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行业分析:黄金上行趋势不变,把握预期的低点一、黄金定价体系——金价与美元存在负相关关系(一)实际利率代表资本回报率,美元与金价负相关20世纪70年代布雷顿森林体系解体后,美元与黄金的固定兑换比例脱钩,黄金定价体系发生变化,但仍是各国央行储备资产,具备准货币属性,因此其定价仍取决于金融属性。按照购买力平价理论,当美元贬值时(购买力下降),购买单位商品所需要的美元增加,而黄金是一种非孽息资产,其具备内在价值(单位黄金所能兑换的商品数量不变),则以美元标价的黄金价格上涨,因此金价与美元指数存在负相关关系。金价与美元指数的负相关关系体现的就是黄金的“抗通胀”(货币超发所带来的货币贬值),但这种“抗通胀”仅体现在美元经济体,非美经济体(美元指数一揽子货币中的经济体,下同)是通过货币超发造成外汇贬值而引起金价上涨,黄金仍是一种美国“货币”。由于美元指数体现的是美元对一揽子货币的涨跌,因此判断美元指数要综合美国和其他经济体货币的变动,即绝对值和相对值相结合。绝对值来看,美元的强弱取决于美国经济资本回报率,核心指标为美国十年期国债实际利率,观察指标为PCE和失业率。而从相对角度,观察美元指数需从非美经济体对美国经济的相对强弱来看,即当美国经济下行时,其具有外溢效应,如果非美经济体表现更弱,则美元指数仍会走强。因此,我们说美元指数的涨跌方向由美国经济表现决定,但其涨跌的斜率由非美经济体的表现决定。美元的价格表现为利率,如上所述,美联储和投资者主要关注的是美国十年期国债实际利率。实际利率受名义利率和预期通胀水平影响,当名义利率上升、通胀水平预期下降时,实际利率将会上升;而当名义利率下降、通胀水平预期上升时,实际利率将会下降。实际利率的背后实际上是各经济体的资本回报率,当实际利率上升时,代表整个经济体的资本回报率在增加,美元价值增加,而黄金作为非孽息资产,配置需求相对下降,因此实际利率的上行伴随往往美元指数的上行和金价的下跌;当实际利率下降时,代表整个经济体的资本回报率在下降,美元价值减少,同样的,黄金作为非孽息资产,配置需求将会明显提升,因此实际利率的下行往往伴随美元指数的下行和金价的上涨。(二)避险情绪能够带来黄金交易性投资机会,不能带来趋势性投资机会黄金作为一种全球公认的“准货币”,其在发生政治军事动荡、自然灾害、金融市场“黑天鹅”等情况下充当了一种避险资产的角色。当股票市场出现恐慌的时候,黄金ETF和黄金股票的波动性也加大,呈现相同趋势;但在黄金股票的涨跌趋势方面,其与VIX指数并未呈现明确的趋同趋势,因为VIX指数更多的是由短期事件性因素引发的波动性,其更容易在短期之内消除,难以对金价形成趋势性涨跌的支撑。因此,我们认为VIX指数或者说避险情绪能够带来黄金及黄金股票的交易性投资机会,但不能带来趋势性投资机会。二、美元资产吸引力或下降,金价趋势上行(一)美国经济边际转弱预期逐步增强通胀方面,从PCE、核心PCE以及CPI、核心CPI等数据看,美国高位通胀回落节奏不及预期,分项来看,CPI权重最高的住宅等核心服务分项价格回落较为缓慢,拖累高位通胀放缓。就业方面,从ADP就业人数和新增就业人数看,美国就业市场较疫情期间出现明显好转,但美国国内劳动者总体报酬指数、美国国内劳动者工资和薪金指数均较疫情前大幅提升后出现回落,美国私人非农企业全部员工每周工资总额指数仍处于较高位置,薪资增速边际放缓较慢,劳动力市场依然紧张。实体经济方面,据美国经济分析局数据,一季度GDP环比折年率2.00%,连续三个季度环比放缓,一季度GDP同比1.80%,较疫情前水平仍偏低;Markit制造业PMI、ISM制造业PMI及新订单PMI指数在2020年2季度经历约5个季度的反弹后,持续震荡回落并已经降至50以下;去年6月以来,美国销售总额同比和库存总额同比连续九个月同步回落。从美联储核心关注的PCE和失业率数据来看,美国高位通胀逐步有所缓解,劳动力市场仍然紧张,美国销售总额和库存总额同比连续九个月同步回落,美国经济周期已经处于较高位置,实体经济增长边际放缓,后续经济增长乏力,加剧了投资者对美国经济滞胀的担忧预期。