美元汇率走势及对我国货币政策影响

一、牙买加体系的特点以及牙买加体系以来美元的国际货币地位1973年，布雷顿森林体系的崩溃是国际经济、金融历史上的重要分水岭。此后，国际货币金融体系陷入无序的状态，各主要货币汇率波动频繁，国际收支不平衡加剧。1976年召开的牙买加会议不得不承认了浮动汇率这一事实，这标志着国际货币体制进入了牙买加体系的新阶段。牙买加体系的主要特点：一是黄金非货币化。牙买加体系下的美元不再与黄金挂钩，美元发行不再受黄金约束，美国对外债务也不再受其黄金储备约束二是汇率制度以及国际收支调节机制多样化，美国不再承担维护汇率稳定的责任；三是储备货币多元化。牙买加体系以来美国不再承担兑付黄金的责任，但是，全球金融自由化不断推进的条件下，没有外部约束的纯粹的美元本位制登上了历史舞台越来越多的国家加入美国主导的世界经济体系，美元霸权的影响和势力范围大大拓展了。第一，许多国家仍然无可奈何地选择盯住美元，使美元成为稳定本国货币的名义锚；第二，在多元化的国际储备体系中，全球美元储备资产快速增加，从1995年到2007年的12年间，美元储备增长3倍多。美元独大的地位也没有根本动摇，目前在IMF成员国官方持有的外汇储备中，美元约占64％，美元在全球外汇交易和贸易结算中的份额也近70％，在国际债券的发行中也占近50％。第三，美国经常帐户赤字和财政赤字持续扩大，美国成为世界主要债务国，但美元汇率走势脱离了美国国际收支的基本面。美元在长期“双赤字”的情况下，周而复始进行着升值、贬值、再升值、再贬值的循环。全球货币、金融和经济的稳定越来越受到美联储货币政策的影响，美元汇率周期成为影响全球经济和金融波动的重要因素。牙买加体系以来，全球性金融危机频繁爆发，几乎每次危机都伴随美元汇率的大幅度调整。概括起来，牙买加体系以来美元汇率走势表现以下基本特点：第一，美元贬值和升值呈现明显的周期性特征，而且每个周期升值或贬值幅度都相当大；第二，无论美元汇率处在升值还是贬值周期，美国都存在持续的大量的经常项目赤字，甚至升值过程中经常项目赤字占GDP的比重会持续增加；第三，美元汇率走势受美国货币政策尤其是利率政策的影响较大；第四，汇率的重大调整往往与金融危机相生相伴。二、美元汇率变动的主要影响因素（一）要国利率政策1利率影响汇率的机制根据利率平价理论，由于抵补套利行为的存在，本国利率高于外国利率的利差等于外汇的远期升水率。当本国利率升高，则套利行为使本币即期汇率上升而远期汇率下降，直到外汇的远期升水率等于本国利率高于外国利率的利差；反之，则引起外汇即期汇率上升，远期汇率下降。利差会吸引资本迅速地、且不受限制地流入高利率国家，进而引起高利率国货币当期汇率升值。根据国际收支调节理论，利率通过影响资本流动影响汇率。本国利率上升，国际短期资本流入，外汇市场上对本币的需求增加，本币汇率升值反之，本国利率下降，国际短期资本流出，外汇市场上对本币的供给增加本币汇率贬值。利率还通过经常项目变动影响汇率。本国利率上升，银根紧缩，国内投资和消费减少，一定程度上抑制进口，促进出口，外汇市场上本币需求增加，外汇需求减少，本币汇率上升，外汇汇率下降；反之，本国利率下降，国内投资和消费增加，一定程度上抑制出口，促进进口，外汇市场上本币供给增加，外汇供给减少，本币汇率下降，外汇汇率上升2美元汇率与利率关系美元的低利率时期一般均出现在美元贬值周期或即将进人贬值周期的时期，美元一般在高利率时期后出现升值。1981年美国联邦基金利率达到16％，而第二年美元大幅度升值10％；1985年美国联邦基金利率下调到8％，较上年下降2个百分点，而1986年美元大幅度贬值；1995年美国联邦基金利率增加再次使得美元进入升值周期。而2001年美国大幅度降息后，2002年美元又进入了贬值周期。可见，美元周期的拐点一般出现在美国利率的大幅度调整的一年以后；而在升值周期或贬值周期内，利率会可能出现双向波动；利率的波动与汇率不同步，一般有1—2年的滞后期。美元兑欧元汇率与美国和欧元区利差的关系也很显著。1999年和2000年，美元与欧元的正利差，支撑了美元对欧元升值。2002、2003年美国大幅度调低联邦基金利率，分别达到1.667％和1.128％，美欧短期基准利率出现负利差，美元对欧元出现贬值。