也不存在长期均衡关系。由于上述两对变量序列都不存在协整关系,因此没有必要进一步进行Granger因果关系检验。因此我们得出研究结论为:我国股票价格的波动与上市公司业绩的变化之间不存在相关关系,也即前者的变化并不反应后者的变化。从理论上讲,股票价格是股票未来所有红利的贴现值,而红利的多少在很大程度上又取决于上市公司的经营业绩,因此股票市场价格的波动与上市公司的业绩变化应该是密不可分的。当公司业绩提高时,预期未来红利将提高,风险将减小,红利贴现值将升高,股票价格将上升。当公司业绩下降时,预期未来红利将减小,风险加大,红利贴现值将减小,因而股票价格将降低。虽然在证券市场中,股票的供求状况、投资者心理因素、入市资金量的变化等都会引起股价波动,但这种波动应该围绕在理论价格(价值)附近,股票价格的变化应该和公司业绩之间存在正向相关关系。但是我们的实证结论与上述理论分析结论并不相符,那么是什么原因导致了这一有悖于投资理论的结果呢?我们从上市公司业绩与我国证券市场特点的角度分析如下:第一,从上市公司业绩的角度来看,一方面,由于政府对证券市场的功能定位扭曲,所以企业上市之时,起决定作用的并不是企业的业绩,而更多的是看企业的所有权性质。这样,由大部分为国有企业改制后上市而形成的上市公司群体并不一定是我国最具竞争力的企业。另一方面,由于上市公司中国有股大股东在上市公司经营决策中的绝对权威(而且这是一种缺乏监督的权威),使得公司治理的原则流于形式,公司治理的目标难于实现,从而导致上市公司中诸如资金被大股东侵占、募集资金用途随意更改、盲目投资等一系列问题,直接导致经营业绩下滑。上市公司整体业绩下滑还有一个不能忽略的因素,那就是随着我国证券市场的进一步规范化,透明化,加上一些税收政策上面的变化,上市公司业绩中的一些水分被逐渐挤出,因此与以往相比,上市公司近年来公告的业绩更加接近于公司实际的经营状况和盈利水平。第二,从我国证券市场的角度来看,我国证券市场仍处于不成熟的发展阶段,因而表现出与发达市场国家成熟证券市场不同的特点。具体表现为两方面:①我国证券市场受政策的影响较大。分析1992～2001年上海股票市场异常波动情况,发现由政策性因素引起的波动至少占总次数的50%(穆良平,史代敏,2002)。②投机资金大规模的流入、流出股市,使得股市波动表现出较强的“资金拉动”型特征。由于我国证券市场规则不健全,投机成了投资者在不理性的市场上的理性选择。当政策发生改变或关于证券市场的某种消息大规模传播时,大量的投机资金就会迅速进入证券市场,使股价迅速上升。股价指数上升又会提高投资者的预期,使资金继续进入股市,从而使股价指数不断上升。当行情发展到末期,由于没有上市公司业绩的支持,股市中的需求曲线发生逆转,新的投机资金不再进入,已进入股市的投机资金开始撤离。并且由于投资者前期预期较好,投资者此时对股价下跌的承受能力下降,投资者也开始撤离股市。拉动资金运动的是政策,是消息而不是上市公司的业绩。4a市与上市公司业绩的相关关系分析由于我国现有的两个证券交易市场处于相对分离的状态,因此我们进一步检验两市股票价格变化之间,以及在两市上市的公司业绩之间是否存在相关关系。4.1市指数之间的关系同样,我们先对序列进行协整检验,然后根据其结果判断是否应进行Granger因果检验。(1)协整方程及误差修正模型。由前面的分析已知沪市指数和深市指数都是一阶单整的,可能存在协整关系。检验得如下协整方程:对残差的平稳性进行检验,结果如表5所示。表5表明,残差序列是平稳的,因此可以认为沪市指数和深市指数之间存在协整关系。这种关系可以用式(10)描述。该式表明从长期来看,沪市指数和深市指数之间存在长期均衡关系,且是同向运动关系。进一步对沪市指数和深市指数建立误差修正模型ECM:△SΗEˆΝΙΝDXt=3.276(7.51)△ΗΙΝDEXt-0.237(-1.93)ecmt-1+εt(11)eˆcmt-1=SΗEΝΙΝDEXt-1-2.45(22.59)ΗUΙΝDEXt-1(12)式(11)结果表明,从短期来看,两市指数间也存在着显著的同向运动关系。(2)Granger因果检验。对沪市指数和深市指数进行Granger因果检验,结果如表6所示。(其中最佳滞后阶数由VAR模型确定为p=3)表6表明:在5%显著性水平下,深市指数不是沪市指数的Granger成因,而沪市指数是深市指数的Granger成因。因此,相对于仅仅采用深圳股市过去的历史信息预测其未来的走势的方法,加入上海股市过去的历史信息可以改进对深圳股市未来变化趋势的预测。这与陈守东等(2003)得出的结论是一致的。4.2长期均衡关系沪市上市公司和深市上市公司的净资产收益率序列都是一阶单整的,因此它们之间可能存在协整关系。(13)式为协整方程。RΟEˆSΗEΝt=1.0038(16.28)RΟEΗUt+vt(13)对残差进行平稳性检验,如表7所示。由表7可以看出残差序列是平稳的,因此认为沪市上市公司和深市上市公司的净资产收益率序列间存在协整关系,这种长期均衡关系可用式(13)描述。该式表明,从长期来