安徽合力 -叉车电动化与全球化共促公司成长

叉车电动化与全球化共促公司成长经济复苏促使下游制造业景气度提升，叉车行业需求回暖：公司作为国内等地区，以丰田、凯傲、永恒力等为代表，2022年丰田销量占全球销量比例约为15.78%；国内叉车市场发展迅速，得益于下游制造业与物流业的发比例从32.10%上升到52.25%。中国叉车行业以安徽合力及其他行业龙头为代表，行业CR2从2016年的33.59%上升至2022年的46.88%，国内龙头3.3万元，在政策支持和经济优势下，我们预计23-25年全国电叉占比将分别达到66.29%/68.52%/70.75%。公司积极投资扩产，已投入研发G2、H4、公司持续拓展海内外业务，落实全球化布局2022年公司销量在全国总销量占比为24.89%，市占率大海外中心，我们预计公司未来将继续建立新的海外市场来提升市占率。外销量占公司总销量比例达到29.83%，海外收入和占比分别为46.32亿元/29.79%，我们预计23-25年海外营收有望达到59.07/77.93/104.12亿元，占总营收比分别为33.27%/38.22%/44.23%。风险提示：外部经营环境的风险、汇率风险、成本费用上升的风险、行业营业收入（百万元）增长率（%）归母净利润（百万元）增长率（%）市盈率（P/E）市净率（P/B）EV/EBITDA90442.62% 9.2机械设备/工程机械股价相对走势 公司报告│非金融-公司深度研究2请务必阅读报告末页的重要声明司向海外市场及叉车后市场业务拓展，公司有望受益于新业务的增长。核心假设公司海外叉车业务营收增速分别为27.52%/31.9列叉车以及车管系统，叉车品质得到提升，有望为公司带来新增量。公司报告│非金融-公司深度研究1.公司是国内叉车制造龙头 5 5 6 8 8 93.顺应电动化趋势公司积极拓宽产品线 12 123.2电动化趋势有利于叉车行业 14 173.4公司积极投资扩张释放产能 194.公司海内外业务双线拓展 215.盈利预测、估值与投资建议 24 24 27 28 30 5 5 6 7 8 8 9 9 10 10 11 12 12 12 12 13 13 13 13 13 13 14 14 14 14 15 15 164请务必阅读报告末页的重要声明 16 17 17 17 17 17 18 18 18 18 19 19 19图表42：合力新建、收购、控股多家电动工业 20 20 21 21 22 22 22 23 23 23 24 25 25 26 26 26 26 27 27 28 28 29 29 29图表1：公司于1996年上市，深耕叉车领域60余年图表2：公司股权结构（截至2023年二季度）6请务必阅读报告末页的重要声明图表3：高管专业背景奠定公司技术基础工程师，现任安徽合力股份有限公司董事、董事会秘书、总经济师；安徽叉车工程师，现任安徽合力股份有限公司党委副书记、董事;永恒力合力工业车辆租赁现任安徽合力股份有限公司国内市场区域营销总监、广东合力叉车有限公司总经师、宁波力达物流设备有限公司董事、安徽英科智控股份有限公司董事、会计师、经济师，现任安徽合力股份有限公司副总会计师兼财务部部长；永恒力公司报告│非金融-公司深度研究图表4：公司业务覆盖全系列类型叉车叉车(Ⅰ类车）车(Ⅱ类车）车(Ⅲ类车）公司报告│非金融-公司深度研究8请务必阅读报告末页的重要声明的趋势，2021和2022年海外营收分别为29.57/46.32亿元，对应增速为56.15%/56.64%，主要受益于公司锂电系列叉车在海外市场的推广图表5：1996-2022年公司营收增长超过35倍图表6：2002-2022年公司海外业务营收CAGR为20.80%图表7：2020-2021年全球前大十叉车企业（营收：亿美元）45.546.340.146.9海斯特-耶鲁9.03 - 图表8：美日德龙头企业叉车单价高于国内龙头全球叉车销量CAGR为9.67%，同期除中国外世界其他地区叉车销量CAGR仅为3.42%。公司报告│非金融-公司深度研究10图表9：2016-2022年我国叉车销量CAGR高于全球图表10：同期全球除中国外叉车销量CAGR仅为3.42%根据销量和各类型叉车的均价测算中国2023-2028年的叉车市场规模入I类车的研发和制造，因此我们预计23-28年I类车销量增速分别为15.36%/14.66%/13.49%/12.