证券行业市场分析研究

证券行业市场分析研究一、“非标转标”促进国内券商机构业务蓬勃发展国内券商机构业务近几年快速上量的原因是<资管新规>的落地后，净值化转型使得机构的资产配置从“信贷逻辑”下的“收益-信用”匹配转向标品“投资逻辑”的“收益-波动风险”匹配。国内券商大机构业务或主要围绕机构客户以下需求场景展开：1）销售交易需求，典型业务如机构交易、研究、托管、做市等中介业务，以及近年来头部券商大力推动布局的ToB基金代销等；2）资金券源需求，典型业务如机构融资融券等；3）风险管理&财富管理需求，如通过衍生品等工具向机构客户提供风险管理解决方案，机构资产配置、机构投顾等。不同的场景对应机构客户不同的需求，不同的需求对应机构客户不同的业务环节，而深入客户需求、业务乃至全生命周期的关键，在于长期信任关系的建立。机构客户业务模式复杂而决策链条较长，因此深入机构客户的业务需求同时也意味着提升了客户的服务以及资金粘性，而从交易销售，到运营&资金&风险&投资&财富管理的过程，同时也是深入机构客户信任进而深入客户业务链条和生命周期的过程，在这个过程中，券商对内协同整合业务资源，对外以客户为中心，以专业&技术&资本&资源，直至最后的机构服务生态建立核心壁垒。1.1机构交易需求旺盛，ToB代销业务乘势而起券商的经纪业务同时面向个人和机构客户，其业务收入可划分为代理买卖证券业务收入、交易单元席位租赁收入以及代销金融产品收入三类。机构客户日益旺盛的交易需求一方面体现为证券业代理全部客户买卖证券交易额中机构客户占比的持续增加，另一方面也体现为交易单元席位租赁收入（主要是源于向机构客户提供投研服务而获得的收入）占经纪业务收入比重的持续增长：证券业代理机构客户证券交易额占比持续提升，机构交易多已成为头部券商交易业务的核心组成。根据证券业协会统计数据显示，2022年，证券公司代理客户证券交易额733.25万亿元，其中代理机构客户证券交易额占比为31.81%，近年来持续提升。倘若以2021年代理全部客户买卖证券交易额排名前20的券商计（下同），2019至2021年间代理全部客户买卖证券交易额CAGR30.8%，代理机构客户买卖证券交易额CAGR32%，机构代买交易额录得更快增速。分机构角度来看，代买证券交易额排名前二十的券商中，交易机构化趋势明显，2019年排名前二十券商中十四家代理机构客户买卖证券交易额占比超过50%，2021年排名前二十券商中代理机构买卖证券交易额占比占比超过50%的券商数上升至16家，其中中信、中金机构交易业务领先，截至2021年两家券商代理机构买卖证券交易额分别为67万亿元、40万亿元，占代理全部客户买卖证券交易额比分别为76%、82%，占比相较2020年分别上升3个百分点、7个百分点。此外中信建投、国君、广发、招商机构交易业务发展也十分迅速。交易席位租赁收入迅速增长，占经纪业务收入比持续提升。根据证券业协会统计数据，2020年、2021年券商交易席位租赁收入增长迅速，分别同比+69%、51%，截至2021年国内券商交易席位租赁收入253亿元，占经纪业务收入比由2019年的12%提升至2021年的17%。分机构来看，以证券业协会披露2021年经纪业务收入排名前20券商计，增速角度，2021年交易单元席位租赁收入占经纪收入比相较2020年均有所提升，其中中金公司交易席位经纪业务占比增长较快，从2020年的13%增长至2021年的21%，提升8个百分点；绝对规模角度来看中信、长江交易席位租赁收入规模较高，2021年分别为18亿元、14亿元；占比角度来看长江、兴业及东方交易单元席位租赁收入占经纪业务收入比较高，2021年分别为37%、31%及33%。资管新规后，机构投资者“非标转标”的需求增加。资管新规要求打破刚性兑付，非标刚兑保本产品规模已被压降至零。截至2021年，原有银行理财4万亿的保本型产品至2021年末被压降至0，同业理财压降至541亿元，非净值型产品规模占比减少至7%，基金专户、券商的定向资管以及单一资金信托规模也得到了持续的压降，自2017年至2021年分别减少了46%、72%、63%。但中短期来看投资者，尤其是机构投资者的风险收益偏好难以改变，机构投资者业务流程相对复杂，其负债端资金需求往往在中短期难以转变，非标转标刚兑保本产品规模压降下，资产端投资产品和负债端资金需求出现错配。因此，2018年后的第一波非标替代在经历了股债的相继调整之后，机构资金的风险偏好降低，部分机构配置资产重回大额存单及货币基金等低风险资产，但伴随着资本市场改革，REITS、衍生品等市场的扩容与创新，机构资金多元配置需求或将大幅提升。在此背景下，ToB代销业务增长迅速，国内券商积极做出布局。根据基金业协会数据，2021年以来基煜基金和汇成基金两家ToB代销机构非货公募基金保有规模增长迅速，2022Q3两家机构代销非货公募基金保有规模增速分别达74%、121%。除两家代表性ToB代销机构外，各财富管理机构也纷纷推出机构财富管理服务，国内券商也积极做出布局，如国泰君安推出的道合·销售通、华泰证券推出的行知·鉴道机构理财、中信建投推出的机构通等。尽管2022Q4债市出现较大幅度调整，ToB代销机构保有规模出现下滑，但机构代销业务作为机构业务的流量入口，仍具有重要的战略价值，金融机构之间的竞争刚刚开始。但伴随着越来越多不同类型的金融机构入局，单纯机构代销业务的竞争将愈发激烈，需要与其他各类机构业务相互协同，从而建立更深的护城河。未来ToB代销的服务对象将不仅仅只包含同业金融机构，更多的上市公司及非上市企业都会有类似的需求，机构理财迎来黄金发展期。与零售客户类似，过去非标配置占比较高企业客户的风险承受能力在短期很难适应净值化产品的波动，因此，同样存在投资者教育和风险预算匹配的过程。1.2财富管理市场大发展，托管&运营业务需求上涨资管新规、房住不炒下居民财富管理需求持续提升，资产管理行业管理规模增长稳健。以公募基金及基金专户、养老金，私募基金，券商资管，期货资管，资产支持专项计划，银行理财，信托资产及保险资金运用规模合计口径计算，截至2022年末中国资管行业资产管理规模达141万亿元，2018年来年化复合增速6%，作为净值化产品代表的公募基金&私募基金规模增长更为迅速，2018年来年化复合增速分别为19%、12%，占资产管理行业总规模比由12%、11%提升至19%、14%。在此背景下，资产管理产品托管、资管产品服务行业规模增长迅速。托管市场方面，根据基金业协会统计数据，2019年至2022年间国内资产管理产品托管行业规模由156.4万亿元增长至207万亿元，年化复合增速10%，其中公募&私募基金托管规模年化复合增速分别为20%、11%，银行理财、保险及信托托管规模年化复合增速4%，与资产管理行业管理规模演变趋势基本一致。结构角度来看，截至2022年末公募；私募；银行理财、保险及信托；证券期货资管产品；养老金托管规模占比分别为12%、8%、40%、8%及6%。资管产品服务行业方面，根据基金业协会统计数据，自2019年来国内资产管理产品服务行业规模增长十分迅速，2019至2022年间年化复合增速达51%，截至2022年末总规模13.6万亿元，其中私募基金期间年化复合增速39%，截至2022年末私募基金服务规模6.18万亿元，是资产管理产品服务行业的主要组成部分。站在当前时点，我们需要理性看待18年以来的净值化产品的规模增长，由于非标替代原因，短期部分产品的规模增加是由卖方销售模式所推动，并没有充分考虑风险收益的匹配，因此也出现了市场波动剧烈，投资者风险偏好下降，资金从而回流储蓄的情况。因此，如何通过真正的买方投顾模式，服务与买方机构需求，实现规模的稳健增长，稳定负债端的配置久期，提高负债端的稳定性变得至关重要，对于资管机构自身的资产端实现更长期的价值投资大有裨益。资管机构规模的扩张带来托管业务的扩容，银行仍是托管市场主力，券商则在资产管理产品服务方面同样具有差异化的优势。托管市场方面，根据基金业协会统计数据，银行仍是托管市场主力军。