天味食品 -复调火锅料与川味调料-复调龙头全渠道发力把握产业新一轮景气周期

证证券研究报告食品饮料复调龙头全渠道发力，把握产业新一轮景气周期买入(首次评级)公司深耕复调火锅料与川味调料市场，经历行业大周期与自身经营小周期后，产品、渠道回归发展正轨。公司自2007年成立后，聚焦川味牛油火锅调料、川味菜品调料市场，并围绕好人家和大红袍两大主品牌持续扩充品类、拓展渠道，最终在赛道红利期成功打造一系列亿元级大单品、完成全国化布局。面对21年内忧外患，公司积极改革，包括去库存、顺渠从平衡B端的效率与美味到提供C端的便捷，复合调味品成长空间广阔，公司作为行业龙头，苦修内功不断巩固先发优势。2020年我国复合调味品渗透率仅26%，较美日韩60%+的渗透率仍有较大提升空间；其中，中占据前一、前二市场份额，具备较强先发优势。同时，公司围绕行业痛长下，未来有望充分受益于渗透率与市占率提升双击。C端立足于家庭烹饪便捷化等需求，且在疫情催化以及人口老龄化、家庭结构小型化趋势，需求空间广阔，而公司分层级构筑产品增长矩阵，有望持续受益于渗透率与市占率提升双击。基于餐饮业“降本增效”刚需与连锁化趋势，B端需盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润将达到4.20/5.16/6.22亿元，三年分别同比增长23%/23%/21%，期间CAGR达C端全渠道运作下，公司未来增长动力强劲。故给予公司2023年420%10% -14%44134203331诚信专业发现价值2请务必阅读报告公司将通过场景细化、精准定位挖掘更多的细分市场，抢占消费者的心智。此外，随着餐饮消费持续复苏，大鱼类等强势单品在品牌、规模效应下能获取自然增量，以及小龙虾等其他单品有望持续进行渠道渗透以及规模34.5%/34.6%/34.7%，同期川菜调料毛利率为37.80%/38.03%/38.19%。与此同时，公司积极布局上游、优化成本管控体系，故预计公司毛利率呈现改善趋势，预计2023变量4：费用率方面：随着公司销售规模扩张，品牌影响力以及产业议价力提升，公司整体费用率成逐步收窄趋势。其中，销售费用端，公司近年不断精细化市场费用投入，包括以本月销售定次月投入，围绕各渠道层级动销落实费用补贴等。同样，在管理、研发费用端，规模效应叠加人员、流程优化将进一步改善费率。其但市场集中度低，暂时取得的领先优势仍面临较大挑战。而我们认为公司深耕复调行业，在中式复调与火锅底料赛道取得领先地位后，不断苦修内功以巩固先发优势，未来有望充分受益行业渗透率与集中度的提升。同时股价上涨的催化因素：22%。考虑到行业发展空间广阔，公司内生、外延“两条腿走路”，且B、C端全渠道运诚信专业发现价值3请务必阅 4 52.1立足需求痛点，复调市场处于发展快车道 52.2苦修内功，竞争中不失领跑姿态 63.内生与外延联动，全渠道运作下增长力充足 74.盈利预测与投资评级 84.1盈利预测 84.2相对估值分析 5.风险提示 4 5 5 6 6 7 7 8 9 诚信专业发现价值4请务必阅读报告末页的公司深耕复调火锅料与川味调料市场，上市后历经行业大周期与自身经营小周期；且在22年公司内外积极调整下，公司产品、渠道回归发展正轨。公司自2007年成立后，聚焦川味牛油火锅调料、川味菜品调料市场，并围绕好人家和大红袍两大主品牌持续扩充品类、拓展渠道，最终在复调赛道加速渗透的红利期成功打造大单品（如酸菜鱼调料等）、完成全国化布局。2019年上市后，公司借助资本杠杆扩产增效，同时在行业景气期加速发展步伐（2017-2020年营收、归母净利润CAGR分别为30%/26%市占份额不断提升。然而，2021年疫情常态化后，行业需求转冷，竞争加剧以及原材料价格攀升，同时公司内部面临库存高企、费用投放不当以及管理机制转型等问题，最终导致主业量价齐跌，全年营收、业绩同比-14%/-49%，同年股价下修近61%。直面困境，公司在调整期积极改革，包括去库存、顺渠道、调策略等，并于2022年初见成效，22H1存货周转提速、销售费用明显收窄，营收增速恢复至19%。且随着改革红利持续释放（包括22.2重启股权激励公司从产品到渠道均已回归正轨。此外，公司发行海外GDR，有望拓展海外渠道并获取主业增量；今年，公司收购食萃以补足诚信专业发现价值5请务必阅图表2：公司营收结构，火锅料、中式餐调营收增速0菜调yoy菜调yoyROE-0-毛利率ROE2.1立足需求痛点，复调市场处于发展快车道B端：餐饮连锁化与“外卖+”模式对餐企菜品标准化以及出餐效率提出了更高的要求，而复合调味品具备便捷性、标准化以及口味稳定性的特征，能够助力餐厅标准化以及去厨师化，既保障出品品质也提高出餐效率。