金融市场学课件4

第四章

资本市场制度

体系（或组织）主要内容：本章介绍资本市场的组织结构和运行机制，即资本市场的制度框架体系。重点在：证券的创生发行、交易流通的过程和机制。因为资本市场是制度体系最完备的的金融市场，所以本章也是理解各种其他金融市场运行实务的基础。第一节概述相比货币市场，以资本（证券）市场为代表的金融市场表现出的参与者众多、交易量巨大、跨时空、全天候、频繁波动等特征，令人费解！令人神往！在这些表象之后却是金融市场的核心功能：一、促进金融工具的创生和分配；二、促进金融工具的流动性、可逆性机制的形成；三、孕育各种市场中介机构的产生和发展，以保证交易的完整性和效率性。资本市场以其银行中长期贷款市场不具备的功能，为市场经济体系创造直接资本、为资本提供流动性和可逆性、为资本的力量和勃勃生机提供组织与制度保证。资本（证券）市场为实现以上功能，其基本结构包括：资本证券的发行市场和流通市场。由于资本市场工具可以称作“证券”，因此资本市场也称作证券市场。狭义的“证券”就是指债券、股票、基金等。（“证券”也可以广义地理解，包括一切可交易的标准化的金融工具，具体包括：债券、股票、大部分货币市场工具、投资基金、资产证券化证券等）新证券的产生和分配功能是由证券发行市场实现的。证券发行从理论上可以直接发行和间接发行。一般除非发行者本身就是金融机构，以及除了少部分私募发行外，都是指间接发行，即由中介机构承销发行。证券发行（issue）市场概述按照发行对象是否特定又分为非公开发行（私募privateissue）和公开发行（公募publicissue）。我国目前的证券发行除阳光私募（证券信托投资计划）外，均指公募发行。证券发行简单流程发行人投资者证券现金承销商证券发行市场特征：发行者的资格由发行制度确定；发行者筹得资本，同时投资者取得债权或股权等权益；因此发行市场创造了证券，创造了资本。发行是一次性的行为，一般短时间内结束；发行市场是分散、无固定场所的市场——无形市场。可以在该次发行受托的机构网点柜台进行，我国目前股票发行利用了有形和无形的证券交易所交易网络，这是不得已的，确具有效率。按照证券的发行价格的确定方式，证券发行还可以继续分成：议价发行（negotiated）：一般使用于私募；定价发行（fixed）：我国股票、公募基金发行都是；招标发行、拍卖发行或竞价发行（competed）：我国国债发行已经使用。根据发行价格与面额关系，证券发行以分为：折价发行或贴现发行discount：贴现债券一定是，其他债券也有可能；平价发行par：发行价格恰好等于证券面额。大多数债券、基金都是。溢价发行premium：债券也有可能。股票都是。证券发行目的债券发行目的：1债务筹资；2发新债还旧债；3资产负债管理：利率、期限、汇率等风险管理；4避税；5反收购；6发行可转换公司债券，减少对公司股票因直接扩股而受冲击等等股票发行目的：在股份有限公司首次公开发行股票IPO之前，公司原有出资者所持股权来源：

a、原出资者（私人控股的公司指创始人及其有关人的种子资本和持续投入资本）投入公司的资产和权益折算成的股份。

b、私募股权投入的资本股份：风险资本VentureCapital，私募股权资本PrivateEquityCapital。

我国过去指法人股募集，已经不允许。1、首次公开发行IPO：initialpublicoffering，成为上市公司、公众公司，意味深长！包括增量发行新股和存量配售发行以及同时三种，我国都是第一种，筹集新的自有资本。2、增资发行：可以私募，也可以公募，筹集更多自有资本，扩大公司资本和信用规模，改善公司资本结构，降低债务风险等，具体包括：