以协会披露2020年公募基金、私募基金及证券期货资管产品托管人数据为例，2020年银行、券商托管公募基金规模分别为19.7万亿、0.3万亿，托管私募基金规模分别为10.1万亿、3.7万亿；托管证券期货机构发行资产产品规模分别为18.4万亿、0.3万亿；可见相较券商而言银行是资产管理产品托管市场主力军。资产管理产品服务市场方面，根据基金业协会统计数据，2020年排名前十资产管理产品服务机构中前五家均为券商或券商旗下子公司，合计占该年资产管理产品服务行业总规模的57%，券商在资产管理产品服务市场更具优势。分机构角度来看，托管市场方面，证券业协会口径下（证券业协会和基金业协会披露托管规模口径不同，数据不能简单横向对比，仅供参考），2018年来国内券商托管证券市值规模增长十分迅速，2018至2021年间年化复合增速达30%，截至2021年末国内券商托管证券市值总规模达70.64万亿元，其中中信证券、中信建投托管证券市值规模排名领先，2021年分别为8.2万亿元、5.6万亿元，市场份额分别为12%、8%。资产管理产品服务市场方面，根据基金业协会统计数据，招商、国君两家券商资产管理产品服务规模领先同业，截至2020年服务规模分别为1.1万亿元、0.9万亿元，市场份额分别为18%、15%。2018年来券结基金数量&规模增长迅速。根据wind统计数据显示，数量角度2018年至2022年以初始基金计，券结基金数量由49只增加至579只，年化复合增速达85%，占全部公募基金数量比由1.07%提升至5.73%；规模角度来看券结基金规模由136亿元增长至4603亿元，年化复合增速141%，占全部公募基金数量比由0.14%提升至2.25%，增长十分迅速。分机构角度来看，以券商结算+券商托管公募基金口径计，广发证券公募基金结算+托管业务行业领先，截至2022年末广发结算+托管公募基金数量22只，规模169亿元。1.3券源扩容+制度优化，信用中介业务发展迅猛2020年以来，受益于融资融券标的持续扩大扩容，券源供给主体增加及两融交易机制优化等因素，券商融资融券业务快速增长，市场增长空间广阔。根据中证金统计数据，截至2023年3月国内融资融券标的数量已由2019年7月的1038只增长至3430只，同时监管逐步明确融券业务监管规定，2020年10月证监会第二次修订《转融通业务监督管理试行办法》，2023年2月中证金融转融通新规发布（《中国证券金融公司转融通业务规则（试行）（2023年修订）》），从券源、约定申报方式、费率等方面优化主板转融券机制。截至2023年3月，国内融资融券余额1.6万亿元，其中融券余额自2020年来增长迅速，20年业务规模同比+900%，但占融资融券余额比仍较低，2023年3月占比约为6%。展望未来，随着注册制落地后转融通、两融业务监管政策逐步完善，两融标的、规模有望持续扩容，融券市场增长空间广阔。分机构角度出发来看，2019年来多数头部券商大力发展机构信用中介业务，中信证券机构融出资金规模领先。以中信证券、中金公司、中信建投、华泰证券等11家头部券商年报披露境内融出资金数据统计，增速角度出发来看，2019年至2022年间中金、中信建投、华泰、国君、广发及中国银河境内机构客户融出资金规模增长十分迅速，CAGR分别达23.5%、77.5%、30.6%、21.8%、48.7%及36.1%，增速明显高于境内全部客户融出资金规模增速，其境内机构客户融出资金占境内全部客户融出资金比分别由8%->11%、7%->22%、8%->12%、18%->25%、8%->16%、8%->14%。规模角度出发来看，中信证券境内机构客户融出资金规模及占比在头部券商中领先，2022年境内机构客户融出资金规模347亿元，占比33%；其次为国泰君安证券，2022年境内机构客户融出资金规模202亿元，占比25%。场内方面：新三板&科创板做市规模尚小，头部券商ETF、公募REITs及场内衍生品做市竞争力更强。新三板做市成交规模尚小，科创板做市2022年起步。根据wind统计数据显示，2022年国内券商累计新三板做市成交金额6005亿元，同比增速-20%，规模尚小，流动性有所不足；科创板做市则尚处起步阶段，2022年5月13日证监会发布《证券公司科创板股票做市交易业务试点规定》，正式开启科创板做市试点。分机构角度来看，新三板做市集中度较低，中小券商做市累计成交额位于行业前列；科创板做市方面头部券商积极布局，做市股票数领先行业。根据wind统计数据显示，2022年新三板做市累计成交额排名前五券商分别为东北证券、开源证券、中泰证券、首创证券及安信证券，累计成交市场份额分别为5.3%、5.1%、4.5%、4.5%及4.4%，集中度较低；科创板做市方面，以做市股票数量计，截至2023年4月8日中信、华泰、招商及国君科创板做市股票数领先行业，分别为31只、29只27只及20只。2019年来ETF市场大幅扩容，公募基金纷纷引入券商做市以提升流动性；公募REITs做市则仍处起步阶段，2022年做市数量增长迅速。根据wind统计数据，截至2022年末共有704只ETF基金引入券商做市，相较2021年数量增长45%，2018年来年化复合增速达69%；其中ETF做市基金以被动指数股票型基金为主，2022年数量616只，占比88%；增强指数型、被动指数债券型、商品型及QDII股票型基金做市数量则分别为8只、17只、19只及44只。公募REITs做市则仍处起步阶段，2021年6月首批上市9只公募REITs产品，截至2022年末共有24只公募REITs引入做市商以提供流动性。分机构角度来看，中信、广发、华泰、方正证券ETF做市数量行业领先；中信、申万、中金、银河、广发证券公募REITs做市数量排名靠前。截至2023年4月8日ETF做市数量排名前五的券商分别为：中信证券562只、广发证券535只、华泰证券518只、方正证券514只及招商证券423只，从增速角度来看自2021年至2022年间增长均较为迅速，其中海通、广发、华泰ETF做市数量分别增长297%、149%、128%，增速靠前。公募REITs做市方面，截至2023年4月8日，中信、申万、中金、银河、广发公募REITs做市数量分别为26只、26只、25只、25只及21只，头部券商率先在公募REITs做市业务方面做出布局。股指期权及国债期货做市方面，中信、招商、华泰、中信建投、国君等头部券商及中泰证券场内衍生品做市评级行业领先。目前国内交易所尚未公开披露股指期权、国债期货等场内衍生品做市业务规模相关数据，仅公开披露做市商评价结果，其中上交所、深交所按月度披露，中金所按年度披露。从上交所2022/12/30日、深交所2023/1/3日披露的股指期权做市商月度评价结果，以及中金所披露2022年年度做市商评价结果来看，做市评级较高的券商多为头部券商，其中中信证券各项评价结果均为最高评级，领先行业，招商、华泰、中信建投、国君等头部券商及中泰证券的评级结果也较为优秀，总体呈现头部集中态势。场外方面，近年来权益&利率类衍生品发展迅猛，业务规模同样集中于头部券商。权益&商品类场外衍生品：2019年来证券公司权益及商品类场外衍生品规模增长迅速，业务集中度较高。证券业协会口径下证券公司场外衍生品主要包括权益及商品类场外衍生品，以新增名义本金口径计，自2021年1月至2021年10月期间证券公司场外期权合计新增名义本金中，按合约标的来看A股股指、A股个股、黄金期现货、其他期现货占比分别为57%、9%、17%及5%；而证券公司场外互换中，按合约标的来看A股个股、A股股指、黄金期现货及其他期现货规模占比分别为57%、9%、3%及4%，境外标的占比为28%。规模角度来看自2019年来协会口径证券公司场外衍生品规模增长迅速，截至2021年末协会口径券商的场外衍生品存续名义本金规模2.02万亿，其中场外期权0.99万亿、场外互换1.03万亿。集中度角度来看，协会口径券商场外衍生品业务集中度较高，截至2021年10月以新增初始名义本金口径计，券商场外期权、场外互换CR5分别为64.08%、87.09%。