高管与大股东减持行为研究

高管与大股东减持行为研究

一、公司控制权结构自创业板上市以来，高管（1）和一系列限制股的禁令以及随后的显著减少率一直是各界领域的中心问题。在创业板市场上减持的各类高管与法人股东中,由于其在公司治理中所处的位置、持股份额和减持力度等诸多方面的不同,他们减持带来的冲击和影响也不尽相同。在创业板公司的控制权结构中,控股股东和实际控制人持股份额最大,其持股行为对市场影响也最大,但由于深圳创业板第一批上市的企业还未到三年,所以实际控制人还未到解禁日;除了控股股东与实际控制人,创业板高管作为重要的内部人,其减持行为对目前市场具有重要的影响;而对于法人类大股东(如风险投资、券商直投类的私募股权基金和产业资本),其持股份额虽不及实际控制人,但鉴于其减持退出的意愿和减持力度较强,因而对市场也有重要的冲击。人们对于高管和大股东的减持纷纷予以诟病,但对于其减持套现行为却缺少深入具体的分析。依据深交所“上市公司诚信档案”中每日发布的“上市公司董事、监事、高级管理人员持有本公司股份变动情况”,本文试图从多个维度剖析高管相关的减持情况;对于持股限售期为12个月的法人股,本文将依据国泰安中国上市公司股东研究数据库的相关资料,分类统计分析其减持情况。二、总资本股规模借鉴国外公司首次公开发行股票并上市(IPO)的经验,国内的IPO一般都对上市前的股份进行一定期限的锁定,这就形成了上市公司总股本中一部分是未流通股份,另一部分是流通股份。表1比较了2009—2011年深交所中小板与创业板上市公司总股本、未流通股本及流通股本的基本情况。从总股本来看,中小板公司的股本规模是创业板公司的2倍左右,创业板公司非流通股占比从2009到2011年,由80%下降至67%,整体上有一定幅度的减持。整体而言,创业板公司的总股本规模要比中小板小很多,大概是其50%左右。三、《公司法》第32条第2款为自造林者,在信托上市的背景下,高管与大股东之间的联合关系简称“1.创业板公司都是创业型企业,大多实行股权激励,因而高管持股现象非常普遍。依据《深圳证券交易所创业板股票上市规则(2012修订)》(下称“上市规则”),发行人在IPO申请时,控股股东和实际控制人应当承诺:自发行人股票上市之日起36个月内,不转让或者委托他人管理其直接或者间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份。此外,发行人公开发行股票前已发行的股份,自发行人股票上市之日起一年内不得转让。这就形成了两类高管与大股东:一类是控股股东和实际控制人,其限售期为36个月;另一类是除此之外的发行前持股的高管或股东。前者尚未到解禁日,所以不予考虑,本文主要研究后者的减持行为。(一)高管持股占比及占比高管股权激励是创业板公司上市前较为普遍的一种激励形式,其为公司吸引和激励人才,调动高管的积极性、创造优秀业绩、提升公司整体竞争力和实现公司的可持续发展等起到了重要的作用。由表2知,总体来看,高管持股占总股本的比例达到了33%以上。在减持方面,创业板上市公司高管平均持股占股本的比率由2009年的38%下降到2011年的33%,高管持股占非流通股的比重在过去三年基本保持不变,这主要是由于高管持股包含了控股股东和实际控制人作为公司高管的持股数量。由于首批创业板上市公司都尚未到3年,控股股东和实际控制人所代表的高管持股还处于锁定状态,且出于控制权考虑,控股股东和实际控制人在公司上市前的持股比率一般较高,这也是为什么高管平均持股整体高达30%以上的原因。(二)董监高股份变动的执行情况高管减持是创业板上市以来各界关注的焦点,表3汇总了截至2012年9月28日,创业板公司层面的董监高股份变动情况。从公司层面来看,在创业板公司中,发生董监高股份变动的公司有164家,其中减持的公司120家,增持的公司44家。统计显示,相对增持而言,减持比增持的力度要大很多,每家公司累计平均减持182.42万股,平均减持套现金额为3961.97万元。在增持方面,每家公司平均累计增持18.80万股,平均增持的金额仅为231.49万元。从股份变动交易的频次来看,减持的交易1101次,增持的交易仅97次。创业板上市以来,董监高累计减持套现达47.54亿元,增持1.01亿元。(三)大宗交易,总金额增加董监高及相关人员减持股份主要通过大宗交易平台和竞价交易两种方式,按照逐笔减持的数据来看(见表4),董监高及相关人员通过的交易所大宗交易平台进行了197次减持,平均每笔大宗交易减持87万股,每笔大宗交易减持套现的金额为1907.27万元。最大的单笔大宗交易减持达到1500万股,套现金额达到3.73亿元。