（1）向股东无偿增资发行：通过股票股利（红股）和公积金转增股本；（2）向股东有偿发行：如股东配股；

(3)向大股东定向增资发行，以证券化大股东资产（将来可以变现），对于发行公司而言，引进优质资产；（4）向与公司关系特殊的企业、机构或个人发行：引进战略投资者；（5）向机构投资者或个人发行：如投资基金、私募股权基金等机构种子资金启动资金第一阶段第二阶段夹层融资首次公开发行IPO风险资本融资mezzanine增资发行等非风险资本融资3、可转换债券转换要求；4、认股权证认股要求发行；5、其他目的：公司股票期权计划被实施而发行；为了收购目标企业、或反收购发行等。以上公司发行股票的情形，除了筹资，扩大资本，还意味着改变公司的“所有者结构”？因此对于发行公司而言具有深远的意义！找个公司的招股说明书阅读！相反，已经公开发行股票的公司可以回购股票，用于股权激励或者注销减少资本。甚至被单一主体收购，以私有化。（请看邮箱资料）证券交易市场概述证券发行与交易是不同的行为！证券初始的投资者并不必须持有证券到期或者永远持有股票，证券的可逆性和流动性功能是通过流通、交易、二级市场实现的。交易市场、二级市场的特征和功能：为证券提供流动性市场与证券发行者之间无资金流动，并不直接创造资本，似乎“不创造财富”、“击鼓传花”？多次重复进行在有形或无形的市场中进行交易为证券所代表的未来收入流索取权的估价提供了价格发现机制，证券收益的获得、风险的规避提供渠道。证券只有存在流动性、可逆性，其所代表的资本才具有生命力，在此意义上对资本创造不可或缺交易市场有多种形式：1、交易所市场：场内市场指有组织的集中进行证券持续性交易的有形市场。上市申请证券集中登记托管上市证券种类：公开发行的证券、ETF和封闭型基金、期货合约、场内期权、部分外汇工具等。我国：深沪证券交易所、上海（金融）期货交易所等，进行股票、权证、国债、公司债券、封闭型基金、ETF、债券回购等交易，后者进行股指期货交易国际金融中心都有集中的证券等交易所。暂停上市、退市等2、场外市场：特征是没有固定的集中组织交易的交易场所。传统的柜台交易OTC市场上柜场外市场交易证券：大多数债券、私募股票、开放型基金、货币市场工具、远期工具交易、场外期权、部分外汇工具等。我国目前的场外市场指开放型基金、银行间债券市场、外汇市场、大部分货币市场、以北京中关村股权交易中心为代表的“三板市场”OTC市场有的已经发展成为电话、计算机网络市场，如美国NASDAQ市场就是典型。它并非是交易所的“二板、三板或创业板”，而是一个独立的市场。在上个世纪末交易量已经超过纽约证券交易所，成为世界最大的证券交易市场。补充：3、第三市场：影子市场shadowmarket是指交易所闭市后，在场外形成的交易上市证券的市场，是为了节约交易成本，不影响场内价格。美国有场外电子交易系统。4、第四市场：指一些机构投资者避开任何中介，直接联系谈判而进行大宗证券交易所形成的市场。旨在节约交易成本；不影响证券价格；为了收购兼并等特殊目的。我国目前上市公司原非流通股东所持股票“解禁”后，可以通过闭市后交易所的“大宗交易”系统进行交易、以及尚未流通股票的场外协议转让属于第三市场还是第四市场？证券交易清算便利问题后面将具体学习证券交易过程，但完整的证券交易过程还包括以下等事项：证券登记保管证券或衍生合约清算交割资金、保证金保管结算行情、交易信息传播证券到期还本和利息支付交易违约仲裁arbitration等等问题。这些问题虽然似乎是个技术问题，不是金融问题，但是对于金融市场交易的完整性，对于提高金融市场广度、深度、弹性，即市场有效性是非常重要的。实际上从某种意义上说，这些都是金融技术问题，是金融的一部分。在实际的证券发行和交易市场中，发行和交易过程的完成还催生了各种中介机构，除了前面已学的金融机构中的一些之外，还有：证券商：投资银行、证券公司、信托公司等，包括经纪商、交易商、做市商等类型交易所或交易网络登记托管机构交割清算所会计、审计所法律顾问机构资产评估机构证券信用评级机构仲裁公证所投资顾问公司指数编制机构信息传播机构金融产品设计机构等请自行找资料了解我国的资本市场历史、发行市场和交易市场的运行。第二节证券发行市场证券发行制度：我国2000年以前可称指标制、计划审批制，现在实行核准制。美国实行注册制：实行信息充分披露、风险自担的原则，发行人发行证券无须得到政府或某个机构同意，只需并在证券市场管理机构SEC注册，而由发行人和承销商决定但是必须保证所披露的信息真实完整准确。大多数国家实行核准制：由投资银行、证券公司即发行承销商对证券发行者进行选择，最终由政府证券市场监管机构按照公开的核准条件进行发行审核，同时也有信息披露制度要求。证券发行根据承销商的职责程度不一，又分主承销人制和保荐人制，前者只负责发行，后者承担更多责任。债券发行都是承销人制度。股票发行，在我国已经引入保荐人制。保荐人就是依照法律规定，为公司申请发行股票而承担推荐职责，并为公司股票发行上市后一段时间的信息披露行为向投资者承担担保责任的投资银行及其具体责任人。我国执行得怎么样呢？看邮箱资料。私募发行（略）私募发行一般也是在一个授权机构enablinginstitution的协助之下来完成的。美国规定股票出售给25个以下投资者时，可以私募。私募发行费用成本低；无须到SEC注册，时间快，手续简单；发行条款可以按照投资者和发行人的共同需要而制定和调整。该授权机构也是承销商underwriter，所有具有证券发行承销业务的中介机构都可被授权。非公开发行的证券通常是：成立不久或刚创立的企业的股票或债券、市政债券、货币市场工具、私募基金、抵押债券等。私募发行是通过聘用承销商来寻找一组投资者的，承销费是募集资金的0.25%~5.5%。承销商只提供代销服务，一般不需购买证券和承担发行风险。私募证券的流动性很有限，通常发行结束后被持有到期，或者在非交易所市场，如OTC市场交易。投资者要求私募证券的收益率比公募证券相对高，所以对于达到公募条件的发行人选择私募还是公募，要对这个收益率差额与私募发行的优势进行权衡。公募发行