分机构角度来来看，证券业协会口径下，中信、申万、华泰、中金等头部券商场外期权业务收入规模领先。根据证券业协会披露的证券公司基于柜台与机构客户对手方交易业务收入数据（经公允价值调整的场外期权业务收入-对冲成本），规模角度来看中信、申万、华泰、中金、海通、中信建投等头部券商场外期权业务收入规模领先，2021年基于柜台机构客户交易收入分别为19.4亿元、18.9亿元、14.7亿元、12.2亿元、11.3亿元及8.8亿元；增速角度来看，2019年至2021年间头部券商中申万宏源、国泰君安场外期权业务收入增长尤为迅速，期间基于柜台机构客户交易收入CAGR分别达439%、410%，2021年增速分别达83%、75%。现券做市方面，以债券交割量口径统计，自2017年来券商债券交割量占全部金融机构比持续提升，自2017年的6%提升至2022Q1的12%，增速角度来看2017至2021年间证券公司债券交割量年化复合增速达36%，增长较为迅速，背后原因或源于近年来上市券商自营固收类资产规模占比的提升，以及头部券商自营业务纷纷向客需驱动资本中介模式转型。集中度方面，截至2022Q1排名前15家券商债券交割量占证券公司行业总交割量的比例为65%，集中度相对较高。分机构角度来看，规模角度截至2022Q1中信证券、中金公司、山西证券、华泰证券及东方证券债券债券交割量券商行业排名靠前，2022Q1市场份额分别为9%、8%、7%、6%及4%；增速角度来看中金、华泰两家头部券商近年来债券交割量增长尤为迅速，2018年至2021年期间年化复合增速分别达82%、79%。二、美国机构业务发展九大核心趋势探讨前言：为与国内券商机构业务的发展情况一定程度上形成可比，本文第二部分讨论的美国机构业务主要界定为面向买方金融机构投资者的投资端服务，包括1）卖方角度，美国券商向养老金、资产管理机构等机构投资者提供的如经纪、做市、信用、投资管理、风险管理等资本市场服务，不包括面向融资端的投资银行业务；以及2）买方角度，美国资产管理机构向养老金等机构投资者提供的资产管理及财富管理服务等。由于美国资本市场结构复杂，行业层面难以找到汇总统计的机构业务客户结构相关数据，公司财报层面也往往按合并口径披露相关机构业务开展情况，而较少披露机构客户详细组成的相关信息。因此，为对美国机构业务的客户结构演变历程有较为宏观的把握，本文对机构投资者的相关分析尝试从资本市场的最终主要资金来源，也就是居民资金的角度出发，根据美联储披露的家庭部门资产负债表数据，分析居民资产流向不同金融机构或金融工具的主要趋势变化，发现上世纪七八十年代以来美国居民资金流向养老金、基金等资产管理机构规模占比持续提升，并逐步成为美国居民金融资产的主要组成部分，进而结合其他相关的行业及公司财报数据得到章节2.1中“养老金及基金等资产管理机构逐步成为机构业务核心客群”的这一结论。纵观美国资本市场发展历程，居民财富借养老及财富管理市场入市可以说是其中一条核心主线，而以养老金及资产管理机构为代表的机构投资者入市也带来了机构业务的迅速发展。聚焦美国机构业务演变历程：客户端角度，养老金及基金等资产管理机构逐步成为美国机构业务核心客群，养老及财富管理需求持续提升下居民财富借养老金、共同基金及私募基金入市，机构投资者交易及销售需求率先崛起；而财富管理行业资金链由“居民财富→基金、养老金”，向“居民财富→养老金→基金”发展下，养老金在美国机构投资者中地位日益重要，机构投资者风险管理&资产配置需求持续提升，而养老金等机构投资者资金大量涌入对冲基金市场也带来了PB主经纪业务的繁荣。对比美国，当前阶段国内的个人养老金第三支柱相关政策刚刚落地，短期仍处于全面推广阶段，但未来可期。由于当前机构投资者中养老金力量缺失，财富管理资金链仍处由“居民财富→住房、存款、非标理财”，向“居民财富→资产管理市场”转型阶段，机构投资者入市虽已提速，但养老金及投顾行业发展不足下市场资金仍趋于短期，机构交易需求已然崛起，但风险管理&资产配置需求相对不足。业务模式角度，资本市场侧从经纪到做市再到资本市场解决方案、财富管理侧从机构代销到机构投顾&资产配置，美国机构业务从交易销售、到运营服务资金支持、再到投资&投顾&风险管理的背后，是随信任的强化而深入客户需求、业务链条。伴随美国机构投资者数量增速放缓，机构业务由增量市场向存量市场转变，美国投行&财富管理行业随之实现由追求“流量”到追求“留量”，沿客户需求链、业务链乃至决策链不断延伸挖掘服务和转化触点的转变，体现为以客户为中心组织架构的调整、对内业务资源的协同整合，以及对外全生命周期服务&解决方案的输出等。机构业务日益从单点作战转向分工协同，价值量相对更高的场外衍生品做市和资产管理逐渐成为变现的重要出口，但其背后则是依靠围绕机构客户全生命周期需求的一整套体系和不同场景下的解决方案所支撑。聚焦资本市场侧，美国头部投行高盛逐渐将重资本业务“做轻”，在微观产品角度严控风险的同时，还实现了业务内、业务间的风险对冲，体现为高盛利率做市收入和外汇做市收入间具备明显的负相关性，以及高盛自营投资的一大重要作用为对冲做市业务风险，而非单纯追求盈利等。聚焦财富管理侧，规模和α间同样存在基本矛盾，做大规模必然稀释α，因“业绩好而买我”伴随规模的做大将逐步成为悖论。美国资产管理龙头在宏观角度实现总体的风险对冲，同样一定程度上在集团业务层面上实现“非方向性”，体现为贝莱德主动管理产品市场收益波动率小于被动管理产品市场收益波动率，商业模式上是以负债端的服务运营换取资产端管理规模和基础管理费收入，而非以资产端“博方向”带来的超额业绩吸引客户青睐。国内券商重资本业务与美国投行相比，在业务模式、业务属性等方面仍存本质性差异。自营业务方向性主导下，国内券商的杜邦分析体系呈现：1）利润率、总资产周转率与美国领先投行相近但波动率更大；2）杠杆倍数显著低于美国领先投行；进而3）ROE低于美国领先投行水平的三大特征。近年来头部券商重资本业务纷纷开展客需化非方向化转型，大力推动做市、FICC、场外衍生品等资本中介业务发展，但风险控制指标逼近红线，上演资产负债表困境，头部券商以权益性融资补充外源资本，解决指标红线问题。站在当前时点，国内证券业重资本业务客需化、中介化、非方向化转型，券商业务模式回归服务行业发展的本源需要券商行业和监管的共同努力。2.1聚焦机构客户：养老金及基金等资产管理机构逐步成为机构业务核心客群2.1.1趋势一、居民财富借养老金及基金等资产管理机构入市，机构投资者崛起老龄化及财富管理需求持续提升下，居民财富借养老金及基金等资产管理机构入市，机构投资者崛起。一方面1970s至2000年间美国市场化运营养老金（二支柱DC计划、三支柱IRA）&共同基金迅速发展，居民资产持续由存款向养老金及共同基金转移。1960至2000年间美国GDP及人均可支配收入保持较快增速增长，加以期间美国人口老龄化程度逐渐上升，80、90年代美国“婴儿潮”一代普遍进入成年，加以美国金融自由化改革进度加快及金融工具的不断创新，美国居民财富管理以及养老理财需求不断提升。期间美国出台的多项政策推动了美国市场化运营养老金（DC&IRA）发展进程，如1980年发布《吸收存款机构放松管制和货币控制法》正式启动利率市场化改革后美国长期利率不断走低，1974年美国《雇员退休收入保障法案》推出IRA账户，允许个人到期取款后才缴纳个人所得税，1978年美国《国内税收法》新增401(k)条款，规定缴费确定型养老金享有税收递延优惠等。美国居民持有资产中存款占比不断下降，共同基金及养老金占比不断上升：1980年美国居民金融资产中存款、共同基金及养老金占比分别为20%、1%及26%；至2000年已变动至10%、7%及32%。另一方面2000年互联网金融泡沫下对冲基金与主要市场较低的相关性表现叠加市场有效性的不断提升，带来以养老金为代表机构投资者资金的大量涌入，对冲基金规模增长迅速。美国对冲基金行业发展可大致分为两个阶段：1949年至1990年间为震荡发展阶段，对冲基金主要服务高净值客户财富管理需求。