2005年，美国大幅度加息使得美元贬值趋势得到一定程度的控制。牙买加体系以来，美国联邦基金利率最高时超过16％，最低至1％。与其他主要经济体相比，美国利率的波动区间明显较大。美国利率政策是影响美元走势的重要因素，美国根据形势的变化不断进行利率政策的调整并通过利率影响美元走势。（二）美国的国际收支1美元汇率与国际资本流动在浮动汇率汇率制度下，汇率与国际资本流动相互影响，一方面，汇率及其预期会影响国际投资者的资产组合，导致资本流动；另一方面，国际资本流动成为影响外汇供求的重要因素。特别是上世纪80年代以来，随着资本账户开放步伐的加快，国际资本流动的规模和速度都大幅度提高，成为影响汇率的重要因素。理论上，国际资本流入，外汇市场上对本币的需求增加，本币汇率升值；反之，国际资本流出，外汇市场上对本币的供给增加，本币汇率贬值。从1983年开始，伴随着美国持续的经常项目逆差，美国资本和金融账户表现为持续资本净流入，保持“经常帐户逆差，资本和金融帐户顺差”的国际收支结构。在70年代中后期的美元贬值周期，美国资本项目为逆差；80年代上半期，以直接投资为主的大量资本流入美国，支撑了美元的升值；从1986年开始，尽管美国资本流入迅猛增加，美元仍然进入长达10年的贬值周期；1996年到2002年，美元进入升值周期，资本流入规模也迅猛增加；2003年以来，尽管资本流入规模持续增加，但美元仍然持续走贬。分析美国的资本流入结构，可以看出，2003年以来直接投资在美国资本流人中的比重大幅度下降到10％左右，证券投资和其他投资成为资本流入的主导形式，而证券投资中又有相当一部分是官方资本流入，这些官方资本不是因为看好美国的经济前景而投资美国，往往是在当前国际货币体系下被动选择投资美元债券，与直接投资相比，其对美元的支撑作用明显较弱。2美元汇率与美国经常项目理论上，美元贬值可以改善美国的经常项目赤字状况，但事实并非如此。美国经常项目与美元汇率关系呈现以下特点：第一，牙买加体系以来，无论美元名义有效汇率升值还是贬值，美国经常项目始终都是逆差；第二，美国20世纪80年代，美元升值，经常项目赤字占GDP的比重增加，美元贬值，经常项目赤字占GDP的比重有所下降，90年代美元升值周期，赤字占GDP的比重也有所上升，表明这一时期美元汇率对经常项目有一定的调节作用；第三，但是，2002年来，美元大幅度贬值，并没有使赤字状况得以改善，表明美元汇率对经常项目的调节作用已经越来越弱化。储蓄和投资失衡实际是经常项目失衡的一种表现形式。经济全球化程度加深使国际货币的交易需求增大，也使各国储蓄剩余可以在更大范围内配置。从储蓄和投资角度来看，美国从80年代开始投资率大于储蓄率，目前，美国吸纳了全球80％的储蓄剩余。（三）美元本位的国际货币体系使得美元缺乏最基本的价值基础影响美元周期的因素很复杂，既有经济周期性因素，也有国际收支的因素。但是，牙买加体系以来，美元周期很难从这两方面得到合理解释。尤其在90年代以后，金融自由化的发展以及国际资本流动规模的扩张，美国通过其开放的、流动性很强的资本市场吸纳全球资金，使得美国长期维持经常项目的巨额赤字。按照国际贸易理论，一个国家的经常项目赤字或者需要从国外融资或者消耗它的外汇储备来实现，而美国不存在一般意义的融资问题，美元作为主要储备货币地位、交易货币、结算货币的地位以及美国发达的资本市场使得大量资本主动流入美国。美国可以用自己的货币为美国经常帐户的赤字融资，这是任何其他国家不可比拟的优势。外国中央银行出于防范风险的考虑主动持有的美元资产，以及为维持汇率目标干预市场而被动持有美元资产都构成美国的证券投资流入。美国资本和金融帐户的顺差很大程度上是在国际货币体系下世界各国对美元储备资产的需求决定的。在目前的国际货币体系下，美国消费越多，经常帐户赤字越多，其他国家就不得不购买更多的美元资产，累积更多的美元储备。无论美元升值还是贬值，这个循环都能不断地进行，拥有大量美元储备的国家不得不承担美元贬值的风险。而这个体系最大的问题是：没有了国际收支平衡的制约，缺乏必要的货币发行约束，作为国际本位货币的美元汇率缺乏最基本的均衡价值基础美元于是“堂而皇之”地成为美国政府手中的重要工具，美国可以通过利率政策影响美元走势，实现其不同时期的经济发展目标。