公募发行证券：为什么公募？以我国公司首次发行股票IPO为例发行前准备材料提交发行申请材料

发行认购股票工商登记，公司创立发行承销确定主承销商或和保荐人改制辅导发行审核委员会审核通过上市辅导公布招股说明书股票上市上市申请推荐交易所批准prospectus路演询价以上过程，我们省略了部分步骤。在我国理论上一个公司需要3年左右时间准备和申请，经过核准之后才能进行IPO。由于国有企业股份制改革和充实自有资本的财务需求很大，需要通过股票市场实现资产证券化，从而推进国有资本管理的改革，所以国有控股的经过IPO的上市公司已经成为国内股票市场的主体；同时对于其他所有制企业同样有股份化和融资需求，加上股票市场带来的财富效应和创业投资资本退出需求，所以各类企业IPO和上市要求强烈，IPO需要“排队”。证券承销过程承销方式：全额包销发行firmcommitment余额包销发行stand-by：我国目前规定，股票发行必须由具有主承销商资格的综合类证券公司承销发行，一般采用余额包销发行的做法。代销发行bestefforts在美国实际上是通过主承销商managingunderwriter、承销辛迪加syndicate和分销集团sellinggroup共同完成的。主承销商组织承销辛迪加和分销集团承销辛迪加共同以包销方式包销所有新发行证券，而分销集团只是代销一定配额的证券。承销辛迪加要发布新证券发行公告tombstone，即我国的招股说明书和其他证券募集发行公告。主承销商承销辛迪加分销集团证券发行价格确定

证券发行价格的高低意味什么？1、新债券发行价格实际上新发行的债券与已经在市场上交易的老债券没有新旧之分。它们在同等条件（债券三要素等）下，必须具有相同的收益率！确定市场收益率之后就可以计算出新债券的发行价格。如果条件不相同，先根据债券三要素、发行人信用、债券契约的其他各项条款等确定一个收益率（投资者要求的收益率、市场收益率），再确定发行价格。以上已知收益率，再确定发行价格的方法，可以在后面证券价格一章中学习债券理论价格的决定。若债券票面利率等于该收益率，则平价发行；若债券票面利率高于该收益率，则溢价发行；若债券票面利率低于该收益率，则折价发行。（不是贴现！）请问具体如何实现债券平价发行？