1949年美国首支对冲基金成立，对冲基金起步发展，1969-1970年美国股市长牛的结束及随之到来1973-1974年的经济衰退和石油危机给许多对冲基金造成了重大损失和资金撤出，结束对冲基金从20世纪40年代末开始的第一次崛起进程，从1975年到1982年，股市横盘移动，对冲基金的数量再次增加，但增速非常缓慢。截至1990年，根据HFR数据，对冲基金行业由大约600只基金组成，管理着近400亿美元的资产。1990年至2000年间美国的长牛下对冲基金行业发展提速，2000年以来以养老金为代表的机构投资者资金流入大大加速对冲基金发展过程，对冲基金正式崛起。截至1996年对冲基金业管理的资产规模首次突破2500亿美元大关，届时有2000多家对冲基金在运营。2000年至2002年间美国互联网金融泡沫破灭，主要市场暴跌下对冲基金行业仍在创造正回报，对冲基金与主要市场较低的相关性表现吸引了以养老金为代表资产配置需求旺盛的机构投资者资金涌入，对冲基金正式开始崛起，2008年金融危机爆发下对冲基金规模回落，但根据《TheRiseofHedgeFunds:AStoryofInequality》一文统计，截至到2010年由危机造成的损失和资金流出已被对冲基金行业弥补，而根据Barclay数据统计，截至2021年对冲基金管理资产规模已达4.8万亿美元。对比海外，国内股市机构投资者参与程度仍较低，缺乏长期资金来源；而衍生品市场方面，资管新规非标转标前资管产品的刚兑属性也使得投资者风险管理需求不高，投机套利需求下衍生品市场机构化程度同样有所不足。股市方面，自2005年股权分置改革以来一般法人逐步成为国内股票市场持股市值最大主体，以流通股市值计，截至2021年一般法人持股市值占比达42%，为股票市场最大持股主体，考虑到一般法人较低的交易积极性，剔除一般法人来看截至2021年个人投资者持股市值占比高达72%，其他机构投资者持股市值占比仅为28%，其中基金占比15%，养老金占比不足1%，与海外相比国内A股市场机构投资者参与程度不足，缺乏长期资金来源。衍生品市场方面，资管新规前的非标时代，资金池运作下资管产品的刚兑属性使得投资者对衍生品的需求多以投机套利为主，需求侧风险管理需求不足，国内衍生品行业机构化程度同样较低，以期货行业为例，国内期货行业基础性经纪业务佣金主要由个人客户贡献，主要满足投机套利需求，现阶段期货机构交易者也多为民营产业企业。根据期货业协会数据统计，2021年期货行业个人交易者中超4成交易资金规模低于10万元，交易规模在50万元以上仅占16.4%，交易规模在500万元以上的则仅占比2.2%；同时85.1%的个人投资者交易目的为从事趋势性交易进行投机套利，仅有14.9%的个人投资者交易目的为套期保值。机构交易者方面，近七成机构交易者为产业企业，超过八成机构交易者为民营企业，同时近四成交易者年营业收入不超过1000万元，期货行业资金来源整体呈现相对分散的特征。2.1.2趋势二、机构交易需求率先崛起，美国证券业交易业务由通道经纪向交易做市转型机构投资者入市下交易需求率先崛起，流动性需求上涨叠加金融自由化推动美国证券业交易业务由通道经纪向交易做市转型。机构投资者数量相对较少而单笔交易金额较高，同时如对冲基金、共同基金等机构投资者往往需要快速响应市场变化，并且能够大量买入或卖出投资资产，因此相较散户等个人投资者而言机构投资者对流动性有更高的需求。根据纽交所统计数据显示，以单次交易1万股以上交易笔数计，美国纽交所大宗交易笔数在总交易量中占比自1971年的不足20%持续提升，截至1989年已超过50%。与此同时，1970s美国金融自由化改革，1975年修订《证券交易法》打破固定佣金制度，行业竞争日益加剧，叠加机构投资者入市下日益上涨的流动性需求共同推动了美国证券行业由通道经纪模式向交易做市模式转型。根据SEC数据显示，自1970年至2000年间美国证券业交易&投资账户收入增长尤为迅速，自1970年至1990年间年化复合增速达15%，而经纪佣金收入年化复合增速为9%；从占比角度来看，在不考虑其他业务收入的情况下1970年美国券商经纪佣金收入及交易&投资账户收入占营收比分别为50%、23%，而1990年两者占比分别为32%、42%，体现美国证券业交易业务由通道经纪模式向交易做市模式的转变。2010年以来以长期共同基金、对冲&量化对冲基金为代表的买方机构及以做市商为代表的卖方机构已成为美国股市的主要参与者，以成交量口径计，2010年至2021年间美国个人投资者股市成交额仅占总成交额的15%（平均值，下同），机构投资者成交额占总成交额的的85%，其中长期共同基金、对冲基金、量化基金、银行、非银行做市商及独立高频交易公司平均成交额占比分别为10.5%、13.2%、12.5%、6%、31.4%及11.5%，可见以长期共同基金、对冲&量化对冲基金为代表的买方机构及以做市商为代表的卖方机构已成为美国股市的主要参与者。对比美国，国内近年来财富管理大发展下，以私募、公募为代表的机构投资者入市已步入“进行时”，但股市无论持有人抑或交易人目前仍以散户为主，证券业交易模式仍主要为通道经纪模式。根据证监会新闻发布会及财新网披露数据显示，近年来中国股市投资者结构逐步优化，但目前A股市场交易人仍以个人投资者为主，2021年个人投资者交易占比首次下降到70%以下至65.1%；而根据基金业协会及私募排排网数据计算来看，2018年至2021年间A股市场成交额中私募基金及公募基金成交占比分别由10.2%、6.2%提升至20.4%及9.2%，可见私募基金及公募基金的股市成交量为当前国内机构投资者股市成交的主要组成部分，2018年来国内财富管理行的“非标转标”是推动机构投资者入市的重要原因。2.1.3趋势三、养老金在美国机构投资者中地位日益重要在企业兑付压力及政策推动下，美国养老金由“刚兑”型（DB计划等）向“自负盈亏”型（DC计划&IRA）转型，叠加养老税收递延政策的推动，美国财富管理资金链由“居民财富→基金、养老金”，向“居民财富→养老金→基金”发展，养老金在美国机构投资者中地位日益重要。一方面如前所述，1970s以来伴随需求侧美国居民财富管理及养老需求的持续增长以及供给侧金融自由化改革，美国居民资产持续由存款向共同基金、养老金转移；另一方面在企业兑付压力及政策推动下，美国养老金也由“刚兑”型（DB计划等）向“自负盈亏”型（DC计划&IRA）转型。美国对冲基金的发展历程同样可以体现美国财富管理资金链的变动趋势，如前所述，在2000年之前，对冲基金主要满足高净值客户财富管理需求；而在2000年后，养老金等机构投资者持有对冲基金规模占比不断提升，美国互联网金融泡沫破灭，虽然主要市场都在经历暴跌，但对冲基金行业仍在创造正回报，对冲基金表现与主要市场行情之间较低的相关性吸引了以养老金为代表的、资产配置需求旺盛的机构投资者资金大举涌入，据数据，截至2019年，养老金和捐赠基金已成为美国对冲基金的主要资金来源，占比分别为39%和20%。对比美国，国内财富管理资金链尚处于“居民财富→住房、存款、非标理财”，向“居民财富→资产管理产品”转型的初步阶段，财富管理市场空间仍然广阔，对比美国发展路径来看，养老矛盾及政策大力推动下，市场化运营养老金未来有望成为国内机构投资者的重要组成部分。一方面“房住不炒”+资本市场改革+资管新规等一系列政策组合拳下，国内财富管理市场已步入快速增长通道；另一方面与美国相比国内养老市场发展尚处于起步阶段，老龄化程度加深+三支柱结构失衡+政策推动个人养老金大发展下，国内养老市场成长空间十分巨大，对比美国来看以个人养老金为代表的长期资金在机构投资者中的地位有望持续提升。国内养老市场发展尚处于起步初期，养老矛盾下大力发展市场化运营养老金已为确定性趋势。近年来国内老龄化程度不断加速，养老金支付压力日增，第七次全国人口普查显示，截止2020年11月1日，我国60岁及以上老年人口数达到2.6402亿人，占总人口的18.7%。65岁及以上老年人口数达到1.9064亿人，占总人口的13.5%，人口老龄化已成“基本国情”。