位级领域内燃叉车仍有一席之位，因此我们预计23-28年IV、V类车增速为2.62%/2.37%/1.93%/1.90%/1.47%/1公司报告│非金融-公司深度研究图表11：2028年中国叉车市场规模有望超800亿元234.62276.904.124.734.754.999.8945.5145.3252.4599.54235.81214.74230.82247.04264.32281.61299.09404.20440.62502.72571.74818.18中国叉车行业龙头以安徽合力及杭叉集团为代表，占国内叉车总销量的比例逐近年来国内叉车企业销量占比逐年增长，外企占比有公司报告│非金融-公司深度研究12图表12：2022年中国叉车龙头企业销量占比例超45%图表13：我国内企销量占比稳步提升，集中度持续提高近年来我国叉车以内销为主，出口量持续增长，2016-2022年为34.50%，在俄乌战争战和能源危机的影响下，国外图表14：我国叉车以内销为主，出口销量保持增长图表15：2022年我国叉车出口占比超过30%3.顺应电动化趋势公司积极拓宽产品线公司报告│非金融-公司深度研究13图表16：叉车行业上中下游产业链图表17：叉车下游需求以仓储物流为主研究所图表18：2016-2022年我国制造业PMI及同比变动图表20：叉车总销量增速与制造业PMI增速相关图表19：2016-2021年我国叉车总销量CAGR为24.33%图表21：电动叉车销量增速与物流总额增速相关公司报告│非金融-公司深度研究14呈现下降趋势，同期叉车销量持续上升，人车替代趋势明显，促进叉车行业长期成图表22：中国总人口数量增速近年来持续下降图表24：劳动力占总人口比例近年来下降图表23：中国劳动力人口增速整体呈现下降趋势图表25：15岁以上劳动参与率持续下降公司报告│非金融-公司深度研究15图表26：国家政府各部门积极推动工程机械电动化改革发布日期政策名称发布主体核心内容将加快发展环保节能型仓储装备，包括电动叉道路移动机械监督检查，重点查验污染控制现代化、高端化，进一步提升产品质量，推行绿色发展，加快“互联网+”与工程机械产业的融合，推进行业数字化发展电动型叉车使用和维护成本远低于内燃型叉车，每年使用及维护成本一共节省图表27：3吨级电动叉车使用两年后总成本基本持平内燃叉车6公司报告│非金融-公司深度研究1643200图表28：2020年我国电叉销量超过内燃，增速领先图表29：我国电动叉车销量占比持续增加2016-2022年全球叉车销量CAGR为12.05%，除中国外的全4.35%，中国电动叉车销量CAGR高于全球公司报告│非金融-公司深度研究17图表30：2016-2022年我国电叉销量CAGR高于全球图表31：叉车电动化销量占比较全球仍有差距图表32：我国电动化趋势明显，2025年销量占比有望超70%图表33：2022年我国Ⅲ类车销量占比超过50%图表34：我国Ⅲ类车销量增速高于Ⅱ、Ⅳ、Ⅴ类车3.3公司向电动智能化及叉车后市场业务拓展公司报告│非金融-公司深度研究18车增速远高于内燃叉车，电叉销量占比也从2018年的30.14%上升至2022年的50.96%，图表35：2018-2022年合力电叉销量CAGR为35.04%图表36：2022年合力电叉销量占比超50%得益于公司在内燃平衡重式叉车（IV+V类车）领域图表37：2022年合力IV、V类车销量占比49.04%图表38：合力G2、H4系列叉车采用锂电电池公司报告│非金融-公司深度研究19此外公司还将营销服务网络和智能车队管理系统工业互联网相结合，给予客户覆盖产品全生命周期的调度、智能监控与服务管图表39：合力AGV系列叉车产品图表40：合力叉车智能化布局公司积极拓展汽车后市场业务，未来具有较大发展空间。公司已逐渐向叉车后图表41：合力智能车队管理系统3.4公司积极投资扩张释放产能公司报告│非金融-公司深度研究20请务必阅读报告末页的重要声明图表42：合力新建、收购、控股多家电动工业车辆及配件研发和生产的公司主要事件内容对产能的影响项目、新液力基地项目，目的在于顺应行业持图表43：公司拟发行不超过21亿元可转债保障“十四五”规划的进行公司报告│非金融-公司深度研究21请务必阅读报告末页的重要声明情影响库存有所变多，但总库存不超3万台，随着图表44：2016-2022年合力销量与产量高度匹配图表45：公司近年来库存量整体堆积较少4.