阿格沃尔模型在我国适度外汇储备中的应用

阿格沃尔模型在我国适度外汇储备中的应用

作为国家来弥补国际收支差距，维护汇率稳定，维护该国信用，防止经济金融风险的实际能力的象征，外汇储备规模不应太大。为了避免该国支付危机、债务危机和经济衰退，确保经济的稳定增长。然而，一国的外汇储备规模也不能过大，否则就会带来诸如国内资源闲置、通货膨胀压力、本国货币不断升值、丧失国际货币基金组织（IMF）对发展中国家的优惠贷款等一系列负面影响。因此，在当前外汇汇率波动频繁、金融市场动荡不安和全球经济一体化的背景下，确定适度的外汇储备规模便成为世界各国外汇管理的重要内容。产生于20世纪40年代的国际储备适度规模理论，根据储备资产的性质和作用，通过对影响国际储备供求方面的各个要素加以分析，提出了确定一国适度国际储备规模的各种方法和模型，其中比较典型的有以下几种：（1）进口比率法；（2）国际收支差额论；（3）货币供应量决定论；（4）定性分析法；（5）成本-收益分析法。成本-收益分析法的主要代表人物海勒（H·R·Heller）和阿格沃尔（J·P·Agarwall）将微观经济学里的厂商理论应用于外汇储备总量管理，从成本收益的角度综合考虑引起外汇储备变动的各种因素，并运用计算机技术建立数学模型，以此来确定一国适度的外汇储备规模。近几年，国内的一些学者运用阿格沃尔模型对我国的适度外汇储备规模进行了测算（吴丽华，1997），高丰、于永达将我国的外债规模和结构考虑在内，对近几年我国的适度外汇储备量进行了更深入的探讨（高丰、于永达，2003）。笔者认为，在近几年我国经常项目和资本项目持续双顺差的情况下，运用阿格沃尔模型测算我国的适度外汇储备量存在着局限性。考虑到我国现状，本文对阿格沃尔模型做了改进，并运用改进后的阿格沃尔模型对近几年我国的适度外汇储备规模进行了分析。一、国持有外汇储备的机会成本及资源要素阿格沃尔认为，发展中国家的经济地位和经济特征决定了发展中国家持有国际储备的机会成本要比发达国家高，因此发展中国家的国际储备也应比发达国家的高。阿格沃尔在海勒模型的基础上，建立了一个主要用来测算发展中国家适度外汇储备量的模型。该模型充分考虑了发展中国家的特点，对相关因素的研究也比较全面和切合实际。模型中假定：（1）由于进出口的经常性变动，该国易出现外汇收支逆差；（2）如果没有必要的进口品，国内将存在大量的闲置资源；（3）在无力为国际收支逆差提供融资时，该国经常通过行政手段对进口直接管制；（4）该国在国际市场上的融资能力较弱。阿格沃尔把持有外汇储备的机会成本看作是如果获得的外汇不是用作货币储备，而是用来进口国内必需的投入产品，从而能够生产的那一部分国内产品产量。因此，一国持有外汇储备的机会成本可以表示为：其中，RC为持有外汇储备的机会成本；Y1为使用所持有的储备购买生产性进口物品所生产出的产品产量；R为能够用于进口生产性物品的外汇数量；k为资本产出比的倒数；q1为追加的可使用资本品的进口含量。一国持有外汇储备的收益可以看作是在该国出现短期和非预期的国际收支逆差时，由于使用货币储备而避免不必要的调节进而得以维持的那一部分总的国内产出。于是持有外汇储备的收益可表示为：其中，RB为持有外汇储备的收益；Y2为如果实行减少进口的调节方式而使国内减少的产品产量；R为外汇储备数量；q2为进口的生产性物品与一国经济中总产量的比率。考虑到适度外汇储备量的决定与一国使用储备来调节国际收支逆差的概率有关，因此可以将（2）式修正为：其中，c为国际收支出现逆差时该国动用外汇储备进行调节的概率；W为国际收支逆差额；p为国际收支出现逆差的概率。根据RC=RB，经整理，阿格沃尔得出发展中国家外汇储备水平的适度性公式：二、适度外汇储备规模的确定由于我国国际收支调节的速度较慢，进出口需求弹性较低，存在着大量的闲置资源，急需大量资金进口生产性物品，而且在国际市场上的融资能力不强，出现国际收支逆差时政府也偏好采用一些管制措施进行调节，我国的这些特点与阿格沃尔的模型假设基本上是相符的。因此，近几年国内的一些学者曾运用阿格沃尔模型对我国的适度外汇储备量进行了测算。