而目前我国养老市场发展仍是处于起步阶段，截至2020年国内养老市场规模占GDP比重仅为12%，低于美国1974年水平（24%），远低于美国2020年水平（168%），增长空间十分巨大。与此同时我国养老三大支柱发展不平衡：一支柱占比最大但老龄化程度加深下可能在未来枯竭，根据《中国养老金精算报告2019-2050》数据，未来30年我国的制度赡养率翻倍，2019年当期结余总额为1062.9亿元，不过到2028年，当期结余可能会首次出现负数，为负1181.3亿元；二支柱覆盖率偏低而且规模增速放缓，截至2021年第三季度末，企业年金参与职工2837万人，仅占城镇总就业人口的6.12%；三支柱发展则处于仍处于初步探索阶段，国家出台了大量相关政策推进、指导第三支柱的发展。2.1.4趋势四、养老金入市下机构投资者资产配置及风险管理需求持续提升需求侧以养老金&共同基金&对冲基金为代表机构投资者的崛起（趋势一）叠加养老金日益成为美国资产管理行业的重要资金来源（趋势三），供给侧金融自由化叠加美国市场有效性不断提升，美国机构客户资产管理、资产配置及风险管理需求持续提升；与此同时对冲基金的迅速发展也推动了PB主经纪商业务的繁荣。支付不定型养老金（二支柱DC、三支柱IRAs等）的发展壮大催生机构客户资产管理需求的持续提升。行业角度来看，一方面20世纪80年代后，美国养老金第二、三支柱快速壮大，据ICI数据显示，DC计划、DB计划和IRA合计自1980年的0.86万亿美元提升到2000年的10.65万亿美元，年化复合增速达到13.4%；其中支付不定型养老金（DC、IRAs）发展尤为迅速，养老市场DC、IRAs规模占比持续上涨，截至2021年H1美国养老市场中DB计划规模占比下降至17%，DC计划及IRAs规模占比分别提升至32%及40%。另一方面“自负盈亏”的支付不定型养老金配置共同基金产品规模持续增加，以美国雇主养老计划中的DC和DB计划为例，根据美联储统计数据显示，美国DC养老基金资产中共同基金规模占比最高，2021Q3季度达48%，其次为公司股票，达26%，债券占比仅7%；而美国DB养老基金资产中杂项资产（主要是养老基金对养老计划发起人的索赔）占比达42%，债券和股票分别占比25%及28%，共同基金仅占3.3%。而从机构角度来看，养老金逐渐成为无论是买方资产管理机构、抑或是卖方券商资产管理业务的重要客户群体。买方资管机构方面，以全球头部资产管理公司贝莱德为例，贝莱德很好的抓住了美国养老市场迅速发展带来的机会并迅速发掘机构客户尤其是养老金客户的需求，根据贝莱德招股书数据显示，贝莱德发展初期机构客户AUM及养老客户AUM规模占比并不高，以独立管理账户规模计2，1994年贝莱德机构AUM占总AUM比仅有34%，其中养老金AUM占总AUM比仅有8%，自1994年起机构客户AUM及其中养老金客户AUM占总AUM的比重不断提升，至1999年占比分别上升至59%及22%。而截止2020年底贝莱德机构客户及养老金客户AUM占总AUM的比分别达56%及35%。若仅考虑长期资产且不计收购的iShares平台管理的ETF基金规模，截止2020年底贝莱德机构客户AUM占比高达84%，其中养老金客户AUM占比高达56%。卖方资管机构方面，以全球领先投行高盛为例，高盛机构客户主要包括养老金、主权基金、捐赠基金、保险公司等。根据高盛2021年年报数据显示，以AUS（AssetsUnderSupervision）口径计，高盛2021年机构客户、三方代销及高净值客户管理资产规模分别为8240亿美元、8950亿美元及7510亿美元，可见机构客户是高盛资产管理业务核心客群之一；与此同时高盛为养老金、捐赠基金等机构客户提供OCIO服务（OutsourcedChiefInvestmentOfficer），OCIO模式类似国内委外投资管理服务，指的是养老金、捐赠基金等资产拥有者将全部或部分资产的投资决策权委托给第三方的资产管理方式。根统计，高盛是美国最大、全球第二大的OCIO提供商，截至2021年12月31日，高盛监管OCIO资产约为2400亿美元。资产配置需求的持续上涨则主要体现为市场有效化程度持续提升叠加养老金入市下，美国指数化、工具化投资工具以及对冲基金的迅速发展。以养老金为代表的买方资管机构的兴起及其对负债端管理需求的提升为配置型、工具型产品的发展创造机会，而过去在长期利率持续走低下追求长周期稳健收益的机构投资者增加了对于权益类产品和另类投资产品的配置比例。与此同时，市场有效性的提升使得主动管理资管产品愈发难以取得持续的超额收益，拉长投资期限来看，在基金经理变更、基金风格漂移等风险下，主动管理与被动管理资管产品收益性相似而成本不同，指数化产品能以更低的管理成本和交易换手取得费率优势，对养老金等长期资金来源而言指数化投资成为相较于主动管理更优的选择。2000年以来以养老金为代表的机构投资者对对冲基金等另类资产配置的提升同样可以体现美国机构投资者日益旺盛的资产配置需求。如前所述，美国对冲基金行业的真正爆发始于2000年。2000至2002年，美国互联网金融泡沫破灭，虽然主要市场都在经历暴跌，但对冲基金行业仍在创造正回报，对冲基金表现与主要市场行情之间较低的相关性吸引了以养老金为代表的、资产配置需求旺盛的机构投资者资金大举涌入，对冲基金开始崛起。2008年金融危机爆发，对冲基金规模回落，但据TheRiseofHedgeFunds:AStoryofInequality一文统计，截至2010年，由危机造成的损失和资金流出已被对冲基金行业弥补。据Barclay数据，截至2021年，对冲基金的管理资产规模已达4.8万亿美元。在2000年之前，对冲基金主要满足高净值客户财富管理需求；而在2000年后，养老金等机构投资者持有对冲基金规模占比不断提升，据统计数据，截至2019年，养老金和捐赠基金已成为美国对冲基金的主要资金来源，占比分别为39%和20%。机构客户逐步成为美国衍生品市场主要资金来源。以场内衍生品为例，根据CFTC数据显示，美国商品衍生品主要服务于实体经济，其使用客群主要为管理、对冲生产经营活动风险的实体企业机构，其次为做市商及衍生品服务商。以多头、空头及组合持仓合约合计计算，自2006年来经济实体企业机构已经成为美国商品衍生品主要使用者，截至2021年底美国实体企业机构（包括从事生产、商贸、加工处理等活动的实体）持仓占比达47%，其次为掉期做市场，持仓规模占比28%，衍生品服务商（包括商品交易顾问、商品池运营商等）持仓占比则为11%，非报告交易者（如个人）持仓占比则仅为5%。归结来看，美国实体企业持仓占比的领先体现美国商品衍生品主要用于服务实体经济，而做市&服务商较高的持仓占比则一定程度体现美国衍生品行业已实现由通道经纪商向一站式解决方案提供商的转型。美国金融衍生品则主要服务于资产管理市场，其使用客群主要为对冲基金及养老金&共同基金等资管机构，其次为衍生品做市商。以多头、空头及组合持仓合约合计计算，自2006年以来，对冲基金、养老金&共同基金为代表的资产管理机构、以及衍生品做市商已成为美国金融衍生品主要使用者，2006年6月末三者持仓占比分别为30%、18%及32%，非报告交易者（如个人）金融衍生品持仓占比为14%，截至2021年12月底三者持仓占比则分别为32%、32%及22%，而非报告交易者（如个人）持仓占比仅为9%。可见美国场内金融衍生品主要服务于养老金&共同基金&对冲基金等资产管理者的风险敞口管理需求，而衍生品做市商较高的持仓占比同样体现美国衍生品行业由通道经纪向一站式解决方案提供商的转型。金融衍生品逐步成为海外主要衍生品类型，场外衍生品发展尤为迅速。美国金融衍生品崛起背后的重要驱动在于以养老金&共同基金&对冲基金为代表的机构投资者崛起，一方面1970s以来老龄化及财富管理需求下居民财富借养老金、共同基金及对冲基金入市，该趋势在我们先前深度报告《国内财富管理转型九大趋势——以养老金入市背景下，海外资管巨头发展路径为例》中有详细论述，另一方面2000年互联网金融泡沫破灭下对冲基金与主要股市更低的相关性使其成为养老金分散风险的重要选择，以养老金为代表的机构资金流入也大大加速美国对冲基金的发展，叠加风险管理需求的持续提升共同推动美国金融衍生品市场发展进程。