与大宗交易相比,竞价交易是董监高及相关人员更为普遍的减持方式。数据显示,董监高及相关人员通过交易所竞价交易进行了1209次减持,平均每笔减持4.92万股,平均每笔减持套现金额为110.29万元。(四)“董秘、高管”的变更运行在公司治理过程中,董事、监事与高级管理人员是最为重要的内部信息知情人;而对于同时兼任董事与高级管理人员的内部交易者,由于其同为董事会成员(对公司重大决策有天然的优先知情权)和公司管理者(对公司生产运营等各个方面熟知),他们的交易行为更是市场关注的焦点。我们对样本数据中董监高的减持行为进行职务分类,为便于分析,本文对原始数据进行了整合,将“董秘、高管”变更为“高管”,“董事、高管、证券事务代表”变更为“董事、高管”,“高管、董事”变更为“董事、高管”,“高管、证券事务代表”和“证券事务代表”分别变更为“高管”,统计的结果如图1和图2所示。职位为董事的减持达到151次,高管的减持为397次,同时兼任董事与高管的减持次数为265次,监事的减持次数为288次。从累计套现情况来看,同时兼任董事与高管的职务套现占比49%,职务为高管的减持频次虽然占到36%,但套现的金额仅为17%。更为细致的分析显示(见表5),董事由于所持股份较大,其平均每次减持34.84万股,最大的单笔减持达到1109.16万股;作为董事,同时兼任高级管理人员的内部人减持,其平均单笔减持力度是所有内部人中最大,达到了40.77万股,最大的单笔减持达到1500万股;高管平均每笔减持为8.46万股,最大的单笔减持为180万股;监事一般由高级管理人员或职工出任,其所持股份一般不如董事或“董事、高管”多,平均每次减持8.56万股,其每次减持力度基本与高级管理人员持平。(五)公司股份全部流通。在上市后,高由于受到限售条款的存在,高管为达减持套现目的而不惜辞职的情况可谓由来已久。2007年前后,国内沪深股指持续高涨,上市公司高管所持股份的市场价值也随着大幅增加。在动辄上千万的巨额财富的诱惑下,不少上市公司的高管纷纷辞职,以实现减持套现,部分上市公司甚至出现了高管集体辞职的现象。高管辞职套现主要是为了规避法律的相关规定。对于高管减持及辞职相关的规定,我国主要有如下几个方面的法律规定:第一,按照我国新《公司法》规定,公司董事、监事、高级管理人员在任职期间每年转让的股票不得超过其所持有本公司股票总数的25%。而如果高管辞职,则不再受所谓“在任职期间”的限制,其股权不再受限于每年减持25%的数量限制。第二,为加强对上市公司高管持有和买卖本公司股份的管理,中国证监会于2007年4月9日就出台了《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》,该规则第4条明文规定“董事、监事和高级管理人员离职后半年内,所持本公司股份不得转让”。针对证监会的管理规定,深沪交易所也出台了相关实施细则。第三,根据创业板“上市规则”之规定,创业板上市公司对于高管所持股份有“上市后12个月内不得减持”的规定。针对上述法律的一系列规定,高管们如果意图尽快减持套现,最优策略应该是在解禁日(LockupExpirationDate)到来的半年前辞职。事实上,创业板上市公司的很多高管的确精准地运用这一策略,部分公司的多位高管选择同时辞职。虽然可能个别高管的确是由于个人原因选择辞职,但鉴于辞职的时间距离解禁日正好相差6个月,这不得不让市场猜想高管辞职是为了尽快套现。针对这一现象,深交所2010年11月4日出台通知,增加高管辞职后的禁售期限,规定上市公司董监高在首次公开发行股票上市之日起6个月内(含第6个月)申报离职的,自申报之日起18个月内部的转让其直接持有的本公司股份;在首次公开发行股票上市之日起第7个月至第12个月之间(含第7个月、第12个月)申报离职的,自申报离职之日其12个月内部的转让其直接持有的本公司股份。虽然深交所最后的政策有效地遏制了高管辞职套现的风潮,但在创业板上市的第一年中仍有相当数量的高管成功依靠辞职减持套现成功。研究显示,在2009年10月30日到2010年10月31日之间创业板市场中提出辞职的高管(1)有69位,他们分别来自38家不同的企业。图3对这83位辞职高管辞职前的职位和属性进行统计分析可知,在辞职套现的高管中监事、董事、总经理及其他高管(2)排名靠前,分别达到了15人次以上。监事会主席、控股股东、执行董事以及董事长兼总经理和董事长均在5人及以下。四、公司大力发展除了高管之外,创业板上市公司中的法人类股东,如风险投资、券商直投类的私募股权资本、产业资本等,其持股份额更大,减持也更为坚决和凶狠,成为深圳创业板指数连番下跌的最大“元凶”。