事实上，先确定收益率，再把票面利率定为市场收益率（利率）“相等“，就可把发行价格定在面额，即平价发行。所以很多债券都平价发行，原因在此。2、新股票发行价格已发行过股票的公司再次发行股票时的发行价格比较容易确定，就是主要根据已经在市场上交易的股票市场价格，并且考虑具体的发行对象以及发行当时市场的供求情况、价格变动趋势来确定。至于可转换公司债券的转股价格、股票权证的股票认购或认沽价格，还要结合公司增长前景；赋予管理者的期权认购股票价格，则要考虑对管理人员的奖励力度。如我国的增发股票价格确定、股东配股价格确定、可转股债券转股价格确定。（找到例子？）公司首次公开发行股票IPO的价格确定，由于该公司没有股票在市场上交易，一般要考虑的因素有：公司连续盈利情况及其未来收益增长率；每股净资产值及其增长率；股票市场状况：系统风险导致的风险溢价；具有可比性公司comparablecompanies已交易股票的市场定价：非系统风险导致的风险溢价；新老股东及承销商利益考虑；因此可以说只有根据IPO公司完整的信息披露，才能比较准确地确定发行价格！补充：我国公司IPO曾用的市盈率上限定价法：

股票发行价格=加权每股税后利润×发行市盈率实际发行市场上，先通过”市场路演road-show”等来询价，再确定最后的发行价格。亦可以议价、竞价来产生最后的发行价格。——市场化定价发行？2004年8月28日《公司法》和《证券法》修订案，删除了公司股票发行价格必须经过证券管理部门核准的条款，准备推出询价制度，即将部分要发行的股票向机构投资者（询价机构）进行询价配售并确定IPO价格，其余部分以此价格向公众投资者发售。公平吗？2009年已经真正实行，分为网上和网下发行，由发行公司和承销商根据网下询价最后确定发行价格，向社会公开发行。2010年又对新股发行询价制度进行改革，但是效果不明显。我国新股发行的“三高”现象愈演愈烈。套牢一批一批的新股认购者。如汉王科技、海普瑞等。第三节证券流通市场多数公开发行的证券都进入二级市场；非公开发行的证券也在各种形式的交易市场上交易。证券交易市场有四种交易驱动类型：交易如何达成？1、直接搜寻市场directsearchmarket即交易双方必须直接寻找到对方才能达成交易。交易成本高，持续性不强。一些非公开发行的小企业的股权或其他证券交易所形成当地或区域性市场。卖方买方2、经纪商市场brokeredmarket即经纪人凭借其信息优势和丰富的操作经验为交易各方服务，从中取得报酬。但不能保证交易的及时执行和市场连续性。某些直接搜寻的金融市场随着交易规模扩大，发展变化成为经纪商市场，如某些货币市场。经纪商卖方买方3、交易商市场dealermarket：报价驱动市场随着交易规模扩大，出现对各种证券进行研究，按合理价格买入，然后再销售给需要的投资者的交易商，他们挂牌对证券报出买价和卖价，从中赚取差价收益。当然交易商与交易商之间也可以进行交易活动。报价可以不同，因为每个交易商有不同的仓位position、不同的目标、对证券价值的不同评价等。买卖价差是流动性溢价，是交易商的交易盈利jobber’sturn。交易商市场比如证券发行中的包销发行市场；许多金融交易市场都可以采用交易商市场形式。买方交易商卖方4、拍卖市场（auctionmarket）：委托驱动市场（1）单边拍卖竞价市场在市场上买方众多，而卖方只有一个，买方以竞价方式进行交易。使价格得到充分揭示，并及时向外传递，交易高效率。如证券发行市场、场外拍卖市场。（2）双边拍卖竞价市场又称委托竞价市场、完全竞价市场即买卖双方（包括投资者和交易商）在市场上同时竞价，形成持续性交易的市场，买卖双方根据市场价格变化，不断报出自己的买价和卖价，从而推动交易持续不断地进行。各种金融市场大多可以采取双边拍卖市场类型。前述的场内市场和场外市场的驱动类型(补充)1、场内市场，即交易所市场其可采取的