(二)加息预期或已充分消化,美联储货币政策转向带来投资良机美联储主要通过加息、降息和缩表、扩表等货币政策来应对不同的经济走势,各货币政策下引起的美元和金价的涨跌是一种方向预期。即,美联储相机抉择,美国经济恶化时,美联储倾向于采用降息、扩大资产负债表等宽松的货币政策来增加货币供应量,刺激经济增强,此时美元资产吸引力下降,美元指数走低,利好金价;美国经济热度向好时,美联储倾向于采用加息、缩减资产负债表等紧缩的货币政策来减少货币供应量,防止经济过热,此时美元资产吸引力上升,美元指数走高,金价承压。历史来看,2007年至今,美联储一共进行过3轮加息和2轮降息周期。其中,第一轮降息周期为2007年至2008年,美联储为应对次贷危机和金融危机爆发导致的经济走弱,将目标利率由5.25%连续多次下调至0.00%-0.25%区间;第二轮降息周期为2019年下半年,美联储为刺激通胀和对冲内外部风险因素等不利影响,将目标利率由2.25%-2.50%区间连续多次下调至0.00%-0.25%区间。在这两轮降息周期中,金价均得到了正反馈。疫情期间,美联储持续扩表,并维持0.00%-0.25%区间的较低利率水平,实行货币宽松政策以刺激经济修复,但经济活动的停滞造成了信用市场的收缩,货币乘数下降,美联储的货币宽松政策仅仅解决的是金融市场的流动性,实体经济的货币总量增长不明显。随着疫情结束,信用市场的扩张一定程度带来货币乘数的增长,导致通胀持续走强。2022年3月至今,美联储为控制通胀水平,将目标利率由0.00%~0.25%区间连续多次上调至5.00%-5.25%区间,持续的加息显著抬升了美国十年期国债实际利率水平,吸引了美元资本大幅回流,也推动美国GDP增速维持相对高位,同时非美经济体持续疲软,期间美元指数上涨2.64%,金价微涨。加息预期或已充分消化,短期实际利率传导作用或减弱。按照“美元-实际利率-黄金”研究体系,在2022年3月以来的美联储新一轮加息周期里,随着美国高位通胀滞后于加息进程的放缓逐步体现,市场对美联储持续的鹰派加息预期逐渐弱化,美国十年期国债实际利率在2022年10月到达1.7%左右高位后,目前一直在1.5%-1.7%区间震荡。据最新CME“美联储观察”预测(7月18日),美联储7月维持利率在5.00%-5.25%不变的概率为2.7%,加息25个基点的概率为97.3%;到9月维持利率在5.00%-5.25%不变的概率为2.3%,累计加息25个基点的概率为84.1%,累计加息50个基点的概率为13.6%。我们认为,随着美国高位通胀有所放缓的滞后性逐步体现,市场对于美联储加息预期或已充分消化,实际利率对美元的支撑作用和对金价的压制作用或逐渐弱化。强势美元疲态渐露,黄金中长期配置需求凸显。一方面,美国经济边际转弱预期增强,市场对于美联储停止加息,甚至转而降息以及扩大资产负债表的预期将持续走强,美元资产吸引力预期下降,叠加疫情后非美经济体逐步修复,压制美元短期强势上行空间,中长期进一步削弱美元。另一方面,美国对我国持续的半导体制裁、全球上游资源品开采和进出口制裁等,叠加疫情带来的消极影响尚未完全消弭,在全球脆弱的宏观经济和地缘政治环境下,黄金作为没有任何国家主权信用风险的全球通用货币,逐渐成为全球央行分散风险的最佳选择。据世界黄金协会数据,截至2022年9月末,全球央行的净购金量达到673吨,是全球央行连续第13年净增持黄金储备,成为世界黄金协会有记录以来最高的年度净购金量。总而言之,我们认为,随着美国高位通胀逐步放缓,市场对于加息预期或已充分消化,短期实际利率对美元和金价的传导作用逐渐弱化;同时,从劳动力市场成本压力、实体经济数据持续偏弱等数据,美国经济边际转弱预期增强,美联储货币政策或转向,叠加疫情后非美经济体逐步修复,美元资产从相对和绝对角度,强势因素均被削弱,黄金作为非孽息资产和没有任何国家主权信用风险的全球通用货币,个人投资和机构投资价值凸显,金价预计趋势上行。三、投资分析(一)黄金上市公司对比我们梳理了黄金板块上市公司矿产金资源量、产量、生产成本等信息,包括山东黄金、中金黄金、银泰黄金、赤峰黄金、招金矿业、湖南黄金、西部黄金、恒邦股份等。截至2022年末,山东黄金作为国内矿产金企业龙头,权
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