(一)风险投资机构我国深圳创业板市场定位即是为“自主创新企业及其他成长型企业”提供直接融资服务的资本市场,这也是其与主板市场最重要的区别。而在创业板企业上市之前,由于企业的不确定性、无形资产或知识资产的占比高,因而很难获得大额的信贷支持,这使得风险资本成为其主要的融资渠道。不仅如此,风险投资在创业板公司上市发展的过程中也起到重要的作用,与没有风险资本支持的创业板公司相比,风险投资的加入使得创业板上市公司的各方关系更为复杂。一方面,对创业板上市公司而言,风险投资机构是其重要的大股东;另一方面,对投资银行而言,风险投资机构是专业的金融投资机构,而对于创业板二级市场的中小投资者而言,风险投资机构又扮演着机构投资者的角色。已有的研究显示,风险投资的参与对企业的运营绩效、上市时机选择及IPO首日的表现都有重要影响。除此之外,风险投资机构一般被认为是典型的财务投资者(而非战略投资者),公司公开上市是其最为主要的退出渠道,因而大部分的风投机构会在股票解禁以后选择减持股票,作为创业企业成长过程中重要的支持者,创投是企业最为重要的内部知情人,因此其在二级市场的一举一动给其他投资者传递着重要的交易讯号。截止到2011年3月的创业板研究显示,超过一半解禁的创业投资开始退出,且创投机构从中获得巨大的投资收益。统计显示(见表6),截止到2012年8月16日,风险投资在59家创业板公司进行减持,平均每家减持576.46万股,套现1.04亿元;在监测的数据中,共发生了366笔风险投资的减持交易,平均每次减持交易92.93万股,套现1688万元;在所有的减持中,风险投资累计减持3.4亿股左右,套现金额高达61.45亿元。(二)产业资本运营情况除了创投和券商直投外,产业资本也是创业板公司上市前重要的融资渠道。产业资本主要来自战略投资者,是那些与创业板市场的发行人有密切业务联系或有合作意向,愿意按发行人配售要求签署战略投资协议并较长期持有公司股票的法人。统计显示,在国内主板市场中,产业资本占流通市值的比例已超过一半,是市场中最重要的力量。以大股东和公司高管为代表的产业资本的动向对于二级市场的投资者具有非常重要的指导意义。创业板市场推出以来,产业资本的减持时有发生。统计显示,与有59家公司发生风险投资的366次减持相比,产业资本在12家上市公司中减持达到36次,总减持股份达到7977.5万股,套现17.08亿元。无论从公司累计减持还是单笔的减持交易来看,产业资本减持强度更大。但由于在IPO之前的融资中,风险投资更为普通,所以风险投资的累计减持较产业资本更大。(三)平台2:直投+参保券商直投类的大股东是由于在我国资本市场上存在着“保荐+直投”的运行模式,即券商可以做旗下直投公司已参股企业的IPO业务。券商直投业务的兴起缘起于2007年9月中国证监会开展证券公司直投试点工作。经过近年来的发展,券商直投已成为国内PE行业中一支重要的力量。据清科数据的统计显示,2012年8月,获批的38家券商直投累计投资273笔,总投资额约276亿元,而截止到2011年的数据显示,上述38家券商净资本总额约为3743亿元人民币。依据证监会相关规定,券商直投的上限为其净资本的15%。因此,券商直投的增长潜力与空间均还较大。券商直投依托母公司(券商)获取优质创新公司的信息,大幅缩减了项目搜寻成本,由于券商在很大程度上掌控着目标公司的上市进程,这使得其旗下直投子公司可以在最适宜的时间介入项目,大幅缩短了券商直投周期,且大幅提高了回报率。由于券商是公司上市的保荐人、承销商和财务顾问,同时也是公司重要的股东,这种多重角色使得角色冲突、利益关联,引发保荐人或券商高管的突击入股等涉嫌利益输送的行为。有学者认为,券商直投是创业板市场上的一群特殊投资者,其不参与创业企业早期培育,只在企业进入上市运作前利用特殊关系突击入股,攫取公司上市后的丰厚收益,是典型的“寻租行为”,严重侵害中小投资者利益,破坏市场公平原则,应该确保券商的直投与保荐的业务及利益关系分离。为了有效地规范券商直投业务,2011年7月,证监会出台了《证券公司直接投资业务监管指引》,在券商与其直投子公司间设立了“防火墙”,在很大程度上防范了相关的利益输送与冲突。由于该《指引》规定担任拟上市企业的辅导机构、财务顾问、保荐机构或主承销商的券商,自签订有关协议或者实质开展相关业务之日起,其直投子公司,直投或产业基金及管理机构等不得再对该企业投资。至此所谓的“直投+保荐”模式被叫停;即便如此,此前入股的券商直投类PE在创业板市场的减持依然给市场带来较大冲击。从退出渠道上看,券商直投通过IPO渠道实现了60家企业退出