在老龄化问题加剧、国际化程度提升和金融市场环境日益复杂的背景下，海外资产管理行业风险管理需求正在持续上涨，金融衍生品逐渐成为海外资产管理机构管理风险的重要工具。据2017年数据，79%的澳大利亚基金“总是”或“经常”利用衍生品进行风险管理或对冲；据2016年加拿大银行数据，加拿大8个最大的公共养老金都利用金融衍生品增强收益、降低风险；据2016年数据，70%的美国养老基金都将衍生品作为其投资策略的一部分。以养老金为代表机构投资者资金流入带来美国对冲基金市场的繁荣，而美国对冲基金的迅速增长推动美国证券业PB主经纪商业务的迅速发展。如前所述，美国对冲基金的爆发式增长发生在2000年左右，美国互联网金融泡沫破灭主要市场经历暴跌，而对冲基金与主要市场行情间较低的相关性表现吸引了以养老金为代表的资产配置需求旺盛机构投资者的资金流入，对冲基金正式崛起，根据Barclay数据统计，截至2021年对冲基金管理资产规模已达4.8万亿美元，而根据研究数据，截至2019年，养老金和捐赠基金已成为美国对冲基金的主要资金来源，占比分别为39%和20%。对比海外，国内机构投资者入市进程尚处起步阶段，以养老金为代表的市场长期资金机构主力尚未形成，个人养老金入市下国内机构客户资产管理&资产配置需求或将持续提升；国内养老市场仍处于发展起步初期，当前国内机构投资者以银行、保险等金融机构为主，市场机构资金来源相对缺失的同时国内资本市场也相对欠缺真正的长期资金力量，机构投资者资产配置需求相对不足。一方面穿透来看国内股市、公募基金市场资金来源中养老金占比相较美国较低，对照美国发展路径未来养老金有望成为国内公募&私募基金的重要资金来源。根据wind统计数据显示，截至2021年以流通股市值口径计国内养老金持股比例不足1%，而根据美联储统计数据2021年美国养老金持有美国股票总资产的10%。美国养老金已成为共同基金&对冲基金市场的重要资金来源，美国养老金实质上更多通过配置共同基金来配置股票资产：截至2021年美国共同基金有26%的资金来源于养老金；截至2021Q3美国养老金20%的资产配置于共同基金，其中私人养老金配置共同基金的比例更是达40%；截至2021年美国共同基金持有美国股票19%的总资产，倘若合并ETF及封闭式基金口径计算美国基金持有美国股票总资产的比例更是达到26%。对比美国，国内养老金配置共同基金比例较低，根据基金业协会披露数据显示，截至2020年中国共同资金来源中养老金占比仅为1.14%，仅与美国60年代前后类似。另一方面国内市场有效性相较美国市场较弱，机构化进程相对不足下机构投资者资产配置需求仍相对较低，未来伴随以养老金为代表的机构投资者进一步入市下国内机构客户资产配置需求或将日益旺盛。国内机构投资者资产配置需求的相对不足一定程度上体现为国内工具型指数化投资工具发展尚不充分，对照美国，国内被动管理基金规模占比较低，2015年来规模占比均在10%以下。从持有人来看，与美国指数基金主要由养老金持有不同的是，国内个人及机构持有被动管理基金规模接近但占全部基金比重均较小，以wind口径计，截至2021年H1个人及机构持有被动管理基金规模占比均为4%。对照美国发展路径来看，未来随国内养老金进一步入市，养老金类型由支付确定性向支付不定型转移，以养老金为代表的长期资金资产配置需求将日益旺盛，或将为机构资产管理、委外投资管理、机构投顾等业务带来发展机会。从品种角度来看国内场内衍生品以商品为主，投机套利需求的盛行叠加2015年股灾市场过度投机下金融衍生品监管趋严，国内场内商品衍生品发展程度高于场内金融衍生品。以规模占比最大的场内期货为例，2010年以来金融期货成交规模增长率及占比均快速提升，但该阶段以养老金为代表的长期资金的缺失、资金池运作下资管产品的刚兑属性使得投资者对衍生品的需求多以投机套利为主，风险管理需求不足，2015年股灾后中金所采取包括调高交易保证金、提高手续费、调低日内开仓量限制标准等一系列严格管控措施，2016年金融期货交易规模下降95.6%，占比也快速下降至9%，截至2021年末，商品期货交易规模占比仍高达80%，发展程度高于金融期货。与海外相比国内衍生品市场机构投资者力量有所不足，风险管理需求尚具备极大提升空间。国内衍生品市场机构投资者力量的相对不足一方面体现为国内大场内，小场外的衍生品市场结构，场外衍生品市场空间十分广阔；另一方面体现为场内衍生品以个人客户为主的交易结构，投机套利需求旺盛，风险管理需求相对缺失。以上市时间相对较晚的弘业期货为例，根据其招股书披露数据显示，2021年弘业期货客户总交易规模8.7万亿元，其中个人投资者交易金额占比达87%；而根据期货业协会《全国期货市场交易者状况调查报告》数据统计，85.1%的个人投资者交易目的为从事趋势性交易进行投机套利，仅有14.9%的个人投资者交易目的为套期保值。2.2聚焦业务模式：从交易销售到运营服务资金支持再到投资&风险管理，随信任的强化而深入客户需求业务链条2.2.1趋势五：从经纪到做市再到资本市场解决方案，从机构代销到机构投顾和资产配置业务模式上，从经纪到做市再到资本市场解决方案，从机构代销到机构投顾和资产配置；商业模式上，从基础设施到场景生态，从高频触达到需求深挖，从交易销售即结束、到交易销售才是开始；其背后所体现的，是增量市场向存量市场转变下，随着信任关系的建立强化，而不断深入机构客户需求、业务、乃至决策的全流程全链条。聚焦机构客户->资本市场条线来看，美国投行业务模式经历从经纪到做市再到资本市场解决方案的转变。一方面机构投资者入市下交易需求率先崛起，如前文趋势二所述，1970s前后以养老金&共同基金为代表的机构投资者入市，美国大宗交易量持续提升，投行纷纷推出机构交易服务，如20世纪60年代高盛率先建立庞大机构经纪人团队，推出机构大宗交易服务，70年代高盛进入外汇交易等新领域等。另一方面机构投资者市场占比的提升和其对流动性的更高需求推动美国投行交易模式从经纪向做市转变。如前文趋势二所述，在金融自由化通道业务竞争持续加剧，机构投资者纷纷入市对流动性需求不断上涨的背景下，自1970年至2000年间美国证券业交易&投资账户收入增长尤为迅速，自1970年至1990年间年化复合增速达15%，而经纪佣金收入年化复合增速为9%。竞争格局角度出发来看，美国做市业务高度集中于四大投行（高盛、摩根大通、花旗、美国银行）。规模角度来看，根据OCC统计数据显示，自2000年以来美国前四大投行持有衍生品名义价值占全部投行比重基本持续保持在90%左右，截至2022Q2美国投行持有衍生品规模中CR4占比为89%，而从前四大投行持有衍生品名义本金与总资产比例角度出发来看，该占比自2000年至2011Q1持续提升，峰值达49倍，其后前四大投行持有衍生品名义本金规模增长停滞，表内总资产持续增加，截至2022Q2美国前四大投行持有衍生品名义本金与总资产比例为21.5倍。而剩余投行持有衍生品规模与其表内总资产规模比例基本保持在1倍至2.5倍之间，与头部投行形成鲜明对比。收入角度出发来看类似，以OCC披露美国投行2000年至2022Q2期间做市收入合计值计，前四大投行做市收入占比达79.2%，其余投行做市收入占比为20.8%，呈现高度集中态势。在此背景下，美国投行机构业务不断延着客户需求链、业务链延伸，挖掘客户需求和业务触点，体现为美国投行以客户不同场景下的需求为中心对组织考核架构的不断调整、对内业务资源的协同整合、以及对外客需驱动全生命周期服务&解决方案的输出。以高盛为例，高盛自1999年上市以来历经多次组织架构调整，逐步由产品业务为中心向以客户为中心进行转型，业务组织结构日益与客户需求场景向匹配。