对阿格沃尔适度外汇储备模型R=W（㏒k+㏒q2-㏒q1）/㏒p进行深入的考察，我们不难发现：现实经济中，在特定的年份不论变量k、q2和q1如何变化，式子㏒k+㏒q2-㏒q1都将是一个定值，适度外汇储备量R的大小在很大程度上取决于国际收支逆差出现的概率p。p越大则R越大，p越小则R越小。然而，在理论上如果我们假定在一定时期内某国发生国际收支逆差的可能性很小，即p趋向于无穷小，那么根据阿氏模型该国的适度外汇储备量R是否也会趋向于无穷小或者说该国几乎不需要任何外汇储备了呢？毕竟在现实国际经济交往中，在一定时期内一国的国际收支持续保持顺差是可能存在的。对近几年我国国际收支状况进行考察发现，自1994年我国官方汇率和外汇调剂市场汇率并轨以来，经常项目一直保持顺差，而资本项目除1998年的一次逆差外也都是顺差。在这种情况下，直接运用阿格沃尔模型对我国适度外汇储备规模进行测算存在着不足。从阿格沃尔模型的推导过程可以看出，模型所确定的外汇储备规模主要是用于弥补短期性的国际收支逆差,也就是用来满足交易性外汇储备需求和调节性外汇储备需求。而目前中国借有大量的外债，并吸引了巨额的外商直接投资，这就需要大量的偿债性外汇储备。与此同时还应持有一部分维持汇率稳定和防止外部冲击的预防性外汇储备。针对我国现阶段的实际情况，笔者认为，我国的适度外汇储备规模主要由以下四个部分构成：（1）交易性储备。交易性储备主要是为了满足对外经济交往的需要。一国对外经济交易主要通过国际收支平衡表中商品交易和资本往来两项来反映。对外经济交易量越大，表明对外开放的程度越高，所受到的外部干扰也就越大，从而需要更多的外汇储备。就目前我国的情况而言，在资本项目下主要是吸引资金，对外资本输出很少，从而资本往来对外汇储备需求的影响不大。因此，我国的交易性外汇储备主要是为了满足国际贸易的需要。（2）调节性储备。调节性储备主要是为了满足一国调节国际收支的需要。影响国际收支的因素是多方面的，在计划期内一国很有可能出现预料之外的国际收支逆差，如果不及时进行调节，势必会影响到一国经济的内外部均衡。国际收支逆差主要靠外汇储备来弥补，这就需要一定数量的外汇储备进行适时的调节，调节性外汇储备的大小主要由国际收支波动的幅度来确定。（3）偿债性储备。如果一国的外汇储备不足以偿还到期的外债，就会引发债务危机，给一国经济带来许多负面的影响，如1984年的墨西哥债务危机、1997年的泰国金融危机、1998年的俄罗斯债务危机。为了避免发生债务危机，一国必须持有足够的偿债性外汇储备以便及时清偿外债，通行的做法就是从外汇储备中提出专款设立偿债基金。显然，外债规模越大，用于偿付外债的偿债性储备也越大。（4）预防性储备。预防性储备主要是为了满足一国经济安全的需要。由于国际金融危机具有较强的传染力、破坏力，往往会使受冲击国家的金融秩序发生混乱。因此，为了确保一国经济稳定发展，就需要持有适量的预防性外汇储备。预防性外汇储备主要包括两个方面：一是当汇率出现波动时，为了维持本币汇率的稳定而需要持有的外汇储备；二是为了设立发展基金以满足国内经济的良性发展所应持有的外汇储备。综上所述，按照“交易性储备+调节性储备+偿债性储备+预防性储备”这一结构来确定我国的适度外汇储备规模较为适宜。即：其中，R为适度外汇储备；R1为交易性储备；R2为调节性储备；R3为偿债性储备；；R4为预防性储备。上式中的R1+R2可以用阿格沃尔模型来确定，R3主要是为了满足外债偿还和外商直接投资利润汇出的需要，而R4则是为了满足维持汇率稳定、防范金融风险及促进国内经济发展等的需要。根据这一思路，我们可以得到修正后的阿格沃尔适度外汇储备模型：其中，R为适度外汇储备量；W为国际收支逆差额；p为出现逆差的概率；k为资本产出比的倒数；q2为进口的生产性物品与总产出的比率；q1为追加资本的进口含量；D为外债余额；I为外商直接投资累计余额；T为外汇市场交易总额；A为风险及发展基金；α为外债还本付息率；β为外商直接投资利润汇出率；γ为干预外汇市场用汇率。