同时，定制餐调渠道促进餐企复调赛道渗透率提升空间大，且火锅调料与中式复合调味料为潜力赛道。根据复合调味品渗透率仅26%，较美日韩60%+的渗透率仍有较大提升空间。其中，火锅底料和中式复合调味料是复调中高潜力的两个细分赛道；根据沙利文调研数据，诚信专业发现价值6请务必阅读图表4：复合调味品市场持续增长/亿元图表5：复合调味品渗透率有较大提升空间其他西式复合调味料鸡精中式复合调味料火锅调味料02.2苦修内功，竞争中不失领跑姿态行业格局整体改善趋势，龙头整合空间可期。具体而言，颐海国际与天味较大提升空间。细分到中式复调、火锅底料子赛道，公司分别占据前一、前二市场份额，具备较强先发优势。其中，不同于龙头颐海绑定海底捞的优势，公围绕行业痛点，公司从“产效质”三点提升产品竞争力，同时布局上游、推进创新研发，进而从成本与工艺端巩固先发优势；同时，公司渠道网络覆盖面广，伴为突破业内产品同质化与价格战的困局，公司从“产效质”三点保证产品竞争力；例如只能工厂与全自动化生产线的投产可以促进单线产能提升超2倍，提升人均效能超6倍，降低单件制造成本近40%；同时，公动高端化。此外，公司渠道已具备一定广度，其中销售网络已覆盖国内290个地市诚信专业发现价值.C端需求空间广阔，公司分层级构筑产品增长矩阵，有望持续受益于渗透率与市占率提升双击。立足烹饪便捷等需求，复调经过疫情教育催化，且在人口定大单品策略，具体包括战略大单品（预计目标定位为市占率、销量第一）等。其中，手工火锅底料与老坛酸菜鱼调料作为两大战略单品，目前营收占比达35%+，并贡献重要增量；而新培育的区域单品矩阵或构成未来增长支撑。此外，面对零售线上化、进场化变局，公司拓展社区生鲜等新零售渠道，以满足用户场景性、即时性购买。中长期看，公司或凭借品牌、研发、渠道等优势把握渗性较消费者更高。而面对我国餐饮业尤其川菜、火锅业态较大的连锁化空间，公司诚信专业发现价值8请务必阅读火锅底料：在行业格局逐步优化的背景下，强势单品在品牌、规模效应或能带来自然增量，同时公司将通过场景细化、精准定位挖掘更多的细分市场，抢占消费者的心智。此外，公司开启并购步伐，积极挖掘大小B增量。随着餐饮消费持续复川菜调料：在中式复调市场快速发展的背景下，公司持续推动产品与渠道回归良性发展；其中，鱼类等强势单品在品牌、规模效应下能获取自然增量，以及小龙虾等其他单品有望持续进行渠道渗透以及规模扩张，同时定制餐调的顺势发展也将鸡精与香辣酱：随着公司深度布局C端，消费者对品牌的认可度不断提高，鸡精业务有望凭借品牌心智提升与渠道扩张实现稳步增长，预计2023-25年营收增速诚信专业发现价值9请务必阅13%/12%/10%。相似地，香辣酱业务尽管短期有所波动，但伴随公司品牌和渠道优势毛利率方面：大红袍火锅料、酸菜鱼等大单品持续放量能形成规模效应，产品25年期间火锅料毛利率分别为34.5%/34.6%/34.7%，同期川菜调料毛利率为37.80%/38.03%/38.19%。同时，公司积极布局上游、优化成本管控体系，故预计公费用率方面：我们认为随着公司销售规模扩张，品牌影响力以及产业议价力提升，公司整体费用率成逐步收窄趋势。其中，销售费用端，公司近年不断精细化市场费用投入，包括以本月销售定次月投入，围绕各渠道层级动销落实费用补贴等。同样，在管理、研发费用端，规模效应叠加人员、流程优化将进一步改善费率。其41.2545.3849.6945.6049.25诚信专业发现价值4667.04相对估值比较：鉴于海天味业、颐海国际、日辰股份均为调味品上市公司，且主业均有涉及复合调味品，故选取上述公司作为可比公司；2023-2025年可比公司 食品质量安全风险：行业易出现食品安全问题，一旦发生将对公司品牌名誉、大单品拓展不及预期风险：公司复调业务立足大单品，而大单品孵化进程受阻将影响公司主业增长。GDR发行存在不确定性：公司今年在瑞士证券交易所发行GDR，可以拓宽融资渠道与挖掘海外市场，但若规模、业绩增速不及股本扩张速度，则会影响公司价值。诚信专业发现价值应收票据及账款合同资产在建工程短期借款应付票据及账款合同负债应付债券所有者权益合计004,82200004,02054,0254,82240004,19634,199406004,55024,5514股权投资借款增加股利及利息支付股东融资-190-12350-1730-159-1450-178-1950税金及附加研发费用公允价值变动收益-18-1-10624-1000321-10000321获利能力每股收益每股经营现金流每股净资产41.8%4.0231304.2734.69诚信专业发现价值本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在