1999年至2000年间高盛集团业务架构分为全球资本市场、资产管理和证券服务两大板块，全球资本市场板块旗下包含投资银行、交易和自营投资两大业务；2001年至2008年期间高盛集团业务架构调整为投资银行、交易和自营投资、资产管理和证券服务三大业务板块，分别涵盖财务咨询、承销；FICC、权益、自营投资；资产管理、证券服务等业务；2009年至2018年期间高盛集团业务架构调整为投资银行、机构客户服务、投资和借贷、投资管理四大板块，分别涵盖财务咨询、承销；FICC、权益；ICBC、股权、债券和贷款、其他；以及管理费、业绩激励费和交易收入等业务收入；2019年2021年期间高盛集团业务架构调整为投资银行、全球市场、资产管理、零售和财富管理四大板块，分别涵盖财务咨询、承销、企业借贷；FICC、权益；管理费、业绩激励费、股权投资、贷款和债务投资；财富管理、零售贷款等业务收入；2022年高盛集团业务架构调整为全球投行及市场、资产管理和财富管理、平台解决方案三大业务板块，分别涵盖投资银行、全球市场；资产管理、财富管理；零售贷款、Greensky、信用卡业务等收入。做市是高盛机构客户资本市场解决方案服务最重要的变现出口。高盛主要通过全球资本市场部门为机构客户提供资本市场解决方案服务，按标的来看包含FICC和股权两大品种，两者收入规模接近；按收入划分来看包括做市、交易佣金和其他本金交易三大收入来源，其中做市是高盛资本市场解决方案服务最重要的变现出口。一方面从高盛总体收入结构来看，以2017年至2021年期间五年平均值计，做市收入是高盛第一大收入来源，占总收入比为28%；另一方面从高盛致力于提供资本市场解决方案的全球资本市场部门的收入角度出发来看，2019至2021年期间其股票业务和FICC业务收入类似，平均值分别为94.9亿美元和98.5亿美元，收入均主要源于做市收入，占比分别为65.7%、75.7%。与机构客户->资本市场侧的投行业逻辑类似，美国机构财富管理模式同样经历从机构销售到机构投顾&资产配置的转型，以负债端服务换取资产端规模。从公司角度出发来看，如以美国头部资产管理机构贝莱德为例，贝莱德两千年前很好抓住了美国养老市场迅速发展及其投资共同基金需求持续提升所带来的机会，打造阿拉丁平台，以其交易、销售及风险管理等直击该阶段机构客户关键KPI的服务吸引养老金等机构投资者资金流入，后以资产管理业务变现并实现资产规模的迅速增长。贝莱德发展初期机构客户AUM及养老客户AUM规模占比并不高，以独立管理账户规模计4，1994年贝莱德机构AUM占总AUM比仅有34%，其中养老金AUM占总AUM比仅有8%，自1994年起机构客户AUM及其中养老金客户AUM占总AUM的比重不断提升，至1999年占比分别上升至59%及22%。而截止2020年底贝莱德机构客户及养老金客户AUM占总AUM的比分别达56%及35%。而从行业角度出发来看，美国财富管理行业由卖方销售向买方投顾模式的转型历程在此前《对比海外，国内财富管理的转型升级之路——财富管理系列之三》中已有所分析，而聚焦个人和机构客户角度出发来看，根据IAA统计数据显示，倘若不考虑组合投资工具来看，美国机构投顾管理资产规模已大幅超过个人投顾管理资产规模。截至2021年美国注册投资顾问管理机构客户（以养老计划为代表）资产规模达29.6万亿美元，高于管理个人客户资产规模的18.9万亿美元，而同年美国共同基金净资产规模为26.96万亿美元。近年来国内头部券商场外衍生品业务发展迅速，但对比海外来看仍处发展相对早期阶段；头部券商积极开展场外利率、股权衍生品做市业务，为场外市场提供流动性，但在外汇场外衍生品做市方面则相对不足。一方面从市场角度出发来看，如前文趋势四所述，国内衍生品市场呈现“大场内、小场外”的特点，2021年国内场外衍生品总规模约为174万亿元，而同年国内场内衍生品（期货及期权）成交合计581万亿元，而全球角度来看根据BIS统计数据，2021年全球场内、场外衍生品名义本金占比分别为12%、88%，国内场外市场发展程度有所不足。另一方面从行业角度出发来看，场外利率及外汇衍生品方面，以中信、中金、中信建投、华泰、国君、海通、招商、广发、申万、东方和银河合计计算，十一家头部券商2021年合计衍生品名义本金为11万亿元，其中利率、货币、权益、信用及其他（主要为商品）规模分别为6.7万亿元、0.8万亿元、2.5万亿元、0.01万亿元及0.9万亿元，考虑到利率、外汇衍生品业务主要在场外开展，简单将十一家券商利率和货币衍生品持仓名义本金与同年全市场场外利率及外汇衍生品成交名义本金两者对比，2021年该比例分别为31%、1%5，可见国内头部券商在利率场外衍生品做市方面已积极做出业务布局，在外汇衍生品做市方面则相对不足；而股权场外衍生品方面，以证券业协会披露的场外衍生品新增名义本金口径计，2021年证券公司场外股权&商品衍生品新增名义本金约1万亿元，占全部机构场外衍生品新增名义本金的约11%，考虑到协会披露场外衍生品规模上以股权类产品为主，可见国内券商也积极在场外股权衍生品方面为市场提供流动性支持。在此背景下财富管理ToB代销业务兴起，向机构投资者提供交易&销售&运营基础设施，以负债端服务换取资产端规模。机构投资者相较个人投资者而言资产配置需求更加旺盛，通常配置不同基金公司的不同产品，使得机构投资者交易基金流程相对复杂，如开户环节机构投资者购买不同基金公司产品需要在各基金公司分别开户并填写开户材料；部分基金申购、赎回及转换存在限制需要重复确认，为调仓带来困难；以及基金单据数量多带来的对账复杂等。财富管理ToB代销平台将基金交易&销售&运营功能集成，为机构投资者提供基金销售基础设施服务，发展十分迅速。如基煜基金和汇成基金两家ToB代销机构为客户提供体验良好的交易运营和组合管理等综合解决方案，2021年以来代销保有量迅速增加，其非货代销保有量组成中又债券型基金为主，与机构投资者寻求非标资产替代需求下，配置债券型基金等稳健产品规模增加的逻辑一致。2022Q4两家机构ToB代销保有量出现较大幅度下滑，主要受四季度债市出现较大调整所影响。除两家代表性ToB代销机构外，各大券商也纷纷推出机构财富管理服务，如国泰君安推出的道合·销售通、华泰证券推出的行知·鉴道机构理财、中信建投推出的机构通等。2.3聚焦业务属性：非方向性是做大规模的前提2.3.1趋势六：机构业务6做大规模的背后是从方向性向非方向性的转型业务属性角度来看，机构业务做大规模的背后是从方向性向非方向性的转型，体现为资本市场侧美国投行由用资投资转向用资服务客需、及其业务属性上的由“轻”到“重”再到“轻”，以及财富管理侧头部资管机构投资管理业务总体上的“风险对冲”。风险和收益是金融业务的两大特征，收益前置而风险后置是金融业务的基本属性，博方向带来业绩爆发必然会在市场回撤时受到反噬，因此非方向性是金融业务做大规模的前提。而聚焦财富管理侧来看，规模和α间同样存在基本矛盾，做大规模必然稀释α，因“业绩好而买我”伴随规模的做大将逐步成为悖论，在此逻辑驱动下，如前文趋势五所述，美国头部资管机构贝莱德商业模式是以负债端服务和运营换取资产端规模，并一跃成为全球资产管理行业龙头。而聚焦美国头部投行高盛角度来看，其业务模式的非方向性更加体现为将重资本业务做“轻”：在微观产品角度严控风险的同时，还实现了业务内、业务间的风险对冲。从做市业务角度出发来看，高盛利率做市收入和外汇做市收入间具备明显的负相关性。根据OCC披露数据显示，利率和外汇是高盛做市业务的两大品种，而其收入之间在多数年份下存在明显的负相关，在业务内实现了风险敞口的对冲。使得高盛做市业务在规模全行业领先的同时，相较美国其他头部投行乃至全行业而言具有更低的收入波动和风险水平。而从做市及自营业务角度出发来看，高盛自营投资一大重要作用为对冲做市业务风险，即高盛自营投资&做市业务开展目标均为服务机构客户需求，体现为高盛自营投资&做市业务收入间同样存在一定的负相关。高盛的自营投资业务同样主要为服务机构客户群体，在业务上并不以收益率为目标，在较好服务机构客户的同时保持业务开展的稳定性同样是其重要的考虑因素，从而使得高盛在做市业务收入波动时整体交易&投资账户收益能相对稳定，其“非方向性”的业务模式与国内多数券商“博方向”的自营投资模式截然不同。