三、适度外汇储备量测算模型1992年以前，我国对外公布的外汇储备由国家外汇库存与中国银行外汇结存两部分构成，外汇储备呈小幅增长的态势，其年度波动反映的主要是国家外汇库存的波动状况，中国银行外汇结存的增长相对来说比较稳定。1992年以后，我国的外汇储备总体上经历了一个由快到慢再到快的发展过程。1992-1993年是我国外汇体制改革的过度期，随着外汇管理体制改革和金融体制改革的不断深化，中国银行逐步改造成为真正意义上的商业银行，不再担负管理国家外汇储备的职责，所以从1992年起，中国银行的外汇结存不再列入国家的外汇储备。从表1中可以看出我国1992年的外汇储备比1991年减少了近23亿美元。1994年我国外汇管理体制进行了重大改革：官方汇率和市场汇率并轨，建立银行间外汇市场，取消企业外汇留成制，实行银行结售汇制。外汇储备随之大幅度增长，从年初的211.99亿美元激增至年末的516.20亿美元，一年内增长了143.4%。在1995—1996年的两年中，外汇储备增势仍然强劲，1996年，我国外汇储备突破1000亿美元，雄居世界第二。尽管1997年发生了亚洲金融危机，但我国外汇储备仍然大幅增长，全年外汇储备增量超过1996年，达到348亿美元。在1998之后，由于世界经济形势放缓，亚洲金融危机的滞后效应开始显现，我国外汇储备虽然绝对量在增加，但增幅明显减缓，这种现象一直持续到2000年。自2001年以来，我国外汇储备增幅扩大，2002年我国外汇储备达到2864亿美元，比2001年增加了700多亿美元，年增长率达到35%。现在我们根据有关统计数据，运用改进后的阿格沃尔模型对近几年我国的适度外汇储备量进行测算。为了保证我国的适度外汇储备具有较强的债权性，模型中的W我们可以取1978年以来我国出现的贸易逆差最大值，如果再出现逆差，我们假定其额度不会超过这个最大值。1985年中国的贸易逆差最大值是149亿美元，所以W=149亿美元；从1978-2002年，我国对外贸易有11年出现逆差，所以出现逆差的概率p=11/25。我国近几年的GDP、固定资产投资总额、进口初级品、外债余额D、外商直接投资累计余额I、外汇市场交易额T等有关数据见表2:k可以用全社会固定资产投资总额/GDP表示；q1可以用进口初级品/新增固定资产投资表示；q2可以用进口的初级品/GDP表示。k、q1和q2的具体数值见表3:根据国际经验,外债还本付息所需外汇储备量约为该国对外债务总额的10%，考虑到我国的外债规模和结构等因素，我们将外债的还本付息率α限定在8%-12%之间；近几年,外商在我国直接投资的平均利润率为15%左右,考虑到一些偶然因素，我们将外商直接投资利润汇出率β限定在12%-18%之间；按照国内一些学者的观点，我国干预外汇市场所用外汇与外汇交易总额的比率γ在10%-20%之间；我国仍然是发展中国家，经济活动规模不断扩大，外汇储备的形成机制也比较特殊，因此有必要建立风险及发展基金，这就要求我国的外汇储备要比正常的需求多出5%-10%，即5%R≤A≤10%R。通过以上分析可知，我国的适度外汇储备量应当是一个区间。适度外汇储备量的上限Rmax、下限Rmin和中值Rmid分别可以表示为：由表2及表3中的数据，运用修正后的阿格沃尔模型我们可以测算出自1994以年来我国的适度外汇储备量如表4所示：由表4中的各项数值及图1，我们可以看出,在1994-1996年的三年中，我国实际外汇储备量均低于适度外汇储备量的下限，外汇储备明显不足。在1997-2000年的四年中，实际外汇储备量处于适度外汇储备区间内，且接近于中值，说明我国这四年的外汇储备量是适度的。在2001年和2002年，实际外汇储备量均高于测算出的适度外汇储备量的上限。根据模型的测算，2002年与我国经济发展水平相适应的外汇储备量应该是以1799.4亿美元为中心，1516.5亿美元为下限，2082.2亿美元为上限。而截至2002年年底，我国的实际外汇储备已达到2864亿美元，比适度外汇储备量的上限多出近800亿美元。这是不是意味着我国的外汇储备过量了呢？对此，我们应该考虑两个制度性因素的影响：一是加入世界贸易组织（WTO）对外汇储