而美元的本位货币地位是美国运用这一政策工具的“守护神”。由于国际货币体系缺少必要的规则，国际货币的发行没有约束，导致全球经济严重失衡：美国经常账户赤字庞大、债务增长迅速，而日本、中国和亚洲其他主要新兴市场国家对美国持有大量贸易盈余，储备持续增加可以说，持续扩大的全球经济失衡，是美国不受约束地滥用美元国际储备货币地位的结果。三、美元汇率周期对我国货币政策的影响（一）人民币与美元汇率同步，使我国丧失了货币政策的独立性1994年汇率改革，我国开始实行以市场供求为基础的有管理浮动汇率制度，事实上采取的是盯住美元的固定汇率制度。从1995年到2005年汇率改革前，人民币兑美元汇率始终维持在8.27左右。人民币盯住美元使人民币相对于其他货币的汇率与美元同升同贬，中国实质上等于加入了美元区，由于中国资本账户已经部分开放，中国货币当局为了维持人民币对美元的稳定，不得不进行大规模的市场干预，很大程度上已经丧失了货币政策的独立性。（二）美国通过降息和美元贬值向中国转移了流动性，而我国从紧货币政策往往难以奏效在美元和人民币绑定的情况下，中国的利率在很大程度上受到美国利率的影响。但是由于中国与美国经济周期并不同步，利率不可能完全同步由于存在美元与人民币的利差，造成套利投机资本大规模流入和流出。2003年是美元由升值转向贬值的拐点，美国将联邦基金利率大幅度下调到1％的水平，向市场大量释放流动性，恰恰在这一年，我国隐蔽性短期资本流动方向也发生逆转的年份，在此之前，我国隐蔽性短期资本主要表现为外流，在此之后表现为资本的大量内流，大量资本流入使我国的通胀压力加大。2007年到2022年上半年，美国步入降息周期，而我国连续加息，中美基准利率倒挂2.14个百分点。中美利差“倒挂”并逐步扩大，使投机资本不仅可以获得利差收入而且几乎可以获得人民币升值的好处，导致资本流入规模迅速增加。升息产生的紧缩效应被外汇占款渠道的基础货币投放增加所抵消，使加息控制通货膨胀的有效性大为降低。可见，美联储的宽松货币政策往往给我国造成通胀压力，而由于资本流入导致外汇占款投放的原因往往使我国从紧货币政策难以奏效。（三）2003年以来，美元相对欧元大幅度贬值，使人民币对美元和欧元汇率出现异动，美元对欧元等主要货币贬值增加了人民币升值的压力2003年以来，美元进入贬值周期，欧元加速升值，从名义和实际有效汇率看，二者出现“剪刀差”。在2005年人民币汇率改革前，人民币名义有效汇率随美元贬值，再2005年以后，尽管人民币兑美元逐步升值但由于美元相对欧元贬值幅度更大，人民币兑欧元反而升值。到2007年人民币有效汇率仅比2005年略微升值，与2002年相比反而贬值。在美元兑欧元大幅度贬值的情况下，人民币兑美元升值幅度小于欧元兑美元升值幅度，人民币兑欧元贬值，使中国产品容易遭受欧盟各种反倾销、反补贴等贸易保护措施的制裁。四、未来美元走势的基本判断（一）2022年以来美元汇率走势2022年上半年，美元汇率仍继续走弱，但从7月份开始，随着金融危机的蔓延，美元汇率开始走强，到11月初已经升值近20％，这与人们普遍预期相悖。危机期间，推动美元汇率升值的因素主要包括：第一，金融危机导致信贷紧缩，大量美元计值的金融资产泡沫破灭，金融市场运转受阻使美元奇货可居；第二，危机蔓延全球，国际资本仍视美国为安全避难所，国际投资者从股市、国际石油期货、原材料期货等市场撤出大量资金购买美元债券，大量资本流入支撑美元走强；第三，欧洲、中国和亚洲其他国家对美出口增速放缓，美国经常项目赤字状况改善。但是，如以上分析，美元汇率升值或贬值受国际收支的影响不大，此轮美元大幅度升值主要是短期内美元货币市场流动性不足所至。（二）中期，美元升值不具备可持续性当前，美国利率已经低至1％，美国货币需求的利率弹性似乎已经变得无限大。美联储向市场注入了大量的流动性，但资金持有者的灵活性偏好使资金被市场完全吞没。由于美国利率已经很低，中央银行通过降息刺激促进业、个人的投资和消费需求的效果已经非常有限，美国已经陷入“流动性陷阱”。尽管美元短期大幅度升值，但是美元的低利率、美国巨额“双赤字”以及经济可能陷入衰退的前景预示着美元升值的不可持续性。而且。由于美元汇率实际上是美国政府的重要政策工具，出于转嫁危机成本和减少债务负担的