公司海内外业务双线拓展22请务必阅读报告末页的重要声明图表46：国内设有合肥本部及东南西北四大生产基地图表47：合力叉车总销量占国内总销量比例超25%图表48：合力建立多个海外中心，全球化布局中心建立具体事件公司决定与子公司“合力进出口”公司在法国共23请务必阅读报告末页的重要声明图表图表50：2020-2022年合力出口量CAGR为44.16%公司与公司控股子公司“安徽合力工业车辆进出中东公司，总投资金额500万美元，主要经营物料搬运设备的公司与“合力进出口”共同投资设立合力欧亚公司，总投资金公司布局国内及海外多地市场，产品畅销全球，图表49：海外设有欧洲、北美、中东、东南亚中心图表51：2019-2022年合力海外营收CAGR为40.19%公司报告│非金融-公司深度研究24请务必阅读报告末页的重要声明图表52：2017-2022年合力海外毛利普遍比国内高约4%海外和国内毛利率差（%）4.75%4.15%4.17%双碳目标的实施，公司借此推出多款电叉产品促使业绩进一步向公司报告│非金融-公司深度研究25请务必阅读报告末页的重要声明其中2020-2022年归母净利润分别为7.32/6.34/9.04亿元，同比增速分别为大宗原材料价格大幅上涨及人民币的升值，公司经营难度加大，2所下降，加上海外业务的迅速增长使得公司盈利能力图表53：1996-2022年公司营收CAGR为14.78%图表54：2023H1年公司归母净利润同比增长52.51%公司费用率整体呈现下降趋势，费用控制效果显著，研发费用率稳定在4%左右26请务必阅读报告末页的重要声明图表55：2015-2023H1年公司费用率呈现下降趋势图表56：期间公司研发费用率保持在4%左右水平率分别为7.45%/5.74%，对应同比增速来随着海外业务的拓展和叉车的智能制造，叉车销量增长或将突出合力运输成本的图表57：公司毛利率变化与行业叉企基本一致图表58：公司净利率近年来保持6-8%之间年来有所上升，仍处于行业低位。2015年合力/杭叉/诺力的ROE分别为公司报告│非金融-公司深度研究27请务必阅读报告末页的重要声明图表59：公司ROE近年来有所增长，差距逐渐缩小图表60：公司资产负债率处于行业较低水平将继续拓展海外市场，大吨位级叉车和高品质锂电类叉车有在海外的价格和销量，海外业务的毛利率比国内高约4pct，公司报告│非金融-公司深度研究28请务必阅读报告末页的重要声明图表61：公司营收测算汇总（百万元）2021A2022A2023E2024E2025E2025E23541.8223541.8215.48%19.00%19.00%营业收入合计15416.6615673.1417753.6320386.37yoy20.47%1.66%13.27%14.83%毛利率16.10%16.99%17.59%18.26%国内叉车业务国内叉车业务收入12309.7610915.2111702.1912431.2412950.87YOY14.24%-11.33%7.21%6.23%4.18%毛利率15.47%15.58%15.93%16.29%16.65%海外叉车业务收入2957.244632.245907.037792.5510412.41YOY56.12%56.65%27.52%31.92%33.62%毛利率16.35%19.35%19.96%20.60%21.25%其他业务其他业务收入149.66125.69144.41162.58178.54178.54YOY18.11%-16.00%14.89%12.58%9.82%毛利率62.86%52.44%54.83%56.90%58.56%58.56%图表62：可比公司估值公司报告│非金融-公司深度研究29请务必阅读报告末页的重要声明图表63：基本假设关键参数69.32%WACC图表64：FCFF法估值表加：非核心资产股权价值图表65：FCFF估值敏感性测试 5.38%35.9536.63公司报告│非金融-公司深度研究30请务必阅读报告末页的重要声明 3）成本费用上升的风险。公司生产所需的原材料主要有钢材、生铁、发动机、4）行业价格竞争风险。国内叉车龙头企业之前价6）海外市场拓展不及预期风险。公司海外市场的拓展容易受到当地政治环境、公司报告│非金融-公司深度研究31请务必阅