2.3.2趋势七：风控日益成为机构业务规模扩张的基础和前提聚焦资本市场侧来看，一方面严格的风控是投行在资本市场中长期能够赖以生存的前提。金融业务收益前置而风险后置的特征下，短期追求高额回报必然会在风险爆发时遭到反噬。以美国2008年金融危机为例，2000年后美国互联网泡沫破灭，叠加安然、世通集团破产等风险事件，美国经济陷入衰退，政府大幅降息以干预经济，在此背景下2001年至2007年美国大量资金流入次级房贷市场，全美房价飙升。2008年金融危机爆发，美国五大投行中，贝尔斯登、雷曼兄弟及美林证券宣布破产，摩根士丹利危机后进行财富管理转型，而高盛是唯一一家在住房抵押贷款类证券上没有过度风险曝露的投行，一跃跻身为美国四大做市商之一（OCC口径）。而根据OCC披露数据，在2008年Q4金融危机爆发之际，高盛也是四大做市商中唯一一家做市收入为正的投行，2008年Q4美国投行业做市收入为-91.8亿美元，其中高盛做市收入0.4亿美元，摩根大通、花旗银行及美国银行做市收入则分别为-17.9亿美元、-44.9亿美元及-19.6亿美元。另一方面更强的风险敞口管理能力也意味着更大的潜在业务规模空间。相同业务规模下更强的管理、对冲风险能力意味着同等条件下具备更低的风险敞口，换言之，也就意味着相同风险敞口下具备更高的潜在业务规模发展空间。从行业角度来看，自2000年以来美国投行持续提升对交易对手风险的管理能力，而2008年金融危机以来监管趋严下美国投行对信用风险敞口管理重视度日益提升。倘若以OCC披露双边净交易风险暴露（BILATERALLYNETTEDCURRENTEXPOSURE）、潜在风险暴露（FUTUREEXPOSURE）及全部合约信用风险暴露（TOTALCREDITEXPOSUREFROMALLCONTRACTS）三个指标比美国投行持有衍生品总规模简单进行统计，前者自2000年以来呈现总体呈现下降趋势，1999年Q1比例为0.53%，截至2022Q2为0.17%；而后两者自2008年金融危机美国对衍生品风险敞口监管进一步趋严以来出现明显的下滑，如美国投行持有衍生品全部合约信用风险暴露与持有衍生品总规模的比例在2006年Q4达到峰值，为1.3%，截至2022年Q2则为0.5%等。对比海外，资本市场侧来看，国内券商自营业务多以方向性投资为主，近年来自营固收类头寸占比提升；头部券商布局衍生品业务，自营业务向客需驱动非方向性业务转型。以中信、中金等十一家头部券商作为样本来看，以投资净收益+公允价值变动损益-联营企业和合营企业的投资收益计算券商自营业务收入可以发现，国内券商自营业务收入波动较大，除中金外多数券商自营业务收入在2012、2016年、2018年出现较大幅度下滑，而中金公司自营业务收入自2010年以来稳健增长，与其他券商形成明显区别。与国内券商传统方向性投资不同，中金公司坚持以服务客户的跨境需求、风险对冲和风险管理需求为主，客需型业务驱动下市场风险主要由客户承担，券商承担资本中介职能，并通过对风险敞口的管理进一步削减因市场波动等因素影响而带来的风险。根据中金公司2021年年报数据显示，中金公司持有股票类交易金融资产中，场外衍生品对冲持仓已占据主要组成部分，2021年中金持有股票类交易性金融资产规模合计1277亿元，其中场外衍生品对冲持仓部分1084亿元，占比达85%。从券商行业自营持仓资产产品类型角度来看，近年来国内上市券商自营资产中固收类头寸占比提升，权益类头寸占比下降，以wind披露母公司口径数据显示，自2015年来国内上市券商自营固收类头寸占比持续提升，2015年占比为66%，至2021年占比提升至90%，而权益类头寸则从34%下降至10%。方向性投资收入波动剧烈下，开发非方向性业务、推动自营客需化转型已逐步成为行业头部券商共识，加以资管新规非标转标后国内机构投资者风险管理需求日益旺盛，国内头部券商纷纷布局场外衍生品业务。证券业协会口径下2021年12月券商开展场外金融衍生品交易新增初始名义本金7911.49亿元，同比增加43.86%（证券业协会口径主要统计股票及商品类场外衍生品）；2019年来头部券商持有衍生品名义本金规模（固收、权益、货币、信用及其他）增长也较为迅速，如以2019年至2021年期间数据计，中信、中金、中信建投、华泰及国君持有衍生品名义本金规模CAGR分别为34%、82%、106%、99%及43%。财富管理侧来看，当前阶段国内机构投资者更为偏好固收类资产，ToB机构代销业务同样以固收类产品为主，未来以养老金为代表的机构投资者入市下国内或将有机构财富&资产管理机构走出与贝莱德类似的发展模式。对比美国，国内机构投资者往往更加偏好固收类资产，背后直接原因一方面在于国内股市波动相对较高，性价比相对较低，另一方面在于国内机构投资者中养老金等长期资金不足，短期业绩考核及负债端匹配需求下风险收益偏好趋于稳健。而两者同时也形成负反馈循环：因为股市波动大、性价比不高，所以对机构投资者缺乏吸引力；同时又因为机构投资者，尤其是以养老金为代表的长期资金参与度不足，使得股票市场波动大。从资产管理侧角度出发来看，以公募基金为例，国内机构投资者相较权益类产品而言更加偏好固收类及货币类基金产品，截至2022H1国内机构投资者持有公募基金中债券型基金规模占比达50%，货币型基金规模占比35%，而股票类、混合类基金规模占比仅为7%及8%。而从财富管理侧出发来看，以基煜、汇成两家典型ToB代销机构为例，2021年以来两机构基金代销保有规模迅速上量的背后固定收益类产品同样是作为主要贡献，以基金业协会披露的非货公募基金保有规模减股票及混合公募基金保有规模计，2022Q4基煜、汇成债券型基金保有规模占非货公募基金保有规模的比分别为74%、69%。展望未来，以养老金为代表的长期资金入市下，权益市场工具性价比有望改善，机构投资者配置股票类产品规模或将提升，届时资产端产品博方向式的“业绩赛马”或将在市场反噬时丢失机构投资者信任，国内财富&资产管理机构或将走出与贝莱德类似的发展模式，以负债端服务换取资产端标准化产品的规模，以机构层面的“非方向性”助力风险管理。2.3.3趋势八：投行资产端客需化，风险减少；负债端多元化，成本下滑行业层面来看，二十世纪七八十年代以来，美国券商的资产负债结构随业务模式的客需化转型发生深刻的转变。聚焦行业角度，以美联储统计口径来看，一方面1975年后美国券商资产和负债中回购协议占比迅速提升，体现机构投资者入市下以回购协议为载体的资本中介业务迅速发展，美国券商用表满足客户需求，1975年Q1至1988年间美国回购协议资产/负债占总资产/负债的比重分别由2%、5%提升至62%、64%，另一方面从券商回购协议负债和资产端的差额角度来看，1988年后美国券商在以回购协议服务客户投融资需求的同时，也通过回购协议这一工具为自身提供融资，回购协议同时也成为美国券商低成本获取短期资金的重要手段，体现为1988年至1991年间美国券商回购协议负债增速高于回购协议资产增速，1991年后回购协议净融资（以回购协议负债减去回购协议资产简计）与回购协议负债规模的比例保持相对稳定。根据美联储统计数据，1975年至1988年间美国券商资产端和负债端中回购协议规模增长均十分迅速，期间回购协议资产和回购协议负债年化复合增速分别达64%、58%，但该阶段回购协议负债与资产间差额波动相对剧烈，回购协议主要用于满足客户投融资需求。而1988年至1991年间回购协议负债与资产间差额扩大，其差额与回购资产规模的比例持续提升，又1988年的-4%提升至1991年的28%，随后保持相对稳定，回购协议同时也成为美国券商融资的重要手段，支持做市交易等业务的开展。公司层面来看，资产端美国投行通过多种手段平滑风险，美国投行资产可分为现金及等价物、抵押融出财物、应收款项和金融工具，抵押融出财物包括买入返售证券、融出证券等项目。美国资本市场的做空机制相对完善，投行的融出证券规模大于融出资金规模（融出资金被计入“应收客户及